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新三板专题研究报告
让企业更出众，让投资更省事。
辅助生殖行业：稀缺辅助生殖牌照下的大蓝海市场
2017年 7 月 26日
研究员：文天宇 郝方然
报告摘要：
辅助生殖行业中，价值分配高的领域包括上游的辅生药物领域、下
游的辅生医疗服务领域。
上游辅助生殖药物：促排卵药物销售占比达 60%为最高，其 2016
年市场规模约为 45 亿元，毛利率 70%左右，行业技术门槛高、市
面上仅有少数几家产品，竞争格局已初步形成，默克雪兰诺、丽珠
集团分别以 55%、28%的市场份额占据主导地位。
下游辅助生殖医疗行业：
需求端酝酿千亿级市场：我国不孕不育率为 %~15%左右，2016
年不孕症患者人数约为 5000 万左右，假设其中每年约 5%（即 250
万）不孕症患者采用辅助生殖技术妊娠，且每位患者每年接受 2 个
周期的人工受精/试管婴儿，则全国潜在辅助生殖总周期数为 500 万
例左右，辅助生殖市场空间约为 1180 亿元。
供给端严控辅助生殖中心数量：辅助生殖宏观政策整体严格，试管
婴儿牌照申请要求极高，造就了牌照的高含金量。由“每 300 万人
口设置 1 个机构”原则，我国生殖中心总量空间在 550 家左右。至
2016 年年底，生殖中心共有 451 家，对应的辅助生殖供给为 106 万
周期，而潜在需求为 800 万周期/年，行业供不应求状况明显，辅助
生殖行业未来仍是供给稀缺性行业。
竞争格局：公立生殖中心占绝对主导、占比约 91%，其中前 8 大公
立生殖中心市占率超 20%；行业梯队层次分明，5 大地区龙头跻身
行业前 10，其中中信湘雅、山大附属生殖医院、北大第三医院、爱
维艾夫集团跻身第一梯队，年 IVF 年周期数均在 15000 例以上；上
海九院、成都西囡妇科医院、陕西妇幼保健院分别作为华东、华西、
西北地区龙头，跻身第二梯队，年 IVF 年周期数均在 7000 例以上。
私立辅助生殖中心：高水平私立生殖中心依靠的是强大医生团队+
连锁化能力，爱维艾夫、成都西囡妇科医院是其中代表；中等私立
生殖中心则通过差异化优势稳定住市占率、将所在地市场的高成长
转化为自身的高成长性，关注深圳中山泌尿外科医院、北京家恩德
运医院；低水平私立生殖中心发展缓慢，未来趋于两级分化，区域
经济情况较好的机构存被收购价值。
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让企业更出众，让投资更省事。
目 录
一、辅助生殖技术：试管婴儿技术为主导，IVF-ET 最常用 ............ 错误!未定义书签。
二、辅助生殖产业链：价值聚焦于上游医药、下游医疗服务 .......................... 6
1. 上游辅生药物领域：促排卵药物为主，默克雪兰诺、丽珠集团占据主导 ........... 6
三、下游辅助生殖医疗行业：政策+技术双高门槛，强势需求弱势供给格局持续 ......... 8
1. 需求层面：辅助生殖潜在需求巨大，市场空间较高............................. 8
2. 供给层面：限制性政策带来供给稀缺格局..................................... 8
3. 行业规模：供不应求状况明显，市场规模随供给而扩张......................... 9
4. 竞争格局：公立生殖中心占主导，行业梯队层次分明.......................... 10
四、辅生医疗服务行业价值：市场空间广+进入门槛高+毛利率高，投资价值凸显 ....... 11
五、私立辅助生殖中心：投资价值来自于差异化优势+高成长性 ...................... 11
