金融教 亏与 宓 2005年第3期(总第101期)
解决银行不良资产问题的市场化取向：不良资产证券化
高 保 中
(南开大学经济研究昕，天津 300071)
摘 要：资产证券化以其精巧的构造和市场化运作模式，在确实降低银行不良资产数量的同时，还形成了一种以市场
为基础的能够自我实施、自我强化的监督机制，可以有效防止不良资产的再生。
关 键 词：银行不良资产；资产证券化；国有商业银行；监督机制
中图分类号：F830．49 文献标识码：A 文章编号：1006—3544(2005)03—0016—02
银行不良资产已经成为悬在中国经济头上的达摩克利
斯之剑，严重威胁着国家的金融安全和经济安全。银行不良
资产所形成的隐患引起了银行、政府、经济学家和其他各界
人士的关注，他们也设计出了很多解决银行不良资产问题的
方案，包括“债转股“、资本重置、企业破产清偿 、不良资产出
售等。银行不良资产问题的解决必须在减少不良资产存量的
同时，能够生成防止不良资产再次增加的、能自我实施和自
我强化的机制。上述方案的最大缺点在于仅仅着眼于不良资
产数量的减少，而监督企业和银行的机制并没有形成，防止
不良资产再生缺乏制度保障。这些方案虽然可以暂时降低不
良资产的数量或比例，但不 良资产产生的根源没有消除，生
成的动力没有减弱，传递的渠道也没有切断，不良资产问题
并没有从根本上解决。当国有企业和银行将其看作“救命的
稻草”时，后果将是不言而喻的。
一
、 圆满解决不良资产问题方案所必须
具备的条件
一 个完善、可行的解决银行不良资产的方案必须具备两
个要求：一是可以确实降低银行不良资产数量；二是能够防
止不良资产的再生。满足第一个要求需具备三个条件：(1)有
消化不良资产的充足的资金来源；(2)有维持不良资产价格
的金融工具；(3)方案的执行应具有长期性、重复性和普遍
性。满足第二个要求需具备三个可以自我实施的机制：(1)企
业债务“硬”约束机制 —— 控制不良资产产生的根源；(2)防
止银行不良资产增加的市场监督机制(银行不良资产成本的
自我承担机制)——减少银行增加不良资产的动力；(3)国有
企业与国有银行“亲缘”关系的隔离机制(企业债务监督的外
部化)——切断不良资产由企业向银行输送的渠道。
收稿 日期 ：2004—12—09
作者简介：高保中(1971一)，男，南开大学经济研究所博士后流动
站，河南大学经济学院金融证券研究所所长，副教授，硕
士生导师，主要研究方向：货币理论。
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能够同时满足这些条件的方案不可能是人为或政策设
计的结果，而只能是在市场内部机制的作用下自发形成的，
并在市场参与方内在动力促使下，不断演进和完善。人为或
政策设计的方案往往缺乏自发的力量保证方案的执行，而必
须依靠行政手段由政府来促使其推行，自我实施 、自我强化
的机制不能在这些方案中生成。这些方案只能随机而动地解
决一些临时性问题，而不能长期、重复和普遍地推广，这一点
在上述方案中已经看得很清楚了。市场和行政手段不同，市
场是各方利益自发聚集的地方，在利益的驱使下 ，市场会形
成有效的监督机制。因为是利益之所在，所以这种监督机制
是自我实施、自我增强和自我完善的。我国不良资产解决的
最终途径只能在市场中寻找。
当我们把解决不良资产的思路转向市场时，资产证券化
的优势就凸现出来。资产证券化精巧的构造和市场化运作模
式为解决不良资产问题提供了全新的方案。
二、不良资产证券化：一种可自我实施的
机制
资产证券化的结构特征、经济内容、运行方式、工具性质
和金融职能使其为不良资产提供广泛的资金来源的同时，也
形成了一种以市场为基础的能够自我实施、自我强化的监督
机制。
1．不良资产的整合与分解便利了众多中小投资者的参
