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手游出海专题报告：出海潮涌，百舸争
流
■国内手游市场发展成熟，竞争格局基本确立。
根据游戏工委报告，2017 年 1-6 月，国内手游用户规模约 亿人，
同比增长 %，增速放缓，手游行业人口红利殆尽；与此同时，国内
手游行业竞争格局基本确立，腾讯、网易作为行业第一梯队，占据市
场超过 70%份额（2017Q1）；随着国内买量成本快速提升，中小 CP 竞
争压力突增，行业进入门槛提高；另外，国内游戏行业监管趋严。因
此，国内手游行业竞争激烈，尤其对中小 CP，成长空间受到较大挤压。
■海外手游市场对国内厂商具有较强吸引力。
根据 Newzoo 报告，2016 年全球游戏市场规模达到 996 亿美元，其中手
游达到 369 亿美元，中国手游市场约 100 亿美元，海外手游市场规模是
国内市场的 倍；受益于海外推广平台（Google/Facebook/Twitter）
及渠道（App Store/Google Play）较为集中，出海门槛较低；整体而言，
策略类游戏在海外市场较为流行以及各地区对手游类型各有偏好，有
利于出海厂商根据自研产品实现全球化布局；另外，出海手游产品拥
有 IP 比例较低显示出海仍处早期阶段，有利于降低游戏厂商出海成本。
■顺应手游全球化趋势，手游出海成绩突出。
根据游戏工委报告，2016 年，游戏出海规模 亿美元，其中手游贡
献 亿美元，占比 64%，手游已经成为中国游戏出海主力军；国产
手游厂商目前已逐步由港澳台、东南亚等市场转向进军欧美、日本等
成熟市场，全球化版图不断扩大；目前出海手游主要采取“研运一体”
与“授权代理”两种模式；根据 App Annie 统计，中国出海收入前 10
榜单变动较大，显示出海仍处于早期阶段，出海竞争格局未定。
■相关标的：中文传媒、游族网络、三七互娱、昆仑万维、宝通科技、
富控互动。
■风险提示：海外政策变化、竞争环境恶化、产品本地化不达预期、汇
率波动等风险。
Tabl e_Title
2017 年 08 月 16 日
传媒
Tabl e_BaseInfo
行业深度分析
证券研究报告
投资评级 领先大市-A
维持评级
Tabl e_FirstStock
首选股票 目标价 评级
Tabl e_Chart
行业表现
资料来源：Wind 资讯
% 1M 3M 12M
相对收益
绝对收益
焦娟 分析师
SAC 执业证书编号：S1450516120001
jiaojuan@
021-35082012
王中骁 分析师
SAC 执业证书编号：S1450517020002
wangzx2@
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务的受益弹性分拆 2017-03-09
-26%
-21%
-16%
-11%
-6%
-1%
4%
9%
2016-05 2016-09 2017-01
传媒 沪深300
行业深度分析/传媒
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内容目录
1. 国内手游市场发展成熟，竞争格局基本确立 .......................................................................... 4
. 手游行业集中度高，人口红利殆尽 ................................................................................ 4
. 安卓渠道强势，推广成本快速提升 ................................................................................ 5
. 行业进入门槛提高，新品手游供给旺盛 ........................................................................ 6
. 政策密集发布，游戏行业监管趋严 ................................................................................ 7
2. 海外手游市场对国内厂商具有较强吸引力 .............................................................................. 7
. 海外手游市场空间巨大，出海享受全球手游发展红利 .................................................. 7
. 受益于全球化平台，手游出海门槛较低 ........................................................................ 8
. 海外流行手游类型与国内形成互补，各国用户偏爱类型不一........................................ 9
. 出海手游 IP 比例较低，降低出海成本 ........................................................................ 10
3. 顺应手游全球化趋势，手游出海成绩突出 ............................................................................ 11
. 手游出海规模突出，提升国内游戏厂商发展空间 ........................................................ 11
. 进军全球市场，出海版图不断扩大 .............................................................................. 12
. 全产业链渗透，研运一体与授权代理是主要出海模式 ................................................ 13
. 大厂布局海外，竞争格局未定 ..................................................................................... 14
4. 相关标的 ............................................................................................................................... 14
. 中文传媒 ...................................................................................................................... 14
. 游族网络 ...................................................................................................................... 15
. 三七互娱 ...................................................................................................................... 17
. 昆仑万维 ...................................................................................................................... 19
