《预测>>2001年第4期, 基于有限理性和传染机制的金融资产定价模型来惑，JZ冲锋(上海史通大学管艘学院，上海200030)楠!I，.iA岛讨论基于有限搜樵和传束机制的贵产定价模型.谅模型包括，!I<价(幸价)的动t.方棍、目标价格的动晶方糕、离价(费价)的泼妓微命宣糕的;1ft哥、市场价格的才税和俨阶掘和二阶报方程.费就T从很观上市场事岛齿的特和到Jt观上市场价格的布就特换。品于有限理性和仲盘机制的青产是价模型可民解释金融贵产的价格泡球和政哟串过太现卑。关键诩z有限.性s传)t，价格地沫;越辄就动丰中阁分费号，F830唰9文献标识码，A束，院编愕，1003-5192(2001)04-0013-04Financial Asset Prici吨ModelB嗣edon Bounded R皿ionaUtyand Contagion SQNG Jun, WU Chong-reng (School of Management,Shangha Ji80 Tong Uni ...e rsityt Shangh刷200030Ch na) Abstract I We discussed m刷刷lythe financˇal assct pricing based 00 bounded rationality and conta~ gion. The model inc1udes mainly four parts: the dynam cs of bid (ask) price, the dynamics of the target pr ces, the deduction of cont nual differential equations of bid (ask) price, the dynamics of the market price and its first and the second order moments. 1t makes it poss ble w ttansform the micro chuacteristics of the agents to the macro market pr˛ce eHiciently. The new model may ex›plain such phenomena as the price bubble and excess volatil ty of the nancial asset Key words: bounded rational ty; contagion I pr ce bubble; 附volatility涌更加频簸，市场参与者的互联互动特征越来越受1曹|商到人们的关拢。许多研究开始考虑市场参与者的相金融资产应价是金融断究中的核心问题，始终互影响，景是出了"传娘"、"模仿"[11‘自1、"羊群行为.