非金融上市公司投资效率研究
摘要:自 20世纪 80年代以来，金融化日益成为现代经济发展的突出特征，相关问题也成为学术
界关注的焦点，其中一个热点是金融化与非金融企业投资效率的关系问题。本文使用沪深两市 2007～
2016年间上市公司样本数据，基于异质性随机前沿模型实证研究了金融化对非金融上市公司投资效率
的影响。结果表明:金融化对非金融上市公司实物领域投资支出产生了显著的“挤出效应”，加剧了非
金融上市公司面临的融资约束问题，并进一步导致上市公司投资效率的损失。
关键词:金融化;融资约束;非金融上市公司;投资效率
一、引言
在 20世纪 70年代后期，美国经济结构开始不断向金融业转变，同时非金融企业的金融化行为
也日益盛行，由此金融化的相关问题研究也开始日益受到学术界的重视。随后的学者们更加关注非金融
企业金融化问题，研究认为:企业为追逐短期利润而实施金融化策略，但金融化对非金融企业实物投资
支出构成了显著的“挤出效应”，即对企业实物投资产生了显著的负面影响。在我国的资本市场中，非
金融上市公司金融化活动日益盛行。2007年非金融类上市公司购买金融产品的投资支出高达
亿元人民币，而在 2016年非金融上市公司金融化投资支出高达 亿元人民币，其年平均增长速
率高达 %。截至 2016年底，2945家非金融上市公司购买金融产品的投资支出累计高达
亿元人民币。因此，非金融公司的金融化问题日益成为国内学术界和实务界关注的焦点问题之一。国内
学者基于微观企业层面研究金融化相关问题时，主要围绕三个方向展开了相关研究:(1)金融化影响因素
的研究。邓超等(2017)基于沪深两市的非金融上市公司样本研究了金融化的影响因素，实证结果表明:
企业当局预期通过金融化实现之价值最大化的目标，金融化水平和主营业务利润呈现为倒“U”型关
系，稳定的宏观经济环境抑制了非金融上市公司的金融化进程。(2)金融化对企业绩效影响的研究。肖
明等(2016)使用沪深两市非金融样本公司数据，实证研究了金融化对非金融上市公司绩效的影响，结果
表明:金融化和非金融上市公司绩效呈现为倒“U”型关系，即金融化水平过低或过高都会对企业绩效产
生不利影响。(3)金融化对企业实物领域投资支出“挤出效应”的检验。国内学者并未简单沿袭国外学
者的相关研究―――直接检验金融化对实物领域投资支出的“挤出效应”，而是进一步检验了金融化对
创新投资的“挤出效应”，相关实证结论表明:金融化对创新投资产生了显著的“挤出效应”，对企业
创新活动构成了制约。国外学者多围绕金融化和绝对投资支出间线性关系展开了相关研究，未进一步深
入研究金融化和企业投资效率间的非线性关系。为此，本文将基于我国 2007～2016年沪深两市非金融
上市公司的样本数据，使用异质性随机前沿模型深入分析金融化对非金融上市公司投资效率的影响，这
是本文的主要创新之处。
二、理论分析与研究假说
在完美的资本市场中，企业可以无障碍地筹措到其生产经营所需资金，即资本市场中有无数的
资本供给者和需求者，当所有资本回报率达到一致的时候，资本的需求数量和供给数量相等，就实现了
资本市场的均衡。现实中的资本市场远未达到这一完美状态，其中存在信息不对称问题，这导致企业无
法依据自身需要实现自由融资，最终陷入融资约束境地。当企业陷入融资约束境况时，便无法据其面临
的投资机会安排投资支出，亦即无法在最优的投资支出水平上安排投资支出，最终导致投资效率损失的
问题。融资约束导致的投资效率损失问题，并非只在企业层面表现为均等化特征，而是表现出较强异质
性，即其会因企业规模和自有现金流水平的不同而有所差异。大规模公司可供抵质押资产相对较多，故
其融资能力也相对越强，因此陷入融资约束可能性便越小，其投资效率相对也更高;企业自有现金流越