. 宝通科技 ...................................................................................................................... 21
. 富控互动 ...................................................................................................................... 22
5. 风险提示 ............................................................................................................................... 24
图表目录
图 1：2015Q1-2017Q1 手游市场收入规模 ................................................................................. 4
图 2：2008H1-2017H1 国内手游用户规模 ................................................................................. 4
图 3：国内手游产业链 ................................................................................................................. 5
图 4：2016 年全球主要地区手游用户成本及价值 ....................................................................... 5
图 5：2015Q1-2017Q2 国内手游 CP 数量 ................................................................................. 6
图 6： 国内每月新游发布数量 ............................................................................. 6
图 7：2013-2019E 全球游戏市场规模及增速 ............................................................................. 8
图 8：2016 年全球各地区手游市场增速 ..................................................................................... 8
图 9：手游出海产业链 ................................................................................................................. 9
图 10：海外三大手游推广平台 .................................................................................................... 9
图 11：2016 年出口手游类型分布 ............................................................................................. 10
图 12：2017 年国内新游类型分布 ............................................................................................ 10
图 13：全球各地区游戏用户偏好类型 ....................................................................................... 10
图 14：2016 年出海手游拥有 IP 比例 ....................................................................................... 11
图 15：2008-2016 年中国进出口游戏市场规模 ........................................................................ 11
图 16：2013-2018E 年出口手游市场规模 ................................................................................. 12
图 17：2016 年中国手游产品在各地区市场份额....................................................................... 12
图 18：2016 年入围各国游戏榜 TOP200 的国产手游数量 ....................................................... 12
图 19：中国手游发行商在出海收入前十国家收入增速（2017H1 对比 2016H2） ................... 13
图 20：2014-2016 年智明星通海外游戏收入 ............................................................................ 15
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图 21：2014-2016 年游族网络收入构成 ................................................................................... 15
图 22：2014-2016 年游族网络国内及海外收入 ........................................................................ 15
图 23：《狂暴之翼》欧美地区 ios 畅销榜排名 .......................................................................... 16
图 24：《狂暴之翼》东南亚地区 ios 畅销排名 ........................................................................... 16
图 25：Gtarcade 官网首页 ........................................................................................................ 16
图 26：2014-2018E Bigpoint 营业收入 ..................................................................................... 17
