高管权力、高管薪酬与现金股利分配刘星汪洋内容提要针对固有企业高管薪酬改革的制度背景，文章选取2009-2013年国有上市公司为样本，分别研究中国国有企业高管权力、高管薪酬与现金股利的关系，探讨高管权力的存在是否会影响薪酬与现金股利的敏感性关系。通过理论与实证分析，我们发现，国有企业分红与高管薪酬具有显著正向关系，与高管权力具有显著负向关系，并且权力较大的国有企业高管有动机也有能力通过发放较高的现金股利来"掩盖"其过高的薪酬，即高管权力增强了薪酬与现金股利的敏感性关系。关键词国有企业高管权力高管薪酬股利支付率中图分类号:白 文献标i只码:A文章编号:1∞o -7636( 2014) 11 -0115 -09 一、引言2∞8年发生的金融危机后，一系列零股利及股利锐减与高管薪酬不降反增的报道，引起了社会公众对高管薪酬与现金股利的普遍质疑和广泛关注。为什么某些企业在业绩良好、资金充裕的前提下，仍对股东"一毛不拔"?而某些企业在经营不善的情况下，仍会维持管理者的高薪酬和股东的高股利?是市场的力量还是人为的力量操纵着高管薪酬与现金股利之间的关系?薪酬契约与股利支付同属于解决代理问题的方法，其区别在于薪酬契约属于激励措施，股利支付属于约束机制，而现阶段研究高管薪酬与股利分配关系的相关文献还相对较少。巳塔恰亚(Bhattach缸yya，2∞8)[1]等通过研究美国上市公司发现，高管薪酬与现金股利支付率负相关;而杨宝(2013) [2]借鉴其模型，以中国2∞3-2010年沪深A股上市公司为样本，发现高管薪酬与现金股利支付率正相关。形成这些不同结果的原因较多，如变量的选取、数据的来源、样本期的选择等都可能会导致上述结果，但是在高管薪酬与现金股利关系的研究文献中往往没有考虑、中国的制度环境，这在薪酬合约内生于特有制度的环境下是不可取的。与处于股权分散且高度市场化环境下的美国上市公司不同，中国的上市公司绝大部分属于国有企业分拆上市一股独大"的现象非常普遍。作为终极股东的代表，国家是"虚拟人只能通过国有资产管理部门来行使其控股与监督的功能。但是，由于信息劣势等原因，国有资产管理部门对于国有企业的监管处于效果不佳的境况，难以低成本地观察到其真实的经营业绩，这也就意味着国有企业的所有者或其代表无法在事前与经营者签订有收稿日期:2014-09 -05 基金项目:国家自然科学基金重点项目"制度环境、公司财务政策选择和动态演化研究..(71232∞4);国家自然科学基金面上项目"产权控制路径下的资本投资与配置效率研究..(71172082) 作者简介:刘星重庆大学经济与工商管理学院教授、博士生导师，重庆市，4∞030;汪洋重庆大学经济与工商管理学院研究生。115
经济与管理研究(2014年第11期)I Research on Economics and Management 效的激励契约，事后实施有效的监督管理。因此，国有企业高管自然成为企业的"实际控制人从而有能力利用手中的权力操纵现金流并获取较高的货币薪酬收益。然而，随着国资委颁发的一系列限薪政策与"穷老板、富管家"引起的广泛社会争议，国有企业高管有动机为其高货币薪酬的正当性进行"伪装"与"辩护而稳定、较高的股利支付可以成为其掩盖自利行为的一种方式。在薪酬管制与"所有者弱化"的制度背景下，高管有动机、有能力来影响国有企业的薪酬制定和财务政策，从而使得作为缓解代理问题的股利政策呈现出更复杂的信息传递功能。本文以管理层权力理论与代理成本理论为支撑，深入分析中国国有企业在薪酬改革的制度背景下，高管权力、高管薪酬与现金股利分配的关系，并通过将高管权力作为调节变量，具体观察其如何影响高管薪酬与现金股利的敏感性关系，从而探讨其背后的深层原因。二、研究假设自代理问题提出以后，如何解决代理问题己成为公司治理研究的重要内容之一。吕长江、周县华(2005)[3J的实证结果发现，公司高管与董事的薪酬越高，公司越倾向于发放更多的现金股利。