回发服战略回现代管理科学回2007年第5期企业市场价值研究综述·陈礼栋王晓员许婷摘要:企业市场价值理论的研究为兼并收购中企业的定价提供了1重要的理论依据.罔内外学者就企业市场价值的相关理论已经作了大量研究，在阅读大量国内外义献的基础上，义章总结了企业市场价值的现有研究成采.研究领域主妥集中在四个方面:(1 )企业市场价值的理论观点;(2)企业市场价值的评估方法;(3)企业市场价值的衡量指标;(4)企业市场价值与相关因素的关系研究.基于上述研究成采，指出企业市场价值研究的三个未来发展方向.关键词:企业市场价值;评估;衡量指标;相关关单…、企业市场价值的理论观点收益的现值相等。企业未来资本收益可用股利、净利润、息企业市场价值是兼并收购过程中对企业应价的重要税前利润和净现金流量等表jf;。对企业市场价值进行刑察标准，也是衡最企业经营状况及未来发展潜力的意摆手的角度差别形成了市场定价、投资定价与现金流最定价3段。国内外学者已经对其相关理论进行了大量研究，综合种企业价值模式。针对不同模式对企业市场价值的评估的分析大致可归为五类观点:方法也有所不同。1.股本市价观。张宽庆、于按~、KeithW. Chauvin 1.模现方法。主要要有拉巴波特(Rappaport)的贴现现金(1997)等人指出，企业市场价倚等价于企业股本(或实收流最法、弗·沃斯特()的公式评估法，校邦(Du资本)的市场价值，股本的市场价债等于每股的市场价值Pont)棋甜、Black.δcholes期权定价棋翻等。罔内部礼瑞等乘以股本的数景。人比较详细的闸释了EVA的方法，而孙棋庆等人则指出，2.智力资本就无形资产与账面价值总和观。最先由斯企业市场价值=1: C.!(1+WACC)'，其中，C，为现金流量;勘的5IF.(Skandia)公司提出了企业市场价值构成圃，指出企WACC为企业加权平均资本戚本川为企业预期寿命。王业市场价值m智力资本+账面价值。我国孙烘庆、王糖、李增建中等人对企业价值评估的DCF模割进行了实证研究，福等人也同意这个观点，具体指出企业市场价值是对企业此处，DCF模型指现金流最忻现模型。价值的市场化评价，除了包括企业的物质资产价值，还包2.数学方法。张宽庆等人提出企业市场价值确定的两括企业的知识产权、声誉、人力资ìmt等无形资产价值。种方法:(1)以企业每期的息税前利润为基础计算企业价3.资本价值与愤极价值总和观。周俊伟、席彦群等人值。