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裴培 分析师 SAC 执业编号：S1130517060002
peipei＠
网络视频大战的下半场：
头部内容持续扩张，腰部内容走向 PGC
行业观点
视频网站内容成本维持快速增长：我们预计，2018 年爱奇艺、腾讯、优酷
三大视频平台的内容成本将增长 50%以上，内容采购总投入可能超过 700
亿元。优酷是三大平台当中最激进的，爱奇艺上市之后也拥有了足够的资
金。在内容品种上，综艺节目的投入增速将超过剧集。
自制内容并不影响剧集行业的大局：我们估计三大视频平台 2018 年的内容
预算将有 60%以上投向自制剧集和综艺。但是，绝大部分自制内容仍然由影
视公司承制，自制剧集的头部化趋势不可逆转，单价将逼近甚至超过头部电
视剧的水平。对于剧集公司来说，自制模式将大幅改善其现金流状况。
PGC 模式将促使剧集行业“两极分化”：三大视频平台发布网剧分账计划，
PGC 分账模式将成为腰部网剧的主流。这一模式的优势是：让剧集公司的
收入与终端消费者挂钩，促使它们迎合观众需求，降低视频平台风险。今
后，剧集行业将出现头部剧集公司和腰部 PGC 公司“两极分化”的局面。
“3+2”视频平台的最新竞争格局：2017 年以来，优酷拿下了许多独播头部
内容，MAU 和付费用户均大幅增长，爱奇艺、腾讯只能见招拆招。三大视
频平台内容同质化，用户重复率很高，竞争白热化。B 站在二次元垂直市场
建立了用户黏性，很难被同行复制。芒果 TV也希望成为垂直平台。
投资建议
大型视频平台盈利遥遥无期：爱奇艺等三大视频平台仍将面临内容成本居高
不下、头部内容单价不断上涨的困境。虽然近年来爱奇艺探索了游戏发行、
娱乐直播、视频与电商互动等新商业模式，但是尚未对收入产生足够贡献。
爱奇艺、腾讯、优酷三足鼎立的局面可能只有通过并购整合解决，但是我们
估计这种整合不可能在短期内发生。
垂直视频平台越独特越美妙：B 站已经迈出硬核二次元、扩张至泛二次元市
场，后续扩张将非常谨慎，以免影响社区调性。B 站核心用户已经证明了自
己的忠诚度，目前的难题在于找到下一款《FGO》量级的爆款 IP。快乐购
（芒果 TV）依托湖南卫视的强大内容，希望建立独特的垂直平台，或许能
成为移动互联网时代的 TVB，但是尚未大功告成。
大型剧集公司还有两年黄金时期：华策影视、慈文传媒等头部剧集公司仍将
享受三大视频平台内容投入大战的红利，即便产能无法大幅提升，也能受益
于头部内容单价的上升。自制内容的普及不会影响剧集公司的收入，反而会
有助于改善经营现金流。当然，PGC 模式的崛起会造就一批新的互联网剧
集公司，在长期可能改变剧集行业的生态。
风险提示
监管风险，其他娱乐内容竞争风险，制作成本上升风险，并购整合风险。
8152
8939
9726
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国金行业 沪深300
2018年 06月 15日
消费升级与娱乐研究中心
互联网娱乐行业研究 买入（维持评级）
)
行业深度研究
证券研究报告
行业深度研究
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内容目录
视频网站的内容预算还有多少上升空间？ .......................................................4
2018 年，视频网站究竟要在内容上花多少钱？............................................4
“内容投入”上升，“版权采购投入”下降或持平 ...............................................6
进击的网络综艺：2018 年，得优质综艺者得天下 ........................................8
“自制内容”不是新鲜事物，PGC 模式才是 .....................................................10
“自制内容”是怎么回事？它对剧集公司有害处吗？ .....................................10
三大平台在“网剧分账”模式方面达成共识 ................................................... 11
PGC 模式崛起，剧集公司“两极分化”更明确 ..............................................12
“3+2”视频平台竞争的最新格局与影响 ...........................................................13
优酷强势崛起，爱奇艺、腾讯见招拆招，行业整合很难出现 ......................14
付费会员生态：到底还有多少增量？ .........................................................15
B站不是你想学，想学就能学…… .............................................................16
重点上市公司梳理与投资分析 .......................................................................19
大型视频平台：模式创新不断，盈利遥遥无期 ...........................................19
垂直视频平台：越独特越美妙，不要太贪心...............................................19
大型剧集公司：还有两年黄金时期，为变化做好准备.................................19