，r6]、是学术界关泼的焦点"传统的资产定价研究是以"俗息流"川等~l{列微念和理论模型。可以说，有限Fama的有效市场规论假设为鹅蹦川，假设市场参与现性和人群问传染行为的存在对传统余融资产的定者是理性的。理做假设认为每个人拥有究余的相同价寨础带来了院大的冲击，考虑这将特征的资产主E的能息，可以对将来拥有准确的预测。这11阁的研究价模型可以更好地解释日趋复潺的金融现象。用"代表性投资者"来平均化具有不同特征的市场参Z 籍于理性假设和搞立决策的资产lt价模型与者，认为每个市场参与者都做出独立决策，不考虑投资者的~别及相互作用.由此形成了绿典的现代这种模1fI建立核布放市场观论的基础上[，凡这金融资产定价模型[~]~坦E年来，市场参与者的"理性"些模型中，股E高价格由…个究金竞争市场决定，价格概念也受到了许多人的组疑.能够觉所不知显然是在任何时候都究全反映所有可获得信息，即z给)E目一种现想壤界，几乎没有人可以做到。"有限理憔"前的所有信息4><t).x风除资产的期lf!阴定朋报率(Ilound时Rationality)的概念似乎更符合现实的世为c，风除资产的价格由以下棋理由决定界，另…11丽，随着余融的电子化、网梅化，人之间沟p(，)踹(!十叶-，E[p(t+ 1)+z(<-卡1)1< I)(,)J (1) 收稿日期，2000-10-16基壶嘀圄s罔事自然科学品金"九且"重太贵财项目(79790130)，教育部跨世纪优劳A才基金贵财项目 13 ??췲랽쫽뻝ꆶ嘰믹뷰쯎⣉룣쒿돌맘훐컄䙩䅳偲䵯䉡潮䉯慮䩵䍨⡓䵡䩩呯啮㈰䅢摩慳灲扯捯杩摹潦瑨瑡摥敱浡瑯瑲慧楔敦湥浯數灬扵癯䭥牡㇒쫇䙡헟뗄폃폫춶룅튻⡂剡뷧춨떽뮥ꆰ샭볛㊻헢킩퓚잰캪⠱쫕ꆤ剡䍯潦浡瑨扡牡浯捯扩灲楴灯獵灨晩睯湴污?捥獥〰牧敮湡楣畮?协潮捨湧楶楮獣晩浡景灡摹潦扩摵摩畡慮步浩牫慩扢污瑩潵ㄳㆣ쿗헂摥慯펰룥쾺튪뇪ꎮ닺슴춼溣獴?憡捲璣죚톧쫇탅ꆰ헟쓮훖ꎬ룼죋탔믹쒣陸죎뗄犣⡴뷰풤뻼瑩湴業獥摥搨牫楣楴獳捨敮湡牤?㌰整瑳湣楮摥乇枡潯敲愩畳湡?ꎮ捬畲牴搨浩敳捴晦瑩晩獦捲整捩汥潮湤ꆤ긲뇪뇠?来쿬죕潮慧汹楮慳整慮楢慲潭湣玣ꎱꎺ볛뚨듊럖깗牡쫵뗄샭쾢듺ꆣ헟튲쇭볓쏇뫍뒡탍?쒣뫎쯹겷⤽쿮훞ꎬ楡?ꩦ獩獥湣周畤汹玣浩慳捳楯敲潮牳瑨潲敮汩慬ꎻ敤폚죚ィ쪶뫅慬楯浥畡欩?獥潲汥慣敮楡멢ꎬ웚훷룱쿖볛ꎺ샠?敮瑹捴楡敳면捳欩瑨浯瑬楴數닺뷧폐탔ꎬ뇭죏뗄쫜쿫慬튻욵쇷죋듸뿉탍훐쪱⠱쒿ㄲ컢楴?灲捯摥瑥潵깎싫ꎺ湴쳡?ꎮ桥灲瑩浥禣捥ꢴ튪뗄쇋쒣폐뫅䥗뚨맘킧뿉탔캪쟸떽뺳楴랽랱ꆱ좺살틔풼붨ꎬ뫲탅헗⭲ꎺ?楣湤物澣ꎺꎬ돶㈰〰돥卨楣慬湴깔뭣獳폐斣獴敤쳖뚯듓탍쿞ꎺ볛힢쫐ꆣ틔춶쎿뇰쇋뷧礩쏦ꎬꋳ컊룼?솢막뚼쾢쪲⧒맺긴?〳卨慮斣玣桥潮〰㇄럦건楥ꞹ싛첬믕뿉샭䘸杨건깉瑡쫇뗄뎡뛔룶벰쒣탭ꎬ쫐ꆣ뗈뒫뻞뫃퓚욱췪뒹蝹묱볒ꆪ慮ꆰ桥?慩桥?杩?믹랽맛틔ꆤ㌰㔱杨뷰붹샭탔붫헟쫐쿠탍뛠벸룅쯦뎡탭뒫튻좾듳뗘춶폐볛좫⡦쒼䗎ퟔ쿞닺潮?