琶属国彦企业并购绩效及动因理论梳理口文/蒋连升王慧二、企业并购动因理论个完整的资本市场，当目标公司的市场价值因提要当前，财务学界对于并购的研究并购动因是企业进行并购活动的起点，并为某种原因而被低估时，并购活动就很容易发主要立足于企业进行并购的动机和企业并购购绩效是企业并购活动的结果.研究并购绩效生，即目标公司价值的低估是并购的动因之后的绩效.本文主要是对并购绩效理论和并购必须对于企业的并购动机有较为透彻的掌握。一。该理论隐含一个假说前提，市场不是有效动因理论进行系统梳理.在企业并购活动中，起到主要决策作用的是并率的。目标企业价值被低估的原因通常为以下关键词:财务学:并购绩效:并购动因购方的控股股东或者是企业的"内部人"一一几种:①目标公司的管理层未能将公司的发展中图分类号:F27文献标iR码:A管理层。本文从控股股东和公司管理层角度对潜力完全挖掘，管理效率低效;②并购公司掌一、并购绩效的界定传统的并购动因进行梳理总结，再对当前我国握内幕消息，知晓外部市场没有的、关于目标对于公司并购绩效的界定，毛道维等认并购市场主要参与主体的动机进行分析。公司真实价值的内部消息，因此他们很可能对为，并购绩效是指企业通过并购后是否能够取(一)控股股东并购的理论动因目标公司股票的估价高于一般市场价格:③通得规模经济效应、管理的协同效应，突出企业1、效率理论.效率理论被认为是西方理论货膨胀造成企业资产市场价值低于重置成本，的主核心竞争力，提高企业的盈利能力、偿债界对于并购动困的主流理论观点.它从经济学公司价值被市场低估.通常使用托宾Q值来对能力、运营能力、成长能力，彭志刚等认为，企的视角来审视企业间并购行为，认为并购能够公司价值进行估算，Q值为公司市场价值与重业的并购绩效可以分三个层次解读，即宏观层提高微观经济主体的效率，继而实现潜在的社置成本的比值。当Q值<1时就表明企业的价次、中观层次和微观层次。宏观层次主要分析会效益，是由于并购能够使企业获得某种形式值被低估了，如当Q值为时，即使并购公企业的并购活动是否有利于国有经济产业结的协同效应。主流的观点认为，企业通过并购，司支付的并购成本为目标企业市值的倍，构的调整、升级，进而盘活国有资产。中现层次具有较高管理效率的企业将其过剩的管理资但总成本仅为目标企业重置成本的75%，对并主要分析上市企业的并购活动对资本市场尤源转移到管理效率较低的被并购企业，通过后购企业而言仍有利可图。其是证券市场的影响和证券市场对企业并购者管理效率的提高获取正效应-一管理协同4、市场势力理论。所谓市场势力，就是公活动产生的影响两方面。微观层次主要分析上效应:企业通过并购可以扩大经营规模，更重司对市场的控制能力，是公司将产品价格提高市企业从事并购活动对自身产生的影响，例如要的是实现并购双方的优势互补，降低整体成到边际成本之上的能力。市场势力认为企业通企业主营业务的扩张、产品结构和资产结构的本，占有更大的市场份额，取得经营协同效应:过横向并购消除强有力的竞争者，在扩大规模优化升级、管理机制的转变及经青能力的提升企业通过并购可以给企业带来财务增效的作的同时提高自身占有的市场份额，取得垄断或等。李志学认为，企业的并购绩效应该分宏观、用(这种财务增效主要源于税收的节约、运营寡头地位，这样公司便可以凭借自己的市场势中观、微观三个层次，同时还应该包括"效率"、资本的减少、财务资源的合理配置等)，取得财力制定垄断价格，获取并购收益。另外，该理论"效益"两个方面。效率是指"是否正确做了务协同效应。提到的提高市场份额是提高企业相对于同行事飞并购是否如预期那样产生了经济效应和2、交易费用理论.