风险因素 ...................................................................................................19
图表目录
图表 1：爱奇艺 2018 年内容成本预估.............................................................4
图表 2：腾讯视频 2018 年内容成本预估 .........................................................5
图表 3：优酷 2018 年内容成本预估 ................................................................6
图表 4：爱奇艺 2017 年内容投入 VS内容成本 ...............................................6
图表 5：腾讯 2017 年内容投入 VS内容成本 ...................................................6
图表 6：视频平台的三种内容产生模式............................................................7
图表 7：视频平台内容投入模式的变化趋势.....................................................8
图表 8：视频平台内容投入品类的变化趋势.....................................................8
图表 9：腾讯视频自制综艺《创造 101》 ........................................................8
图表 10：爱奇艺自制综艺《中国新说唱》 ......................................................8
图表 11：2018 年 5 月视频平台单集点击量前 10 名的节目（单位：亿次） .....9
图表 12：采购模式与自制模式的对比 ...........................................................10
图表 13：每月全网播放量前 10 名节目中的自制节目数量 ............................. 11
图表 14：优酷合作剧集分账计算方法 ........................................................... 11
图表 15：优酷赋予合作剧集的“集数奖励系数” .............................................. 11
图表 16：爱奇艺、腾讯视频网剧分账模式一览 .............................................12
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图表 17：新片场影业大举进军优酷合作剧集市场..........................................13
图表 18：慈文传媒承制的腾讯自制大剧《沙海》发布会 ...............................13
图表 19：“3+2”视频平台的 MAU规模（单位：百万） ..................................14
图表 20：移动在线视频的整体 MAU与同比增速...........................................15
图表 21：三大视频平台付费用户（单位：万人）..........................................15
图表 22：2018 年一季度爱奇艺营业收入分拆 ...............................................15
图表 23：三大视频平台的 App Store 畅销榜排名 ..........................................16
图表 24：2018 年 4 月视频平台用户的付费意愿 ...........................................16
图表 25：2017 年四季度 B站 MAU拆分.......................................................17
图表 26：2018 年一季度 B站付费用户拆分 ..................................................17
图表 27：2018-19年 B站计划发行的手游 ....................................................18
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视频网站的内容预算还有多少上升空间？
毫无疑问，过去几年，国内电视剧公司收入增长的首要引擎是网络视频平
台的内容投入。三大视频平台（爱奇艺、腾讯、优酷）已经取代卫视，成
为电视剧内容方最大的客户，而且其收入贡献比例还在提升。所以，投资
者最关心的是：视频网站的内容预算还有多少上升空间？2018 年，三大视
频平台会在内容上花多少钱，其中多少会流入剧集公司的腰包？
2018 年，视频网站究竟要在内容上花多少钱？
先说我们的结论：2018 年，三大视频平台的内容成本总额可能超过 700 亿
元，同比增长达到或超过 50%；内容投入将比内容成本高出 10-20%，达
到 800 亿元左右。其中，投入总额最大、增长最快的是优酷。事实上，这
个结论可以通过公司财报推断出来，并不需要其他信息来源。
爱奇艺：作为独立上市的视频平台，爱奇艺的内容成本最容易估算。2017
