国际经贸探索第318第7舰\1oL31 2015~在7月Intemational Economics and Trade Research 跨境贸易结算引发的货币反替代现象研究刘再起，范强强(武汉大学经济与管理学院，湖北武汉43∞72)摘要:在内地人民币理财产品收益率高于香港市场人民币贷款利率的情况下，内地进出口企业大量运用"内保外贷"获取利息收益，因此基于交易需求的货币替代理论(边际效用理论)并不能完全解释人民币在内地进出口贸易结算中替代美元，程度不断提高的现象。文章将利率差引入企业货币选择的理论模型并通过实证检验发现2012年以来，利率差引发的贸易投机是内地贸易结算中人民币替代美元的主妾动因，而汇率水平和汇率波动对贸易结算中人民币替代美元的影响并不显著。关键词:玲珑贸易结算;货币反替代;利率差;汇率申图分类号:F830 文献栋i只码:A文章编号∞2-0594(2015)07-0075-010 一、引言与文献回顾西方学者关于货币替代的基础理论研究分为四类，分别是生产函数理论(Miles, 1978)，边际效用理论(Bordo&Choudhri , 1982)，资产组合理论(DavidT. King, Bluford &Wilford, 1978)和预防需求理论(, 1986)。各理论的不同之处在子对货币的定位，如边际效用理论将货币作为交易需求实现效用最大化，而资产组合理论则将货币定位为个人资产组合的一种。与理论相对应，人民币跨境贸易结算产生的反货币替代在直觉上属于交易需求动机，也即应在边际效用理论框架内解释，但考虑到内地人民币利率高于香港市场人民币贷款利率，内地进出口企业存在利用"内保外贷"套利的强烈动机，因此单纯基于交易需求的货币替代理论不能完全解释人民币在中国进出口结算中对美元的替代现象。所谓"内保外贷"指一个内地的贸易企业将货款用于购买商业银行理财产品，同时委托香港地区金融机构提供贷款用于支付贸易货款，由于内地理财产品利率明显高于香港地区人民币贷款利率，到期日才，企业可获得利息、差收益;现实案例中，一个进出口企业可以在短时间内多次运用内保外贷手段，从而获取高额收益。自2∞9年跨境贸易结算试点以来，人民币在中国内地进出口贸易结算中的比重迅速上升2009年全年，人民币跨境贸易结算总额仅为36亿元，到2014年9月，收稿日期2015-01-26基金项目:国家社科基金重大项目(ll&ZD008) "后金融危机时代中国参与全球经济再平稳的战略与路径研究"作者简介:刘再起(1967-).湖南衡阳人，武汉大学经济与管理学院教授，研究方向为世界经济、国际金融;范强强(1993-).安徽阜阳人，武汉大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向为国际金融。75
刘再起，范强强:跨境贸易结算引发的货币反替代现象研究人民币单月跨境贸易结算额就已达到4572亿元，占当月进出口贸易额的%，与美元结算额之比为%。单纯从统计数据上看，人民币在内地进出口贸易结算中已经形成了对美元的替代，也即人民币的反替代效应明显。直接研究人民币替代美元现象的文献大多集中在2012年之前，主要研究内容为对人民币替代美元的动因以及政策影响的研究。不可否认人民币同时存在货币替代和反替代现象(何国华、袁仕陈，2011)，大多数学者研究的是美元替代人民币的动因，进而从动因着手提出提高人民币反替代程度的建议。姜波克、李心丹(1998)的结论是从提高国内人民币资产实际收益率的角度抑制美元对人民币的货币替代，方显仓(2∞1)认为反外币替代必须着眼于降低本国通货膨胀率，缩小国内外利差;张强、姜晓辉(2∞6)也认为利率因素是引起货币替代的主要动力。张屹山、孔灵柱(2008)对比了2005年汇改后与90年代人民币货币替代与反替代数据，认为在货币替代程度低于反货币替代的情况下，应提高微观主体的人民币收益率以提高人民币替代美元的程度。刘绍保(2008)采用1997年第四季度-2007年1季度的数据进行实证分析，得到利率因素对中国货币替代率的影响程度高于汇率的结论。认为利率差异显著影响货币替代的学者还有李心丹、钟伟(1998)，王国松、张鹏(2∞1) ，范从来、下志村(2002)，薛意定、张琦(2∞4)，李富国、任鑫(2∞5)。