2011 / 05
货币银行
Financial Industry
作为金融和经济宏观调控政策的重要手段，设计
宏观审慎监管政策框架的关键问题是准确分析和把
握其与包括货币政策、财政政策在内的宏观经济政策
之间的关系。首先，二者存在一定的区别：宏观审慎监
管的提法是基于金融监管现实需要提出的，其本质属
于金融监管范畴，而财政政策和货币政策则属于宏观
经济管理的范畴。因此宏观审慎与宏观经济政策应当
归属于不同类别的政策架构。 与微观审慎监管不同，
宏观审慎监管所关注的对象是系统层面的金融机构、
金融市场及其交易活动，其目标是在综合考虑宏微观
经济形势的前提下来确定金融机构和市场的交易规
则，以此防范和控制系统性风险；而货币政策和财政
政策更关注通过“汲水”型的政策调控诱发公众的预
期和信心发生变化，以此平衡总需求和总供给两个方
面，防止经济大起大落。其次，宏观审慎监管与财政政
策、货币政策相互联系、相互作用。宏观审慎监管的提
（1,2中国银监会政策研究局，北京 100140）
浅析宏观审慎监管与宏观经济政策的基本关系
王 刚 1,李丹丹 2
摘要：宏观审慎监管是指以防范系统性金融风险为目标，主要采用审慎监管工具，且以必要的治理架构为支撑的相关政策。 宏观
审慎监管是与货币政策和财政政策相对独立、并行的概念，但又与其互为补充、相互影响，共同促进金融稳定与发展。宏观审慎、货币
政策和财政政策虽分属于不同的政策框架，具有不同的政策目标和政策工具，但是紧密联系，而且互动性极强。关键是要准确把握不
同政策范畴之下不同政策工具的传导机制与相互影响。
关键词：宏观审慎；货币政策；财政政策
中图分类号： 文献标识码：A 文章编号：1005-0167(2011)05-0017-03
Abstract:Macro-prudential regulation refers to a set of policies that aim to prevent the systemic financial risk and mainly adopt
prudential measures which are supported by relevent regulatory governance framework. The concept of Macro-prudential regulation is
independent and parallel with the monetary and fiscal policy. They are complementary of each other and mutually influence each other so as
to promote financial stability and financial development. Although macro-prudential policy, monetary policy and fiscal policy fall into
different policy framework with different objectives and measures, they are closely linked and highly interactive. The key is to realize the
transmission mechanism and interactions of these policy tools under different policy framework. .
Key Words: Macro-prudential Regulation; Monetary Policy; Fiscal Policy
* 本文系教育部青年课题《金融创新及其监管的结构性错配问题：冲突机理与优化机制》(课题编号：0909YJC790158)的前期研究成果。
作者简介：王刚，供职于中国银监会政策研究局宏观审慎政策处，博士，经济师，注册金融分析师，金融风险管理师；
李丹丹，供职于中国银监会政策研究局业务综合处。
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出，拓宽了政策制定者的视野，由以往的紧缩性、扩张
性财政政策、财政政策四种政策搭配组合拓展到财政
政策、货币政策、宏观审慎监管政策动态搭配的 9 种
政策搭配，丰富和完善了宏观调控政策工具箱。再次，
货币政策和财政政策固然通过逆经济周期的方法来
熨平经济周期，然而宏观审慎监管自身的内容，比如
对商业银行这个流动性创造之源的资本金要求和管
制周期，是反作用于经济周期的关键内容。 商业银行
经济资本的变化直接影响基础货币和货币乘数，从而
反馈于经济周期。
一、宏观审慎监管政策与货币政策
设计宏观审慎政策框架时的关键问题是考虑其与
货币政策之间的关系， 因为最终两类政策的目标都是
实现宏观经济稳定。 金融危机前的货币政策调整多以
经济增长和通货膨胀率为依据，但实证研究表明，GDP
和 CPI 与金融稳定的联系程度极低， 而与金融稳定存
在密切联系的金融资产价格指数却不在货币政策当局
考虑的范围之内。 事实上，回顾最近四十年的金融危机
案例，一个显而易见的结论是，价格稳定不足以实现金
融稳定，实现金融稳定需要特殊政策和工具。 以英国为
例，在过去二十年中，英国名义需求的增长与经济的供
给能力大体上相一致，商品价格相对稳定。 但是英国的
资产负债表和海外银行资产增长迅速，从而出现了“不
影响通胀目标实现的金融失衡”，货币政策实际上对此
无能为力，参见下图。
图 1 英国银行资产与名义 GDP 的年均增长率比较
资料来源：Bank of England, 2009