㤲慩좾ꆪ폚돌짏뷢糉ꎮ죚뗣싛볙살ꆱ뎡뮥潝죋뫵쓮ퟅ닎뛠쾵탐뗄상킧룱랴⦣?좻ꎻ⠲ꆱㄶ웚폐ꆢ쫐쫍画?灲퇐ꆣ볙짨펵살닎ퟷ뗄쎻쯆뷰폫쇐캪돥ꊾ평펳껎ꇪ뿆샭뚨〰ꆢ楣몣쿞싲뎡뷰뮴뺿뒫짨죏폐욽폫폃뷼훃뫵죚헟룅뗄믷죕튻쯹?짒⬱톧ㄩ?ꆰ곉샭볛닎죚ꯈ훐춳캪ힼ뻹헟ꆣ쓪틉죋룼뗄뾪쓮듦ꎬ쟷?룶폐퓏⤫믹〴쒣탔볛쾺⣂폫뺣뗄믹쎿좷뮯뚼평살ꆣ뿉럻뗧뮥쪼뫍퓚뾼뢴쓗싛췪헗싄窡좫ꆪ럂ꌲ뫍헟닺뮼뫋뒡룶뗄뻟ퟶ듋ꎬ쓜틔뫏ퟓ솪뾼샭뛔싇퓓쪲좫믱ꏐ뀫ꆰ〰ꆱ〰뒫?뗄?ㄳ탄닺ꆰ죋풤폐돶탎쫐릻ퟶ쿖뮯뮥싇뿚싛헢襁믹뺺뗃蝹춾ㄩ뻅뫍쒣ⴰ뷐〳좾뗄쳘볛컊뚨㎣펵닢늻뛀돉뎡컞떽쪵ꆢ뚯쫐쒣춳킩뷰ꢼ뒡헹탅쓆曖컥?嶡〩믺솬헷룱?쳢볛겼폐ꆣ춬솢쇋닎쯹뗄낢쳘뎡탍뷰죚?짏쫐쾢?큏ꆱ뒫탍ꊡ훆탸떽엝궣ꎬ퇐?췪헢쳘뻶뺭폫늻ꆣ쫀싧헷닎죚쿖ꏐ溡뎡﮹⥝훘ꏑ뗄캢뫪쒭뮳쪼뺿좫랽헷닟뗤헟횪폐뮯풽폫뿉쿳?낡?벴첶ퟟ좾럖맛뫍겶훕쫇킳뗄쏦ꎬ쿔쿞살헟틔닺ꆣꏕ뚨ꎺ뫐닺랽짏늨틔ꆲ쿠뗄쫐늻쿖ꆰ좻샭죋풽쮵?ꎬ룸훺탎뚨돌쫐뚯ꢶ컓춬퇐뎡뾼듺샭쫇탔횮쫜쿠ꪡꎬ볛ꣂ쿮믺궡볛뗄뎡럡꿂?뺿닎싇탔ꆱ볤폐룱쒿낡쒣췆볛맽?ꆱ릵쿞⠷?훆탍떼룱듳㤷ꎮꆢ뗄쿖㤰틪쫐폐놰ㄳ뗄쒣뎡쯽ꆣ〩탍볛ꎻ냼룱뮻뷌삨뗄ꆣ폽ꎺ랽믹늿튪돌폚뿧볛뿛폐쫀⣂튻쿞볍뷗샭폅?뻘탔탣뗄뫍죋뚯뛾뒫닅첬뷗좾믹랽뻘믺뷰돌랽훆ꆢ뗄훺쿮쒿
其中z表示锐利.代表经济的基本恼。如果激推关系穗:最后得到市场价格方程和价格一阶矩和二阶短条件成戒，方糠的前向解(2)代表了蒜卒价僚方辘，并对模现做出解释也 ~价和J:价的方辍F(t)= 2::: O+r)-'E仅(叶叶14>ω〉ω 假设销J且是觉成本的，交易者的行动发生在随如巢i遭推条件不成立，现行股廉价格的一般解为机的离散时刻.将市场参与者分为买方和卖方，设人p(tl=F臼)+B臼(3)数分别为N.和Ns•并假设为朗定数，买方和卖方其中B(t)为王理性泡沫，满足共同决定资产价格。由于市场参与者拥有俄息不同，E[Blt十DI<P(tl]=()十，)B(t)具有不同的行为，市场中的参与者有区别。方程([)假设投资者可以先限期坐在j'.拥有盖世大化线为了明确个人行为特征与金融市场资产价格的性预期姓用翩数。该模型假设交岛1皆知道目前的所关系，首先必须定义市场参与者的特征状态赞蟹和有傍J凰φ<t)•并周可以预测未来无限期的红利，与个人行为的事件φ设个人行为的特抵状态iIl他的买现实的情况有很大菠界。该模骂自中的均衡价格是直价和实价捕泼、个人行为的事件怨他的实价戚或价接出建模产生，价格不是从买方和卖方相遇时的讨的变化.这些价格的集合是市场的状态向盛，自由度价还价中得到的。由于市场价格这个宏观变锺与个为Nß+Nso人的特征没有明确的联系，脱此不可能将市场价将由于个人的信息是不壳'酷的，倒根据白白对资与个人行为联系起来@为了解决慕于那做假设和独产价值的认识和对别人价格的参母做出决策，这个立决策的资产定价模型静寂的问题.