(2)分别计算企业负债的价值和所有者权益的价值，然指出，企业市场价值表现为企业在市场上进行合资、兼并、后再相加。收购、堂姐、交易时的价格或者是企业未来现金流量的现3.缩食方法。在庆乐等人提出高新技术企业价值评估值，在理论上等于企业的股权价值与债权价值之和。应果周折现现金流法(DCF)+期权应价法(OPM)的组合评4.获利能力观。在庆乐等人指出，高新技术企业价值估方法。周炜等人借鉴企业的本质是流程系统的思想，将是由未来棋利能力所决定的现时市场价值。它等于企业现企业分为流程和资蹲两个部分。相应的，企业价值可分为有基础上的获利能力的价值与潜在在利机会的价值之和。资翻价值和流程价值两部分。张向前等人指出，企业市场价值是企业价值链黯体价值的综上所述，国内外学者对企业市场价值的评估巳组进总和，该价值链涵盖从筹资…生产…销售一利润分配的黯行了广泛的研究。众多的研究成果为准确评估企业市场价体流程。值提供了科学的计量方法然而由于企业市场价值的构成5.效用满足观。张晓臭指出，企业价值是被兼并、收购具有复杂性，没有一种方法可制普适。因此，有必要针对性企业容体对嫌井、收购企业虫体的效用满足肢。JensenM C 企业市场价值的不同构成部分运用的不间方法进行评估。掘出"优化的利益相关者理论指出，为实现企业市场价-、企业市场价值的街景指标值最大化，企业如果为某利益相关者支出一单位的资源可企业市场价值衡景指标的研究引起了国内外学者的以带来不小子一单位的长期价值增加值，就应该进行这样广泛关拢，具体分为两大类:定最指标与定性指标。的支出、否则不进行该项支出，此理念体现了边际敏朋理2在最指标主要指企业财务报表中以及上市公司股票论的思想。价格等可以直接利用和计算出来的指标，又分为获利能二、企业市场价值的评估方法力、发展潜力和投资风险。其中，评价挟利能力的指标有:一般财务理论认为，企业市场价值血与企业未来资本-70? ?-췲랽쫽뻝ꇶ웳ꇱ햪맘벯튵튻뇪뛎럖ㆣ垣⠱돋㊣뾱뢣볛삨㎣횸쫕횵㒣쫇폐헅ퟜ쳥㖣?쳡틔뗄싛뛾쮰훖랽쇷偯죋没坁붨듋뫳펦맀ퟛ탐뻟죽맣뚨솦?ꐰ깃㜰랢㈰튪샭훐쫐볼ꆢ튵ힼꆣ컶꺹㤹놾틔껖뗄뗈횵웳껗돶릺ꎬ꺻평믹쿲뫍쇷껐ퟮ듸횧냣틦잰뷇램껄솿湴뇈䍃뒦껊랽퓙닉풴짏쇋쳡폐랺훃룱쿖돂桡쮼튻햹〷ꎺ싛퓚뎡듊웳쫐ꎬ맺듳즱㜩⦵막쟁퇇죋뗄튵쪱ꆣꆢ캴뒡잰돌ꟓ뿍ꆰ살돶닆샻뛈튲ꏐ램⧄뷏캪뗈⠲쿠?폃럖볛쯹맣릩뢴맘횸랢듺當쿫샱튵햽쓪웳틑쯄볛ꎺ뎡튲쓚훂뻊뗈쓊놾ꛗ⡓쫐뗄뺼훘샭살짏룃ꆣ쏂쳥폅뮯늻ꆢ컱쿖죳닮폐춷ꏐ쿪죋䑃ꞷ⦷볓쾷헛캪횵쫶랺쇋퓓힢뇪뿉햹맜楮ꆣ싔뗚튵뺭룶횵웳쫐볛쫇췢뿉킼죋킳뗄쪱歡춬뎡횪?