与，拓宽了吸收不良资产的资金来源。资产证券化以整合后
的不良资产作为抵押发行资产支持证券，将不良资产的所有
权分散给众多投资者。由于资产支持证券背后有资产和信用
增级工具作为后盾，信用级别一般都比较高，而且收益率与
相同信用等级的证券相比具有优势，所以，会吸引许多中小
投资者和大的机构投资者。这样，证券化为不良资产打通了
接近具有广泛基础的社会资金的渠道，我国巨大的居民存款
和众多的社保基金、保险基金、投资基金为吸收不良资产提
供了雄厚的资金支持。
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2．资产证券化的结构安排最大限度地保障了不良资产
的价格。资产证券化的结构特征在以下几个方面最大限度地
提升了不良资产的价格：(1)资产支持证券使众多投资者参
与不良资产投资成为可能，从而打破了不良资产买方的垄断
力量，消除了不良资产的垄断低价；(2)资产支持证券的发行
实际上等于提高了不良资产的流动性，流动性的增加本身就
可以引起不良资产价格的提高；(3)证券化流程中的信用增
级提高了资产支持证券的信用等级，信用等级的提高所带来
的收益往往会超过由此增加的成本；(4)证券化可以形成下
面将要谈到的各种机制，不良资产的质量将会因这些机制的
作用而有所提高，这会进一步提高不良资产的价格。
3．交易的标准化使处理不良资产能够长期、重复和普
遍地推行。资产证券化是对各个参与者都会带来好处的市场
化交易，各个参与者接受市场的约束和监督，按照市场规则
获取收益或承担风险，市场通过自己的惩罚措施最大限度地
限制了机会主义行为的发生。在各参与者的不断推动下 ，证
券化交易将逐渐成熟、完善和标准化，证券化效率将不断提
高，应用范围也会不断扩大。所以，资产证券化可以为处理不
良资产提供一种可长期、重复和普遍推行的工具。
4．投资者的利益提供了企业债务“硬”约束的保障机
制。国有企业的高负债率和高拖欠率的根本原因在于企业的
预算“软”约束。企业是国家的，银行也是国家的，企业预期国
家最终会将其拖欠款承担下来，国家处理不良资产的方式更
增加了这种预期的可信度。贷款带来的收益由企业获得，而
拖欠的成本由国家承担，贷款收益和成本的不对等是企业预
算软约束的根源。资产证券化改变了不良资产的所有者属
性，国家的不良资产变成了投资者的不良资产，证券化将不
良资产的回收率与投资者的利益连接在一起。投资者，特别
是所有者权益的投资者有足够的动力利用各种方式加紧拖
欠款的追讨，包括诉诸法律，从而使国有企业债务的“软”约
束转变为“硬”约束，投资者利益是这种“硬”约束最好的保障
机制。企业债务的“硬”约束将企业拖欠的成本强加在企业自
己身上，使贷款收益和成本达到对等，从而又形成了不良资
产再生的预防机制，这种机制有企业的利益来保证，因此是
自我实施的。
5．不良资产质量的市场评估形成防止银行不良资产增
加的市场监督约束机制。不良资产证券化将不良资产的质量
置于信用评估机构和广大投资者的评价之下，并通过不良资
产的出售价格反映出来，不良资产的质量状况直接关系到银
行收益。资产证券化通过价格机制使银行自身承担由于其对
贷款监督不力所带来的后果(成本)，市场建立起防止银行增
加不良资产的监督约束机制。因为这种机制是银行承担 自身
行为的后果，所以它也是可自我实施的。如果银行通过加强
贷款的管理，使贷款质量有所提高，证券化也会通过价格机
制将管理收益返回给银行自身，所以这种机制也是自我加强
的。总之，证券化通过银行潜在亏损的显性化与行为结果的
自我承担，使不良资产的预防机制在银行内部得以建立。
6．银行职能的转变带来了国有企业和国有银行“亲缘”
关系的隔离机制。传统上，银行参与贷款的全过程，客户选
择、信贷发放、贷款监督以及本息回收等整套职能全部由银
行执行。这种情况形成了银行与企业之间很强的相关性 ，企