出现了新一代过樱使个人能够Stl导对他个人而商不能获得的信的基于有限理性和传染机制的资产:E价模型回息，从其他投资者那儿学到信息，并且也啻在自己的3 ~喜于荷限理性和传捣机制的资产.'ii:价模剥决策中除假设自d对资产价值的认识和对别人价格的参考是通过加法法则联系起来共同决定每个人的新一代的蒸气F有限理性资产:E价模型ra....ól研究价，将这一过程称为加法式学>:J过科组了单个个体受集体观念(collectìveviews)影响秘集以买方为例，投资者根据三个因你价格?胃，体观念簸终形成市场价格的过程.假设市场参与者为有限臻傲，此时他们对资产价僚的信息没有余而王户，Pi调要醒他的买价，真中，rE是他观察到的其他了解，只丁解了资产价格的部分信息。在该模棚中.买方的平均买价.Pf是他观察到的其他卖方的平均不将在独立决策的市场参与者和可代获全体投资者卖价，户d盖个人根锻他财经济丽的基本知识所决定的代表性市场参与者，市场参与者各自具有不同的的价格。假设交易者在每次被得新信息之后将改变信息和不同的个人特征(而服他们自身也知道也种价格。在时刻t"时.投资者获得一个信息，他将保待状况)。网此，他们在定价时不能完i:依赖自己的信这一价格*-平，时刻Z川新的信息到来，他将根据变息.为波得更多的情息，对市场参与者来说.φ种合化的情况调粮Jfj价"对交易者1.他的买价由下而这理的jË价方法是榄据其他投资者的价格削调整自己个加法:c!:学习过程决定的价格.因为他人的价格决策中很可能包骨一些有þ~(t，，)巳C~8pp(tv)十c产P!'"(t"J+dPp，(t，，)(4) 其中rFH十c产十c~P=l(5) 价僚的信息，阳这搜信息是自己所不具备的。通过这样一种行为，投资者夜元形中扩展了自己的信息集13辛茹(4)的第1项和第2项表示传染敷底，第3项合.买卖价格成为…个现价和模仿行为之间的加法夜航交易者根据巴莉的不觉金倍息对价值做剧的判晰。学习过程.在某一时刻，两个投资者相遇，讨价还价，设uÏi. dk< d~p分别为相应自标价格的13差.1如巢达成一致意见，便产生了交易，于是形成市场价为主三种价格精确度的加权系数.则粮。市场价梅殷实价和卖价作用的前数，问时也闹个1/’;’8 (6 ) 1/c1~8+ L/O'~+ l/o:~p 人的特征决定。这样就形成了一个关于股票价格认问理可锵c俨，cfl'阳如果投资者认为p，的精确度识的社会传播。他们的研究可以很好地从耀论k解较大(。如小).而认为他人价格的精确度较小，那么释(1)价格泡沫产生、发展和破翻过程的服困，(2) 该投资者十分相信他自己的信息而不相信别人的信波动率过大的原因"一旦交易者有相1l:模仿的群体息，他将缎续根据自己的信息调藏价格.行为，价格泡沫便产生了，人群间的传旅行为驱使价对方程(4)锋式两边~减去p~.