这些学者考虑的利率因素均为内地人民币收益率和其他货币(美元为主)收益率的差异，由于实证样本均在2∞9年以前，加之通货膨胀因素，此时国内人民币实际收益率确实较低2008年以后，国内外利率走势发生了变化，内地人民币收益率开始上升，这种情况下，能够影响人民币替代美元的利率因素更多地表现为内地人民币收益率和其他地区人民币贷款利率的差异。除了利率因素发生变化外，在人民币汇率如何影响中国货币替代的问题上也存在广泛争议。李心丹、钟伟(1998)，李成、匡磊(2∞5)认为中国之所以产生货币替代主要是为了规避汇率风险，而李富国、任鑫(2005)却认为汇率因素的影响并不显著。贺京同和那艺(2∞6)、易行健(2∞6)认为中国的货币替代现象受人民币实际汇率水平影响较小，受实际汇率的波动影响较大，巴曙松、吴博(2∞8)的研究却表明2003年1月-2008年5月，人民币有效汇率的短期波动对反货币替代的的影响较小，人民币持续升值是造成人民币替代美元的主要原因。李强(2007)认为人民币名义有效汇率是影响中国货币替代的主要因素，刘艳萍、过文俊、刘艳靖(2011 )的研究表明2∞5年1月-2010年11月，人民币名义有效汇率，实际有效汇率及其波动率均与货币替代率存在长期均衡关系。同时，卡亚(2012)对人民币替代美元的实证研究认为，人民币升值是导致人民币反向货币替代的主要原因，张荔、张庆君(2010)从资产组合与预防需求动机出发得出:短期内的人民币实际汇率波动，长期内人民币贬值是造成货币替代的主要原因。通过对学者研究成果的整理发现，实际汇率水平，名义汇率水平以及汇率波动是影响人民币与美元替代关系的主要汇率因素，由于所研究时间段和方法的不同，76
刘再起，范强强:跨境贸易结算引发的货币反替代现象研究在关于汇率如何影响中国货币替代程度的问题上并没有形成统一的结论。现实中，作为最重要的人民币离岸市场与内地贸易的集散中心，香港市场人民币贷款利率明显低于内地人民币收益率，大量内地企业通过"内保外贷获取内地商业银行存款收益与香港市场人民币贷款成本之间的差额从而促进了人民币跨境贸易结算额的快速增长。因此，即使人民币跨境贸易结算产生的反货币替代在直觉上属于交易需求动机，汇率的影响至关重要，但利率因素仍然不可忽略，和以往研究中涉及的利率差不同，这里的利率差指的是内地人民币收益率与香港人民币贷款利率之间的差值。二、理论分析针对结算货币选择的完整模型构建可以追溯至McKinnon(1979), McKinnon认为汇率波动导致厂商倾向于选择本国货币进行贸易和结算，以避免收人损失;同时Calvo (1985), Boyer&Kingston (1987)提出和发展的现金预付模型在考察贸易结算行为上也具有参考意义。Bilson(1983)从贸易双方的微观行为出发，具体解释了货币选择过程，但他将定价和结算货币置于同一假设下，忽略了合同制贸易下定价和结算机制的差异。相比之下，Rao-Magee (1980)和Cornell(1980 )强调了定价和结算货币的差异性，Giovannini (1988)更是通过引人价格歧视将定价和结算机制相分离。从这些模型构建的整体思路来说，主要是强调了汇率波动对国际贸易活动中货币使用的影响，类似的做法还包括Krugman(1986)、Gottfries(1986)等。这里以Bissaro&Hamaui(1988)构建的模型为基础，同时引人利率因素，解释一个由汇率波动和利率投机行为引发的人民币替代美元进行贸易结算的现象。假设完全竞争情况下中国大陆一个代表性的厂商，既从事进口贸易又从事出口贸易，总贸易量为q;该厂商可采用美元和人民币两种货币在合同中对产品进行定价以及确定结算币种，其中以人民币定价的产品份额为s，价格为P，以美元定价的产品份额为(1-s)，价格为p';t时期美元兑换人民币的汇率为Et，厂商在t期签订合同，在t+n期实际得到支付，因而此时的汇率为E阳。厂商在签订合同时会对结算发生期的汇率波动风险进行预期，这里设定为关于单位汇率的损失程度为σ阳，由此得到的汇率损失成本为σtffiP'(1→)q。同时由于现实存在的利率差异，厂商利用"内保外贷"业务技资内地理财产品获得收益(收益率为r(n))，同时在香港市场借人人民币应付结算需求(贷款利率为r'(n))，鉴于现实'情况r(n)>r'(n)，企业能够获得的净收益率为r(n)-r'(n)。从最大化净收入的角度考虑，厂商的预期净收人函数为:izR(Z)=max f e-[ l+r(n)-r’ (n)]气附Et..，p'(l-s )q-c(q)-λ(n)O"'ffip'(1-s)q]dz (1) 其中，Z(与)吨C(q)为单位产品生产成本，λ(n)为n的增函数，表示厂商的风险厌恶程度，这77