从理论层面分析， 传统的货币政策是典型的总量
调节 1，因而对包括资产价格波动在内的结构性问题无
能为力，这是因为在普遍的通货膨胀发生以前，资产价
格的波动往往集中在以房地产为代表的少数几个领
域。 这种总量政策与结构性目标的不匹配意味着，促进
金融稳定的首选工具应当是基于宏观审慎的监管措
施， 其重点关注和矫正的对象是产生特定扭曲因素的
根源， 如顺周期性问题、 扭曲的薪酬激励和约束机制
等。 在应对某些经济失衡问题时，宏观审慎政策比货币
政策更为有效。 比如，在面临信贷扩张和资产价格泡沫
的问题时， 货币政策为了对信贷增长和资产价格产生
显著影响，可能需要将利率提高到相当高的水平，但这
会对经济增长和资源利用率产生很大的负面影响，而
货币政策当局（中央银行）可能并不掌握涉及这两者之
间长期关系的充分信息。 正是由于前瞻性的宏观审慎
监管需要关注一系列结构性失衡问题， 因而宏观审慎
监管的方案也应该是一个包含多种工具的可选集———
每种工具都被指派用于某个特定的失衡问题， 并最终
形成一个与结构性失衡相匹配的结构性解决方案。 总
体而言， 在目前的货币政策不改变其总量调节基础的
情况下， 货币政策和宏观审慎监管将具有相对独立的
操作空间，它们不仅拥有不同的政策目标和工具，而且
难以互相替代。
另一方面， 货币政策和宏观审慎监管紧密联系。
金融稳定直接影响到金融市场，而金融条件会影响货
币政策的传导机制。成功而有效的货币政策和宏观审
慎政策能够互相增强和彼此促进：一方面，为增强金
融体系的弹性而采取的宏观审慎政策通过在急剧的
金融动荡中保护经济， 增强了货币政策的有效性；另
一方面，宏观经济的稳定也降低了顺周期倾向所引致
的金融体系的脆弱性。 同时，为增强金融系统的弹性
而采取的措施通过降低在信贷供给领域的金融摩擦
效应，也有助于货币政策在更广阔的经济环境中更精
确地影响信贷状况。上述效应的显著程度取决于宏观
经济环境、金融状况、在金融体系中银行中介的份额，
以及在银行体系中资本和流动资产的水平和分布状
况。货币政策和宏观审慎监管既拥有独立运作空间同
时又彼此关联的性质意味着，真正的问题不在于二者
之间的取舍，而在于二者之间的协调和配合。 在特定
的经济阶段，面对日益严重的金融失衡，必须考虑使
用货币政策进行总量调节。当经济过热迹象已经出现
时，如果货币政策仍然放任信贷闸门开得太大，那么
任何后续的宏观审慎工具都难以奏效。 换言之，宏观
审慎监管的结构性调节优势必须以适当的货币总量
调节为基础———在成功的宏观审慎监管背后，必然存
在一个审慎的中央银行。 事实上，只有在运用货币支
1 目前，理论界对于结构性的货币政策虽有所提及，但不论从理论层面还是实践层面，目前都只停留在探讨阶段，尚难对其可能的政策效应进行任何
可靠的评估。
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柱来防止整体金融过剩的基础上，宏观审慎监管工具
才能更加从容地发挥结构性调控功能。 当然，寄希望
于将货币政策和宏观审慎政策联合起来彻底消除经
济周期是不可能的，现实目标在于防止经济的大起大
落，增加金融体系的弹性。
二、宏观审慎监管政策与财政政策
（一）财政稳健性可能会对宏观审慎的政策产生显
著的影响。 也就是说，政府在危机来临等非常时刻往往
不择手段的刺激经济， 以此维持政治稳定的均衡。 然
而，减税、扩大政府开支、救助陷入困境的银行体系等
以解决燃眉之急为主要目的财政举措往往忽略财政赤
字的可持续性问题。 金融危机以来美国和欧洲各国都
推出了大规模的财政刺激方案， 虽然一定程度上维护
了市场信心，避免了金融体系崩溃，但目前都是债台高
筑，这将极大地限制宏观审慎监管政策的选择余地，在
政府救助不可持续的前提下， 近期国际金融市场日益
关注以债权人自救的方式（bail-in）作为替代方案。
（二）制定宏观审慎监管规则时，需要吸纳和预判
未来财政政策的变化。 中央政府和各级地方政府财政
支出的结构和税收体系的结构性变革同样会带来金融
监管对象体系的变化。以中国为例，1994年分税制改革
后，目前的财政分权结构不尽合理，地方政府在目前总
体财政收入中只占三成， 而地方经济发展的七成支出
需要地方政府承担，这意味着收支责任严重不对称。 在
中央和地方税收分配关系短期内无法进行大的变革
时，地方政府就开始大搞地方融资平台，找银行借贷，
出卖地皮，结果导致房地产市场热度不减，系统性的风
险急剧增加。 中国目前金融系统累积了相当程度的系
统风险，而可能发生危险的突破口可能有两个，一个是
地方融资平台，一个就是房地产市场价格迅速缩水，带
来的债务紧缩效应。 这两个问题都是金融监管部门在
采取宏观审慎监管时不可回避的难题。
由于宏观审慎监管可以防范和控制系统性风险，
维护金融稳定并因此减少或消除动用纳税人资金进
行危机救助的可能，由此控制和降低政府财政赤字规
模，维护财政在中长期的稳定性和可持续性。因此，财
政当局作为宏观审慎监管的重要利益相关者，必须建
立必要的正式交流渠道分享信息、讨论问题，给出解
决方案。
总体看来，宏观审慎、货币政策和财政政策虽分属
于不同的政策框架，具有不同的政策目标和政策工具，
但是紧密联系，而且互动性极强。 关键是要力求准确把
握不同政策范畴之下不同政策工具的传导机制与相互
影响，在此基础上根据本国当前经济、金融体系的实际
状况在政策制定过程中相机抉择。
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责任编辑：林庆堂
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