周中胜(2008)川的研究表明，管理层薪酬能够促使公司以现金股利的方式将企业现金流返回给股东。由此可见，高管薪酬有助于缓解代理冲突，促进经营者与所有者利益目标的一致性，减少自由现金流所引发的代理问题。尽管关于高管薪酬与现金股利关系的实证研究仍在不断发展，但却没有明确考虑高营权力在中国公司财务政策制定中的作用。王化成等(2∞7) [5J指出，当国家作为国有企业的最终控制人时，将会因为"所有者虚化"而削弱对管理者的监控，使得管理层成为公司的实际控制者而拥有过高的权力，管理层出于规避风险与最大化可支配财富的目的，降低现金股利分配甚至不发放现金股利。张海燕等(2008)[6J发现，中国上市公司管理层具有不愿分红的显著动机。王克明等(2009) [7J以威远生化为例进行分析，发现由于高管介入董事会并影响公司薪酬契约和股利发放的制定过程，使得管理层将本应发放给投资者的现金股利用于增加自身薪酬。国有企业高管权力是在内部治理机制不健全、外部监管制度缺乏有效约束下所产生的超出管理层特定控制权的深度影响力，并在中国特定的制度背景下呈现扩大趋势，其直接后果是高管自走薪酬并利用其特定控制权影响公司财务政策选择，从而为其谋取自身利益进行"掩护"。因此高管权力"对公司股利政策制定有着重要影响，并能够进一步影响高管薪酬与现金股利的敏感性关系。代理成本理论认为，现金分红能够有效缓解委托人和代理人之间的利益冲突，降低代理成本。现金分红降低了公司的留存收益水平，使得高管可以控制的现金流减少，用于非理性投资、高货币薪酬和超额消费的资金降低;如果公司经营确实需要额外融资，高管人员可以通过资本市场获取资金，从而将受到外部监管机构的监督和约束。因此，无论是从减少管理者的自利行为还是从受到外部融资监管这两个方面来看，现金分红都会降低委托代理成本。高管薪酬体现了管理者的利益，而现金分红体现了股东的利益，如何才能通过合理的薪酬契约将管理者利益与股东利益有机地结合起来呢?一般来讲，较高的薪酬水平能够提高管理者的努力程度和经营业绩，减少自由现金流带来的代理成本，创造出更大的企业价值和股东财富，从而以持续较高的现金股利来回报股东。综合上述分析，本文形成如下假设:Hl :在控制公司规模、盈利能力和其他经济因素的影响的情况下，国有企业高管货币薪酬与现金股利正相关。中国国有企业在一股独大、所有者虚化、信息不对称导致监管不力的情况下，管理者作为内部控制人的权力不断得到强化，有能力通过其权力制定出有利于自己的决策，并且中国国有企业的特殊性还表现在对管理者的业绩考核上:首先，企业规模作为管理层实施考核的主要方面，直接影响到管理层的声誉和地位，因此，管理层有动机通过减少股利分配控制企业现金流，通过高效或低效的项目投资进而增大企业投资规模;其次，保值增值是考核国有企业负责人任期内公司经营绩效的重要指标，减少现金股利分配可以提高净资产基数，反映出管理者较高的保值增值能力。结合以上分析，国有企业高管通过权力操纵企业现金流，将本该发放的现金股利用于满足自身116
企业管理利益的需要，进行过度投资、在职消费等。基于此，本文提出如下假设:曰:在控制其他变量的情况下，国有企业高管权力与现金股利负相关。随着国有企业高管薪酬体系改革逐步与市场接轨，国有企业高管薪酬不仅要受到国资委薪酬管制的监控，而且还要向市场传递其薪酬的合理性。2014年8月18日召开的中央全面深化改革领导小组第四次会议上，中共中央总书记习近平指出，要逐步规范国有企业收入分配秩序，对不合理的偏高、过高收入进行调整。2∞3年至今，国资委己相继出台了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》、《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》、《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》和《关于规范中央企业负责人职务消费的指导意见~，基本确立了以企业绩效考核高管人员的办法。"