业经营的好坏影响着银行的利益，企业的财务危机也将向提
供贷款的银行传递，所以，银行需要随时监督企业的经营状
况。但是，我国国有银行和国有企业之间天然的“亲缘关系”，
妨碍了银行对企业的监督，国有企业的亏损自然变成了银行
的不良资产。不良资产证券化，进而银行信贷证券化，将会分
解传统的银行职能，客户选择和信贷发放等融资职能由银行
执行，信贷监督和本金回收等交易结果承担职能分散给众多
投资者。投资者在自身利益的驱动下，将形成对企业债务的
外部监督机制 ，这样就切断了国有银行和国有企业之间的
“亲缘关系”，堵住了国有企业亏损向银行转移的渠道。
三、不良贷款是否可以证券化
我国推行资产证券化在市场、制度、人才、经验等方面还
存在很多问题，这是毋庸质疑的。但从这些问题推出我国尚
不能推行资产证券化这种观点，⋯就值得商榷。每一种金融创
新都与原来的市场和制度环境存在摩擦和不适应，如果等到
具备充分的条件以后再发展资产证券化，恐怕国际金融市场
上今天还不会出现资产证券化。从证券化的基本条件看，我
国已经具备推行证券化的可行性。 0这里不准备就这个问题
展开论述。下面主要就不良资产的特征是否符合资产证券化
条件谈一些看法。
有人认为不良资产不能用于资产证券化。1 31这种观点认
为，银行不良资产未来现金流的不可预测性与不稳定性、银
行不良贷款组合的异质性以及银行不良贷款的无担保性，决
定了不良资产不适宜作为证券化的对象。但这种观点是从孤
立、静止的角度来看不良资产的，如果从资产组合和动态的
角度来研判不良资产，会得出不同的结论。
首先，不良资产并不等于不可回收资产。根据贷款五级
分类标准，不良资产由次级、可疑与损失类贷款组成。除了损
失类贷款收回的可能性比较小之外，次级类与可疑类贷款中
尚有部分资金可以收回。并且，不良资产的收回率并不是一
个不可变量，它是催交拖欠款努力程度的函数，随着不良资
产向投资者转移，催交拖欠款努力程度也会随之增加，不良
资产的回收率也会有所提高。另外，有些不良资产是由于经
济衰退和企业临时性经营困难或财务危机造成的，当经济复
苏或企业度过暂时的困难之后 ，企业的还款能力会得到提
高，不良资产的回收率也会随之提高。
其次，单项不良资产的未来现金流量可能会具有不稳定
性、不可预测性和异质性，但将不良资产经过汇集、包装、分
类、标准化并达到一定规模之后，不良资产组合的结构和现
金流的特征与组合前单项资产的特征相比将具有较大差别。
根据资产组合理论，资产组合的现金流和风险水平更具稳定
性和可预测性，同时，资产的收益率或风险水平会有所降低。
另外，资产证券化结构本身就具有信用提升机制。通过
金融机构、保险公司等专业机构提供的担保 、信用便利以及
保险，可以提高不良资产支持证券的信用等级，同时，也将不
良资产未来现金的预测留给了这些具有专业技能的机构。而
资产支持证券的多种类发行也为风险承受力较差的投资者
提供了内部信用保障，将较多的风险转移给更愿意承担风险
的投资者。而且，不良资产支持证券还具有政府信用背景。根
据国外的一些经验 ， (下转第20页)
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畲 禹舌教 亏与研 究 2005年第3期(总第101期)
●
●
◆● ◆
● I ． ◆ ▲▲ ◆◆ I l
图 2残差平方 e 与因变量 S的散点图
在图2中，横坐标为因变量S，纵坐标为残差平方 e 。从
图2中可以判断，回归方程很可能存在异方差。
因此我们运用加权最小二乘法(wLs)对此进行校正。用
OLS方法估计方程(2)的残差e．的绝对值的倒数构成矩阵P，
用 P作为权数，则通过 Eviews进行回归的结果为：
S=一6391．66+0．15 Y+497．98 I (3)
(一4．84)(12．98) (5．96)