ퟩ싛?믱𧻓뛔뮯ꆣ킡럱샭뫍뇰쯹붷뢥춡쾸䛄⠱횱쿖훜쇷뿆탔훷틔잱뇪샭㗆쫐ퟷ랽폫튵뎡횵뫢톧맩?횸ꆼ쫽뺻湤㷖틢뮯쪶뗓ꆢ짏ꚹ샻믱볦뗄웳폚퓲싛쿠탎쒣늻ꢡꆤꉂ볓ꏐ⧒쿖돌쇷맺퇐ꆣ뻟튪횱솦췵뿆쫐?뎡쇋쏦쿠볛쫇솿헟캪?돶?楡쟁헢움닺붻뗈쓜샻솴늢튵튻늻죏쿖돉쪽춬ꏖ컖污닻㶡좨췖ꏕ퓆웋ꏗ뷰뫍돌쓚뺿뗄쎻뫢쳥횸뷓톧쿾볛듳ꎺ맘뎡횵볦웳틑컥ꏕꎬ떣ꆣ?⦹ꛗ룶좨껈틗폚ꏗ솦쓜몭ꆢ틦죧떥뷸캪뷰쇋쮹捫쫍왣욽룏에쇷죋췢볆폐늻솿럖샻춶횵솿⠱틲볛뗄늢튵뺭샠에웳겹컗ꯋ쪱맛ꎬꆢꢼ쯹솦룇엏쫕쿠맻캻탐ꎮ쇷쫐헫쳘ⵓ쇋䥉뻹횽뗃램뷨풴톧훚튻춬횸캪폃쇩뎡샭퇐⧆쯘횵쫕뺭뛔맛튵즱쪲뻌븫뗣돽짹?뇭뗄뻶듓ﻎ릺맘캪룃움웳솿뎡타⡆敨䕖⡉뿆떸⡄본솽헟뛠랽훖릹뫢뇪닆뫍럧탭싛뺿뗄ꎻ릺펪웤뗣쫐뺵䀘헋ꆣ쇋폾뗗쿖볛횵뚨돯웳헟쒳뎤쿮맀튵캴뗈늻궰ꎮ潬䆵⭗놾죈?뫕䍆룶늿뛔램랽돉솿듳컱볆쿕뗄ꎬ뗊맘움맛맽ힴ쿠ꎺꋓ뎡쓊쏦뻟냼ꆢ?캪룱막죈횵뢳튵샭샻웚횧랽쫐살뇭볛춬춲坥쒷䅃돉뿕쯌쓏꺵⤫늿럖웳퇐ꆣ램횸샠놨쯣볛퇐퓚킳쾵맀뗣돌뿶맘?볛쯃쯆쳥삨죋춹웳믲좨쯖쿖폫튻훷싛틦돶램뎡쪾ꆢ쒣慴웚붷䌩놾䑃?ꋋ쒼뗄럖ꆣ튵뺿좻뿉뇪ꎺ뇭웤뺿퓄ꆼ퇐ꎻ훐벰샭횵횸웳솦?튵헟볛뢳쪱잱짺곆쳥ꆱ쿠ꎮ놾ꆣ춶쪽?潮좨ꢣꆮ䛄후냇?쫐돉뛸틔퓋틽뚨살캪뛁?뺿뫢뛔캴싛벡뗈뗊ꆣ돶튵ꏖ퓚쫇횵쫐닺뗄ꎬ맘퓶듋쫕剡⦵뚨겶滎ꏐ냀떺?훊쿠뎡맻평웕폃웰솿틔횵볦듳떵ꆣ솿웳살뷸ꉋ볛뗗킳컒뗄풴?쫐폫ꎸ뎡믱튻떼킧횸헟볓샭펦틦뚨灰쒹웤춽춡뗊췋슼쫇캪폚쫊쇋벰움늢솿쓀믹횸튵랢탐敩폚죓?ꆼ맺컯뗈ꇎ뎡햮?볛샻쿺?폃돶횧횵쓮폫뿉慰ꯊ쒣훐?킳陸볊램쇷뗄ힼ웳ꆣ늻뇪짏쫕맺폚뇪뚨햹쇋湬웳?춹?쯯쫐훊컞낡짏캴좨슼횵믺볛쫛뗊싺ꆣ돶쳥폃폫潲뷆탍ꎬ뗔탁ꆼꪻ탕⡏돌뗄좷튵틲춬쓚믱퇐릺쓚?짏ꎻ볛잱듳튵뾹?떹뫩뎡탎ꋏ뷸살볊ꆣ믡횵튻ퟣ캪뻍쿖막琩삹뗈䟎꓆쯊?領?偍쾵웳움쫐듋랽췢뚨릫폖샻훐췢?쫶쿠뗄솦솿막즵ꏗ릳쟬볛닺꿑탐쿖횵쯼솴샻뮼뛈쪵떥펦쇋캴뷰삷ꆣ죈?뗖뗈ꆼ꣒떼⦵춳튵맀뎡램톧탔쮾럖쓜웳컄퇐맘훘뗄놾쓊짍ꆢ횵볛닺뫏뷰횮뗈헻죳ꆣ쿖캻룃뇟살쇷쳹ꢣ맺쯔횽?ꓑ랶웋?쓗틑폐뷸헟횸막캪솦뺿튵쿗묨뺿맘튪훘⢻킳죓벣췵쫇횵볛몵쇷뫍떼폚쳥럖ꊡ䩥웳뗄뷸볊뺻솿쿖겶쓚ﲡ킾ꢵ쒼뗆쮼뺭뇘탐뇪욱믱뗄㈩돉쾵튪ꎬꆼ짋곖쳎뛔ꆣ횵죈ꆢ솿?웳횮볛엤ꋊ湳튵탐킧놾샻뚨움쿖얰ퟞ뢳ꏍ뾣쓁삹쿆쿫뿉뷸쫐횸ퟛ뚨믹웳맻쫖뗊??뢳ꆢ뮹ꆣ볦뗄튵뫍횵햹敮쫐풴헢폃죳맛볛맀뷰샱뾣떼떣ꎬ럖뎡릹헫쓜뇪볛뒡튵ꎬ뫏?샮냼늢쿖ꆣ뗄헻뎡뿉퇹샭ꆢ달䑵죰곈붫캪돉뛔폐쳡짏쫐횸?퓶ꆢ볛쾢뗈탔ꎺ쫶릩ꎬ뎡돶쇋컄볛웳훘헂횵튵튪ퟜ뗄쫐뗄뷡움뎡샭쇋맀볛싛웳랽횵틀튵램퇐뻝쫐ꎻ뺿ꆣ뎡⠳뗄맺볛⧆죽쓚횵룶췢뗄뗊캴톧쿖킳살헟폐ꆼ랢뻍퇐?햹웳뺿떵랽튵돉쒺쿲쫐맻ꆣ뎡ꆣ뿖볛퇐뢱횵뺿뗄쇬묨쿠폲㐩훷웳튪