信号传递"理论认为，公司的股利政策不仅是一种分配方案，同时还应是一种有效的信号传递途径。国有企业高管掌握着最准确的公司经营发展信息，他们可以通过发放现金股利来证明其经营能力，尤其是在中国分红水平整体偏低而监管力度不断增强的情况下，理性的高管有动机通过一些"伪装"( camouflage )方式，以降低"由于相关外部人的抱怨损害董事和管理者的声誉，导致股东们在代理权竞争中降低对现任管理者的支持"这样的"愤怒"(outr，吨e)成本刊]。因此，在此背景下，国有企业高管通过较高的股利分配为自己已有的高薪酬和薪酬之继续增长的正当性提供充足的辩护理由，让社会公众信服其合理性，否则极易引发"仇富"心理，影响社会和谐稳定，自然也会招致政府制定和实施直接或间接的薪酬管制规则[9]。当高管处于需要为自身的高薪酬提供公众可接受的辩护理由的环境之中，且又有能力影响公司的财务政策与薪酬制定机制，现金股利政策就能够作为高管意愿的表达向外界传递对其有利的信号。因此，本文提出如下假设:H3:在控制其他变量的前提下，国有企业高管权力越大，其高管薪酬与现金股利的正相关关系越强。即随着管理层权力的增强，高管薪酬与现金股利的敏感性越高。三、实证研究设计(一)数据来源与样本选取对于高层管理者的研究，国内通常界定在董事长和总经理或高层管理团队，但对于"高管"的界定并不统一。根据本文探讨的主要问题，我们认为"高管"应限定为负责公司日常运作的最高领导人，包括总经理、总裁、CEO等，下文将其统称为高管，这与刘星、代彬、郝颖(2012)[14]的"核心高管"思路一致。高管薪酬数据、公司分红数据以及公司特征数据取自于深圳国泰安信息技术有限公司的中国股票市场研究数据库(CSMAR)，选取2∞9-2013年沪深A股上市的国有企业作为初始样本，并对样本按照以下标准做了筛选:(1)剔除金融保险业和房地产业;(2)剔除所有町、阿公司;(3)剔除财务和公司治理数据缺失的样本刊的剔除当年上市的公司。此外，为控制极端值的影响，本文对Payout与lnSalary两个主要解释变量在1%水平上的极端值进行了Winsorize处理。经过筛选，最终得到2896个非平衡面板数据，其中2∞9年、2010年、2011年、2012年、2013年分别有480、549、585、634、648条观测值。(二)变量确定与计量方法1.高管薪酬。选取高管货币薪酬与津贴之和作为高管薪酬，同时借鉴方军雄(2011)[11]、辛清泉等(2009)[口]的作法，对高管薪酬取自然对数，以考察二者之间的敏感性关系。在稳健性检验中，本文同时也应用"薪酬最高的前三位高管"作为高管薪酬，取其薪酬的自然对数作为高管薪酬的度量指标进行了重新测验。2.高管权力。对于高管权力的衡量，学术界一直没有统一的意见。总结起来大概有以下几个方面:参考芬克司坦(Finkelstein，1992) [川的模型，从四个方面八个维度来衡量高管权力，如徐细雄、刘星(2013)[叫，从CEO任职年限、是否内部晋升、是否股权分散、是否控股股东委派、是否内部董事、CEO学历及是否兼职八个方面来衡量高117
经济与管理研究(2014年第II期)I Research on Economics and Management 管权力;王茂林、何玉润(2014)(10)从总经理两职合一、股权分散度、金字塔层级三个方面来度量;吕长江、赵宇恒(2008) (13)从总经理与董事长两职是否合一、执行董事比例、任职年限三个方面来度盘该指标。可以发现，以前学者对于高管权力的度量偏好于总经理与董事长是否两职合一，但两职合一在样本中所占比重较小，并且剔除掉公司的过渡性政策，使得该度量方法不具有显著性;独立董事制度在中国属于舶来品，现阶段发展还不够成熟，企业为了迎合证监会的要求，设置的独立董事在很多情况下名存实亡;对于高管持股，中国国有企业高管持股比例极小，也不具有研究价值。