图 27：游族网络旗下全球游戏研发中心 ................................................................................... 17
图 28：三七互娱打造泛娱乐产业链 .......................................................................................... 18
图 29：2014-2016 年三七互娱收入构成 ................................................................................... 18
图 30：2015-2016 年三七互娱国内、海外收入构成 ................................................................. 18
图 31：三七互娱海外游戏平台 .................................................................................................. 19
图 32：2011-2016 年昆仑万维海外游戏收入占比总收入 .......................................................... 19
图 33： 昆仑万维自有平台海外游戏收入 .............................................................. 21
图 34： 昆仑万维代理国内开发商的海外游戏收入 ............................................... 21
图 35：2014-2016 年易幻网络历年海外游戏收入 .................................................................... 22
图 36：2014-2016 年 Jagex 公司收入及净利润........................................................................ 23
图 37：2015 年 Jagex 公司收入构成 ....................................................................................... 23
图 38：2016 年《RS 3》付费玩家地区分布 .............................................................................. 23
图 39：2016 年《RS Old School》付费玩家地区分布 ............................................................... 23
图 40：Jagex 未来发展方向 ...................................................................................................... 24
表 1：国内游戏行业法律法规 ...................................................................................................... 7
表 2：国内主要出海营销厂商 .................................................................................................... 13
表 3：2016-2017H1 年中国出海收入前 10 公司 ....................................................................... 14
表 4：昆仑万维海外游戏子公司 ................................................................................................ 20
表 5：昆仑游戏旗下游戏出海与引进情况.................................................................................. 21
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1. 国内手游市场发展成熟，竞争格局基本确立
. 手游行业集中度高，人口红利殆尽
国内手游行业高度集中，呈现“2+X”竞争格局。根据游戏工委报告，2017Q1 国内手游市
场规模为 275 亿元，其中腾讯、网易占据约 76%市场份额，行业集中度较高。扣除腾讯、网
易的市场份额，行业同比增长 %，市场尚未进入存量竞争阶段。目前国内手游行业竞争
格局基本确立，腾讯、网易为行业龙头，处于第一梯队；盛大游戏、三七互娱、完美世界、
游族网络、恺英网络等位居手游行业第二梯队；对于国内其他手游厂商而言，国内手游市场
竞争激烈，成长空间受到较大挤压。
图 1：2015Q1-2017Q1 手游市场收入规模
资料来源：公司财报，游戏工委，安信证券研究中心
手游人口红利殆尽，行业进入成熟期。根据游戏工委报告，2017 年 1-6 月，国内手游用户
规模约 亿人，同比增长 %，增速放缓，手游行业人口红利殆尽。未来国内手游行业
将从受益于手游用户数量增加转变为受益于重度化手游用户数量增加。
图 2：2008H1-2017H1 国内手游用户规模
资料来源：游戏工委，安信证券研究中心
44 45 53
71 80
96 99 107
129
6 12
28
31
38
39 37
57
79
45
58
68
57
59
63
78
66
67
%
%
%
%
% %
%
%
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
50
100
150
200
250
300
2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1
其他(亿元) 网易(亿元) 腾讯(亿元) 腾讯网易市占额(%)
14
325
%
%
%
% %
%
%
% % %
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2008H1 2009H1 2010H1 2011H1 2012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1
手游用户规模（百万人） 同比增长
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. 安卓渠道强势，推广成本快速提升
手游产业链包括研发商、发行商、渠道商等环节，其中渠道商处于产业链强势地位。相比海
外，国内安卓渠道数量众多，主要包括腾讯系、百度系、阿里系与硬核系等，增加发行商对
接难度。同时国内安卓渠道较为强势，游戏流水分成比例一般为 50%。海外渠道较为集中，
苹果商店与 Google Play 是两大主要渠道，且分成比例固定为 30%。
图 3：国内手游产业链
资料来源：安信证券研究中心
推广成本快速提升，用户价值与用户获取成本逐渐不匹配。对比全球主要地区单个手游用户
的获取成本与价值，虽然中国内地单个用户获取成本不高，但平均用户价值较低，随着国内
手游厂商掀起买量热潮，手游用户获取成本快速提升，出现用户价值与用户获取成本不匹配