年，爱奇艺的内容成本为 126 亿元。公司没有披露内容成本的组成，但是
披露了增量的组成：2017 年新增的内容成本，72%投向了第三方版权采购，
20%是分销版权采购，仅有 8%投入了自制内容。由此可见，虽然外界认
为爱奇艺以自制内容见长，但是它在版权内容方面的投入热情很高。
2018 年一季度，爱奇艺的内容成本同比增长 54%，而营业收入同比增长
57%，内容成本与收入的比例略有下降。与此同时，爱奇艺在付费会员的
赛道上落后于腾讯：2018 年 2 月底，腾讯视频有 6260 万付费会员，而爱
奇艺仅为 6010 万；优酷没有披露付费会员总数，但是宣布 2018 年一季度
付费会员同比增长 155%，很可能已经接近爱奇艺。在前有腾讯、后有优
酷的情况下，爱奇艺必须进一步加大内容投入以吸引用户。
图表 1：爱奇艺 2018 年内容成本预估
来源：公司公告，国金证券研究所预测
我们预计 2018 年爱奇艺的内容成本增速将不低于一季度的水平（54%），
全年内容成本达到或超过 200 亿元。IPO 成功之后，爱奇艺的现金储备增
加了约 140 亿人民币，可以想象，其中大部分将投入内容大战。
与此同时，我们预计爱奇艺将更加倚重自制内容：2018 年一季度，爱奇艺
的版权内容净资产环比仅增长 14%，自制内容净资产环比增长却有 75%。
2017 年底，爱奇艺的内容净资产当中只有 23%是自制内容，2018 年一季
度已经上升至 31%。上文分析过，2017 年爱奇艺明显加强了版权内容的
投入；2018 年，它很可能回归自制内容的道路。
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腾讯视频：腾讯没有单独披露过视频平台的财务数据，但是对包括内容资
产在内的无形资产摊销有比较详细的披露。2017 年，腾讯的网络内容授权
摊销成本为 171 亿元（不含游戏），主要是视频、音乐等；我们估计其中至
少有 70%是视频。此外，上述成本尚不包括自制内容。因此，2017 年腾
讯视频的内容成本不会低于 150 亿元，有可能达到 180-200 亿元。
2018 年一季度，腾讯的无形资产摊销同比增长了 50%；其中，广告业务
的无形资产摊销同比增长了 140%。腾讯承认，广告业务成本上升的主要
动力是视频内容成本上升，因为视频平台的每一笔广告收入都要与内容成
本对应。因此，我们认为 2018 年一季度腾讯视频的内容成本很可能同比
增长超过 60%，增速高于爱奇艺的水平。
图表 2：腾讯视频 2018 年内容成本预估
来源：公司公告，国金证券研究所预测
2018 年，腾讯虽然在头部电视剧的采购方面动作不大，但是在综艺、自制
剧等方面进步显著，今年最热门的网络综艺节目《创造 101》就出自腾讯。
在历史上，腾讯视频对内容的理解一直略微落后于爱奇艺；如果想在竞争
中击败爱奇艺，就要投入更高的成本。因此，我们认为今年腾讯视频的内
容成本增速应与爱奇艺处于一个量级，不会低于 50%。
值得一提的是，腾讯旗下有多个实体同时承担视频内容生产的职能：企鹅
影业、腾讯影业均以影视内容为主营业务，新丽传媒、柠檬影业均是腾讯
的战略投资对象，阅文集团也有影视和动漫内容的投资出品业务。这些内
容生产的会计处理方法尚不明确，我们的估计肯定是不完善的。
优酷：阿里巴巴也没有披露优酷的财务数据，但是对其内容成本的披露比
较详细：2017 年 4-9 月（阿里财年的开始日期为 4 月），优酷的视频版权
摊销成本为 42 亿元；如果加上自制内容，我们预计优酷在这半年内的内容
成本合计不低于 60 亿元。2017 年 9 月，阿里账面的视频版权预付款比半
年前增长了约一倍，这意味着内容采购的急剧扩张。
必须指出，优酷头部内容的崛起主要发生在 2017 年 9 月以后：《白夜追凶》
于 2017 年 8 月 30 日首播，《将军在上》于 10 月 25 日首播，《虎啸龙吟》
于 12 月 7 日首播；《北京女子图鉴》《上海女子图鉴》等自制大剧的播出要
等到 2018 年。我们有理由认为，2017 年 10-12 月，优酷的内容成本环比
在高速增长；与此同时，2017 年 10-12 月阿里账面的无形资产也有大幅度
上升，我们认为其中大部分增量是版权内容和自制内容资产。
2018 年 1-3 月，阿里文娱集团的成本费用同比增长了 23 亿元，阿里承认
主要是优酷内容成本攀升导致的。换句话说，在 2018 年前三个月，优酷
的内容成本可能上升了 20 亿元左右；与此同时，阿里账面的无形资产同比
翻了约一倍，其中很大一部分将在未来 1-2 年转化为优酷的内容成本。
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图表 3：优酷 2018 年内容成本预估
来源：公司公告，国金证券研究所预测
综上所述，我们估计优酷在 2017 年（日历年）的内容成本已经超过爱奇
艺，达到 130-160 亿元；2018 年，优酷的内容成本可能同比上升 60%以
上，是三大视频平台里最强劲的。2018 年前三个月优酷的付费会员同比增
长 155%，看样子内容投入的高增长还是值得的，在短期内不会改变。
总结一下我们的预测：2018 年，爱奇艺的内容成本为 200 亿元左右，腾讯
视频为 230-260 亿元，优酷为 240-300 亿元；三大视频平台的内容成本总
额不低于 670 亿元，很可能超过 700 亿元。
“内容成本”不等于“内容投入”：前者是过去产生的内容资产的摊销，后
者是内容资产的新增量；对于影视公司来说，显然是后者更重要。2017 年，
爱奇艺的内容投入略低于内容成本，腾讯的内容投入则高于内容成本（腾
讯的“内容”不仅包括视频）。在会计处理上，爱奇艺的自制内容一般在
12 个月内摊销，版权内容一般在 24-30 个月内摊销，与内容产生收入的时
间基本配比；我们估计腾讯、优酷的处理方法类似。
我们预计 2018 年三大视频平台的“内容投入”将略大于“内容成本”：内
容摊销完毕，就意味着它的收入基本结束，需要新的内容予以替代。在网
