东岳论丛 Feb．，2011 Vol． 32 No． 2 2011 年2 月( 第32 卷/第2 期) ( Dong Yue Tribune)
经济研究
［作者简介］袁一堂，山东财政学院金融学院教授; 马骏，山东财政学院金融学院研究生。
美元汇率变动与中国股票市场变动的
协整性研究
———以美元指数与上证指数为例
袁一堂，马 骏
( 山东财政学院，山东 济南 250014)
［摘 要］运用 ADF检验、Granger 因果检验和协整检验等经济计量方法对美元指数与上证指数进行实证研
究，可以得出美元汇率的变动会对中国股票市场的变动产生一定的影响，但是影响不大，并且两者之间的相关关系
并不确定。用美元汇率的变动来判断中国股票市场的变动从未来发展趋势来看很有意义，但是限于现阶段中美两
国的货币制度环境的差异，目前来看，是不恰当的。
［关键词］美元指数;上证指数; ADF检验; Granger因果检验
［中图分类号］F832． 5 ［文献标识码］A ［文章编号］1003 － 8353( 2011) 02 － 0134 － 04
一、引 言
随着世界经济一体化的不断发展，各国经济的联系日趋紧密，国内市场与全球市场的联系逐步加强，研
究汇率变动对国内股票市场的影响成为各国学者广泛关注的话题。对于我国来说，在经济全球化，大宗商品
定价国际化的大背景下，随着 2006 年我国市场的全面开放的脚步，美元汇率的变动所引发的大宗商品价格
的变动以及对进出口企业贸易额的影响的多方面因素对我国股票市场造成的影响也越来越明显。
于文涛( 2010) 的研究发现，美元汇率的变动深刻影响我国股票市场，美元贬值将带来我国股票市场的上
涨，甚至产生股票市场泡沫①。作为我国权威的期货类报纸《期货日报》也发表署名为贺赞晖的文章，认为美
元指数将主导股票市场行情走势②。同时，在民间，很多的投资者用美元汇率的变化来判断中国股票市场的
变动。那么，美元汇率的变动是否真的会对我国股票市场产生如此大的影响，进而主导市场行情。美元汇率
的变动又与我国的股票市场的变动有什么样的关系。下文将通过一系列的实证分析进行研究。需要做出说
明的是，美元汇率的变动可以由美元指数的变动充分体现，为了便于实证，下文均采用美元指数的变动来代
替美元汇率的变动。
二、美元汇率变动与股票市场变动的相关分析与假设
( 一) 美元指数变动与股票市场变动的相关分析
根据相关经济理论，本文做出以下分析:
1、因为美元作为各种资源型原材料商品的国际结算货币，所以美元指数的波动代表着以美元为计价标
的商品价格的波动。根据相关研究表明，各种商品与美元指数成负相关关系，原油、有色金属及铁矿石价格
等与美元指数走势更具有规律性( 刘湘云 2008 ) ③。因此美元指数下跌将带来原材料价格的上涨，导致相关
企业的成本提高，收益率下降，从而可能导致相应股票和板块的变化。
2、美元指数反映了美元对于一揽子货币的强弱变化，而美元又是国际上主要的贸易结算货币，因此，美元指
数的涨跌也时刻影响着国际贸易的竞争格局。2009 年 3 月初到 2009 年 11 月中旬，美元指数从最高的 89． 624
一路狂泻到 74． 679。伴随着美元的持续贬值( 人民币等外币相对于美元升值了) ，美国国内商品的出口价格优
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美元汇率变动与中国股票市场变动的协整性研究
势凸显，而中国等主要依赖出口型经济的国家，则陷入了贸易的“冰河世纪”。据国家统计局数据显示，2009 年
前 10个月，中国进出口总额同比下滑 20%左右，其中对美出口大减是主要原因之一。当然不能一概认为，只要
美元指数下跌，人民币就会升值，外贸就会走弱。但从美元近 3年来的周期变化来看，排除关税和反倾销等因素
外，美元指数的每次下滑，都会对我国的出口贸易形成打压。特别是我国沿海的众多贴牌工厂和部分严重依赖
国外市场的企业，在美元指数的持续下跌中，它们的业绩便会下滑，其相应的板块与股票便会受到冷落④。
3、美国是世界经济第一强国，无疑是全球经济走势的风向标。美元指数的强弱也代表了美国经济的兴