1. 高水平私立生殖中心：打造强大医生团队+连锁化能力，跻身第一梯队........... 11
2. 中等私立生殖中心：差异化优势奠定高成长潜力............... 错误!未定义书签。
2. 低水平私立生殖中心：发展缓慢，存被收购价值.............................. 14
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图表目录
图表 1 辅助生殖技术对比 ..................................................... 4
图表 2 辅助生殖相关法律法规 ................................................. 7
图表 3 试管婴儿牌照申请要求 ................................................. 7
图表 4 试管婴儿牌照申请流程 ................................................. 8
图表 5 生殖中心数量排名靠前的省市............................................ 8
图表 6 辅助生殖行业龙头梯队 ................................................. 9
图表 7 医疗服务行业投资价值对比 ............................................ 11
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让企业更出众，让投资更省事。
文/医药研究员*文天宇 TEL*18814093235
一、辅助生殖技术：试管婴儿技术为主导，IVF-ET 最常用
辅助生殖技术应用于不孕夫妇，是采用医疗辅助手段、使不孕夫妇妊娠的技术。辅生技术
类型主要有试管婴儿技术（IVF）、人工受精技术 2 大类，技术的评判标准为综合妊娠率。试
管婴儿技术的整体妊娠率为 40%~60%，远高于人工受精技术的整体妊娠率 15%，因此试管婴儿
技术为辅助生殖的主导技术，是生殖中心的主要盈利项目。
试管婴儿技术已发展到第三代，Ⅰ代技术为体外受精-胚胎移植(IVF-ET)，主解决女性原
因的不孕问题，技术上最成熟、使用最广；Ⅱ代技术为卵胞浆内单精子显微注射(ICSI)，主解
决男性原因的不孕问题；Ⅲ代技术为植入前胚胎遗传学诊断(PGS/PGD)，主解决优生优育问题，
目前仅为少数生殖中心拥有，妊娠率更高的同时技术难度更高，且稳定性仍未达一定水准，筛
查疾病种类较少、技术费用较高。Ⅲ代技术正不断升级，未来成为辅助生殖领域的核心竞争要
素。
不同中心的试管婴儿妊娠率有差异，原因在于其对试管婴儿各代技术的掌握程度不同。截
至 2016年年末，约 %的生殖中心已掌握试管婴儿Ⅰ代、Ⅱ代技术，其综合妊娠率在 50%~60%
之间；高水平的生殖中心正不断升级Ⅲ代技术，其综合妊娠率可达到 60%以上。
注：a.从妊娠（即怀孕）到最后抱婴（即生下婴儿）存在流产可能，因此妊娠率>抱婴率。在
中国，试管婴儿的成功率采用临床妊娠率。
b.试管婴儿：将卵子与精子取出、置于试管内使其受精，并进行早期胚胎发育，再移植到
母体子宫发育而诞生的婴儿。
图表 1：辅助生殖技术对比
技术类型 技术 性价比 技术应用
试管婴儿
体外受精-胚胎移
植(IVF-ET)
单价 30000~60000元；
妊娠率为 40%~65%
Ⅰ代技术，最成熟，解决
女性原因的不孕问题
卵胞浆内单精子显
微注射(ICSI)
Ⅱ代技术，解决男性原因
的不孕问题
植入前胚胎遗传学
诊断(PGS/PGD)
解决优生优育问题，但技
术难度高、目前应用受限
人工受精
夫精人工受精