现象，中小厂商生存日趋艰难。根据游戏工委统计，2016 年游戏公司一般将 60％的市场预
算用于买流量等营销活动，市场上一款 5000 万元/月流水的产品，市场营销预算约 3000 万
元。
图 4：2016 年全球主要地区手游用户成本及价值
资料来源：游戏工委，安信证券研究中心
4
12
5 5 7 3 1 4
6 8
18
9 8 10 5 3
6 8
43
141 141
45 44 42
16
19
98
0
20
40
60
80
100
120
140
160
最低（美元） 最高（美元） 手游玩家价值（美元）
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. 行业进入门槛提高，新品手游供给旺盛
手游行业进入门槛提高，逐步进入整合期。根据 Talking Data 报告，截至 2017 年上半年，
国内手游厂商数量规模达到 万家，增速放缓至 %。从手游 CP 数量增长趋势看，手游
行业进入门槛逐步提高，创业团队、独立开发者与中小团队的竞争压力加大，未来手游行业
将逐步进入整合期，市场集中度有望持续提升。
图 5：2015Q1-2017Q2 国内手游 CP 数量
资料来源：Talking Data，安信证券研究中心
新游发行数量持续处于高位，产品供给旺盛。根据 Data Eye 数据，2017 年上半年累积发行
手游数量超过 万款，根据过去经验，新游上线主要集中于下半年 7-9 月，下半年每月发
行数量有望持续保持高位，由于手游用户规模稳定，新品手游获取用户难度提升。
图 6： 国内每月新游发布数量
资料来源：Data Eye ，安信证券研究中心
%
%
%
%
%
%
% % % % 0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
1
2
3
4
2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2
手游CP规模（万家） 同比增长
1000
900
1300
1386
1085
2100
2200 2183
2081
2204
1735
2153
1886
1721
2145
2083
1895
1799
0
500
1000
1500
2000
2500 新游数量 新游数量
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. 政策密集发布，游戏行业监管趋严
手游行业政策发布密集，行业监管力度趋严。自 2016 年，国家开始密集发布文件规范手游
行业发展。2016 年 5 月，广电总局下发《关于移动游戏出版服务管理的通知》要求，未经
广电总局批准的移动游戏，不得上网出版运营；2016 年 12 月，文化部印发《文化部关于规
范网络游戏运营加强事中事后监管工作的通知》；2017 年初，《未成年人网络保护条例（送
审稿）》公开征求意见。第二十三条提出，网络游戏服务提供者应当按照国家有关规定和标
准，采取技术措施，禁止未成年人接触不适宜其接触的游戏或游戏功能，限制未成年人连续
使用游戏的时间和单日累计使用游戏的时间，禁止未成年人在每日的 0：00 至 8：00 使用网
络游戏服务。
表 1：国内游戏行业法律法规
时间 发布机构 文件名称 主要内容及意义
2010 文化部 《网络游戏管理暂行办法》 第一部专门针对网络游戏管理和规范的部门规章。
2016 广电总局 《关于移动游戏出版服务管理的通知》 未经广电总局批准的移动游戏，不得上网出版运营。
2016 文化部
《文化部关于规范网络游戏运营加强事
中事后监管工作的通知》
不得为使用游客模式登陆的网络游戏用户提供游戏内充值或者消
费服务。
网络游戏运营企业应当及时在该游戏的官方网站或者随机抽取页
面公示可能抽取或者合成的所有虚拟道具和增值服务的名称、性
能、内容、数量及抽取或者合成概率；
网络游戏运营企业应当严格落实“网络游戏未成年人家长监护工
程”的有关规定。
2017 国务院 《未成年人网络保护条例（送审稿）》
网络游戏服务提供者应当按照国家有关规定和标准，采取技术措
施，禁止未成年人接触不适宜其接触的游戏或游戏功能，限制未成
年人连续使用游戏的时间和单日累计使用游戏的时间，禁止未成年
人在每日的 0：00 至 8：00 使用网络游戏服务。
资料来源：文化部，广电总局，国务院，安信证券研究中心
2. 海外手游市场对国内厂商具有较强吸引力
. 海外手游市场空间巨大，出海享受全球手游发展红利
海外市场空间广阔，手游驱动全球游戏市场稳定增长。根据 Newzoo 报告，2016 年全球游
戏市场规模达到 996 亿美元，其中手游达到 369 亿美元，2016 年中国手游市场约 100 亿美
元，海外手游市场规模是国内市场的 倍；未来 3 年全球手游市场年均复合增速约 %，
预计 2019 年全球手游市场规模达到 522 亿美元。对国内手游厂商而言，海外手游市场发展
空间巨大。
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图 7：2013-2019E 全球游戏市场规模及增速
资料来源：Newzoo，安信证券研究中心
各国手游行业发展阶段先后不一。2016 年全球手游市场增速为 22%，同比下降约 13 个百分
点，全球手游市场逐步进入成熟阶段。从各国手游产业发展进度看，中国、东南亚、中国台
湾台湾、俄罗斯等地区依旧保持强劲的增速，而美国、日本、韩国等地区手游市场已经成熟，
增速低于全球水平。中国手游出海厂商既可享受新兴手游市场发展红利，也可进入成熟市场
掘金。
图 8：2016 年全球各地区手游市场增速
资料来源：Newzoo，安信证券研究中心
. 受益于全球化平台，手游出海门槛较低
海外渠道集中，出海门槛较低。对比国内手游游戏产业链，海外渠道商集中，主要是 iOS 系
统的 App Store 与安卓系统的 Google Play。根据 App Annie 统计，App Store 占据 iOS 端
App 下载量 90%以上；Android 方面，全球主要市场基本以 Google Play 为主，Google Play
覆盖超过 10 亿 Android 设备。除此之外，海外部分地区也存在第三方应用市场，例如韩国
Kakao T Store、日本乐天应用商店、欧美地区 Amazon Store 等。
755
836
918
996
1065
1125
1186
174
226
303
369 426
473
522
11%
10% 8% 7%
6% 5%
30%
34%
22%
15%
11% 10%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E
全球游戏市场(亿元） 全球移动市场（亿元）
游戏yoy 移动游戏yoy
63% 63%
55%
46%
42%
25% 24%
21%
17%
14%
12% 11% 10%
8% 6%
3%
-5%
-7%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2016年全球移
动游戏市场平
均增速%
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图 9：手游出海产业链
资料来源：安信证券研究中心
受益于 Google、Faceboook 及 Twitter 等全球推广平台，海外推广难度降低。根据公司财
报，Google 旗下流量根据产品主要分为 4 部分：Google Adwords，主要代指 Google 的关
键词搜索广告，Google 是海外用户最常使用的搜索引擎，目前已经覆盖桌面、移动端（WEB、
搜索 App）、Youtube、Gmail 以及 Google Play 等；Google Admob，Google 移动展示广告