为丰沛，其内部实现融资能力越强，越不易陷入融资约束境况，投资效率也便相对更高。也有学者认
为，企业的股权融资能力和债权融资能力越强，企业越不可能陷入融资约束境况，其投资效率自然便越
高。金融化行为也会对非金融企业投资效率产生影响。在非金融企业实施金融化过程中，会越来越多地
增加金融资产领域的投资，具体表现为不断增加金融资产的购买，或者通过开办金融分支机构去从事金
融业务，最终实现非金融企业利润的最大化，同时至少可以在短期内实现非金融企业价值的最大
化。Crotty(2005)认为，可将公司经营视为一个资产组合，当经营资产利润率下降的时候，企业便会不
断调减经营资产，不断增加其对金融资产的持有，这会不断对实物领域的投资形成“挤出效应”，即挤
占了企业实物方面的投资。当企业面临融资约束情况下，金融化行为无疑会进一步加剧其面临的融资约
束问题，致使企业更无法在最优投资水平上安排其投资支出，导致了二者间更大的偏离，即导致了更为
突出的效率损失问题。为此本文提出如下研究假说:H:金融化行为对非金融上市公司投资效率损失有显
著正影响。
三、研究设计
(一)变量设定和模型构建。在实证研究金融化对非金融上市公司融资约束及投资效率影响时，
本文采用了学术界广为使用的异质性随机前沿模型，接下来将简要介绍异质性随机前沿模型的设定。Q
投资理论认为，在完美的资本市场中并不存在信息不对称问题，企业投资多少仅取决于其面临投资机会
的大小，即企业面临投资机会越多，其投资支出越多，反之则越少。我们首先将企业于完美资本市场中
的投资支出表达为如下数学形式:INV*it=α0+β1TOBINit+β2INCit+β3LINCit+vit(1)在式(1)中，
INV*it表示企业 i于完美资本市场中 t时期的投资支出，TOBINit表示企业 i在 t时期的投资机会。同
主流研究保持一致，本文也在模型中引入了 INCit和 LINCit两个变量，其分别代表企业 i在 t时期营
业销售收入及其滞后一期值，参数向量β为待估计的资本调整参数，vit为一半意义上的随机干扰
项。但现实中的资本市场存在诸多缺陷，例如信息不对称问题常会导致融资约束问题，致使企业实际投
资支出偏离最佳投资支出水平，为此可将企业的实际投资支出水平表达为如下数学形
式:INVit=α0+β1TOBINit+β2INCit+β3LINCit+vit－uit(2)在式(2)中，vit为一般意义上的随机干
扰项，且 vit～(0，σ2v)，uit为融资约束问题导致的投资效率损失的量，即投资非效率项。
投资效率损失项 uit具有非负特征，本文假设其服从于非负的截断型半正态分布，即 uit～N+(ωit，
σ2u)，在此基础上对投资效率损失项 uit做出如下异质性设定:ωit=exp(b0+z＇itδ)(3)式(3)中，
ωit 代表企业投资效率损失项的期望，zit代表非效率项期望和方差影响因素的向量组，依据本文前面
理论分析的结果，具体可将其设定为公司现金流水平(CF)、公司规模(SIZE)、股权融资能力(DEQ)、债
权融资能力(DLV)和金融化(FIN)，δ代表非效率项期望影响因素的待估参数向量组，至此完成异质性
随机前沿模型的构建。本文还将使用极大似然法对模型实施估计，定量实证研究金融化对非金融上市公
司投资效率的影响。模型中相关变量的详细定义信息见表 1。(二)样本选取和描述性统计分析。本文研
究所用变量的原始数据均采自于国泰安数据库(CSMAＲ)，相关变量的描述性统计分析结果列示于表 1
中。各变量的标准差都比较小，这意味着各变量数据都不存在明显的离群值，保障其用以分析形成的结
论具有较好的可靠性。
四、实证结果与分析
(一)异质性随机边界模型的设定形式和估计。异质性随机前沿模型的估计结果呈现于表 2中，