（AIH） 单价 3000~5000元；
妊娠率仅 15%~20%
Ⅰ代技术，属基础性应用
供精人工受精
(AID)
应用极少
数据来源：新三板智库
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二、辅助生殖产业链：价值聚焦于上游医药、下游医疗服务
辅助生殖产业链方面，上游厂商为生物医药、基因检测、干细胞技术等领域，中游为各
类经销代理商，下游包括综合性医院、生殖专科医院等医疗机构的生殖中心。辅助生殖行业
医疗属性强，技术壁垒越高的细分领域分配到的价值更高，这类细分领域包括上游的辅助生
殖药物领域、下游的辅助生殖医疗服务领域，而中游的经销代理商仅起到药物周转作用、分配
价值少。
1. 上游辅生药物领域：促排卵药物为主，默克雪兰诺、丽珠集团占据主导
2016 年，辅助生殖药物市场规模在 70 亿~80亿元左右。分类来看，辅助生殖用药分 4个
步骤，依次为降调节、促排卵、诱发排卵、黄体支持，其中促排卵药物、黄体支持药物（即黄
体酮药物）销售占比分别为 60%、17%，是主要的辅生药物。
促排卵药物行业 2016 年市场规模约为 45 亿元，毛利率 70%左右，未来几年年均增速在
20%左右。行业技术门槛高、国内仅有少数几家产品上市（分为尿原产品、重组产品，后者疗
效明显优于前者），竞争格局已初步形成。默克雪兰诺的重组人促卵泡激素产品使用了基因重
组技术、主攻高端市场，终端价格在 260 元~300 元/75IU，并以 55%市场份额处于绝对主导地
位；国内产品主要是丽珠集团（000513）的尿促卵泡素，其属于尿原产品，主攻中端市场、
价格仅为 140 元/75IU，2016 年市占率为 20%左右。此外，丽珠集团（000513）的尿促性素价
格低至 25元/75IU，依靠价格优势也获得了近 8%市占率。
黄体酮药物市场空间相对较小，2016 年规模在 12 亿元左右。黄体酮主要包括黄体酮（软）
胶囊、黄体酮阴道缓释凝胶、黄体酮注射液。细分来看，黄体酮阴道缓释凝胶价格较昂贵，销
售额市占率仅为 12%左右；黄体酮（软）胶囊、黄体酮注射液治疗价格便宜，销售额市占率分
别为 80%、5%左右。竞争格局方面，国内企业占据主导地位，仙琚制药（002332）是国内第一
家同时生产黄体酮胶囊、黄体酮注射液的企业，两种产品合计市占率为 45%左右、位列行业第
一，爱生药业的黄体酮产品也能获得近 30%市占率、位列第二。
注：
丽珠集团（000513）：主营业务为促性激素药物、抗微生物药物、中药制剂的研产销。
2016年总营收为 765,177万元，促性激素药物营收为 117,993万元，占总收入比重为 %。
仙琚制药（002332）：主营业务为皮质激素、妇科与计生用药、麻醉与肌松用药的研产销。
2016 年总营收为 250,373 万元，妇科与计生用药营收为 73,301 万元，占总收入比重为 29%，
毛利率为 70%。
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三、下游辅助生殖医疗行业：政策+技术双高门槛，强势需求弱势供给格
局持续
1.需求层面：辅助生殖潜在需求巨大，市场空间较高
根据中国人口协会、国家计生委 2010 年《中国不孕不育现状调研报告》显示，中国不孕
不育率从 20 年前的 %—3%攀升到 %~15%左右，2010 年不孕症患者人数超 4000 万。随
着环境污染、生育年龄推迟、生活压力等原因，不孕夫妇人数每年还在以 5%速度不断增加，
2016 年我国不孕症患者人数约为 5000 万左右。
测算市场空间：假设在二胎政策放开的背景下，5000 万不孕症患者中每年有约 5%（即 250
万）不孕症患者采用辅助生殖技术妊娠，接受人工受精、试管婴儿的人数比重约为 1：4，且