交易费用理论的理论基业的其他企业的，规模是一种相对规模，而非管理效应:效益是指"是否做了正确的事飞即础为Case的现代企业理论和Williamson的资仅仅指企业规模绝对数量的扩张，不然所谓的并购是否能增强企业的获利能力。笔者认为，产专用理论。Case认为，资源由市场价格机制市场势力就与规模经济无异了。并购产生的"效益"其实是企业通过并购后导的运作来进行配置是要产生成本的，即交易费(二)管理层并购的理论动因致企业运营能力、偿债能力、发展能力各项"效用(寻找和发现交易对象的成本、了解交易价1、管理主义理论.该理论实证为委托-代率"的提升而在取的。所以，企业的并购活动是格的成本、讨价还价的成本、签订交易合同的理问题，管理层与股东的利益不是完全吻合先产生"效率"进而获得"效益飞笔者认为，企成本、监督合同履行成本、制裁违约行为的成的.股东谋求的是企业价值最大化，而管理层业并购最终的目的是获取效益，而且并购产生本等)，而企业可以成为市场的替代物，通过并的目标除了获取报酬外，还追求职位的晋升、的"效率"发挥作用需要一定的"释放期飞因而购将原来外部市场交易内部化，从而节约交易社会声望的提高、闲暇时间的增加、优越的在从事并购研究更应关注并购中长期的"效益"费用、获得收益。职享受以及职位的稳定性等。实证研究表明，变化.3、市场价值低估理论。该理论认为，在一管理层的报酬是公司规模的增函数，因此管理《合作经济与科技>2011年12月号上(总第430期〉固
雷J拥t制度3妮彬仰及"IItIf!/$I1lt.γ层出于谋求自身利益而去通过并购扩大规对于非上市的国有企业而言，其控股股提要知识经济需要新思想、新知模，进而实现自身效益的最大化.管理层重东常常由于国资委主导的股权无偿划转而识、新技术、新人才作为支撑，这就妥求视企业的增长率而忽视企业的实际投资收变更，而一旦企业集团整体上市以后，受制教育必须适应发展、改革现状，具备创造益率，因而常常会做出对股东而言是无效甚于相关证券法规和公众利益，股权的无偿划专长和创新功能.从当前来看，国际经济至是负效应的并购决策。转难以运作.各方利益得以巩固，控股股东竞争的趋势正使科技和教育成为21世2、自大假说。该理论由Roll(}986)提位置稳定，管理层的利益也得到保证，这也纪最为重妥的发展领域.而我国目前创出。该理论认为，由于管理层的傲慢自大、盲是国有企业通过并购谋求获得上市资格的新能力和国际先进水乎差距还很大，这目乐观，过高的估计了目标企业的价值或者重要动机。与我国的教育科技发展水平不高有关过于相信自身的管理整合能力，从而支付的3、民营企业.民营企业是我国以公有制系.要尽快缩小同发达国家的差距，在本并购成本大大高于获取的并购收益。Roll的为主体的经济体制中重要的经济力量，长久世纪国际竞争中争取主动，教育就必须实证表明，在这种情况下，并购企业不会从以来为国家经济的发展腾飞做出了重要贡适应知识经济的要求，深化教育改革，全并购中取得并购收益，但是对目标企业而言献。但是，民营企业所能拥有或控制的生产面实施素质教育，突出创造性教育这一却是有利的，其获取了高于自身价值的并购要素十分有限，在各行业中的竞争力与国有核心，加大力度培养创新性人才.溢价，这部分财富实际上是从并购方股东向企业相比都有天壤之别。而伴随着国家产业关键词:创造性:素质教育:创新教目标公司股东的简单转移。结构的调整和国有企业改革的深入，国有资育3、自由现金流量理论。