络视频竞争格局仍很激烈的情况下，视频平台肯定会不断扩大内容库。爱
奇艺 2017 年的内容投入小于内容成本，主要是 IPO 尚未成功、资金紧张
导致的。2018 年，三大视频平台都不缺钱，内容投入只会高于内容成本。
图表 4：爱奇艺 2017 年内容投入 VS内容成本 图表 5：腾讯 2017 年内容投入 VS内容成本
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
“内容投入”上升，“版权采购投入”下降或持平
0
20
40
60
80
100
120
140
内容资产增加值 内容成本
0
50
100
150
200
250
网络内容授权添置额 网络内容授权摊销额
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三大视频平台的“内容投入”上升，不代表“版权采购投入”也会上升。
经过多年的发展，视频平台已经形成三种内容产生模式：版权采购、自制、
PGC（合作模式）。在 2016 年以前，版权采购可谓占据绝对主流；2017
年以来，自制内容的比例不断提高，PGC 模式也逐渐崛起。
这三种内容产生模式有何区别？简单地说，版权采购就是视频平台不参与
制作出品流程，以固定价格或浮动价格购买第三方生产的内容；自制模式
就是视频平台作为主要投资出品人，向内部团队或第三方定制内容；PGC
模式就是视频平台不负担内容成本，只向第三方支付内容收入的分账。其
中，“版权采购”和“自制”合称“PPC 模式”，共同特点是由平台承担全
部或大部分风险；PGC 模式则由内容方承担大部分风险。
图表 6：视频平台的三种内容产生模式
来源：公司公告，国金证券研究所预测
在版权采购内容当中，最常见的是电视剧和综艺节目，它们大部分会在电
视台和视频平台同时播出，所以被称为“台网联播”内容。近年来，随着
网络视频采购价格的上涨，电视台为内容方贡献的收入比例正在降低；但
是，电视台（主要是地方卫视）仍然主导着“台网联播”内容的主导权，
这些内容首先要符合电视台采购人员的口味，然后才是符合网络观众的口
味；播出时间也需要优先照顾卫视的档期。当然，版权采购模式中也有只
在视频平台播出的网剧，但是相对比例较低。
相比之下，自制内容一般只在视频平台播出，而且以独播为主；视频平台
拥有绝对的主控权，掌握最终版权，能独自决定制作和播出流程。所以，
自制内容无需考虑卫视的口味和档期，可以最大限度地为网络观众“量身
定做”。爱奇艺早在 2015 年就踏上自制内容“头部化”“精品化”的道路，
腾讯视频、优酷也迅速跟上。现在，平台自制大剧的成本和播放量，往往
已经不逊色于版权采购的台网联播大剧。
绝大部分自制内容在立项时，是按照“网剧”“网络综艺”类别进行备案，
因此它们一般只能在网上播出，不能登陆电视台。但是，以网剧身份立项，
可以简化漫长的电视剧审批流程，以平台自律为主、监管为辅。所以，自
制内容从制作到上映的周期一般较短，而且可以采纳类似美剧的季播模式。
这是视频平台青睐自制内容的一个重要原因。
我们估计，2017 年视频平台的内容投入，有 45-50%投向了采购模式，自
制模式的占比已经过半；2018 年，视频平台继续加码自制内容，采购模式
的投入占比可能降至 40%以下。在历史上，优酷曾经是三大视频平台中较
不重视自制的，但是 2018 年它已经推出《上海女子图鉴》《北京女子图鉴》
《飞虎之潜行极战》等多部精品自制剧。
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与此同时，视频平台对综艺内容的重视程度也在提升（包括采购和自制综
艺），我们预计 2018 年三大视频平台的内容投入将有 30-35%流向综艺节
目。我们将在下一个章节详细讨论网络综艺。
图表 7：视频平台内容投入模式的变化趋势 图表 8：视频平台内容投入品类的变化趋势
来源：国金证券研究所整理 来源：国金证券研究所整理
进击的网络综艺：2018 年，得优质综艺者得天下
2017 年，爱奇艺自制综艺《中国有嘻哈》（第二季改名《中国新说唱》）让
人们看到了网络综艺的可怕实力；2018 年，腾讯自制综艺《创造 101》引
爆了大半个中国的观众。现在，视频平台不仅引进最优质的电视综艺（台
网联播），也积极培育自有综艺 IP。我们估计，今年以来，在三大视频平
台播出过的综艺节目已超过 200 款。
图表 9：腾讯视频自制综艺《创造 101》 图表 10：爱奇艺自制综艺《中国新说唱》
来源：微视，国金证券研究所 来源：爱奇艺，国金证券研究所
为什么视频平台对综艺情有独钟？因为综艺能够吸引流量。从总点击量看，
综艺节目一般无法与剧集相提并论，因为前者集数较少、后者集数较多；
但是，如果考核单集点击量，综艺节目的效率往往远超剧集。以 2018 年 5
月为例，全网单集点击量最高的 10 款节目，有 7 款是综艺，只有 3 款是电
0%
20%
40%
60%
80%
100%
采购 自制
0%
20%
40%
60%
80%
100%
剧集 综艺 其他
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视剧或网剧。其中，《奔跑吧 第二季》和《创造 101》的单集点击量均超
过 亿次，在剧集中只有《温暖的弦》接近这一水平。
图表 11：2018年 5 月视频平台单集点击量前 10 名的节目（单位：亿次）
来源：猫眼专业版，国金证券研究所
除此之外，综艺节目制作周期短、拍摄难度低、承受的监管风险较小，也
对视频平台具备较高的吸引力。虽然综艺节目对观众的主要吸引点也是明
星，但是每个明星一般只出演几期或一季，对单一明星的依赖度不高。近
年来兴起的选秀综艺、偶像养成综艺，则让视频平台看到了打破“明星依
赖症”、培养自己的嫡系新星的希望。如果能将这类综艺节目与艺人经纪、
培训相结合，有利于视频平台向娱乐业全产业链扩张。
在综艺方面，芒果 TV（快乐购）具备得天独厚的优势：湖南卫视一直是国
内综艺开发实力最强的电视台之一。明星往往愿意自降身价甚至免费参加