幽2ω7年第5期回现代管理科学·发展战略净值报酬惑、每股盈余、每股股利、股利与市价比;评价发造效惑、企业市场估价以及财务绩效间的关系。采用胁l归展潜力的指标有:市藏比、市价与股票帐面价值比;评价投分析，文章论证了智力资本与企业当前乃烹未来财务绩效资风险的指标有:产权比率、日破利息俯数。间的关系o结果表明，智力资本对于企业市场价值和财务定性捕秘主要有企业除绞济价值反映的所有因素。如绩效具有正向关系。金永虹等人指出，企业市场价值还创括企业的人力资本、此外，Keith W Chauvin等人(1994)运用实证分析研究技术发展前景、地理位置堂、客户群、产品市场现状与米来发了劳工市场名誉与企业市场价值的关系，结果表明两者最展等方面的价值。孙敏指出评价企业市场价值也不能忽视正相关。Chauvin等人(1993)研究并论证了广告和研发支产业环境分析，~p主要针对企业所处皮展阶段，产业在社出与企业市场价值间的正相关关系。会经济中的地位和作用，产业的基本状况和览争情况。Hendricks等人(1仰6)通过估计在质盘奖公布之日企G Allayannis等人(2001)运用Tobin'sQ作为衡量企业股价的"非正常"变化，研究了获得质篮奖对企业市场价业市场价值的一个指标。Tobin'sQ定义为企业市场价值值的影响。结果表明，股联市值与股盘奖的公布盟正向关与资本重置成本之比，其经济含义是比较作为经济主体的系。企业市场价值是沓大于给企业带来现金流量的资本的成企业市场价值与相关因浆间关系的研究日益引跑罔本。Chung，KeeH ,Jo, Hoje. (1996)等人给出了企业市场价内外学者的整视，许多学者通过大盘的实证研究得出了相值的衡量指标，及一些指标的计算方法。关因紫与企业市场价值的.ïE向或负向关系，为了解企业市四、企业市场价值与相关因索关系研究场价值水平高低的影响因索和影响程度提供了借鉴作用。1.国内学者的研究。张宽庆等人指出，无风险资产投然而，各相关因素是如何影响企业市场价值，进而驱动企资收益率、市场组合的期望投资收撬惑、贝它系数、贴现业市场价值增值的研究较少。惑，与企业市场价值最负相关:股息增长率、净资产收益五、企业市场价值研究的朱来发展方向率、总资产收益率、业务利润率、总资产周转率和每股收综上，阔内外学者对于企业市场价值的相关理论进行益，与企业市场价值虽正相关。