每位患者每年接受 2 个周期的人工受精/试管婴儿，则全国每年人工受精、试管婴儿的周期数
分别为 125 万例、375 万例，辅助生殖手术总周期数为 500 万例左右。由人工受精、试管婴儿
每周期平均总治疗费分别为 万元、3万元，则推测出辅助生殖市场空间约为 1180 亿元。
注：a.不孕不育治疗特征：
年龄结构偏年轻：有治疗意愿的的不孕症患者年龄结构在 25-49 岁阶段，以 30 岁以上为
主。
需求偏刚性：为生出小孩，不孕症者通常有足够支付意愿；
耗时长：备孕、孕期、产后受孕治疗需耗时几年。
b.辅助生殖治疗费单次约为3万元，即检查费5000+手术费1万+打针费1万+其他杂费5000。
除打针收入几乎由药企获取，检查收入和手术收入完全由医院获得。
2.供给层面：限制性政策带来供给稀缺格局
（1）政策整体严格，近年适当放松
在我国，辅助生殖行业涉及计划生育国策、技术成熟度、伦理道德等问题，国家历史上对
辅助生殖从严监管，严控生殖中心数量，对辅助生殖牌照采取审批制；但同时，我国不孕症
患者群体数量庞大，且辅助生殖技术在 2000年以后已取得长足进步，国家因此适度放松监管，
于 2007 年将辅助生殖牌照的审批权限下放给省级卫计委，增加全国生殖中心的数量，但整体
上仍较为严格。
综上，辅助生殖行业是一个政策属性强的行业，由政策决定供给、行业发展阶段与政策
力度紧密相关。2007 年之前属于行业初始期，辅生技术不断进步但政策监管严格，至 2007年
全国生殖中心仅 95家；2007 年~2015 年属于发展期前期，2007年审批权限下放，辅助生殖Ⅱ
代、Ⅲ代技术亦进入新发展阶段，推动行业高速发展，至 2012 年全国生殖中心增加至 356 家，
平均年增长 50 家；2013 年至今属于发展期中期，2013 年开始，卫生部放缓审批速度、随后
几年平均年增长仅 20 家，至 2016 年年底生殖中心有 451 家。按当前速度，到 2020 年生殖中
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心数量约为 540 家。
图表 2：辅助生殖相关法律法规
年份 法律法规 主要内容
1989
关于严禁用医疗技术鉴别胎
儿性别和滥用入工授精技术
的紧急通知
严加管理人工授精技术，除用于科学研究外，其它医疗保健
机构一律不得开展。
2001 人类辅助生殖技术管理办法
首个系统的辅助生殖技术管理办法，对辅生机构设立采取审
批制，从严监管。
2003
卫生部关于印发人类辅助生
殖技术与人类精子库评审、审
核和审批管理程序的通知
将低端“夫精人工授精”牌照下放给省级卫计委审批，其余
项目由卫生部审批
2003
修订人类辅助生殖技术与人
类精子库相关技术规范、基
本标准和伦理原则的通知
提高多胎妊娠、卵胞浆移植技术等质量标准和技术规范要
求，防止滥用人类辅助生殖技术
2007
国务院关于第四批取消和调
整行政审批项目的决定
将“医疗机构开展人类辅助生殖技术许可”全面下放至省级
卫计委审批
2015
人类辅助生殖技术配置规划
指导原则(2015版)
提出“每 300万人口设置 1个机构”原则，是各省制定生殖
中心规划的主参考依据
数据来源：卫生部，新三板智库
（2）试管婴儿牌照：高门槛铸就高含金量
辅助生殖资质申请难度大，其中最核心的资质为试管婴儿资质，牌照门槛高、含金量大，
其主要申请条件包括：a（原则上）必须是国家批准的三级医院；b 中心的实验室负责人和临
床负责人为高级职称；c 机构设立后，试管婴儿周期数、妊娠率仍须达到一定标准，且每 2年
校验一次，不通过即被暂停资质。上述 3 点在医院资质层面、医生技术层面拔高难度，决定
了试管婴儿牌照的高门槛。
至 2016 年年底，生殖中心共有 451 家，其中获试管婴儿牌照的医院仅有 327 家，仍有 28%
的生殖中心达不到试管婴儿技术要求；至 2016 年底我国共有三甲医院约 776 家，获试管婴儿