的主力产品，已覆盖 200 多个国家及地区，超过 9 亿移动设备；Youtube，全球最大的视频
网站；Gmail 广告，Gmail 已有 9 亿全球用户。除 Google 外，社交平台 Facebook 与 Twitter
为手游推广提供巨大社交流量。根据公司财报，Facebook 是目前全球最大的社交平台，拥
有 20 亿+月活跃用户；Twitter 平台每月活跃用户 3 亿+、单日 5 亿+推文量。
图 10：海外三大手游推广平台
资料来源：官网，安信证券研究中心
. 海外流行手游类型与国内形成互补，各国用户偏爱类型不一
海外市场流行策略、卡牌类游戏，与国内角色扮演类游戏占主体形成互补。根据伽马数据，
2016 年出海手游前五的游戏类型分别为策略（%）、卡牌（%）、MMOARPG（%）、
ARPG（%）、音乐/休闲（%）；2017 年国内新游类型分别为角色扮演（%）、策
略（%）、动作游戏（%）、休闲娱乐（%）。在此特征下，国内手游厂商出海有
利于突破国内游戏巨头的竞争，并根据自研产品特征实现全球化产品布局。
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图 11：2016 年出口手游类型分布 图 12：2017 年国内新游类型分布
资料来源：伽马，安信证券研究中心 资料来源：伽马，安信证券研究中心
各国用户对游戏类型有特定偏爱。具体到不同地区，中东地区对策略类游戏接受程度高；东
南亚地区对 RPG、策略类游戏较为欢迎；欧洲地区文化背景虽与国内差异较大，但俄罗斯等
欧洲市场对动作类、RPG 等重度游戏较为偏好，与中国出口产品主要方向较为契合；博彩、
消除类游戏在北美市场较为流行。
图 13：全球各地区游戏用户偏好类型
资料来源：伽马数据，安信证券研究中心
. 出海手游 IP 比例较低，降低出海成本
出海手游 IP 比例较低。根据伽马报告，2016 年出海手游中，%手游无 IP，%手游
有国内 IP，%手游有国外 IP。可以看到手游出海目前仍处于早期阶段，无 IP 手游占比较
高，使得研发成本大幅降低。从长期发展角度看，IP 对扩大游戏的影响力效果显著。随着出
海竞争加剧，出海手游拥有 IP 的比例将会逐步提升。
%
%
%
%
%
策略 卡牌类 MMOARG ARPG 音乐/休闲
%
%
%
%
%
0
角色扮演 策略 动作游戏 休闲娱乐 其他
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图 14：2016 年出海手游拥有 IP 比例
资料来源：伽马，安信证券研究中心
3. 顺应手游全球化趋势，手游出海成绩突出
. 手游出海规模突出，提升国内游戏厂商发展空间
游戏出口规模反超进口，游戏出海蔚然成军。根据游戏工委数据，2016 年国内游戏厂商出
海成绩突出，实现销售收入折合人民币约 亿元，增速约 46%；2016 年国内进口游戏
（代理海外游戏或联合研发）实现销售收入约 亿元。国内游戏出口规模首次反超进口，
并有望持续高速增长，在此趋势下，海外市场提升国内游戏厂商发展空间。
图 15：2008-2016 年中国进出口游戏市场规模
资料来源：游戏工委，安信证券研究中心
手游已经成为中国游戏出海主力军。相比端游与页游出海阶段，目前海外渠道集中，主要是
iOS 系统的 App Store 与安卓系统的 Google Play，手游出海门槛降低；同时，经过端游与
页游厂商出海探索，国内游戏厂商已经实现对游戏出海产业链全渗透，国内游戏研发商、发
行商、移动营销平台、渠道商纷纷出海，助力国产手游出海掘金。2016 年，游戏出海规模
亿美元，其中手游贡献 亿美元，占比 64%，手游已经成为中国游戏出海主力军，
国内IP, %
国外IP, %
无IP, %
140
57%
102%
49%
57%
210%
73%
80%
46%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0
100
200
300
400
500
600
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
进口游戏市场规模（亿元） 出口游戏市场规模（亿元）
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未来手游占比有望持续提升。
图 16：2013-2018E 年出口手游市场规模
资料来源：游戏工委，安信证券研究中心
. 进军全球市场，出海版图不断扩大
国产手游在港澳台地区及东南亚地区渗透率较高。根据Newzoo数据，国产手游在中国台湾、
马来西亚、菲律宾等国家及地区手游市场的份额已经达到 24%，而在韩国、日本、法国、英
国等成熟手游市场，中国出海手游市场份额不及 5%。港澳台地区及东南亚地区作为出海第
一站，国产手游在当地手游市场拥有较高的市场份额主要源于港澳台与东南亚地区地理位臵
接近以及文化习俗接近等原因。
图 17：2016 年中国手游产品在各地区市场份额 图 18：2016 年入围各国游戏榜 TOP200 的国产手游数量
资料来源：Newzoo，安信证券研究中心 资料来源：猎豹移动，安信证券研究中心
国产手游逐步立足海外成熟市场。根据 App Annie 报告，中国手游发行商在美国市场收入增
速超过 80%；法国、英国、德国等欧洲市场收入增速超过 50%；日本市场收入增速接近 40%。
根据 Newzoo 统计，美国、日本、法国、英国、德国等手游市场均为全球前十的手游市场，
国产手游逐步攻克成熟市场，体现出国产作品的竞争力不断提升，出海版图有望持续扩大。
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2013 2014 2015 2016 2017E 2018E
出口游戏市场规模（亿美元） 出口手游市场规模（亿美元）
出口手游占比出口游戏
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印尼 巴西 印度 俄罗斯 美国 越南
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图 19：中国手游发行商在出海收入前十国家收入增速（2017H1 对比 2016H2）
资料来源：App Annie，安信证券研究中心
. 全产业链渗透，研运一体与授权代理是主要出海模式
国内游戏出海历程包括端游出海、页游出海、手游出海三个阶段。目前正处于出海潮流中，
国内厂商对出海产业链实现全产业链渗透，研发商、发行商以及渠道商均出海淘金，另外移
动营销平台作为新出海角色参与到出海潮流中，为出海游戏厂商提供游戏推广发行服务。
目前出海手游主要采用“研运一体”模式与“授权代理”模式两种模式。“研运一体”模式
侧重自研，以产品为驱动，借助海外发行体系构建，开拓市场；“研运一体”的模式有利于
提升出海厂商对产品的把控力以及后续产品研发及本地化能力的提升；“授权代理模式”将
国内精品游戏引入到海外市场，累积海外运营经验，推动海外收入的增加。以易幻网络为例，
公司借助精品代理打通海外市场，最大化的利用自身海外资源，并保证公司能够拥有丰富的
产品资源。
表 2：国内主要出海营销厂商
公司名称 成立时间 覆盖区域 简介 主要成就 案例
汇量科技 2013
240 多个国家和
地区
亚洲最大的移动全媒体营销平
台
2016 年 AppsFlyer 发布的全球
安卓影响力榜单中排名全球第
三,蝉联亚洲第一
《列王的纷争》主要海外推广合
作伙伴，高峰时每天带来 3 万个
非激励下载，在几个海外主流市
场每天能带来 15 万激励性下载
猎豹移动 2010
70多个国家 1000
多家媒体
基于猎豹移动工具应用的海量
用户，实现精准营销
拥有 亿用户下载量，全球
月活跃用户超过 亿