了较为详恩的研究。现有研究成果主要集中在四个领域:周俊伟指出提升企业市场价值的六种途径:(1)培养、(1)企业市场价值的理论观点阐释;(2)企业市场价值的评创造、保持、发展企业的核心资产;(2)打破常规发展经膏估方法探析;(3)企业市场价值的衡最指标分析;(4)企业思路，实现资产囊细川的树立企业形象，建立无形资产的市场价值与相关周素的关系研究。创新机制刊的提高企业操纵、利用外部资糠的能力;(5)提现有研究丰富和发展了企业市场价值的相关理论，为高企业对外部环境变化的适应能力;(6)强化财务管理在进一步研究企业市场价值提供了置费参考和借鉴。毒辈子上企业管理中的地位。述研究结果，笔者认为企业市场价值研究的未来发展方向梅永2营等人运用实证研究探讨了不问行业股权结构为:(1)构~科学、合理的企业市场价值树成体系;(2)制定对企业市场价值的影响。通过从家用电梅和电力两个竞争一套强针对性、强应变性的企业市场价值评估方法体系;性不间的行业入手，对股权结构与市净惑之间的关系提出(3 )创立企业市场价值的驱动机制，对企业市场价值的影研究假设，研究结果表明，在两行业中不同类型的股东对响因素进行系统分析。企业市场价值的贸献具有差异性。在宽争性行业，因有股参考立献:的减持和股权的多兑化能提升企业市场价值。1.用俊伟，于锡宝.提高企业市场价值的几点认识.2‘国外学者的研究。Hee…JaeCho, Vladimir Pucik等工业技术经济，1998，17(2): 19-20. 人(2∞5)运用结构方程模型研究了创新，质量等因紫是如2.我天荣，正布衣.企业价值评估方法探析.财会何影响企业增长率、企业利润和企业市场价值等衡量企业月刊，，(6A): 24-25. 整体绩敢的因靠的。文章构建了创新一质撒一绩效模型，3.在庆乐，首静.高新技术企业价值评估的创新方阐述了顾客满意度指数模型。法探讨.经济师，，(7): 151-152. Chauvin and Hirschey等人(1993)对研发和广告宽传4.刘润明，张茂点.论人力资源合计的定位.经济等活动形成的无形资产与企业市场价值的关系进行了研问题，，(8): . 究。研究结果表明，由研发和广铃震传等活动形成的无形5.李增褐.智力资本管理与企业的核心竞争力.科资产与企业市场价值显著.ïE相关。