牌照的医院占比 %；共有私立医院数量约 15800 家，获试管婴儿牌照的私立医院占比不到
%。
此外，在审查流程上，必须通过省卫计委、国家卫计委审查，在试运行一年后进行复审，
随后每 2年进行一次校验。该流程决定了，即使符合申请条件，从申请到最终拿到试管婴儿牌
照的时间跨度也较长。
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图表 3：试管婴儿牌照申请要求
试管婴儿牌照申请要求
1.（原则上）属于三级医院
2.实验室负责人和临床负责人为高级职称
3.机构设立后，试管婴儿周期数、妊娠率须达标
a医生：每人每年主持试管婴儿治疗周期数高于 50例；
b实验室技术人员：每人每年完成的试管婴儿周期的实验操作须高于 50个。
c机构：每年进行的试管婴儿周期数须高于 150例；临床妊娠率在机构成立的第一
年不得低于 15%，第二年以后不得低于 20%；每 2年进行一次校验
4.生殖中心配 12名以上工作人员，通过国家指定的辅助生殖技术培训基地的培训
5.中心场地在 500平米以上，所有医疗设备按卫计委要求的配备。
数据来源：新三板智库
图表 4：试管婴儿牌照申请流程
环节 内容
1论证、评审
省卫计委组织专家论证；
场地建设、人员培训完成后（半年至一年内），由国家卫
计委专家组评审
2试运行
评审通过后，试运行一年；
国家卫计委专家对试运行复评，通过后正式运行
3申请试管婴儿资质 人工授精正式运行后，才能申请试管婴儿资质
4校验 每 2年进行一次校验，不通过即被暂停
数据来源：新三板智库
（3）省市层面：北京、上海生殖中心密度高，部分省份缺口较大
卫计委 2015 年提出了“每 300 万人口设置 1个机构”原则，则我国生殖中心总量空间将
在 550家左右。分省份来看，各省于 2015年出台了人类辅助生殖技术配置规划(2016-2020年)，
给出了该省至 2020 年计划的生殖中心数量。广东、山东、河北、浙江作为人口数排名前几的
省份，规划 2020 年的生殖中心数量为全国最高，分别达 54、33、30、27 家，而从 2016年年
末实际数量上看，该 4 省拥有的生殖中心数量分别为 56、27、29、19 家，广东实际数量已经
“超标”，而山东、浙江还分别对应着 6 家、8 家缺口；第二集团方面，安徽、广西、云南规
划的 2020 年生殖中心数量均在 20 家以上，但安徽 2016 年末仅 10 家生殖中心，缺口达到 10
家、为全国最大，值得关注。
此外，北京、上海虽然拥有的生殖中心绝对数不多，但北京、上海作为全国医学技术最发
达、辐射能力最强的中心城市，其每千万人拥有的生殖中心数分别为 家、 家，密度远
高于其它省份。
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图表 5：生殖中心数量排名靠前的省市
省份
人口
（万人）
规划生殖
中心数
2016 年生
殖中心数
每千万人拥
生殖中心数
广东 10724 54 56
山东 9789 33 27
河北 7384 30 29
浙江 5508 27 19
安徽 6083 23 10
广西 4754 20 20
云南 4714 20 14
北京 2152 21 17
上海 2426 17(2018年) 18
数据来源：各省人类辅助生殖技术配置规划，新三板智库
3.行业规模：供不应求状况明显，市场规模随供给而扩张
在供不应求的市场格局下，行业市场规模取决于供给数量。由于生殖中心设立受限，我国
生殖中心每年完成的辅助生殖周期数同样不足，2012 年辅助生殖周期数为 50 万例，2016 年上
升至约 120 万例，对应的 2012 年、2016 年市场规模分别为 125 亿元、300 亿元，年复合增速
为 24%。