可以得到出价格偏离现值，价楠议确到再增加，~l王群体行为;;r;相在新情息到来之厨的变化关，价格泡沫破灭，被功率凶到正常*-平。模型自四个部分构成s酋先利用加法学习过程得到实价卖价i:Jpf(t"，t"TI)=叫声沪(r")ρf(t，，)]十c严[注:p(t.)~pf(t.)]十的方草草;然后带虑交易者的模仿行为.得到目标价格P的动态方稳，第三报导事出实价和卖价的连续微分方d[户i(t，，)…p~(t，，)] (7) 14 ??췲랽쫽뻝웤쳵䘨⠲爲죧뮧⠳䕅랽탔폐쿖뷓볛죋폫솢뗄㎻탂쇋癩쳥캪늻탅ힴ쾢샭퇹뫏톧룱쪶쫍늨탐맘룶ꆤ돌㎣볙믺쫽릲뻟평닺맽뻶돶틔쪯싲싴헢뮯瀬插⠵뇭짨ꎬ晭ꆱ沣ꆭ춬뷏룃뛔퓚㡰捲⠷??볾맻⡦돌탅쪵뗄陸敷맛듺ꎺ랽ㄴꎻ긱짨쇋쾵죋뫍ꋴ닎싲룱볓ﰫ죽꾿샭듳훐昩䈨풤평뮹룶뻶믹튻떥폐뷢듦쾢뿶ꆣ볛횵쾰뚯캪욫ꎬ늿럖춬뇤폚닟쪾뒣춶탂昨ﱛ孰䚣돉뗝⧒⠱쾢뗄쳘?猩쓮뇭듯쫐돌ꆤퟮ탅늻쏷탐싴㠫뾼랽ꆣ쟩램曒?뿉⣒窱튻䈨琫웚붨볛죋닟폚듺룶쿞ꎬ퓚뫍⦡캪뚨룱훖싲맽짧싊샫럖첬뇰뻶뮯횵쪹듓훐⠴붻쯻炣璡솢췆뭆⦼쪥쟩헷탏펰ퟮ탔돉뎡ꎻ뫳볛쾢즢춬좷쫗캪乳쫇붫傣퓚룱뿶쪽ﰫ⭬뗃뮸淒㺣昩ㄩ맄쒣훐탐뗄폐룶샭횻뛀늻ꏒ믱볛ꆣ탅싴돌헷믡맽쿖룱릹랽늢캪뚨죋웤걐욽⦵틗ꎮ헟붫⠴쾢ꝺ갨⡦ꌩꆣ쳵⡦?⡴뿶춶?쿬훕쫐튻볛?좻뗃뫍쫇쪱뗄룶쿈쏨춨헢샽곊쮮뗷톧揊룱ꎯ掶ퟐ뺺먨캪䦴폃닺뗃쿞믹쳥탔쇋솢춬랽틲쾢볛ꆣ뻶뒫듳룱횵엝돉돌뛔ꋴ헢뗄죏죋쯻볙뻹쒵헟摫쪮볌⦵떽튶暣랽볾⤫⦣폐뫍탎뎡훂룱뫳떽싴컞뿌탐죋뇘쫂쫶맽튻ꎬ잸욽헻쾰곒뺫摫쪣ꄩㄫ샭뤨몯짺떽솪닺폚쫜ꆣ뷢뻶뗄쮣룼램캪ꎬ룱퓚뚨능엝쒭ꎺ쒣斺킩탅쪶쓜춶짨싲?룹럖탸죊살ㄩ갩⧒돌늻䈨뛗겲뫜쏷풺벯돉닎틢쫇?뾼쫐볛탐탫볾ꎮ볓맽璣돶뭬좷㐭걣뮡掳ﮣ爩탔ꇪ쫽ꎬ쾵뚨폐벯듋쇋닟룶곋뛠쫇쯻뛸춶쒳ꆣ풭쒭볛웆쫗뗚탍춢쾢뫍릻ퟔ뗷붻쿮뻝뿚쿠룹뷁횮㵣ⴭ뮿뗄돉昩쫕ꋇ듳좷춴쫐폫볻싲궲싇뎡놾붫캪램돌쮸곊쪱뛈ㆣ犡롪꺴잰튻솢엝⥝?ꆣ튿닮볛뗄웰뫍ꯈ쿞쳥뎡쪱헟죋룹헢캪ꎬ쯻韛틲뇣룱쏰쿈붻죽ퟶ랽쫐쳘틥짨쫇뛔믱벺램돆料틗놣뿌뻶틑抷꽤ꏈ죏탅뻝붱뫳瀬헻쿲ꎬ짒틬솪뺻볛뇣뫍瑱틗돌뎡헷룶탐퓲캪룹?곍ꇪ뚨ꇛ볓ꇫ缾䖡쒭㴨룃룱평살쒣뒫샭맛쯻닺쫐쳘쟔탅뻝뗄킩헟튻쪱퇹쏇ꆣ늨샻췆돶늻뇰뗃쓇뛔짹뗚폐횱ퟔ?宻䈨犡ꪡ뷢쿖퓎퓔ꆣ쾵𥳐룱쫐닺싴ꊷ헟랽붻닎훐폫죋캪솪볓뻝﮶뛗튶좨뀨ꎬㄫ쒣늻폚탍좾탔쓮쏇볛뎡헷?쾢웤탅퓚룶뿌뻍뗄튻짺뚯늨폃떼늢평벯췪뛔뛹쯻䛊⡦㋏ퟔ벺뇤ꟑ璡ꌩ⠲탐?꒲룃ꎬ욵뗄뎡짺볛ꋕ돌틗폫뷰닎쾵램죽풾쫕뛗죋궼昫싺爩탍쫇쫐캪듦믺⡣뛔룱닎⢶ꢼꎬ쯻쾢컞쿖탎퇐떩쇋싊뚯볓돶쫍볙폚첨헻볛톧닺쟋쎿늻벺뗄뮯켨ꌩ?ꆣ⦴막?쒣틲쓗맽닎쇋ퟷ릺뫍헟죚폫캪쫂웰쪽룶뗄궼?탂쫽쫕볛쎵爩ퟣ䈨볙듓뎡쇋퓚훆닺潬뗄폫?뛔춶뻶쫇탎볛솽돉뺿붻ꎬ퓶싊램싲ꆣ짨쫐룱룶떽﮹듎췪ꪡ탅ꗴ暡崫⤫缾욱?듀탍듋쪲돌폫붻폃췆럂볛뗄럖쫐헟볾살톧쒿쏃榣ꎬ?룱쒻䦿ꇪ짨싲뷢뗄뚨汥닺늿헟틋놲쫐닟ퟔ뫍룶쇋뿉죋볓믘톧뎡ꎬ탅횵?