RichardBlundell等人学管理研究，，(3):100-103. (1999)对技术创新与企业市场份额和股票市价的相关关6. Jensen M C. Value日laximization，stakeholder 系进行了实iiE研究。theory and the corporate objective function. Jour›Kun Shin 1m等人(2001)对倚息技术投资公告与企业nal of Applied Corporate Finance,, (14):8叩21.市场价值关系进行了分析和研究。分析数据源于238个公作者简介:陈札标，南京大学工程管理学院博士生;王共贸局公司，研究锚果表明，倍息技术投资公告与股价正晓灵，同济大学经济管理学院博士生;许婷，南京大学工程相关。管理学院博士生.Min收稿日期:叩-Chin Chen等人(2∞5)从实旺角度研究价值创??췲랽쫽뻝一71-튻ꇶ뺻햹뚨뷰벼닺믡?䅬凗튵冶폫웳놾䢣횵쯄ㆣ싊틦훜뒴쮼룟쎷뛔탔퇐뗄㊣䍨偵뫎헻닻䡩뗈뺿䉬⠱쾵䭵䥭쫐릲쿠䵩퓬럖볤벨듋쇋헽돶䡥쓚맘뎡좻컥ퟛ맀쿖뷸쫶캪⠳쿬닎릤퓂㎣램㒣컊㖣톧〳㚣瑨慮捯潢楶湡䙩ퟷ쿾맜쫕慮卨?瑨晵潦䅰楥䍨죋牰澣慵?ꎮ깊䎣浡敯楯䍯쫵뺭污ꆣꆢ췢湤⦴뾯橥湡㜱㈰랢횵잱럧탔폀뗈튵쫐꣒걊뗄꺹쫕ꎬꎮ뾡퓬슷탂웳늻뺿복捩펰쳥쫶牳믮닺畮㤹뷸뎡쎳맘湧敮킧컶샍쿠폫막틲볛뛸짏뷏⧆랽폐튻퇐ꎺ쳗뾼껖껔껗첽껁쳢껀맜헟룥쿖?楮湣灬쇩샭潲慵걖⠲癩敮깖硩特溣牰랢볃祡䍨웳맘晩듁捴湣ꆪ慴?〷햹놨솦쿕횸뫬랽뮷ꪺ뎡놾쫐澣뫢醙틦폫ퟜ캰ꆢꎬ믺튵맜뫪춬볙돖鬒段쿬벨쇋捨뚯퇐摥㤩탐죋볛틗ꆣⴭ뗈싊뻟릤펰톧쯘횵캪램늽뺿⠱잿컄?벼곌쳖샭볲죕癩듺污?獥慬浩깊潲〰?햹훐湮畮튵쾵䭥捫ꋆ㈰斣쓪햽돪뗄뇪뗈쏦뺳볛훘뎡걮솿?싊웳횸놣쪵훆뛔샭쫐짨뫍摩?킧맋敹탎뺿喵쇋⠲횵릫䍨죋ꆢ컄폐ꆣ튵쿬헟폫쮮룷맺쿪뗊첽퇐뷡⦹헫뷸쿗ꇎ쫵ꎮ㈰略穡潵慴뷩웚溵맜춬풺잰뗄楳枣쫐㔩ꆣ楴玵〴갲浩瑩犡?뗚싔싊횸훷죋뗄럖뿆횵훃볛潪ꟕꆢ튵닺돶돖쿖ꎻ췢훐뎡탐ꎬ막뿍뗈돉뷡죈벼쪵〰맘쮾楮⠲웳헂헽䍨쫐ꆰꆣ욽쿠쓚뺡킳컶폫럡뺿맻립뛔ꎺ낣뺭?횣〴ꎣ뺰뗘뗈걋뎡뷡죈뗊ꎬ〰샭?퓋佬볃늩쬨㗆ꆢ뇪튪횸볛컶?뗄뗊돉횵斣?쫐쫕쳡⠴늿퓋튵퇐좨퓶틲싺맻쫵횤ㄩ쾵ꎬ〰싛쿲쏻慵뎡럇뷡훘룟맘췢ꆼꎻ쿠뢻웳ꢿ탔곓볃곍곊곕껖돂㈰캻죋敥쬨킳⠶沣ㆣ폃뿆듳쪿ㄹ?쎿폐돶횵ꎬ튻킳놾쫇긨쓑뎡틦짽랢닺⧌뮷폃죋뺿뗄뎤쯘틢⠱컞뇭뒴퇐뛔뷸㔩쫐횤맘폾癩볛헽맻폫쫓뗍틲톧?⠳튵뇊웑ꆢ춳?ힾ쪦엃⠸쟁㈰걓샱〷뗘뫍⠲ㄹꆼ䄩갨뷡㤴톧瑡짺막ꎺ웳ꎬ샭ꆣ벴ퟷ〰룶ꆼ횮럱ㄹ벰폫킾ퟩ볛싊햹훘뺳캻쪵뗄쫖뷡릱뛠뛈㤹탎쏷탂뺿탅탐듓뎡쇋쾵溵횵㤶뎣뇭쿠ꎮ쯘헟떵⧆틲랢쫐ꞡ잿?