借助大数据能力为《钢琴块 2》
精确定位用户需求，使其成为
2016 年上半年全球范围内下载
量最大的中国游戏
易点天下 2011
200 多个国家和
地区
移动效果营销服务商，服务范围
包括移动游戏、app、跨境电商
2016 年蝉联 Google AdWards
最佳移动广告合作伙伴
和发行商 Efun 合作，在印度、
东南亚等市场推广《Avenger
veil》，最高一日带来 2000 用户，
高峰时日均激活量超过 1500
艾维邑动 2009
覆盖全球 85%以
上的网民
是一家集PC和移动互联网广告
全球投放，全球专业移动游戏运
营及发行的平台
曾仅用一天时间为客户带来
100 多万的全球用户
在全球范围内对《Battery
Saver》进行推广，2 周内带来
了 8700 万曝光量和 22 万下载
量
U 盟 2007
150 多个国家和
地区
国际移动流量合作平台，业务范
围涉及海外应用和移动游戏推
广、流量变现、免费流量交换等
服务
将 UC 浏览器从零推到印度、印
尼市场占有率第一，世界第二浏
览器
推广 AliExpress，日发行量超过
50 万
资料来源：官网，安信证券研究中心
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. 大厂布局海外，竞争格局未定
根据 App Annie 报告，对比 2017 年上半年与 2016 年中国出海收入排名前 10 的公司，排名
变动较大。其中，腾讯及巨人网络凭借收购海外游戏公司，迅速进入前十名单；智明星通、
IGG 凭借策略游戏仍处在榜单前列；游族网络、网易分别凭借《狂暴之翼》以及《倩女幽魂》、
《阴阳师》等作品进入榜单。因此，出海仍处于早期阶段，出海竞争格局未定。
表 3：2016-2017H1 年中国出海收入前 10 公司
排名 2016 2017 上半年
1 Elex(智明星通) 腾讯
2 IGG Elex(智明星通)
3 乐元素 巨人网络
4 龙创悦动 IGG
5 昆仑万维 FunPlus
6 Efun（易幻） 游族网络
7 龙腾中东 龙创悦动
8 Tap4Fun 龙腾简合
9 Funplus 网易
10 掌趣科技 乐元素
资料来源：App Annie，安信证券研究中心
4. 相关标的
. 中文传媒
传统出版发行主业发展稳健，游戏业务发展良好。公司出版发行板块销售收入稳中有升，是
公司收入与利润重要支撑；公司目前账上现金超过 65 亿，强大的现金流优势为公司后续投
资提供了有力支撑。另外，公司旗下子公司智明星通是全球研运一体的移动游戏发行商。2014
年 7 月，智明星通推出面向全球发行的移动游戏作品《列王的纷争》。截止 2016 年底，目前
游戏月流水仍超过 亿元，月活跃用户超过 1250 万。
全球游戏研运能力突出，后续爆款值得期待。智明星通全球运营游戏能力突出，并获得动视
暴雪认可。目前公司已经与动视暴雪签订协议联合开发发行《使命召唤》IP 为背景的移动游
戏。公司以精品移动游戏为导向，目前旗下优秀游戏产品丰富，除了 亿月流水《COK：
列王的纷争》，《MR：魔法英雄》、《COQ：女王的纷争》、《AOK:帝国时代》等手游表现不俗；
未来随着重磅 IP《TOTAL WAR》、《使命召唤》的手游产品全面推出，公司后续爆款值得期
待。
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图 20：2014-2016 年智明星通海外游戏收入
资料来源：财报，安信证券研究中心
. 游族网络
公司成立于 2009 年，初期主营为页游研运一体，凭借《三十六计》、《一代宗师》、《大侠传》、
《大将军》等精品页游跻身页游行业第一梯队；2014 年，公司成功借壳上市并战略布局手
游业务。目前公司手游及页游业务齐头并进，旗下《女神联盟》、《少年三国志》、《狂暴之翼》
等游戏作品在海内外游戏市场取得优异成绩。公司坚定执行“精品化、全球化、大 IP”战略，
积极提升手游与页游在国内及海外的研发及运营能力，致力于成为全球领先的集页游与手游
研运一体的轻娱乐供应商。
页游手游齐头并进，海内外市场均衡发展。2016 年公司手游业务实现营收 亿元，同
比增长 %；页游收入实现营收 亿元，同比增长 %。手游业务大幅增长源于
《少年三国志》、《狂暴之翼》、《大皇帝》、《少年西游记》等手游表现优异，页游业务大幅增
长源于《盗墓笔记》、《女神联盟 2》等页游表现突出。2016 年公司国内收入 亿元，同
比增长 %，海外收入 亿元，同比增长 %。
图 21：2014-2016 年游族网络收入构成 图 22：2014-2016 年游族网络国内及海外收入
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心
坚持全球化战略，游戏出海成绩可喜。全球游戏市场仍处于手游发展红利期，公司以“全球
化发行，本地化运营”策略开拓海外市场，目前公司已经在东南亚、北美、欧洲等地区建立
较强发行优势，旗下《女神联盟》系列、《少年三国志》、《狂暴之翼》等作品在海外成绩不
断创新高。其中，2014 年 12 月《少年三国志》手游全球发行，根据游戏陀螺报道，截止 2017
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2014 2015 2016
港澳台及海外收入（亿元） 营业收入（亿元）
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2014 2015 2016
手游（亿元） 页游（亿元） 其他（亿元）
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2014 2015 2016
海外（亿元） 国内（亿元）
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年 5 月，《少年三国志》月流水自公测以来全球长期保持 1 亿月流水以上，巅峰月流水过 2
亿，总流水达 33 亿；根据凤凰资讯报道，截止 2017 年 5 月，《狂暴之翼》成为全球游戏市
场收入最高的 ARPG 手游，登顶 34 国畅销榜，月流水 4100 万美元。
图 23：《狂暴之翼》欧美地区 ios 畅销榜排名 图 24：《狂暴之翼》东南亚地区 ios 畅销排名
资料来源：App Annie,安信证券研究中心 资料来源：App Annie,安信证券研究中心
海外游戏发行平台 GTarcade 发展良好，助力公司全球化发行。GTarcade 游戏平台是公司
打造的海外游戏发行平台，其海外发行成绩出色并获评 Google Play“顶尖开发者”认证，根据
界面新闻，平台访问量主要来源于欧美市场，其中美国占 20%，2015 年上半年收入超过 3
亿元，2015 年注册用户超过 亿人。在成功打造海外游戏发行平台 GTarcade 之后，利用
平台在海外推广游戏，实现公司游戏研发、平台运营双管齐下。
图 25：Gtarcade 官网首页
资料来源：公司官网，安信证券研究中心
收购游戏研发商 Bigpoint，布局全球化研发。2016 年，公司收购海外游戏厂商 Bigpoint，
全球化战略新突破。Bigpoint 研发实力强劲，增强公司研发能力，扩宽公司游戏品类。Bigpoint
旗下第一款标志性页游《Seafight》创造上线一个月德国注册人数过百万的成绩；后续作品
《DarkOrbit》、《Space invasion》、《Deepolis》、《Darkensang Online》都是经典之作，截
至 2015 年底，Bigpoint 旗下有收入产生的游戏共约 60 款，其中电脑网游 57 款，手机游戏
3 款，覆盖动作、休闲、策略、MMORPG 及体育竞技等多类型。