湖南卫视的综艺节目，以获得曝光率或宣传新作品，这就大幅度降低了综
艺制作成本。在三大视频平台当中，爱奇艺是自制综艺的先行者，经验丰
富、自制程度较高；但是 2017 年以来，腾讯、优酷在自制综艺方面的投
入很大，目前三大视频平台在综艺方面已经没有明显的差距。
近期被媒体热议的“明星阴阳合同事件”，可能进一步促使明星投向综艺节
目。监管部门和行业协会于 2017 年出台了严厉的电视剧、网剧限薪政策，
演员片酬原则上不能超过总成本的 40%；“阴阳合同”被媒体揭发之后，
明星规避“限薪令”将非常困难。然而，综艺节目的片酬尚未纳入监管细
则的范围，理论上明星仍然能以市场化定价。在这种情况下，综艺节目的
演员供给将增加，对观众的吸引力也将增加。
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“自制内容”不是新鲜事物，PGC 模式才是
近年来，视频平台在“自制内容”方面不断加码。我们上文分析过，2017
年自制内容占三大视频平台内容投入的比例已经接近一半，2018 年有可能
超过 60%。很多投资者担心：如果自制内容成为主流，视频平台是否将不
需要制作方？上市剧集公司将何去何从？我们认为，这种担心是不必要的：
在自制模式下，剧集公司仍然是制作方，视频平台仅扮演“牵头投资者”
的角色；制作方的利润率不会受太大影响，现金流可能有所改善。
“自制内容”是怎么回事？它对剧集公司有害处吗？
上文提到：视频平台的“自制内容”，就是视频平台牵头投资、拥有最终版
权和独播权的内容，以网剧和综艺节目为主。一般而言，三大视频平台并
不具备自己的制作团队，制作环节仍然是交给剧集公司的。在很多情况下，
自制内容的发起人仍然是剧集公司，它们将项目策划案主动提交给视频平
台，谋求后者的认可与投资。
理论上，采购模式下的内容采用市场化定价，自制模式下则是“成本+合理
利润”定价。事实上，电视台和视频平台在采购内容时，一般也会采用
“成本+合理利润”为定价参照物；在同等条件下，“采购内容”和“自制
内容”留给剧集公司的利润空间是相似的。不过，在采购模式下，剧集公
司可以保留二轮播出和周边产品的权益，想象空间更大。
对于剧集公司而言，自制模式能够大幅度改善经营现金流。头部大剧的制
作周期一般不短于 18 个月，制作方在播出之前只能拿到少量定金，播出之
后才能收回大部分款项。但是，在自制模式下，视频平台一般会垫付全部
或大部分款项；剧集公司即便出资，也是以 IP、艺人权益等方式作价。这
样，困扰剧集公司多年的现金流问题有望得到根本性解决。
图表 12：采购模式与自制模式的对比
采购模式 自制模式
发起人 制作公司 制作公司或视频平台
制作单位 制作公司 制作公司
定价模式 市场化定价 成本+合理利润+可选分账
资金来源 制作公司及外部投资人 视频平台
审批要求 台网联播剧必须获得龙标 网剧不用获得龙标
制作周期 全剧完成后播出 一季一播
版权归属 一般由出品方所有 一般由视频平台所有
来源：国金证券研究所整理
由于自制内容一般只在网络平台播出，面临的监管环境比较宽松：不用申
请发行许可证（龙标），只需平台提交备案；可以分成多季，一季一播，而
不像电视剧要全部完成后播出；受到广电总局对重要档期窗口指导的影响
较小。虽然今后监管的大方向是“网剧与电视剧一体监管”，但是在几年之
内，平台自制内容仍将享受相对宽松的待遇。
虽然自制内容在视频平台的地位日益提高，但是在吸引流量方面尚无法取
代采购内容。从 2017 年 6 月到 2018 年 5 月，每月全网播放量前 10 名的
节目（包括电视剧、网剧、综艺）当中，一般只有 2-4 部是自制节目；
2018 年 4 月甚至没有一部自制节目进入播放量前 10 名。注意，在此我们
采用的是宽泛的“自制”定义，即只要平台参与出品就算自制内容。
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图表 13：每月全网播放量前 10 名节目中的自制节目数量
来源：猫眼专业版，国金证券研究所
对于视频平台来说，台网联播的采购内容可以制造热门社会话题，吸引外
围观众；许多头部网剧也采取采购而不是自制模式，这与出品方的偏好有
关。总而言之，“自制内容”与“采购内容”将在很长一段时间内同时存在。
无论采取什么模式，头部内容的重要地位不会改变，制作公司对内容生产
流程的主控地位也不会改变。视频平台可以以投资并购等方式获得一些内
容产能，但是它们不会取代独立制作公司的地位。
三大平台在“网剧分账”模式方面达成共识
对于视频平台来说，“自制模式”和“采购模式”可以统称为“PPC 模式”
(professionally-produced content)，其特点是：平台直接买单并承担最终
风险，在本质上是一门 B2B 生意。与此相对的是“PGC 模式”(partner-
generated content)，即平台根据观众热度与制作公司分账，制作公司承担
了大部分风险，是一门 B2C 生意。
网大（网络大电影）较早地全面采用了 PGC 模式：一开始以购票点播为主，
现在则以 VIP 会员付费为主。2016 年以来，网剧采用 PGC 模式的也越来
越多，爱奇艺、腾讯视频都发布了网剧分账方案。2018 年 5 月，优酷也发
布了自己的网剧分账白皮书，PGC 模式受到广泛关注。
优酷对合作剧集的付费分账由 VIP 会员观看时长决定，如果会员看完了一
集网剧，片方就可获得一集的分账收入，其中 S级网剧可获得 25 元，A级
可获得 20 元，以此类推。此外，优酷还设置了“集数奖励系数”，越长的
剧集越能获得额外收入，以鼓励片方生产较长的剧集。
图表 14：优酷合作剧集分账计算方法
S 级 A级 B级 C级
分账算法 分账收入 = 会员观看总时长 / 剧集总时长 * 定级单价 * 集数奖励系数
定级单价 25 元 20 元 10 元 5 元
来源：优酷，国金证券研究所
图表 15：优酷赋予合作剧集的“集数奖励系数”
12-23 集 24-35 集 36-47 集 48 集以上
网剧
电视剧
来源：优酷，国金证券研究所