辅助生殖 2016 供给 106 万周期/年，对应的潜在需求为 500 万周期/年，缺口大、行业供
不应求状况明显。如上述，我国生殖中心的隐性总量空间将在 550 家左右，这决定了辅助生
殖行业未来仍将是一个供给稀缺性行业。
4.竞争格局：公立生殖中心占主导，行业梯队层次分明
（1）公立生殖中心占绝对主导，前 8 大公立生殖中心市占率超 20%
如上述，截至 2016 年 12 月底，我国生殖中心共 451 家左右，其中公立生殖中心约 409
家、占比约 91%，民营生殖中心数量仅 45 家左右。从年完成的试管婴儿周期数来看，全国排
名前 10 的生殖中心有 8 家为公立医院，8家为公立医院合计占比 20%左右。
（2）行业梯队层次分明，5 大地区龙头跻身行业前 10
行业梯队层次分明，第一梯队以 IVF年周期数 15000例为分界，共 4家医院达标，其中中
信湘雅生殖与遗传专科医院、山东大学附属生殖医院、北京大学第三医院均为全国最早一批开
展辅助生殖的医院、在行业内享有盛誉。中信湘稚为行业龙头，其学术带头人为我国著名医学
遗传学专家卢光琇教授，IVF 年周期数约为 35000 例，远超行业其它对手。爱维艾夫集团 2001
年在“中国试管婴儿之母”张丽珠教授的指导下建立，以华南为主、年周期数 15000 例，成
为私立辅生医院第一品牌；第二梯队 IVF年周期数在 5000例~15000例之间，其中，上海九院
为华东地区龙头，IVF 年周期数达 13000 例；成都西囡妇科医院为西南地区龙头，IVF 年周期
数达 11000 例，在私立辅生医院中排名第二；西北地区龙头为陕西妇幼保健院，完成 IVF年周
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期数 9000例左右。上述医院均需排队 1~3个月（甚至 3个月以上）才能进周。
综合来看，进入行业第一、第二梯队的医院，所在省份均为人口大省；两个梯队医院在医
生团队、辅生技术方面均为全国顶级，于所在省份的市占率超过 30%，在所在地区也具备辐射
力。另外，北京、上海整体医学实力全国最高，尽管人口较少，但在全国范围内有很强辐射力，
因此产生了 3家排名靠前的生殖中心。
图表 6：辅助生殖行业龙头梯队
医院 省份，总人口
IVF 年
周期数
第一梯队
中信湘稚（混合） 湖南，6737万 35000
山东大学附属生殖医院 山东，9789万 28000
北京大学第三医院 北京，2152万 20000
爱维艾夫集团（私立） 广东，10724万 15000
第二梯队
上海九院 上海，2426万 13000
成都西囡妇科医院（私立） 四川，8140万 11000
陕西妇幼保健院 陕西，3775万 9000
重庆妇幼保健院 重庆，3016万 8000
郑州大学第一附属医院 河南，9436万 7500
深圳武警医院生殖中心 广东，10724万 7500
广医三院生殖中心 广东，10724万 7200
南京鼓楼医院生殖学中心 江苏，7976万 7000
上交医学院附属仁济医院 上海，2426万 7000
数据来源：各省人类辅助生殖技术配置规划，新三板智库
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让企业更出众，让投资更省事。
四、辅生医疗服务行业价值：市场空间广+进入门槛高+毛利率高，投资价
值凸显
图表 7：医疗服务行业投资价值对比
辅助生殖 医疗美容 商业体检 口腔医疗 眼科医疗
市场空间 1180亿 1100亿 1800亿 1500亿 750亿元
竞争格局
公立占绝对主导；
进入门槛高，约 450
家机构，前 9强集
中度 20%
私立占绝对主导；
共 1万家机构，活
跃机构 3000家，前
5强集中度 11%
公立占优；
数万家机构，
集中度低
公立略占优；
共 万家机构，