该理论是由产也从一些行业退出，集中于关乎国计民生中图分类号:G52文献标识码:AJensen (} 986)提出，认为管理层掌握大量的的行业，国家也在政策上鼓励民营企业并购人的创造性或称创造力，是人进行自由现金流量时，又缺乏有效的投资机会，国有企业的壳资源，这为民营企业获取进入创造性活动的内在依据和能动力量，它管理层出于自利目的，往往将大量现金流投资本市场资格创造了条件。民营企业收购国由个体的创造精神、创造能力、创造人格到低效甚至无效的项目，扩大企业规模，而有上市公司的动机包括资产注入、改变主营等多方面心理因素构成，是主体最本质、非以股利形式返还给股东，并购往往成为他业务、增强核心竞争力和持续经营能力等，最能动的身心力量。们的第一选择。同时，Jenson自由现金流量当前而言，民营资本并购国有上市公司更多教育作为一种培养人的活动，既具引发的代理问题可以依靠两种外部力量予看重的还是我得资本运作的平台。有继承性，又具有创造性。尤其是现代社以解决:负债和并购市场.4、外资。从并购规模来看，进入20世纪会，教育已成为整个社会创新体系的重(三)中国并购市场中各主体实际动因.九十年代，我国的外资并购规模呈现波浪式要组成部分和基石。1996年，<<教育研知)当前，我国并购市场的参与主体主要包括国的上升，总体上看，外资并购规模是不断扩杂志刊发了南京师范大学鲁浩教授的文有资产管理部门一一国资委、国有控股企大的。尤其是2∞2年我国"入世"以后，外资章"论教育之适应与超越飞引起学术界业、民营企业及外资.上述四类并购市场的进入中国市场更加便利，外资并购无论数量的广泛关注，引发了一场关于教育继承参与主体主导或进行的并购活动背后的动还是金额都是大幅增长。外资并购中国企业性与创造性问题的讨论，使人们对教育机也具有各自的特点，进入中国市场，是看好中国市场的需求和生的创新性本质有了更加深刻的认识。1、国资委。因资委主导国有企业尤其是产制造的优势。中国经济十儿年来持续稳定基于对<1应试教育"的批判和对新型势力雄厚的央企进行并购活动，主要目的是的增长，对于外资而言是非常具有吸引力人才的期盼，我国提出实施素质教育。而为了推动国有经济现有的经济布局和结构的，他们希望通过并购中国上市公司分享到重视学生的主体性和创造性，培养、开发的调整，将固有资本集中于关系国计民生的中国经济高速稳定发展的成果。外资企业在学生潜能的创造性教育，是实施素质教重要行业和关键领域，培育出具有国际竞争选择并购目标时多选择处于行业排头兵的育的有效突破口和必然选择，也必将成力的民族企业和品牌.国有企业，而具有发展潜力的民营企业也往2、国有控股企业.当前，我国国有企业往初成为PE并购的主要目标。为我国21世纪教育改革的主旋律。基于这些认识，我们认为，创造教育在本质上进行并购往往不是以市场为导向，而是受国(作者单位:山东财政学院)资委或当地政府"指导"从事的.尤其是央企就是遵循人的创造性活动规律和人的创的管理层，在国资委倡导的央企必须进入行造素质的培养规律，以培养创新性人才主要参考文献:业前三的硬性压力下，担心自己的企业被国[1]黄中文.八大并购理论述评.生产力研为宗旨的教育。它的基本要义是:资委边缘化，才进行了企业的并购。市场因究，、全体性.创造教育的一个信念是素在国有企业并购间起的作用甚微，并购活[2]李志刚，陈守东，刘志强.我国上市公司每一位正常的儿童都有一定的创造潜能，都能通过适当的教育，取得创造性的动在一定程度上并没有反映企业结构调整并购绩效分析.税务与经济，. 成绩，成为某一方面的创造性人才。和并购双方企业主体的利益，更多的是反映[3]李志学.公司并购与政府监管政策研究.2、区别性.人的创造能力及其发展，了管理层的利益。北京:经济管理出版社，2008.《合作经济与科技>2011年12月号上〈总第430期〉回