衰，从而反映世界经济的走向。显然，贬值的美元是和美国经济的低迷是相映衬的。
(二) 美元指数与股票市场变动的假设
如果美元指数下跌，可能会导致的结果有: 1、原材料价格上升，相关企业成本上升，收益下降。2、导致出
口下降，从而影响出口企业的收益。3、导致人们对经济走向的不良预期。从而导致整个股票市场的下挫。
因此，我们假设美元指数与股票市场的变动呈一个正相关关系，美元指数的变动影响股票市场的变动。
三、美元汇率变动与中国股票市场变动关系的实证检验
( 一)样本选取与数据来源
上海 A股市场在我国股票市场中较具代表性，因此本文选取 2008 年 8 月 1 日至 2010 年 7 月 30 日上证
综合指数( 999999) 的每日收盘价作为样本数据。同样美元指数也选用 2008 年 8 月 1 日至 2010 年 7 月 30
日的每日收盘价作为样本数据。全部研究数据来源于大智慧交易系统。因为美国和我国的节假日有所不
同，为了保证样本数据的合理性，剔除了节假日的数据。同时，为了剔除其他干扰因素，所有数据均取 LOG
值。数据分析和检验均采用 EVIEWS统计软件⑤。根据前文分析，本文所建立的计量经济模型为:
LS = C( 1) + C( 2) × LM + μ
各经济变量含义如下: LM代表美元指数的 LOG值，LS代表上证指数的 LOG值。
(二)对 LM和 LS进行相关性分析
图 1
采用 EVIEWS统计软件对 LM 和 LS 进行画图分析，
可以得到最直观的印象，如图 1 所示，具有较明显的特点。
即，当美元指数处于较高数值的时候，上证指数基本处于
较低的位置。反之，也是这个样的。从图一可以看出，LM
与 LS总的是一个反向相关的。
表 2 LM和 LS的单位根检验
变量 是否含常数项
是否含
趋势项
滞后
阶数
ADF
检验值
5%显著性
水平临界值 结论
LM 否 否 0 － 2． 383011 － 3． 4211 序列不稳定
D( LM) 否 否 0 － 21． 56767 － 3． 4211 序列稳定
LS 否 否 0 － 1． 250089 － 2． 8678 序列不稳定
D( LS) 否 否 0 － 21． 41539 － 3． 4211 序列稳定
注: D( ) 表示相应变量的一阶差分。
为了验证推断，采用 EVIEWS 对 LM 和 LS 进行相关
性分析，得到结果如下:
表 1 LM和 LS的相关性矩阵
LM LS
LM 1． 000000 － 0． 621904
LS － 0． 621904 1． 000000
表 1 为 LM和 LS的相关性矩阵，可以看到，LM和 LS的相关性为 － 0． 621904，符合从走势图得到的结论。
但是，仅仅依靠以上数据是说明不了问题的。因为，有可能出现伪相关，应该进一步的对数据加以分析。
(三) LM和 LS的 ADF检验⑥
1、对变量的原始数据进行单位根检验
在进行协整关系检验之前，必须确定每个序列
是否为单整序列即要进行单位根检验。如果存在
单位根，则序列为非平稳序列;反之，为平稳序列。
本文对 LM、LS进行 ADF检验，结果如表 2所示。
结果表明，Y的原始数据不平稳、一阶差分平
稳，变量 Y 一阶单整; X 的原始数据不平稳、一阶
差分平稳，变量 X一阶单整。因为 X与 Y均为一
阶单整，故二者存在协整的可能性。
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2、模型的协整检验
Coefficient Std． Error t － Statistic Prob．
C( 1) 8． 004707 0． 263494 30． 37911 0． 0000
C( 2) － 2． 403435 0． 137991 － 17． 41735 0． 0000
变量 是否含常数项
是否含
趋势项
滞后
阶数
ADF
检验值
5%显著性
水平临界值 结论
残差 e 否 否 0 － 5． 97480 － 2． 9678 序列稳定
( 1) 对相关变量进行 OLS回归得到的结果为:
( 2) 采用 Engle － Granger 方法⑦对因变量和自变量
之间的协整关系进行检验，检验结果如表 3 所示:
表 3 LM和 LS的协整检验结果
结果表明，因为 ADF Test Statistic 的值小于
临界值，故变量 e平稳，LM 与 LS 协整，美元指数
和上证指数之间存在着稳定的关系。
(四)模型的格兰杰因果检验
Null Hypothesis: Obs F － Statistic Probability
LS does not Granger Cause LM 481 1． 58587 0． 20585
LM does not Granger Cause LS 2． 90548 0． 04569
经过上文的分析，LM和 LS存在协整关系，那么，LM和 LS 之间的因果关系是否与模型假设的自变量和
应变量的关系一致呢? 下面将对模型进行格兰杰因果检验，检验结果如下:
其中，接受“LS 不能解释 LM”的概率为
0． 21，大于 0． 05，而接受“LM 不能解释 LS”的概
率为 0． 047，小于 0． 05，因此，根据 Granger 因果
检验的结果可知:将 LM作为解释变量、将 LS 作
为被解释变量是合适的。
(五)实证结果
从实证结果我们看到，美元指数与上证指数呈现一个负的相关关系，相关性达到了 － 0． 6 左右。单整检
验的结果表明，美元指数和上证指数这两个时间序列均无均值回复的特征，是非平稳序列，但二者都是一阶
单整的时间序列，表明美元指数和上证指数都受到前期的较大影响，具有很强的惯性。协整检验的结果表
明，美元指数和上证指数存在着长期稳定的关系。Granger 检验的结果表明，美元指数的变化可以引起上证
指数的变化，而上证指数的变化不足以引起美元指数的变化，两者之间存在单向因果关系。
综上，实证检验的结果与上文中美元指数的变动影响股票市场的变动的假设相符合，与美元指数与股票
市场的变动呈一个正相关关系的假设不符1。
1 为了使本文更加的客观，特选取了 02 年 8 月 2 日到 05 年 7 月 31 日的美元指数数据和上证指数数据，做同样的分析。
得到结果如下: 美元指数与上证指数为弱的正相关关系，相关性为 0． 2476。
四、实证结果的相关分析
( 一)实证结果出现美元指数与上证指数呈非正相关的原因有以下几点:
( 1) 股票市场的影响因素比较多，例如受经济周期、国家宏观政策、国家经济运行状况、市场面消息等多
方面影响。美元指数仅作为一个影响因素。经过与其他因素的综合作用，产生的影响并不会很明显。
( 2) 中国的股票市场并不是很完善，企业的成本变动，收益变动等信息无法充分体现在该企业股票的价
格波动中去。
( 3) 根据倪克勤、倪庆东( 2010) 的研究发现，美元汇率的变动对不同的股票板块产生的影响是不同的。
又因为各个板块在上证指数中占到的比例不相同，从而美元指数的变动带来的某些板块的正相关变动可能
被掩盖甚至抵消⑧。
( 4) 中国的经济由于其特殊性，美元指数所代表的国际经济走势对我国的信号作用并不是很明显。
(二) 美元指数与上证指数呈现负的相关关系的原因
那么，为何会出现美元指数与上证指数呈现负的相关关系呢? 这与中国股票市场的特点和数据选取的
时间段有关。
根据王新军，国连章( 2010) 的研究，我国股票市场的变动与货币供应量有正相关关系，即市场的货币供
应量上升，股票市场就会上涨⑨。本文的数据选取于 2008 年 8 月到 2010 年 7 月的两年内的数据，这段时间
正值全球金融危机，全球经济进入了一个下行的通道，中国也不例外。这一时期，美元指数的低迷同时也是
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美元汇率变动与中国股票市场变动的协整性研究
全球经济最低迷的时期，我国政府为了刺激经济，在这段时间内，通过货币政策和财政政策的使用，集中出台
多项经济刺激计划，高密度的利好消息肯定会带动股票市场的上涨。
我国政府主要采取了降低存款准备金率和存贷利率; 取消信贷规划; 加大信贷投放，优化信贷结构等积