其中R =0．98，Adjust R2=0．98，F=353．71。与回归方
程(2)相比，方程(3)不仅削弱了异方差，而且拟合优度、F值
和各系数的 t值均有显著提高，DW值几乎没有变化。因此，
可以得出回归方程(3)明显优于回归方程(2)的结论。
综上所述，本文计量分析最终得出的回归方程为
、 p 、 、 、 、 、． 、 、 、 、 ， p 、 、 、， 、 、 、 、
(上接第17页)证券化交易一般不会动用政府信用，但政府
信用背景的存在可以大大提高不良资产的信用等级和对投
资者的吸引力。
最后需要提到的是，国外已经有利用资产证券化处理不
良资产的例子，还有一些国家也正尝试着利用这一方法解决
不良资产问题。例如，20世纪 80年代末，为了解决储蓄与贷
款协会破产造成的不良资产，以维护金融体系的稳定，美国
政府专门成立处理不良资产的重组信托公司，其中处理不良
资产一个很重要的方式就是利用资产证券化。日本政府也正
尝试通过引入资产证券化技术来处理由于“泡沫经济”破灭
所遗留下来的累累坏账。虽然我国的情况和国外有所不同，
但这些先例毕竟可以给我国提供很多宝贵的经验。
从根本上讲，不良资产处理问题实际上只是一个价格问
题。不良资产证券化为不良资产定价提供了一个市场环境，
其中，各方参与者最终会找到一个均衡合理的价格。
2004年 l0月 19日，中国国际金融公司与信达资产管
理公司签署了一份协议，双方规定由中国国际金融公司对信
20
S= 一6391．66+0．15 Y+497．98 I
四、简单应用
现在我们利用中国居民储蓄函数的回归方程来对2004
年中国居民人民币储蓄增量进行预测。2004年中国GDP为
136515亿元 ，而 2004年 10月 29日之前人民币一年期存款
利率为 2％，10月 29日之后为2．25％，则 2004 年平均名义
利率为(2w ×10+2．25％ ×2)／12=2．o4％ 。因此根据居民
储蓄函数预测 2004年中国居民人民币储蓄的增量为
S= 一6391．66 + 0．15×136515 + 497．98×2．04 ％
= 14095．75(亿元)
据国家统计局 2005年 2月28日发布的《中华人民共和
国2004年国民经济和社会发展统计公报》，2004年我国城乡
居民人民币存款余额为 119555亿元 ，比上年末实际增加
15937亿元。和回归方程的预测值相比，估计误差为 13％。因
此我们可以得出结论，此回归方程用于预测的准确性还是基
本令人满意的。
参考文献：
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济科学出版社，1996．
[2】张晓峒．计量经济学基础[M】．天津：南开大学出版社，2001．
[3】张晓峒 ．计量经济学软件 EViews使用指南[M】．天津：南开大学
出版社，2004．
(责任编辑：卢艳茹；校对：龙会芳)
达资产管理公司的 200亿元不良资产进行证券化处置，10天
之后，双方又正式确定了这些不良资产的准确构成。银行不
良资产证券化已经在中国拉开了序幕。
参考文献：
[1】邓永宁．信贷资产证券化应缓行[J】．海南金融，1999，(11)．
[2】刘少波，卢毅 ．我国资产证券化的供需分析及发展构想【J】．财
贸经济，1999，(11)．
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[5】樊纲 ．论“国家综合负债”[J】．经济研究，1999，(5)．
[6】吴晓灵 ．中国金融年鉴2003[M】．北京：中国金融年鉴编辑部，
2OO3．
(责任编辑：郄彦平；校对：龙会芳)
一。
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