相关变量定义信息见表 1。异质性随机前模型(1)～(4)的详细估计结果信息列示于表 2中。模型(1)异
质性设定部分的回归分析结果显示，在系统控制现金流水平、公司规模、债权融资能力和股权融资能力
对上市公司投资效率损失的影响后，金融化指标(FIN1)对非金融上市公司投资效率损失具有显著正影
响。这表明，金融化对非金融企业实物领域投资支出产生了显著的“挤出效应”，使其面临更为严重的
融资约束问题，进一步导致实际投资支出更加偏离最佳投资支出水平，最终进一步导致了投资效率低下
的问题，所以前述研究假说 H得证。观察模型(2)～(4)异质性设定部分的回归分析结果可知，金融化指
标 FIN2、FIN3和 FIN4对非金融上市公司投资效率损失均具有显著正影响，这意味着学术界关于金融化
计量形成的差异，并未导致本文研究结论因此产生分歧，说明这一研究结论具有较好的稳健性。(二)实
证结果的稳健性检验。本文依据样本的空间差异将全样本分为东部地区样本组和中西部地区样本组，依
据样本的行业差异将全部样本分为制造行业样本组和非制造业样本组，依据样本的最终控制人属性差异
将全样本分为国有企业样本组和民营企业样本组。在此基础上分别对异质性随机边界模型进行回归分
析，结果表明:金融化对非金融上市公司投资效率损失项具有显著正影响这一结论，并未因研究样本的
地区差异、行业差异和最终控制人属性差异而产生分歧，维持了较好的稳健性和可靠性(限于篇幅本文
未列示稳健性检验结果)。
五、主要研究结论与政策启示
本文以 2007～2016年沪深两市上市公司为研究样本，使用异质性随机边界模型实证研究了金融
化对非金融上市公司融资约束的影响，即其对非金融上市公司投资效率的影响，最终形成的主要研究结
论可概括为如下三个方面:1.金融化导致非金融上市公司实物领域的投资效率产生损失。本文实证研究
结果表明，金融化指标在 1%的显著性水平对投资效率损失有显著正影响，这意味着金融化对我国非金
融上市公司实物领域投资形成了显著的“挤出效应”，加剧了非金融上市公司面临的融资约束问题，进
一步导致非金融上市公司实际投资支出偏离最优投资支出水平，最终导致投资效率发生损失的问题。2.
金融化指标计量差异并未在其对投资效率影响层面产生分歧。由于学术界在金融化的计量方面存有争
议，所以在实证分析金融化对非金融上市公司投资效率影响时，本文首先选择了学术界广为采用的金融
化指标 FIN1，实证分析金融化对非金融上市公司投资效率的影响，同时使用其他学术界常采用的金融
化指标 FIN2、FIN3和 FIN4对研究结论进行稳健性检验。实证分析结果表明:金融化指标
FIN1、FIN2、FIN3和 FIN4，均在 1%显著性水平上对非金融上市公司投资效率损失具有显著正影响，这
意味着金融化指标计量差异并未对投资效率影响层面产生分歧。3.金融化导致非金融上市公司投资效率
损失的结论未在地区、行业和最终控制人属性差异层面产生分歧。本文将全部样本划分为东部地区样本
组和中西部地区样本组、制造业样本组和非制造业样本组、国有企业样本组和民营企业样本组，并分别
据此分组实证分析了金融化对非金融上市公司投资效率损失的影响。结果表明金融化均在 1%显著性水
平上对投资效率损失具有显著正影响，即金融化显著地导致非金融上市公司投资效率损失这一结论，并
未因地区差异、行业差异和最终控制人属性差异而产生分歧，维持了较好的稳健性，说明本文研究结论
具有较好的可信性。综上研究可知，非金融上市公司的金融化行为，对其实物领域投资支出形成了显著
的“挤出效应”，导致了投资效率损失的问题。如果企业选择追逐远期利益目标，则应调减对金融产品
的投资支出，并不断增加实物领域的投资支出，提高投资效率，最终有利于非金融上市公司远景利润目
标的实现。
作者:刘涛 单位:中国人民大学经济学院