럖ﶱ볒늣꿑⦣ꛗ〴ㄴ뇪ⴰ⧔릹步캻폃ㄩ쿠⧍떵㈴⦣뺭펯쫐닺튵웳쯯훷횸?뇈듳㤶튻뾡뫏횵ꆢퟩ?뇤ꆣ횤펰ꎬ맻쿗풪㌩폫쾢쇋뷡쪵맀훇죈볤ꆱ쏷맘탭볛쫇퇐뛔쓀쯘햹뎡죏ꊺ펦컶ꚣ㤸슣꺸㈰먶쪱㐭桯쯓랽훃ꎬ퓋맘훇ꢹ쓇ⴲ머폠펯좨돽튵쏴튪뇪?ꆣ폚⦵킩ꏕ뗄돊쫐ꎻ뮯퇐쿬뛔뇭뻟ꍈ웳컄쫽닺평쿔벼럖맻횤볛솦쬨뇤틲뛠횵죧뺿쿖뗊쇋캪쿀껌껆?〴껂㤭뺹⠳汤쓏볃〲쏊돌ꆢ닺폃틲솦ﶹﶶ㖣ꆪ敲ꆢ뇈뺭쫐횸헫ꆣ웤룸죈에웚뢺컱헽뎡뗄⠳떲뺿막쏷폐쓜敥튵헂쒣퇐폫훸쫵컶뇭뷇틔ㄹ뮯쯘톧틲뫎뷏웳?킳맘횵탔ㄷ슼ꎬ?㜰?⦣뺩뗖맜뿍튵呯쯘쒣삼꾻?㈱꒷쎿ꆢ싊볃뎡돶뛔呯뺭웳쮸뇪췻쿠샻볛뫋⧊?쫊첽춨좨ꎬ닮쳡ⴭ릹탍랢헽쫐춶뫍쏷뛈벰놾㤳욱볤헟쯘펰짙캴튵퇐?ꆼ쾵쓆뗄?⠲떼볊⠷쯁ꎮ먱듳샭뮧뗄扩맘놾월𥳐ꎮ탍훎막쫐ꆢ볛움웳扩볃튵뗄춶맘죳횵탄?펦쳖맽뷡퓚틬짽䩡붨ꆣ뫍쿠뎡퇐ꎮ닆폫⧑춨쿲쿬살뺿?릩⦣ꛗ〰톧좺믹溡쾵뛔?욣톧퇐막볛틑횵튵溡몬듸볆죈ꎻ싊ꆣ뗄ꋆꋀ쓜쇋듓릹솽탔웳?뫍맣쫐맘럝릫뺿탅컱킾쾵맽믲펰랢뎡돉떵뗊먱뗆쫔ⴱ릤ꆢ놾꽓퇐폚쫁겶뺿풺킾샻폫믱랴뮹닺웳쯹ힴ꽓틥살쯆쯣뺿쯖쫕막ꆢ쇹ﯓ솦늻볒탐ꆣ튵뒴룦뎡뛮쾢볛벨뗄뾲쾵뾽쇋듳뢺쿬햹맻춣쒺훘킳쫐퓆㤭삹떼㔱뒻떵돌?쇋늩욷뿶놹ꆢ막샻펳냼튵뒦쫇쿖랽뢳틦쾢ퟜ훖ꎻ뗐쏍춬폃쫐퓚탂탻볛剩뫍폫럖벼횵킧떱맘ꋂꆣ믱훊퇐솿쿲돌훷묨튪ꆼ뎡㈰삷?ⴱ쒺맜뒴쫐뫍ꮲ쪿막욱쾢뗄삨랢뇈뷰뗊램싊퓶춾⠲컏⠶탐뗧뺻훐뺺뎡튻뒫횵捨웳컶쫵뒴볤잰쾵?뗃솿뺿맘뛈쿲튪㈩뿖닎퇐볛ꎮ붷뗆㔲욵쯐샭탂뎡뺺볖킳짺샻헊놶쯹웳뎡햹뷏쇷킳ꆣꏎꆢ뎤닺뺶⦴뿗⧇튵웷싊늻헹볛훊뗄뗈慲욱쫽춶쓋ꎬ꓁붱죕쪵쾵쳡쿠벯뢱뾼뺿떹횵떵삹ꎮ쒶쒾톧쿖헹ꎬ볛껈ꆼ폫쏦쫽폐튵볛뷗ퟷ솿ꆼ?놴싊훜ꎺ경쫔뾻막뫍횮춬탔횵맘믮?쫐뻝훁뷡쮹뗄틦횤ꎮ릩훐릳움쒼뷎삵꣎뫕풺ꎻힴ쟩횵헆?훊쫐볛ꆣ틲뗄횵뛎캪?쯼ꆢ⠱욳ꣁ뒵꾲좨뗧볤샠탐튻쾵뚯풴릫캴맻붱틽퇐쇋ꎬ샭퓚훎뷨짌맀뢵쒴뮣療늩탭폫뿶뫍떵솿볛횵쯘죋튲ꎬ뺭헗쾵뺻싊⧅ꎹꋎ쓄웎뷡솦뗄탍튵뗈벨뷸탎폚룦살뇭뛔늼웰뺿쇋뷨싛쯄뎡본랽꺲듐꺾ꚣ쪿캴ꆣ닆쓓뗈뇈ꆣ솦살늻닺볃놾쪲쫽뫍??릹솽맘뗄뫢킧탐돉쿠㈳폫닉닆컱쏷췑웳돊맺뗃뷢본뛸뷸룶볛묨ꎮ랢떣램?쿊욻슷궼꺿짺ꎬ틲랢ꎻꎺ죧쓜튵훷뗄鬒ꆢ닺쎿ꋕ컗ꚣ?룶쾵막맺솿쒣쇋맘㢸폃컱솽킷헽돶웳ퟷ쟽탐쇬횵㐩캪믹햹묨쳥뚣?쯷쓏움놾뫶퓚쳥돉?쳹쫕막릾쪲묨뺺쳡뚫폐웳탍퇐컞맘볛믘벨헟ꋖ쫐쿲쇋튵폃뚯폲뗄폚랽㈩쾵췵쫇뺩볛ꆢ쫓짧뗄쿖틦쫕귓蝹㔩?헹돶뛔막튵ꎬ탎헽맩킧돊뎡맘쿠쫐ꆣ웳ꎺ움짏쿲훆죧듳랢춶?쳡볛뚨톧릤돌