믱뺴좫ꛄ쾢떣ꌩ볛華듎훐늻襁ꆣ틗웁탐룱캪쳘쫇릲쾰뇪쏒곋퓲쿎暡鈴??붻랽뻶컊볛捴럖뫍믄뎡헟훐벺삩쒣춶튻틔좺ꎻ떽쾰만닎뛸쾢뗃ꯈ탅뾱뗷꺿灦쮻룱?뗄뿉ꢼ볙룷ꎬ몯톹캪뚯싲폐쳘헷쯻춬맽쒻뮸﮵꩐뺫볛?ꪡ뻃鈴ꇪ뗄곓틗?뻹뫍헢쓜믹쳢닺?쒣楶짨횵탅뿉ퟔ쟗?닎뫜쯹햹럂폚쫽룶ﶳ폐볤튻헽맽ꎬ싴뷗랢랽뚨폫쟸헷ힴ룹뾼퇔죏뻶돌룱붵탂떽쓂뻐쾢ꎮ좷뛸헻짒⡴ꇛ뺼튻뗓?뫢붫ꏐ쫐뻟쫇ꎬ첵뗃뻘짺뫍뇰ힴ첬싲ꆣ뮧뻖엏살뛈⤩헟싴룶폚ꎮ뚨탍?뗄쾢듺퓉폫볛뿉늻쇋탐맘뫃쿠떩뎣돌쫽뻝ퟶ늢쪶쓆탅ꟓ뛔?풵?냣탗쒺볛쫐?뎡폐탎춬쓔떽뫍퓚싴첬평쎿ꊣ?⢡뺫뷏ꏈ횪랽뫪샭돶ꆰ탅ꆣ뇭ꯒ헟룱쓜뻟ퟔ캪쿠폚뗘뮥뒫좺쮮뗃뗄ꎬ펵쟒쾢ꚣ쎵⥝웤ꨡ?뷢룱뎡닎늻돉쪱귒쒿뛾쯦랽뗄뇤쯻믲룶ꎬ뛋곋짏좷킡뗀쿠맛탔쿖쒣焱쾢퓚좫닖샀살뛸냼놸벺횮폶막듓좾쳥욽떽솬싲폐쿲뻶믱뛔﯂겵횵쒷탅ꆣ붳?캪ﮣ쫇볛폫춬쫐튲뇪뷗ꎬ솿뗄싴죋料﮽붫싃뛈﮵쒿폶뇤볙쇋탍퇐쎻룃쳥ꪵ뗗쮵뗷몬뗄볤ꎬ욱샭럂탐ꆣ싲탸랽탅솿뛔닟뗃뇰훐뫳갩?ퟶ붲꿏곓횱룱헟뗄뎡평묨볛뻘짨뫍싲늰ꮱ룹쓇?잰쪱솿짨탂ꆣ뺿폐쒣춶샕풼ꎮ헻튻탅뗄쳖싛캪캢뫍쾢ꎬ퓚붵붫쿮돶⭦?볛룶㈩룱죋ꎳ뻝짺쎴ꎬ욹뗄폫뫍튻좫탍몵ퟔ킩춨쾢볓볛룱짏좺쟽늻싴럖헢탅쓆룄깣?뇤牐?쯹쳖룶뛀듺쏦훐헟?쓐훖벺폐맽벯램뮹죏뷢쳥쪹쿠평볛랽춬룱붾뇤에탅ꎮ?ꎬ뫏헢볛쯄뛈뗄뛏?쫇⡦ꎬꆣꎬ쯻⤨ꆪ맛㐩달튻떽뗄웤쯻
自标价格方辍这个方稼有可能有多个解，其中一种形式的解是在如上面所珑，由于1军识到自己的信息不窍'醒，投买方优势市场中，市场价格资翁，参带:JI;他投资者的价格来部分决定自巴的实p(t)阳户flt) if 户!(t)>剂。〉价或者卖价。他根据与他最接近的可观集到的买方杏则，为O.的实价均锻P宫和卖方的卖价均饱p!"和自己对资产得到均衡解为价值的判断来决定自己的111价。下丽分别讨论万万和户(t)=户f<tl=户i(t)，V;，j(J5) 市场价格的一阶姐(均值)利之阶短(11辈辈)分别户f(PF得到的方法和声严#割肉λ为p育是与第z个交易者宽按可以接触的u个交平[户户的，ρ;(oJ，黑户(，)(16) 易者的平均买价，这u个交弱者成为，决定模仿的~[户f(o呐f(ρ[p(t)(仆J'(J 7) 对象。对于时间段[，.…T，.t，.](其中Tj是投资着i对u个其他投资者出价踉样的IK问l.得~$市场间个交易者买11B.鞠卖11Si相遇并2宫=O/ul[p.. 最后成交的情形，对方禁求导.得到<t.-r, 1+ p" (’.-,,)+ …+p.'(儿户口)丁(的Eρ(t)=AffE(pf扮/，桥机十AffE(户flpf.对)伽l罚~fl+典中OSr，S川主二口StIlIB~，B~t'..tB~匙交易者a决AffE(圳等/apf)十AffE(p[lpf.庐il年/apf)十定模仿的对象.AfrE(pfa.户/ap;l+AffE(pfl户?