综合分析，本文选取以下指标来度量高管权力:(1)高管是否内部董事(Dual); (2)是否内部晋升(Dωl);(3)股权集中度(Dual); (4)合成高管权力积分变量(Dual)。相关变量解释见表l。表1变量名称与计量方法变盘名称符号计量方法被解释变益;现金股利支付率Pαyout 每股现金股利/每股收益年度薪酬lnSalαry 高管年薪的自然对数是否内部董事Powerl 若商管为内部董事成员，则取值为1，否则为O若离管上任之前至少在本企业工作-年，则是内部晋升，取值为1，是否内部晋升Power2 否则为0解释变药;若第一大股东持股比例除以第二至十大股东持股比例之和小子1，股权集中度P刷uer3则取值为1，否则为0商管权力积分变盘Power4 若Powerl+ Power2 + Power3之和大于2，取值为1，否则为0交叉项InS，αlαry x Power 该项不为零，则表示商管权力较大公司营业收入增长率Growth 企业成民性净资产收益率Roe 企业盈利能力资产负债率Lev 企业偿债能力每J段经营活动现金流盘OpecfiJs 支付能力比率控制变盐HernndahUO指数HlO 公司前10位流通股股东持股比例的平方和每股净资产Nαp 净资产/总股数公司规模lnAsset 公司年末总资产的自然对数年度虚拟变盘Yeαr 第t年度取值为1，其他为0行业虚拟变量lrul 第J行业取值为1，其他为O(三)描述性分析表2是主要变量的描述性统计，表3是各变量相关系数表。从表2可以看出:(1)股利支付率的差别非常大，最大的股利支付率达到，每股现金股利几乎是每股收益的两倍，但最小的为0，并且中国国有企业多数每股现金股利不足每股收益的两戚，均值也只有，总体而言，中国上市公司股利支付差异大、水平低;(2)高管薪酬取对数后最高为，最低只有，这可能与行业和地区的影响有关，但高管薪酬集中在上下;(3)从Powerl和Power2可以看出，国有企业高管大部分来自于企业内部晋升，并且在董事会任职，这都为高管获得超额权力提供了可能，而国有企业的股权集中度偏高，这与中国大部分国有企业"一股独大"有关;(4)从其他变量可以看出，企业之间的成长性也有显著差异，营业收入增长率最高为3117%，而大部分保持在10%的增长水平，并且国有企业的盈利能力和偿债能力差异也较大。118
企业管理表2主要变量的描述性统计①变量样本量中位数均值最小值方差'量大值PayoUl 2896 。 InSalary 2896 Powerl 2896 。 Power2 2896 。o. 298 P倒ler32896 。 。 Power4 2896 。 。 Ope<加2896 11. 81 1. 051 Cr仰，Ih2896 10. 79 3117 Lev 2896 52. 78 51. 79 1. 030 674. 1 27. 15 Roe 2896 H10 2896 o. 120 。o. 706 o. 123 Nαp 2896 表3备变量相关系敏褒Pay阳SP帽""，.命四篇h tJ lnA&耐局M810 Nap 句田#lDSalarYPα.youl InSalary P侃ler② .. 0，町 Crowlh " ∞ o.∞4∞ M ’" 。 ... InAsset .202 侃...Roe o. 157 HIO ... ... ’ o.αw∞ ’" o.∞3∞ ... Nap ∞川O. 174 ∞ 注:川、..和·分别表示相关系数在1%、5%和10%水平下显著(双尾)，下网。褒4离管薪酬与现金股利支付率相关关系的Tobit回归结果表3是主要变量的Pearson相关Payout C帽. Err. t P> Itl 9S9Il Conf. In饵rval性分析。