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图 26：2014-2018E Bigpoint 营业收入
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
全球化战略不断深化，全球布局研发工作室。2016 年，公司收购德国游戏研发商 Bigpoint；
2017，公司宣布开设印度办公室，布局印度市场。截止目前，公司先后在北京、南京、苏州、
香港、新加坡、法国、伦敦、德国、印度等地区建立分支机构，全球化战略不断深化。
图 27：游族网络旗下全球游戏研发中心
资料来源：公司官网，安信证券研究中心
. 三七互娱
三七互娱成立于 2011 年，2012 年开始从事页游发行运营业务，页游平台发展迅速，当年即
运营超过 100 款页游，注册用户累计突破 亿；2013 年，公司成立 37 手游，进军手游业
务，同时成立极光网络与火山湖工作室，布局研发；2014 年，自研页游《大天使之剑》、《传
奇霸业》大获成功，页游业务实现研运一体；2016 年，自研手游《永恒纪元》获得成功，
成功复制页游模式。
公司 2015、2016 年相继提出了“平台化、国际化、泛娱乐化”战略目标。为推进上述战略
目标的实施落地，公司不断提升游戏研发、运营及发行能力，并向泛娱乐生态圈内影视、文
学、动漫等其他文化内容产品进行布局延伸，构建多元化的泛娱乐内容生产及展示平台。同
时，公司积极布局海外游戏市场，力图将公司在国内游戏市场的成功经历快速复制至海外市
场。
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2014 2015 2016E 2017E 2018E
营业收入（亿元）
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图 28：三七互娱打造泛娱乐产业链
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
手游业务驱动公司营收高速增长，海外收入大幅提升。2016 年，公司游戏业务实现收入
亿元，同比增长 %。其中，手游业务收入 亿元，同比增长 %；页游收入
亿元，同比减少 %；2016 年，公司海外收入 亿元，同比增长 %。
公司海外收入大幅提升主要源于《六龙御天》、《永恒纪元》等游戏在海外成功发行。
图 29：2014-2016 年三七互娱收入构成 图 30：2015-2016 年三七互娱国内、海外收入构成
资料来源：公告，安信证券研究中心 资料来源：公告，安信证券研究中心
建立海外发行平台，进军海外市场。公司立足页游的优势根基，积极发展海外游戏的发行业
务并取得突破，公司在海外的平台包括韩国市场的 PUPUGAME 平台、泰国市场的 GMTHAI
平台、以 为统一域名的 37GAMES 国际平台。其中 37GAMES 国际平台已覆盖超
过 70 个国家及地区，是全球覆盖面最广的游戏平台之一。公司通过投资入股等方式与境外
公司合作开拓海外市场，在韩国、日本等地获得了 EST soft Corp.（“EST soft”）及 Braeve
Co., Ltd.（“Braeve”）等专业领先的合作伙伴，强化本地化能力，培育全球发行能力，力图
将公司在国内游戏市场的成功经历快速复制至海外市场。
海外手游发行业务在港澳台、东南亚以及北美等地区取得突破。根据公司公告，2015-2016 年
公司连续成功发行《创世破晓》(即《永恒纪元》繁体版本)、《六龙御天》、《暗黑黎明》、《仙
剑奇侠传》、《拳皇 97》等多款精品手游。其中自研手游《永恒纪元》(繁体版本名为《创世
破晓》)于 2016 年在港台地区 iOS、Google Play 双平台稳居畅销榜前三名，在台湾市场更
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2014 2015 2016
页游（亿元） 手游（亿元）
汽车零部件（亿元） 其他（亿元）
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2015 2016
海外（亿元） 国内（亿元）
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是斩获月流水人民币 6000万元的罕见佳绩，获Google Play官 方评为“年度最佳人气手游”；
而《六龙御天》已在新马、泰国、印尼、菲律宾等地成功发行，收入稳居东南亚 iOS、Google
Play 双平台畅销榜第一位。
图 31：三七互娱海外游戏平台
资料来源：公告，安信证券研究中心
. 昆仑万维
公司成立于 2008 年，初期主营页游研发、运营，并逐步拓展至手游与端游领域；2010 年，
公司开启海外游戏发行业务，并建立全球有游戏发行与运营网络，在港澳台、日韩、东南亚、
欧美等地先后设立多家子公司，目前已建立遍布全球的游戏发行网络。公司 2014 年-2016
年的海外游戏收入占总收入的比例分别为 %，%，%。
图 32：2011-2016 年昆仑万维海外游戏收入占比总收入
资料来源：一游网，安信证券研究中心
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2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
海外游戏收入（亿元） 占主营业务收入比重
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表 4：昆仑万维海外游戏子公司
名称 成立时间 地区
昆仑在线 2009 年 中国大陆
昆仑日本 2009 年 日本
昆仑香港 2010 年 中国香港
昆仑韩国 2010 年 韩国
昆仑马来 2010 年 马来西亚
广州昆仑 2010 年 中国大陆
昆仑美国 2012 年 美国
昆仑欧洲 2012 年 英国
昆仑台湾 2012 年 中国台湾
游景蓝图 2012 年 中国香港
网潮香港 2012 年 中国香港
昆仑乐享 2013 年 中国大陆
昆仑英国 - 英国
资料来源：公司年报，安信证券研究中心
构建全球化发行体系，游戏发行成果显著。2014-2016 年，公司代理国内公司产品海外发行
约 13 款精品游戏，覆盖东南亚、日本、韩国、港澳台、欧美等市场；同时，公司与海外知
名厂商合作，获得海外 6 款游戏在国内代理权。
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表 5：昆仑游戏旗下游戏出海与引进情况
游戏名称 发行时间 地区
出海
艾尔战记 2016 年 简体中文、英文、俄文等
神魔圣域 2016 年
简体中文、繁体中文、韩文、欧美各语言、东南亚各语言、拉美各语
言等
太极熊猫 2 2016 年 英文、繁体和中文、东南亚等
六龙争霸 3D 2016 年 东南亚
无双剑姬 2015 年 海外版
全民奇迹 2015 年 英文、印尼等
梦三国 2015 年
简体中文、繁体中文、韩文、欧美各语言、东南亚各语言、拉美各语
言等
师傅有妖气 2015 年 中国大陆、港澳台、东南亚
血族萝莉 2015 年 日本
武侠外传 2014 年 中国大陆、东南亚
太极熊猫 2014 年 港澳台、韩国
引进
部落冲突：皇室战争 2016 年 简体中文
愤怒的小鸟 2 2015 年 中国大陆
极品飞车：最高通缉
2015
2015 年 中国大陆
糖糖大世界 2015 年 中国大陆
英雄联盟之魄罗快跑 2015 年 中国大陆
海岛奇兵 2014 年 中国大陆
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图 33： 昆仑万维自有平台海外游戏收入 图 34： 昆仑万维代理国内开发商的海外游戏收入
资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心