优酷的付费分账条件可谓业内最丰厚的，有效单价相当于此前爱奇艺公布
数字的 倍。而且，三大视频平台都允许网剧片方参与贴片广告分账
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（一般按照 CPM 计价）。总而言之，只要用户对网剧形成了有效观看，片
方就一定能拿到钱。我们相信，在优酷发布合作剧集白皮书之后，爱奇艺、
腾讯视频肯定会考虑进一步调升网剧分账价格。
图表 16：爱奇艺、腾讯视频网剧分账模式一览
爱奇艺 腾讯视频
参与分账收入 会员付费 + 贴片广告 + 植入广告 会员付费 + 贴片广告
分账比例
A级、B 级片方分账 70%
（2017 年以前为 50%）
S 级、A级片方分账 70%
B 级片方分账 60%
会员付费分账算法 分账收入 = VIP 有效播放次数 * VIP 有效播放单价 * 分账比例
来源：爱奇艺，腾讯视频，国金证券研究所
三大视频平台纷纷调高网剧分账收入标准，战略目的昭然若揭：鼓励剧集
公司在 PGC 模式下开发网剧，降低自身的内容成本，优化现金流状况。今
后，采购和自制两个 PPC 模式可能只适用于头部、准头部（S级和 A级）
内容，腰部内容逐渐被 PGC 模式取代。如果剧集公司尝到了网剧分账的甜
头，甚至可能主动将头部剧集改为 PGC 模式。这样，剧集行业的 B2C 属
性将提升，而视频平台也将成为类似院线的分发渠道。这个过程可能需要
漫长的时间才能完成，但是视频平台正在努力。
PGC 模式崛起，剧集公司“两极分化”更明确
在 PGC 模式崛起的大背景下，我们预计剧集制作公司将呈现“两极分化”
的趋势：在中低端，一批有互联网背景、熟悉终端用户喜好、灵活性高的
制作公司将占据大片市场；在高端，原有的大型剧集公司仍将享受头部大
剧单价上升的红利。换句话说，剧集市场的“上下两端”都有成长机会，
而那些“高不成低不就”的中型公司将面临窘境。
以新片场影业（阿里巴巴战略投资对象）为例，该公司本来以网络大电影、
短片、微电影为主要内容产出，但是在优酷发布合作剧集白皮书之后，它
迅速走上了 PGC 网剧的道路，第一部分账网剧《二龙湖爱情故事》已经于
2018 年 6 月首播。在 PGC 模式下，以新片场为代表的新兴剧集公司可以
以几百万到上千万的成本，制作 1-2 季腰部网剧。如果取得成功，则可以
拍摄续集或提高制作标准；如果不幸失败，损失也在可控范围之内。
现在，三大视频平台已经可以向片方提供精确的统计数据，包括用户画像、
用户来源、用户观看习惯等，甚至可以精确到每分钟的用户反馈。这样，
剧集公司将可以像游戏公司一样，以科学的方式进行量化评测，使影视行
业真正“互联网化”。虽然任何品类、任何等级的剧集都可以尝试量化评测，
但是在成本可控、制作灵活的网剧中首先采用，肯定是最合适的。在未来
2-3 年内，我们可能看到一批完全“互联网化”的网剧公司。
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图表 17：新片场影业大举进军优酷合作剧集市场
来源：剧集官网，国金证券研究所
与此同时，头部内容的吸量能力仍然不可替代，无论是台网联播剧还是独
播网剧，都要以大型剧集公司为核心。在现阶段，能够承接单集成本千万
级别大剧的制作公司，仅有华策、慈文、完美世界、新丽、唐人、正午阳
光、柠萌、儒意等十几家。2018 年已经上映和即将上映的大剧，绝大部分
都由以上一家或几家公司承制。视频平台固然希望加强自身的制作能力，
但主要是以收购或入股剧集公司的方式达到。PGC 模式的崛起会影响整个
剧集市场的生态，但是对头部公司的利益没有立竿见影的影响。
图表 18：慈文传媒承制的腾讯自制大剧《沙海》发布会
来源：腾讯视频，国金证券研究所
“3+2”视频平台竞争的最新格局与影响
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进入 2018 年，视频平台形成了“3+2”的竞争格局：爱奇艺、腾讯、优酷
高居前三，市场地位不可撼动；芒果 TV、哔哩哔哩位居第二集团，前者希
望成为细分市场龙头，后者则已经成为独具特色的垂直平台。在互联网行
业流量红利耗尽的情况下，其他平台想要崛起并进入头部市场，难度非常
大。未来的视频平台基本将由“3+2”主导。
优酷强势崛起，爱奇艺、腾讯见招拆招，行业整合很难出现
2016 年底，优酷的 MAU 曾经比爱奇艺、腾讯视频低 30%以上。但是，
2017 年，通过对头部内容的投入和阿里体系的导流，优酷的 MAU 增长约
1 亿，2018 年一季度又环比增长 4000 万，回到了爱奇艺、腾讯的同一量
级。2018 年，优酷已经上映了《北京女子图鉴》《上海女子图鉴》等话题
大作，拿下了世界杯网络独家直播权，还有《长安十二时辰》等超级大剧
整装待发。可以肯定，优酷与其他两大平台的差距将进一步缩小。
优酷的强势崛起，使得爱奇艺、腾讯不得不进一步加强内容投入。腾讯尚
可以利用社交网络、音乐、短视频、游戏等平台实现资源共享，爱奇艺则
只能单打独斗，受到的压力更大。对于阿里巴巴来说，文化娱乐业务不仅
是与电商交叉导流的工具，更是占领用户时长的战略武器；因为淘宝等电
商类应用的月均使用时间，显然无法与视频平台相提并论。只要阿里继续
对优酷加码，三大视频平台的缠斗就会持续下去。
图表 19：“3+2”视频平台的 MAU规模（单位：百万）
来源：QuestMobile, 公司公告，国金证券研究所
芒果 TV与哔哩哔哩同处第二集团，但是差别明显：芒果 TV还不是严格意
义上的垂直平台，主要依靠湖南卫视系统的优质内容吸引用户；B 站则是
典型的泛二次元垂直平台，而且版权视频和 UGC 均贡献了很大的活跃度。
芒果 TV 的处境比较微妙：可以激进地谋求更广泛的用户群，但是要付出
较高的市场推广代价；也可以深挖垂直市场，但是湖南卫视节目的“垂直
化”程度尚不够。在变现途径上，B 站率先打通了从视频平台向游戏导流
的道路，这是其他所有视频平台都未能成功的——即便是爱奇艺，在 2015
年发行《花千骨》之后，也多年没有发行游戏大作。