从表中可以看出:( 1 )现金Inlercepl③ 51. 05 O.α)()() 股利支付率和高管薪酬在19毛的水平InSalary 1. 820 下显著正相关，表明高管薪酬越高，公。阿fPJ-4.∞7 1. 927 司的现金股利支付率越高;(2)现金Crowlh -1. 330 股利支付率和权力积分变量在5%的Lev -1. 420 0仪)()()-1. 659 -1. 181 InAssel O.α)()() 水平下显著负相关关系，表明二者之Roe O.α)()() 1. 419 间呈显著负相关;(3)现金股利支付H10 ∞ -3. 256 率与支付能力、企业规模、净资产收益Nap O.仪)()() 率、前10位流通股股东持股比例的平Year Y臼Ind Y由方和、每股净资产显著正相关，表明企①为清楚的判断各变量不同类型数据的区别，描述性统计指标未进行缩尾处理。②该商管权力为Power4，RP三项商管权力的合成指标，其他三项权力代理变量与各变量的相关系数方向与其一致，因篇幅有限，未提供结果。③该变量符号表示常数项，下同。119
经济与管理研究(2014年第川期)I Research on Economics and Management 业现金流量越充裕，规模越大，收益率越高、股权越集中、实力越雄厚，支付的现金股利越多，这与现实情况以及学术界存在的"利益侵占"股利分配动机相符;(4)现金股利支付率同企业成长性与资产负债率显著负相关，表明成长性越高的企业，倾向于留存更多的现金进行投资，从而减少股利分配，资产负债率越高的企业，面临更高的财务压力，倾向于保守的财务政策。并且从相关系数表可以看出，主要解释变量之间不存在多重共线性问题。四、实证结果及分析通常情况下，现金股利支付率的取值在0-1之间，尤其在0处存在大量样本，因此，被解释变量存在受限的情况，本文借鉴巴塔恰亚(Bhattacharyya ，2ω8)[']等人的做法，建立Tobit模型，有效地解决了被解释变量存在的截断情况。(一)高管薪酬与现金股利分配的关系Tobit( Pαyout) =α。+α，1nSalary+αzOpeφs +α3Growth +向Lev+αslnAsset J、’-A '‘，E飞，+α6Roe +α7HlO +αsNα:p + LαiYear 、+ LαJnd ，，表4给出了高管薪酬与现金股利分配的关系，可以看出，高管薪酬与现金股利分配正相关，即高管薪酬越高，企业发放的现金股利越高，这与假设l结论相符。其他控制变量，股利支付能力(-)、企业成长性(-)、企业偿债能力(-)、企业规模(+ )、股权集中度(+ )、每股净资产(+ )与现有研究结果及现实推论基本一致。(二)高管权力与现金股利分配的关系Tobit( Pαyo叫=α。+α，Power+αzOpec.命s+α3Growth +α4Lev +αslnAsset +α6Roe +α7HlO (2) +αsNα:p +三αiYeαr+ Lα，lnd 表5给出了高管权力的4个代理变量(是否内部董事、是否内部晋升、股权集中度、权力积分变量)与现金股利支付率的关系，是否内部董事、是否内部晋升与现金股利支付率在10%的水平下负相关，股权集中度在5%的表5高管权力与现金股利支付率的Tobit回归结果Powerl P侃ær2p恤ler3P侃æ .., -151. 7 一’" 一…[ntercept ( ) ( ) ( ) ( ) ..事 ’ 一’ .. Pα.yOLLI. ( -1. 75) ( ) ( -2. 10) ( ) -1. 356’ 一 ’ ’ ’ Opeφs ( -1. 74) (一) ( -1. 73) () 一’ ’ ’ ’ Growth () ( -1. 83) ( -1. 81 ) ( -1. 82) 阳市 Lev ( ) (一)( ) ( -15. 23) .., .., .., InAssel. () () ( ) ( ) .., Roe () () ( ) () 6 .. ’ .. ’ HIO ( 1. 91 () ) (1. 93) () 。644 o.臼4... ..事 .., Nαp ( ) () () () Yeαr Yes Ind Yes 120