其中活跃机构 2
万家，集中度低
公立占优；
数千家机构，集
中度低
毛利率 70% 60%~70% 40%~50% 35%~60% 30%-50%
数据来源：新三板智库
医疗服务行业主要包括辅助生殖、医疗美容、商业体检、口腔医疗、眼科医疗等子行业。
与其它医疗服务行业对比，辅助生殖行业存在独特优势，具备明显投资价值，逻辑如下：
a 辅助生殖行业属于大市场空间行业，市场空间预计达到 1180 亿，在医疗服务行业中居
于前列；
b牌照价值是辅助生殖行业区别于其它行业的一大特征。如上述，辅助生殖行业实行严格
的牌照审批，牌照门槛高+牌照总量严格控制，决定了行业的牌照价值较高。行业内仅有 451
家生殖中心参与竞争，少量生殖中心瓜分大市场，容易出业绩；其它医疗服务行业牌照门槛相
对较低，且均存在上万家机构，出业绩更难；
c盈利指标方面，毛利率是行业供求关系的综合体现，辅助生殖行业严重供不应求，整体
毛利率为 70%，在医疗服务行业中最高。此外，辅助生殖行业靠技术+口碑，不依赖外中介导
流、销售费用率较低，行业净利润率在 30%以上，同样明显高于其它医疗服务行业。对比医疗
美容行业，其行业毛利率可达 60%~70%，但需投入大量销售费用进行导流，其行业净利润率在
10%~20%之间，明显低于辅助生殖行业。
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让企业更出众，让投资更省事。
五、私立辅助生殖中心：投资价值来自于差异化优势+高成长性
如上述，我国私立生殖中心数量仅 45 家左右，占所有生殖中心比重约为 10%，占所有私
立医院比重不到 %，较高的牌照门槛淘汰了绝大部分想入行的私立机构。从该角度看，获
得了牌照的私立生殖中心，在基础技术层面已不输给同等级的公立生殖中心。
生殖中心的核心竞争要素主要是医生资源（技术实力）、口碑品牌，其次是连锁化能力等。
私立生殖中心的成长路径为：获得牌照——深化医生资源——沉淀形成单体的规模优势——
连锁化抢市场。其中在各成长阶段，医生资源都为核心资源，都是衡量一个私立生殖中心竞争
力的首要标准。
综合来看，优质私立生殖中心存在相应投资机会，原因在于：辅助生殖行业是一个行业
特性大于公司特性的行业，市场空间大+进入门槛（牌照）高+严重供不应求的格局，决定了
能跨过入行门槛的生殖中心，只要能保证辅生手术妊娠率达到一定水平，就能分到一杯羹。
分层级来看，不同水平的生殖中心有不同发展模式，其投资逻辑也不同：
1.高水平私立生殖中心：打造强大医生团队+连锁化能力，跻身第一梯队
高水平私立生殖中心的核心竞争力，在于其能同时在医生资源（技术实力）、口碑品牌、
连锁化能力方面建立强大优势，击败公立生殖中心、获取高市占率。投资逻辑方面，高水平
私立生殖中心白马属性强，通常已得到大量资本关注，投资机会来自于其新设的连锁店超预
期发展，带来的超额收益。
目前，高水平私立生殖中心暂仅有爱维艾夫、成都西囡妇科医院 2 家：爱维艾夫的综合妊
娠率超 60%，居国际领先水平，2016 年 IVF 年周期数达 15000，数量位居全国第 4；成都西囡
妇科医院试管婴儿周期数超过 11000例/年，综合妊娠率同样超 60%，位居行业第二梯队。
爱维艾夫的成长路径更具代表性，其通过 16 年积累，成功打败众多公立医院、跻身行业
第一梯队，为其它私立医院指明了一条发展路径，其路径如下：
a 培育期。2001年~2010年，爱维艾夫前 10 年专注培育医生、技术，健全医生培养机制，
培养了一批临床医生骨干储备。早在 2001 年，爱维艾夫即聘任“中国试管婴儿之母”张丽珠
为终身名誉主任，早期通过张丽珠教授其先进理念、培养医生；2006 年，公司与美国休斯顿
唐宝医院试管婴儿中心合作，由其全球知名专家王维华指导，传授先进的玻璃化冷冻胚胎技术，