刘再起，范强强:跨境贸易结算引发的货币反替代现象研究里认为λ(n)>O，即贸易者是倾向于回避风险的，且合同期限n越长，风险厌恶水平λ(n)越高，λ'(n)>O。基于购买力平价的汇率理论认为应该通过一篮子商品价格将考察的名义量转化为实际量，虽然这里分析的是短期行为，但在长期内，汇率和汇率波动程度都应当趋向于稳定值。(2) E(limE,) = E ，~'" E(limσ，) =0 (3 ) 就需求行为而言，本期的需求变化量取决于贸易品在上→期的价格水平，消费者的行为函数h为价格的减函数，h'〈0;消费者对汇率波动成本的预期为:σt叫尼，中(n)表示消费者的风险厌恶函数，中(n)>O，和进出口厂商的风险厌恶函数λ(n)不同，合同期n越长意味着消费者可以更好地使用信用贷款等手段延期支付，因而中(n)为合同期n的减函数，即中'(n)<O，由此出发的需求行为可以描述为:叭仰叫Z啊))其中，Z(to)=与通过(1)、(4)，可以得到美元和人民币结算的均衡状态(具体内容见附录lA) ，得到:h'[p'~--=[1+ψ(n) ~tffi J[I-λ(n)旦旦(5)h’ [(古)(1训)去]ιι式(5)意味着，当存在汇率波动和利息差时，除非贸易厂商和消费者的风险厌恶水平完全为0，即λ(n)=中(n)=O，否则厂商会采用人民币和美元两种定价方式以实现收益最大化。同时得到贸易结算中人民币使用量和美元使用量之比RQ，有:λ'旦-E[l-λ旦]C(1 + r )psq l+r E E-""E RQ = 11 . ,",,;Lp’..: /7~~ =一一一*~， ~~'_/J': (6) (1 +r’)E*p’(1-s)q 1 +r’ E'_1主坐一E 1+(，0σ/E 从式(6)中可以看出，影响贸易结算方式的因素有厂商和消费者的风险厌恶程度λ(n)、中(叫，内地人民币理财产品收益率r(n)，香港市场人民币贷款利率r'(时，人民币汇率E以及汇率波动损失σ。具体而言(推导过程见附录lB、lC): 一盘豆-<’" () (7) d(E'/E)、v一壁垒一、。(8) d(σ/E) -~ 78
刘再起，范强强:跨境贸易结算引发的货币反替代现象研究坐坐=_1土王，，~.p,s, \ >0 (9) dr (1 + r’)2 E * p’ (1 -s) 组豆=二旦土EL*PS <O(10) dr’ (1 +r’)2 E*p’(1-s) (7)、(8)、(9)、(10)表明，当汇率E上升，也即美元升值，人民币贬值时，贸易厂商倾向于增加美元在贸易结算中的比重;人民币升值时，厂商倾向于增加人民币在贸易结算中的比重;预期汇率损失σ上升时(σ〉-E互一)，厂商选择q/E-咱oE'人民币进行贸易结算的比重增加;也即人民币汇率水平、汇率波动导致了对人民币和美元两种结算方式的相机选择。考虑到内地和香港市场利率差异可能引发的技机现象，在内地人民币收益率(r)高于香港市场人民币贷款利率。，)情况下，内地人民币收益率r上升，厂商会增加使用人民币进行结算，香港市场人民币贷款利率r'上升，厂商会减少使用人民币结算，但只要内地人民币收益率高于香港市场人民币贷款利率，进出口厂商就存在使用人民币结算的动机。三、实证检验(一)实证模型设定理论模型分析得到影响人民币在贸易结算中替代美元的因素为内地与香港市场存贷款利率差，汇率水平及其波动。在针对货币替代问题的实证模型设定中，货币需求函数模型(Girtonand Roper, 1981 )和基于CES生产函数的不变弹性模型(Miles, 1978)最为常见，但这两种模型主要用于测度货币替代弹性，且巴曙松(2008)、刘绍保(2008)、卡亚(2012)等众多国内学者针对中国货币替代或反向货币替代的实证研究并没有得出这两种固定形式模型具有明显优势的结论，因此本文的实证模型主要针对理论基础和经验证据设定，具体形式如下所示:CS，=α。+αIinterest, +α~xchange， +α3CP1， + u, ( 11 ) 其中，CS，为反映人民币替代美元程度的指标，interest，为利率因素，包括内地人民币理财产品收益率与香港市场人民币贷款利率差额D_interest"香港地区与跨境贸易有关的人民币汇款量Rem，(对数形式);exchange，为汇率因素，包括名义汇率Nex"实际汇率Rex，和汇率波动Vex，;除了理论模型涉及到的汇率和利率因素外，根据以往学者(范从来，2002;李国富，2005;李强，2∞7; 卡亚，2012等)的研究以及现实经济运行中通货膨胀与人民币汇率的密切联系，通货膨胀因素(价格因素)CPI，也考虑在内，U，为随机扰动项。