极的货币政策措施，以增加市场的货币供给量，提高流动性。同时，我国在该时间段内采取了积极的财政政
策，用以应对危机，恢复经济。具体措施有: 扩大政府支出规模，加大政府公共投资力度; 实施结构性减税措
施;增加国债发行规模等。
可以看出，以上的相关政策均是放松银根，增加市场的货币供给总量的措施，这对于股票市场的刺激性
作用是巨大且明显的，因此在 2008 年 8 月到 2010 年 7 月这一时间段中，我国上证指数与低迷的美元指数呈
一个负的相关关系。
进入 2010 年下半年，我国货币流动性相对过剩，通货膨胀压力较大。为了应对这一情况，我国在继续实
施积极的财政政策的同时，把积极的货币政策调整为稳健的货币政策，收缩银根，以把好流动性这个总闸门。
人民银行从 11 月起多次上调存款准备金率和存贷款利率，存款准备金率达到历史最高值 18． 5%，存款一年
期利率为 2． 75%，市场货币供给总量收缩。受此影响，我国的股票市场也应声下跌，上证指数由 11 月的最高
3200 点跌至 2700 点。
可见我国股票市场主要受我国宏观调控政策影响，与市场货币总量有密切联系。鉴于我国股票市场的
特点，美元汇率变动对我国股票市场变动只是一个间接影响。
五、研究结论
经过实证分析与理论分析，可以得出以下的研究结论:
1、美元汇率的变动确实会通过一定的传导机制影响我国的股票市场的变动。例如:美元贬值，导致国外
一定数量的投机游资进入中国股市，带来股市的交易量的上升，影响股票市场。或者美元汇率变动带来我国
的外汇储备的变动，从而引起我国人民币的实际投放量的变动，也会影响到股市的变动。但是这些影响因素
在我国现行的货币管理机制下，影响并不显著。根据倪克勤，倪庆东( 2010) 的研究，美元汇率对股票市场不
同的板块产生不同的影响。同时，从实证我们可以看出，美元指数的变动与上证指数的变动只是呈现一个弱
的相关关系。因此美元指数主导我国股票市场的走势的观点有待商榷。随着中国的金融制度即外汇管理体
制和利率市场化的逐步完成，以及从未来世界经济的发展趋势来看，美元汇率的变动肯定将成为观察和判断
中国股票市场的重要依据和晴雨表，但那是未来之事。
2、美元汇率的变动对我国股票市场的影响并不是确定的。限于现阶段中美两国的货币制度环境的差异，以
美元汇率的变动判断我国股票市场的走势，具有很大的不确定性。根据实证我们可以看到，不同的时间段，美元
指数的变动与上证指数的变动正负相关性是不确定的。因此，美元贬值并不一定带来股票市场的上涨。
3、根据相关理论研究发现，我国股票市场主要受到国内因素的影响较大，通过选定的样本数据，我们可
以发现，在一系列积极的财政政策和适度宽松的货币政策的影响下，我国股市走出了一轮上涨趋势。美元汇
率的变动只是影响中国股票市场诸多因素之一，且研究表明 ，并非主要影响因素。如果仅仅以美元汇率变
动来判断我国股市的变动，是不恰当的。
［注释］
①于文涛:《中长期美元贬值对我国经济的影响及对策》，《宏观经济管理》，2010 年第 2 期。
②贺赞晖:《美元指数将继续主导行情走势》，《期货日报》，2009 － 08 － 07。
③刘湘云，朱春明:《美元贬值和石油价格变动相关性的实证分析》，《国际金融研究》，2008 年第 11 期。
④国研网:两次金融危机期间我国财政政策与货币政策配合的比较分析及思考． www． drcnet． com． cn． 2010 － 09 － 01．
⑤庞皓:《计量经济学》，北京:科学出版社，2007 年版。
⑥迈克尔·J．塞勒:《金融研究方法论大全必备》，北京: 清华大学出版社，2005 年版。
⑦易丹辉:《数据分析与 EVIEWS应用》，北京: 中国统计出版社，2002 年版。
⑧倪克勤，倪庆东:《人民币汇率、美元指数变动对上市公司的复合冲击———基于深市行业数据的分析》，《西南金融》，
2010 年第 3 期。
⑨王新军，国连章:《我国股票市场对货币政策实施影响的实证分析》，山东大学硕士论文，2010。
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