2018 年一季度，移动在线视频的 MAU 总量突破 9 亿，同比增速维持在
10-15%；我们估计，全行业最多只剩 10-20%的潜在用户增量，今后只能
走提高付费渗透率、提高 ARPU 的道路。值得一提的是：爱奇艺、腾讯视
频、优酷的 MAU 之和已经接近 14 亿，说明每个用户的手机平均安装了
个视频应用，三大视频平台的用户重复率很高。如果将芒果 TV、乐视
网、PPTV、搜狐视频等也纳入考虑，每部智能手机平均安装的视频应用可
能已经超过了 2 个。
由于用户重复率很高，视频平台之间的并购成为了一种“得不偿失”的选
择：假设三大视频平台中的两个合并，用户可能会流失 1/3 以上，其他视
频平台则会渔翁得利。虽然合并可以削减内容成本，但是若不能有效地提
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高付费及广告收入，视频平台仍然难以做到稳定盈利。考虑到并购伴随的
巨额资本支出和整合成本，还不如将这笔钱投资到内容方面。所以，我们
认为三大视频平台在短期内实现整合的可能性极低。
图表 20：移动在线视频的整体 MAU与同比增速
来源：QuestMobile, 国金证券研究所
付费会员生态：到底还有多少增量？
根据官方数据，2018 年 2 月，爱奇艺拥有 6010 万付费会员，腾讯视频拥
有 6260 万付费会员。优酷没有公布付费会员数，但是我们估计不会低于
5000 万；三大视频平台的会员之和接近 亿。视频平台肯定希望不断提
高付费比例。全国约有 亿个城镇家庭，假设每家都有 VIP 视频账号，
付费会员总数将达到 亿；考虑到每家可能在不止一个视频平台有 VIP
账号，付费会员总数可能攀升至 3-4 亿。我们认为，这就是中国视频平台
付费会员的天花板，现在还剩最多 60-100%的上升空间。
图表 21：三大视频平台付费用户（单位：万人） 图表 22：2018 年一季度爱奇艺营业收入分拆
来源：公司公告，国金证券研究所估算 来源：公司公告，国金证券研究所
2018 年一季度，爱奇艺有 43%的收入来自会员付费，与来自广告的收入
比例相仿。我们估计，腾讯视频的会员收入比例与此相仿，优酷则略低。
虽然会员总数仍在快速增长，但是单价很难提升：过去几年，三大视频平
台的年度会员价格保持在 200-220 元，而且一般会给予 30-50%的折扣。
只要视频平台的白热化竞争不结束，会员单价就很难提高。相比之下，美
国的 Netflix则可以每 1-2 年稳定地提价一次。
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MAU（百万） 同比增速
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会员付费 广告 内容分销 其他
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从 App Store 畅销榜看，腾讯视频和爱奇艺从用户获取的收入处于同一量
级，前者略高；优酷则明显落后，而且波动性较大。三大视频平台的畅销
榜排名均与独播内容有较强的相关性。换句话说，头部内容仍然是吸引付
费用户的不二法宝，内容投入大战暂时不会停止。
图表 23：三大视频平台的 App Store 畅销榜排名
来源：QuestMobile, 国金证券研究所
有趣的是，根据 QuestMobile 的调查，视频平台用户对电影的付费意愿最
高，其次才是电视剧，综艺节目排名很低。然而，视频平台仍然将绝大部
分内容预算用于剧集和综艺。原因无非是占有用户时间：一部剧集可以消
耗用户数十小时，而电影最多消耗两三小时。到底是要流量，还是要付费？
视频平台当然想两个都要，但是这样效率恰恰很低。
事实上，广告与会员付费并存的局面，不但拉低了视频平台的用户体验，
也让视频平台在内容投入方面陷入两难：点击率高的内容不一定付费转化
率高，占有用户时间不等于占有收入，如何权衡？相比之下，Netflix 只有
付费用户，不用面临类似的选择。然而，三大视频平台不可能放弃庞大的
免费用户群体、只服务付费用户，所以难题仍会持续下去。
图表 24：2018年 4 月视频平台用户的付费意愿
来源：QuestMobile, 国金证券研究所
B 站不是你想学，想学就能学……
2018 年一季度，B站扣非净亏损同比收窄约 95%，实现盈利只是时间问题。
三大视频平台尚在巨额亏损中挣扎，B 站却很可能率先盈利，那么 B 站模
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爱奇艺 腾讯视频 优酷
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式可否为同行所复制？遗憾的是，我们认为：不但同行无法复制 B 站的成
功，即便 B 站要扩大自己的胜利果实都有相当难度。总而言之，B 站的成
功经验只在其细分领域有用，无法推广至全市场。
2017 年底，B站的 MAU有 44%是正式用户，他们都完成过 200 道二次元
知识试题，从而获得了发弹幕的权利。B 站的正式用户权限无法通过任何
方式购买，目的是保证弹幕社区的质量和调性。显然，为了保持核心用户
的黏性，B 站不惜失去一部分外围用户。其他视频平台很难仿效这种模式，
从而很难获得类似的用户黏性和社区调性。
2018 年一季度，B 站有 250 万付费用户，其中 80 万是游戏付费用户；该
季度营业收入有 79%来自游戏。B 站能实现游戏变现，主要归功于两个因
素：从自有平台为游戏导流的效率很高；获得了 Fate 这个顶尖 IP 的手游
代理权。这两个因素都来自 B 站的垂直平台属性：因为 B 站的核心用户大
多认同二次元文化，所以更容易将其导向二次元游戏；因为 B 站聚集了中
国的硬核二次元人群，Fate 这样的硬核二次元 IP才会选择与之合作。
图表 25：2017 年四季度 B 站 MAU拆分 图表 26：2018 年一季度 B 站付费用户拆分