. 宝通科技
收购游戏出海发行商易幻网络，把握游戏出海大趋势。公司传统主营是高强力橡胶输送生产
及工业散货物料输送系统总包服务，公司分两次收购易幻网络，目前合计控股其 90%股权。
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2011年 2012年 2013年 2014年1-6月
自有平台海外游戏收入（亿元） 占比海外收入
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2011年 2012年 2013年 2014年1-6月
代理国内开发商的海外游戏收入 占比海外游戏收入
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控股子公司易幻网络是国内领先的移动游戏的全球发行与运营商，专注国内移动游戏的海外
发行与运营。
易幻网络海外发行成绩出色，已建立强大的品牌壁垒。在全球化发行方面，公司扎根港澳台、
东南亚、韩国等优势市场，并逐步覆盖了俄罗斯、德国、英国等新兴市场。截止 2016 年底，
公司在全球 20 个国家上线运行 124 款游戏产品；公司国内 CP 巨头形成战略合作，目前公
司已与腾讯、完美、网易、祖龙、畅游等 CP 巨头达成战略合作，为其海外发行国内精品手
游，并成功发行了《六龙御天》、《剑侠情缘》、《暗黑黎明 2》、《天龙八部 3D》、《风云》、《射
雕英雄传》、《倚天屠龙记》、《三国志 PK（一统天下）》、《神雕侠侣》、《巨炮连队（坦克风云）》、
《妖姬三国》、《名将争霸（君临天下）》等众多产品，多个产品在 App Store 及 Google Play
榜单中位列前茅。
图 35：2014-2016 年易幻网络历年海外游戏收入
资料来源：财报，安信证券研究中心
. 富控互动
全面转型文娱产业，游戏产业链布局正次第展开。2016 年，公司通过实施重大资产重组，
剥离发展空间有限的预制混凝土桩业务，收购宏投网络 51%股权，其核心资产为英国游戏厂
商 Jagex。本次公司收购宏投网络剩余 49%股权，公司将持有 Jagex100%股权。同时，公
司正加快组建国内游戏研发与运营团队，着手储备优质 IP，择机整合国内优质的网络游戏资
源，后续布局正次第展开。
标的 Jagex 是英国著名游戏厂商，旗下 MMORPG 作品《RuneScape》已运营 16 年，全球
累计注册玩家约 亿人，累计创收超过 7 亿美元。2016 年 Jagex 实现营业收入 亿元
人民币，同比增长 %，归母净利润约 亿元人民币，同比增长 %。Jagex 收
入主要来自《RuneScape》系列游戏，2015 年《RuneScape》系列游戏贡献收入占比公司
总收入 %。《RuneScape》系列游戏全球发行，拥有英语、德语、法语、葡萄牙语等版
本，在全球拥有 170 多个服务器，分布于美国、加拿大、欧盟、澳大利亚等国家，公司积累
丰富全球发行经验。
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2014 2015 2016（1-8月）
境外游戏收入（亿元） 游戏收入（亿元）
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图 36：2014-2016 年 Jagex 公司收入及净利润 图 37：2015 年 Jagex 公司收入构成
资料来源：公告，安信证券研究中心 资料来源：公告，安信证券研究中心
图 38：2016 年《RS 3》付费玩家地区分布 图 39：2016 年《RS Old School》付费玩家地区分布
资料来源：公告，安信证券研究中心 资料来源：公告，安信证券研究中心
Jagex 公司未来拟携手富控互动开拓全球市场。在开拓中国市场方面，Jagex 主要采取两种
方式，第一种方式是将旗下《RuneScape》游戏运营权授权给中国游戏代理商，由中国游戏
代理商负责在中国市场运营，Jagex 向中国游戏代理商收取游戏收入分成；第二种方式是将
Jagex 游戏产品的 IP 授权中国游戏代理商，中国游戏代理商根据游戏产品 IP 研发新的游戏
产品，Jagex 向中国游戏代理商收取授权许可费用以及收入分成。在进军全球游戏市场方面，
富控互动拟与国内游戏工作室合作，由国内游戏公司负责研发，Jagex 负责海外发行，目前
Jagex 正积极布局第三方发行业务以及建设发行团队，强化发行实力。
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2014 2015 2016
营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）
RuneScape
系列游戏
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图 40：Jagex 未来发展方向
资料来源：安信证券研究中心
5. 风险提示
海外政策变化、竞争环境恶化、产品本地化不达预期、汇率波动等风险。
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行业评级体系
收益评级：
领先大市 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；
同步大市 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；
落后大市 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
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分析师声明
焦娟、王中骁声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉
尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法
专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
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安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得
证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投
资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相
关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
并向本公司的客户发布。
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为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确
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司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告
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安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
行业深度分析/传媒
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