{二)指标度量1.人民币对美元的替代程度指标CS，。由于货币替代的种类定义不同，基于不同理论基础的货币替代程度指标各有差异，以DDh、Dd分别表示国内金融体系中的f、外币存款、活期存款和全部存款，F表示本国居民在本国金融体系之外的外币存款，fM为本国金融体系的广义货币存量，则存在乌/Dh、乌/Dd、D/M、(D+Fì)/(冉+M)f79
刘再起，范强强:跨境贸易结算引发的货币反替代现象研究等指标，其主要争论集中在本外币范围的确定上，由于本文分析的是中国进出口贸易结算中人民币对美元的替代，因此选择的指标为CS，=S RMB/ (SUSD* 吟，其中SR则为人民币结算额，SUSD人民币计价的美元结算额e为直接标价法表示的人民币对美元的汇率。2.汇率因素。包括名义汇率Nex，实际汇率Rex，和汇率波动Vex，选择三类汇率因素变量一方面是检验理论分析的要求另一方面针对人民币汇率与人民币货币替代问题的文献研究中涉及了这三类汇率变量，虽然结论有所差异，但考虑其进入实证影响因素是必须的。名义利率Nex，=予工 为中国银行网站公布的日美主t30阳，川元外汇牌价。实际利率采用国际清算银行以2010年为基期对人民币实际汇率的计算方式，即:R叫=Nex, * I1 (P/Pi)盹*100，其中，Pc为中国国内价格水平，P为ii国价格水平，Wi为i国货币在人民币汇率水平决定中的比重。汇率波动采用Ahdur(1993 )提供的计算方式，Vex, = \1 ~ L (InNexH._1 -InNext+._2)2 ，具体到m的选择m i~1 上，刘绍保(2∞8)、卡亚(2012)等提供的m值各有不同，基于数据特性，这里借鉴卡亚(2012)的做法，取m为3。3.利率因素lr由rest，。以往学者的对利率的定义为国内外存款利率差异，一般为国内人民币一年期利率和美元一年期国债收益的差异，旨在强调收益率差异在基于资产组合的货币替代中的影响。但本文分析的是进出口企业使用"内保外贷"手段进行套利行为对人民币替代美元结算的影响，因此这里的利率差主要指内地人民币理财产品收益率和香港地区贷款利率的差值;由于香港地区是最重要的人民币离岸市场，人民币跨境结算业务频繁，人民币贷款余额充足，且内地企业产品需要进行通关才能获得套利收益因此香港地区人民币贷款利率与内地人民币存款产品收益率的差异是内地企业投机行为的关键所在，这里的利率变量D_interest，= earn, -lo矶，其中loan，为香港地区一年期人民币贸易贷款利率，earnt为内地商业银行一年期人民币理财产品的预期收益率。由于短期内利率调整空间较小，且内地利率多参照央行标准，基于利率差异引发贸易投机行为的猜想，这里选取"香港地区与跨境贸易业务有关的人民币汇款额Rem，"作为反映利率技机行为的辅助变量。4.通货膨胀因素CPI，。这里的CPI，采用大多数相关文献的做法，选取的是内地居民消费价格指数。(三)数据来源实证部分采用的数据均为月度时间序列数据，数据来源为Wind数据库、IFS数据库、BIS数据库、香港金融管理局财资市场公会网站以及《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴}，美元结算量数据为作者根据中国商务部网站贸易总量数据计算得到，实证样本区间为2012年1月至2014年9月。80
刘再起，范强强:跨境贸易结算引发的货币反替代现象研究(囚)实证结果为了避免由于数字非平稳特征造成的伪回归问题，我们首先采用ADF检验对变量进行单位根检验，结果表明所有变量在一阶差分过程后平稳;通过E-G两步法和Johanson检验两种方法对变量协整关系进行检验发现，实证检验涉及变量之间存在普遍的显著关系，结果表明本文建立的实证检验模型反映的是各变量之间长期关系，可以通过误差修正检验模型的短期调整过程，由于使用的是月度数据，且时间跨度较短，因此误差修正的实际意义不大，这里仅提供长期均衡过程的实证结果。同时，white和G-Q检验发现存在异方差，.