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
相比之下，爱奇艺的游戏变现就不太成功，自从 2015 年《花千骨》取得
一定成就之后，只在 2017 年通过《楚乔传》短暂进入了 App Store 畅销榜
前 10 名；游戏业务对爱奇艺的收入贡献可以忽略不计。爱奇艺的游戏发行
业务高度依赖“影游联动”，而“影游联动”已经被市场反复证伪。至于其
他视频平台要通过游戏变现就更不现实了：即便是游戏霸主腾讯，从视频
向游戏导流的成功案例也几乎不存在。
即便是 B 站自己，想要扩大游戏领域的战果，也不是容易的事情。目前，
B 站大部分游戏收入来自《FGO》《碧蓝航线》两款游戏，其中前者的地位
尤其重要。2018-19 年 B 站预定发行的游戏，没有一个具备《FGO》这样
的 IP 热度，能否取得成功是极大的未知数。当然，B 站的游戏主要依赖自
有流量，买量成本极低，可能以较低的流水实现较高的利润率；但是，要
找到下一个《FGO》量级的利润来源仍然很困难。
44%
56%
正式用户 普通用户
32%
68%
游戏付费用户 其他付费用户
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图表 27：2018-19 年 B 站计划发行的手游
来源：Bilibili , 国金证券研究所
对于三大视频平台来说，就算找到《FGO》这个量级的游戏，也不能解决
问题：《FGO》的月均流水为 1-2 亿，只属于中档爆款游戏。三大视频平台
至少需要月流水 4-5 亿、在 App Store 畅销榜位居前 6 的游戏，才能为收
入带来足够的增量，这几乎是不可能实现的。总而言之，B 站的垂直社区、
依赖游戏的商业模式，对其他视频平台的参考价值很低。
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重点上市公司梳理与投资分析
与网络视频行业相关的上市公司有三类：大型视频平台，目前仅有爱奇艺
一家；垂直视频平台，主要是哔哩哔哩、芒果 TV；剧集公司，包括华策影
视、慈文传媒、唐德影视等。此外，阅文集团通过其网络文学 IP 运营业务，
也在一定程度上分享视频行业的成长。
大型视频平台：模式创新不断，盈利遥遥无期
平心而论，近年来，爱奇艺等视频平台在商业模式上做出了许多创新的努
力：引进并扩大 PGC 分账模式，推广影游联动，发展娱乐直播业务，等等。
遗憾的是，这些商业模式无法改变大型视频平台内容成本占比过高、用户
黏性不足的问题。2018 年一季度，爱奇艺内容成本与营业收入的比例上升
至 %，我们相信腾讯视频和优酷也正在面临类似的困境。
只要三大视频平台的竞争还在白热化阶段，就很难指望爱奇艺实现盈利。
然而，三大视频平台的整合遥遥无期——腾讯视频在腾讯生态系统内的地
位很重要，优酷也承担着阿里文娱集团核心平台的使命。总而言之，大型
视频平台实现稳定盈利的基础是收入增速远远高于内容成本增速，而这个
现象不太可能在 2-3 年内实现。
垂直视频平台：越独特越美妙，不要太贪心
哔哩哔哩（B 站）是垂直视频平台的翘楚，早已跨出硬核二次元、进军泛
二次元。B 站还希望扩张用户基数，但是越远离核心用户群，就越冲淡垂
直社区的氛围；所以，扩张只能以谨慎的方式进行。B 站核心用户已经证
明了自己的忠诚度：2018 年一季度，非游戏类付费用户大幅度增长至 170
万人。现在，留给 B 站的任务是如何找到下一个《FGO》量级的游戏。在
可见的未来，B站游戏业务仍将以二次元 IP为主，不会轻易跨出大本营。
快乐购（芒果 TV）究竟是不是垂直平台？现在还不是，将来有可能是，关
键在于湖南卫视提供的内容有多大的特殊性。在历史上，TVB 曾经创造了
独特的港剧文化，芒果 TV可能在更高的水平上重建辉煌。对于芒果 TV来
说，与三大视频平台争夺头部地位是不现实的，必须踏实地培育社区氛围、
提升用户体验、掌握细分市场。综艺节目是湖南卫视的强项，但是近年来
三大视频平台自制综艺兴起，对芒果 TV提出了更高的要求。
大型剧集公司：还有两年黄金时期，为变化做好准备
华策影视、慈文传媒等大型剧集公司在 2-3 年内仍将受益于视频平台的内
容投入大战：无论是采购模式还是自制模式，剧集公司都承担着生产者的
角色。即便剧集公司的产能无法大幅度扩张，也可以通过单价上涨，实现
20-30%的收入复合增速。在自制模式下，剧集公司的利润率可能受到一些
影响，但是现金流状况将大幅度改善。从目前的案例看，剧集公司对平台
自制大剧的选题、开发节奏也有很强的话语权。
PGC 分账模式的崛起将改变网络视频的内容生态。然而，现在 PGC 模式
只适用于腰部内容，它们在吸引流量方面无法与头部内容相比。未来几年，
会有一批“互联网化”的 PGC 剧集公司崛起，但是它们要取代头部剧集公
司的地位还有很长的路要走。
风险因素
网络视频受到高度监管，监管政策的变化一直是最大的风险之一。
网络视频面临着游戏、短视频等其他娱乐内容的竞争风险。
制作成本的快速上升，使视频产业链的公司都面临利润下滑的风险。
剧集公司和视频平台都面临并购整合所伴随的风险。
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公司投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。
行业投资评级的说明：
买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；
增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；
中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；
减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。
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