企业管理水平下与现金股利负相关，权力积分变量在1%的水平下与现金股利支付率负相关，4个代理变量都表明，高管权力越大，越有能力操控企业的现金流和财务政策，从而倾向于发放更少的现金股利、保留更多的现金进行支配，该结论证明了假设2的观点。其他控制变量的符号方向与模型l相同。(三)高管权力对高管薪酬与现金股利关系的影晌Tobit ( Payout) =α。+αIlnSalαry+ aPower +α3lnSalaryPower +α40peφs +α5Growth +α6Lev 2+α7lnAω+αsRoe +α9H10 +αIQNαP + L αiYeαr + Lαιlnd (3) 模型3中的交乘项表示高管权力较大的企业。为了验证高管权力作为调节变量，如何影响高管薪酬与现金股利的敏感性关系，本文将样本分成两组进行回归:第一组对高管权力较小的样本组进行Tobit回归，即Power取0;第二组是对高管权力较大的样本组进行回归，即Power取1，模型经整理为:Tobit( Pαyout) = (α。+α2)+ (α1+α3) lr由1αry+α40peφs +α5Growth +α6Lev +α7lnAsset +αsRoe +α9HlO +αIQNα，p +立αiYeαr+ L aJnd (4) 表6给出了Tobit分组回归结果:在低权力组中，高管薪酬与现金股利支付率的相关关系不显著，在高权力组中，高管薪酬与现金股利支付率显著正相关，且高管权力增强了这种正的敏感性(→，→、→、→)，这表明，在高管权力较大的企业，管理者为了向股东及监管部门表明其高薪酬的合理性，为了抑制社会对其"天价薪酬"的愤怒，在高权力的操纵下，为其薪酬"穿上了"合理的"外衣该结论表6高管薪酬、高管权力与现金股利支付率的tobit回归结果P刷聊lPower2 Power3 P侃庸'r4权力为0权力为l权力为O权力为1权力为0权力为l权力为O权力为 ’" ’" ’" Int将rcept() ( ) ( -0. 13) ( ) ( ) ( ) ( -4,83) ( -5. 11) .286 . 794 3. 728 .. InSαlary ( ) ( ) (3,24) () ( 1. 29) ( 1. 87) (1. 08) ( ) -11. 97 4,382 -2,450-’ -4. 136’ Opeφs ( -0,74) ( ) ( ) () ( ) (一0，84) ( -1. 82) ( -0,75) -0.∞650 ’ Gro阳th(0. 32) ( -1. 68) ( ) () () ( ) ( ) ( -1. 07) ... ’" -1. 547 -1. 105 -1. 530 一'"Lev ( ) () ( ) () ( ) ( ) ( -10. 13) ( ) ... ... 11. 34 21. 37 11. 86 InAsset () () () () () () (5. 13) () .. .. O. 704 1. 105’" .. 1. 080’" .. Roe () ( ) () ( ) ( ) (2. 57) () ( ) \ 4. 307 H10 () ( 1. 74 ) () () ( 1. 85) () () () .. .. 1. 054 1. 854 .. Nap () ( ) ( ) ( ) () (2. 15) ( ) ( 1. 59) Ycαr Yes Ind Yes ... Chow检验 .88 .. 121