检验( & G丘Watson，1957)和GB检验(Breusch&Godfr町，1978)发现存在序列相关，且文中涉及的利率差D_interest和通货膨胀CPI之间可能存在关联，也即内生性问题，因此这里采用Newey&West (1987)最优加权矩阵进行加权的GMM方法进行估计。GMM估计中，过度识别比签好识别更加有效，这里选取内生变量的滞后项(Arellano&Bond, 1991)以及内地货币(MO)供应量作为工具变量，在异方差的情况下，Hansen-test 用于检验过度识别的有效性，具体结果如下表所示:表1:Cs, (人民币对美元的替代程度)作为因变量的估计结果CS, 布*" ’" " ’ " D_interest (0.∞6) () (0.∞6) (0.∞6) () (0.∞6) " ’" " Rem () () () () () Nex () () ( ) () () O.∞6 ’ Rex (0.∞5) () (0.∞3) () () Vex ( ) () ( ) () () CPI () () () () () 一 ’ 常数项( ) ( () ) () () ( ) R’ Hansen检验() () () () ( ) () 注:川\·\·分别表示1%、5%和10%的显著性水平。从实证检验结果来看，拟合优度和Hansen检验都符合要求;在基本模型回归的基础上，对模型中的汇率、利率因素以及通货膨胀等不同变量进行了控制，结果发现:尽管变量组合在不断变化利率因素的代表变量D-interest和Rem都表现出稳定的正显著，也即内地存款利率与香港人民币贷款利率差造成了人民币在中国进出81
刘再起，范强强:跨境贸易结算引发的货币反替代现象研究口贸易结算中替代美元比重的提升，而包括名义汇率(Nex)、实际汇率(Rex)以及汇率波动(Vex)在内的汇率因素却表现出基本不显著的特征，也即人民币名义和实际汇率水平，汇率波动并没有对贸易结算中人民币替代美元程度的提高产生显著影响。同时注意到，D-interest和Rem在显著性，显著方向上具有高度一致性，这也印证了前文的猜想，即内地人民币收益率高于香港地区人民币贷款利率的事实引发了内地进出口企业基于人民币跨境贸易结算的投机行为大量与人民币跨境贸易结算相关的汇款进入香港市场，进而促进了人民币跨境贸易结算量的快速增长，产生了2012年以来内地进出口贸易结算中人民币对美元替代程度快速提高的现象。四、结论和对策建议虽然人民币跨境贸易结算进程中，人民币结算形成了对美元结算的替代，但基于交易需求的货币替代理论并不能完全解释人民币的反替代现象，由于大量的进出口企业利用内地人民币收益率高于香港人民币贷款利率的现象进行投机套利，利率差异成为人民币替代美元执行贸易结算职能的主要动因，而汇率水平、汇率波动以及通货膨胀因素均没有对人民币替代美元结算产生显著影响。在国内外利率长期存在的情况下过快或不合时宜地开放资本账户不仅不利于以人民币跨境贸易结算为代表的人民币国际化进程的推进，还会引发大规模的贸易投机行为，应当理性看待人民币国际化所处的阶段，规避以"内保外贷"为代表的投机行为对中国进出口贸易和金融秩序造成的不稳定性。(刘再起电子邮箱lzq1911@)参考文献:卡亚.2012.反向货币替代的经济效应分析及其实证研究[J].国际贸易问题，(12):160-169. 巴曙松，吴博.2∞8人民币有效汇率波动对货币替代影响的实证研[J).经济管理(Z3):1-1O范从来，下志村.2ω2.中国货币替代影响因素的实证研究[J]国际金融研究，(08):53-58.方显仓2∞1货币替代的汇率效应与汇率制度及政策的选择[J]华东师范大学学报(哲学社会科学版)，(04):70-78.何国华，袁仕陈.2011.货币替代和反替代对我国货币政策独立性的影响[J].国际金融研究，(07):←10贺京同那艺.2∞6.人民币汇率改革应该控制速度与强度从我国货币替代问题出发的行为经济学分析[J].南开学报(哲学社会科学版)，(01):116-124姜波克，李心丹.1998货币替代的理论分析[J].中国社会科学，(03):30-40李成，匡磊.2∞5开放进程中我国货币替代的理论与实证分析[J]西安交通大学学报(社会科学版)，(04):21-27李富国，任鑫2∞5.中国货币替代模型实证研究[J].金融研究，(11):46-55.李强2∞7中国货币替代现象的VEC模型:1佣4-2朋5.当代经济科学[J].(01):10-14.李心丹，钟伟.1998.中国货币替代的实证分析[J]国际经贸探索，(02):38-42.刘绍保2∞8人民币汇率与货币替代关系的实证研究一一基于1997Q←2ω7Ql中国的实际数据[1].国际金融研究，(01):70-74. 刘艳拌，过文俊，如j艳靖2011.人民币有效汇率波动与货币替代的实证研究[1].经济管理，(06):132-139.王国松，张鹏2∞1.货币替代理论及我国货币替代问题研究[J].国际金融研究，(03):15-18.薛意定，张琦2ω4开放经济条件下中国货币替代主要成因的实证分析[J].数量经济技术经济研究，(08):