提高了单次取卵的累计成功率，并为国内最早开展冻胚移植的公司之一；2010 年开始与日本
东京加藤女子医院(全球最大的试管婴儿中心)合作技术，安排医生团队学习其前沿核心技术
（不促卵的自然周期法、卵子玻璃化冷冻技术等）。在顶级专家+顶级合作医院的带领下，经过
近 10年培养，公司打造了一支技术实力雄厚的医生团队，构建了其核心竞争优势。
b 连锁发展期。前期近 10 年的培育后，公司开启了连锁化进程，2010 年开始选定广东、
贵州、云南、天津、广西等省，以独立或合作形式布局 5 家新的医院。除在医生团队方面继
续深化，公司还推行了服务流程的标准化，并逐步构建品牌，形成了较强的连锁化复制能力，
能迅速孵化新布局的医院。具体来看，5 家新医院的生殖中心均通过卫生部批准运行，均在较
短时间内突破妊娠率 55%大关，达国内先进水平；手术量方面，以揭阳的爱维艾夫医院为例，
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新三板专题研究报告
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医院 2012 年通过广东卫生厅 IVF 验收，至 2015 年累计完成 IVF 周期数达 1100 例，年复合增
速达 200%，增速位于行业前列。
目前，爱维艾夫拥 7 家试管婴儿医疗实体，计划未来 5 年在多个主要城市新增实体，力
争做到行业内连锁化程度最高、市场覆盖面最大。爱维艾夫连锁机构在当地的发展情况，决定
了公司的投资机会，需关注。
注：a.成都西囡妇科医院：2015年营收 万元，净利润 万元，净利润率超 40%。
生殖中心是医院的发展重点，医院从事辅助生殖的卫生技术人员有 195人，其中博士 3人，硕
士 18人，试管婴儿成功率约为 60% 。
b.成都西囡妇科医院有限公司是锦欣集团旗下的辅助生殖业务的持股平台公司。煤炭上市
公司永泰能源（600157）进军辅助生殖行业，于 2016 年向锦欣集团，收购成都西囡妇科医院
49%股权；成都西囡妇科医院 2016 年前是非营利性医院，转变为营利性医院须经审批部门批
准，2016 年年底前完成。
2.中等私立生殖中心：差异化优势奠定高成长潜力
中等私立生殖中心基本为区域性中小三甲医院，其所在地的市场空间、竞争对手实力，
对其业绩有重要影响。生殖中心的高成长性首先依赖于当地市场的高成长性。
当地市场空间较大、有差异化优势的生殖中心能脱颖而出、具备投资价值，逻辑在于：a
通过差异化优势与主要对手分庭抗礼，保证稳定（或不断上升）的市占率；b当地市场空间较
大，在市占率稳定或提升的情况下，将所在地市场的高成长转化为自身业绩的高成长。目前，
已初步兑现业绩的中等私立生殖中心包括深圳中山泌尿外科医院、北京家恩德运医院等，其
中北京家恩德运医院由卵浆内单精子注射(第二代试管婴儿)创始人之一刘家恩博士创办，其立
足北京、2016年 IVF年手术量达 3000例，已战胜大部分公立生殖中心、跻身第三梯队；此外，
昆明市妇幼保健院生殖中心这类新建、具备外部资源的生殖中心也值得关注，其与民营医疗
龙头通策医疗（600763）合作建生殖中心，由通策医疗（600763）引入全球顶尖辅生品牌英国
波恩的专家技术团队，其成长性值得关注。
3.低水平私立生殖中心：发展缓慢，存被收购价值
低水平私立生殖中心通常有如下特征：辅生技术相对落后、缺乏专家，且缺乏专业的技术
支持及管理；与公立医院相比资源处于弱势，知名度低；所处区域存在数家有竞争实力的生殖
中心，或处于经济相对不发达的地级市。上述原因导致私立生殖中心所获 IVF 业务量较少，发
展缓慢，其未来途径可能存在两级分化，所在区域经济情况较好的私立生殖中心存在被收购
的机会、获得外部资源注入。
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