经济与管理研究(2014年第11期)I Research on Economics and Management 支持假设3。同时，在高权力组中，Roe川叩与Payout的正相关关系明显低于低权力组中两者的关系，这也表明，在高管权力较大的国有企业中，管理层倾向于在企业中留存更多的现金而不愿与股东分享企业的收益成果，这也证明了假设2的合理性，其他变量的回归结果与现有研究基本一致。另外，为更加可靠地验证不同的权力特征对高管薪酬与现金股利之间关系的影响，我们用Chow检验对LnSalaη变量回归系数的组间差异进行了显著性检验，结果显示上述差异都至少在10%的统计水平上显著，验证了我们提出的假设3。五、稳健性检验为进一步证明本研究结果的稳定'性，本文做了以下几个方面的稳健性检验:(1)借鉴何玉润(2014)[川等人的回归方法，对本文中的模型采用Logit回归，其中主要解释变量的显著性水平与符号方向不变，但控制变量的显著性水平有不同程度的变化，但符号方向未变;(2)替换相关变量，对于解释变量，本文采用前三名高管薪酬之和作为高管薪酬的替换变量重新对各模型进行回归，回归结果基本不变;(3)未进行缩尾处理，对主要解释变量按原值进行回归，不进行1%的缩尾处理，主要变量实证结果基本不变。因此，本文的研究结论总体是稳健的①。六、研究结论由于国有企业在市场经济中的重要地位和特殊性，对其治理一直是国家和社会所关注的话题，研究发现，中国国有企业的代理成本，相当于60%-70%的利润潜力。因此，解决好代理成本，国有企业的利润会有很大的上升空间。尤其是近几年高管薪酬与现金股利倒挂等一系列乱象不断挑战着公众敏感的神经，使得研究高管薪酬与现金股利的关系有着现实紧迫性。本文选择2∞9-2013年国有企业A股市场上市公司为样本，探讨了国有企业高管权力、薪酬与现金股利的关系，并以高管权力为调节变量，分析了高管权力如何影响薪酬与现金股利之间的敏感性关系。我们的研究发现:(1)在控制其他变量的情况下，国有企业高管薪酬与现金股利正相关，这表明在中国股票市场现金股利总体偏低的情况下，稳定较高的现金股利是解决代理问题的有效措施之一，较高的薪酬水平能够留住优秀人才，提升公司价值，使得所有者与经营者的目标趋于一致，最大化协调二者之间的利益冲突;(2)在控制其他变量的情况下，国有企业高管权力与现金股利负相关。这表明，随着权力的增长，高管会倾向于持有更多的现金流而减少与股东分享企业的经营成果;(3)在控制其他变量的情况下，高管权力越大，薪酬与现金股利之间的敏感性越大。这表明，高管作为理性人，为了避免过高薪酬引起股东"愤怒"与薪酬管制，会采取策略对其高薪酬进行"辩护发放更多的现金股利，向股东传递其经营良好的信号。本文所做的研究工作，从管理者权力的角度为分析"股利之谜"拓展了分析思路;结合中国制度背景，对于国内外关于高管薪酬与现金股利之间研究结果不一致性的原因进行了结合国情的解释。正是由于高管权力的存在，国有企业现金股利支付呈现出更复杂的表象。根据研究结果，我们提出如下的政策建议:(1)高管权力的强弱影响到企业各项政策的制定和实施，并且使企业决策向市场传达出更复杂的信号，甚至会误导股东和监管部门，因此，相关部门应对国有企业高管权力建立一套科学合理、易于操作的衡量指标，并根据不同行业或地区，制定出相应的权力红线，在红线内对高管充分放权，若超出红线，则要采取措施进行控制，避免权力滥用。(2)建立高管薪酬、现金股利与企业责任完成情况的联动机制，其中企业责任包括了企业安全生产、经济增加值、节能减排情况、自主创新等，高管薪酬与现金股利分配不可与企业责任完成情况相脱离，避免国有企业高管利用权力发放高股利"掩盖"其薪酬而不顾国有企业的实际经营，最终损害国有资产价值。①鉴于篇幅有限，本文未提供稳健性测试结果，有兴趣的读者可以向作者索取。122
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