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刘再起，范强强:跨境贸易结算引发的货币反替代现象研究+tlh[古(1+仰)瓮)J+h[p’J(1-s)lq H关于人民币价格p和美元价格p'的一阶最大化条件为: !! =(1+r-门俨阳+(h'[上(1忡(n)旦旦)J[土(1叩(π)σ争)] =0 iJP . ,.. L E阳E阳E阳E阳。IH.. I \. (F, F V(1+r-r')[14(n)去JE，~(l-s)q +帅')(1寸)q=0 斗，σ._，σ 节孪生γ主!:，[l-A立)[二王一-A'~)/[~-一二互一)'(lB) JLd(E’/E) l+r’L-..E+!!.. .. EJ’LE l"'m立1m丰.T E T E W辛辛[ψ'斗'(1+ \Ou/E) ] λ'>0，伊，<0坤一一立士一-λ'二..:::.-------<01+ψE 1+伊E吨，σ~二(l+r)l[λ'+λ'~J[~ -毛主一(1-一」一)J -一一ι-Ei E JL E 1+咛1+咛(1+咛)'E (1C) 满了=，σ …一一(1村，)[军-二互γJ21+伊E\0’ ~>0;0<1-__1 _ _- <1 (1+咛)'ι1+咛Study on the Inverse Currency Substitution Caused by RMB Cross-border Trade Settlement LlU Zai-qi, FAN Qiang-qiang (Wuhan University, Wuhan 43∞72， China) Abstract: China’s trade entβrprises use 、verseasloans under domestic guarantee" to obtain profits, since the yie1d rate of financ al products n the mainland is higher than the lending rate of RMB in Hong Kong market. Therefore, the currency substitution the。可basedon demand (marginal utility theory) cannot fully explain the increasing substitut on rate of RMB against Dollar in China’s trade settlement. This paper introduces interest-rate to the model of currency choices and makes an empirical test. It finds由atthe trade speculation triggered by interest rate differentials has been the main reason for the inverse currency substitution since 2012, and the effect of exchange rate and exchange rate volatility on inverse currency substitution is not significant. Key words: cross-border trade settlement; inverse currency substitution; interest rate differentials; exchange rate (责任编校王园林)B4