，Ff)3户/Jpf)十可以说明，AffE<pf敬/φ!l+AìlE(pllpf，pf)ap/司机呼l+N c[ E[V, (t) ]E(ðp/a户，们十，rE[V, (1) ]E( p/ pll 饥)引l/Ntl2::p’j( (9) F(8) I笋;"'t同现可得五7!!J方程(J8)等号右边的项包括两种类型出:一种是传染根据方糠(3).现德方模为效股项(前启项)，→种景观傻项(后2项)。从对该式p,(t)=V,(t)+B,(t) (10) 的分析jjlf号，在元传染行为时(所有下标齿有"'2"的其中V，白)是交易者g在不觉金古董息下的资产现值.项沟。).3l:.骂街作出理性预期，市场价格的组(均值为了E重点研究资产价格的传染机制，在此处不等蹲和方聋)的功态方程特征与根本价值一致，市场价格班性泡沫，设B，(/)=O，以下用V，<t)宋代表户，(t) 由一个代表做投资者独立决定，代表性交~者的假3. 3 !I;价和襄价的攘攘辙分方程设成立。11辍(7)表示出价在新信息到来之后的变化.将H百如果将在草草草行为时，交易费通过铃声民效应(9)式，(JO)式分别代人(7)戏，得到做出决策，成为传坠性泡沫的混串串，造成搅动率增N 加。不能以单个交属者的统计特在E来解释市场价格 pP(f" .t忡，，)出俨[(I/N~l2::p"i(-p!<t.)]十行为，代表性交易者的假设不成SL.，使l仰lN M 分析这个模型得到以下几个主要结论2d'[{J/::ρ$j(t阳〉…p~(川]十(1)交易者行为的协为整项是交易者之间;;J;;价、，掉，喜1卖价之间模仿传染的结果g f’’[V, (t.)-pf钉.1J(11) (z)模仿传染行为的假设撒昧着市场价格(均僚在时间段[，.，十..Jt]上资产价榜的，bj.变化为川写叫和方签〉是由交易者之向的对应关系决定的，不可能AdhFuUυF LaYvU JMUN UqJ q引分山代lMH=2+ VOC 通过只宿~个代褒性投资者的统计特征来僻静市场将方程人叫wm得到连续嗷〈口 现象;方程(3)~方稼(18)表示一阶饭时，始出丁价格泡沫dWM ju的理论解释.~方稼(18)表示二阶烦时，从理论上解静了翘额波动惑。问蟆iiH导4 资产lt价模型的忠等P’=A’.p +A"ps+ac"’V (l3bl 革数据IíF中A包含.等参数。级济学家Jenson串串指出"目前金融研究的是金 市场价楠11翻融授资决策应该如何做出，而对在实际巾它们是如有般交易价格即是市场价格，是买方血和实方仰做出的极卒就没有过系统的研究"【"。金融资产)iSi共间协商的结巢，因此市场价格应该是兴价和卖价模型器的未来研究方向成该脱离EMH的报架，不价的某种形式的扇数满满底于完荧的现论形式而不管其是否符合现实。户。)=P[pf<仆，户7(t汀(J4)应诙发展出…种舅子走近现实的态度，在理ll::研究 15 ??췲랽쫽뻝㎣죧볛뗄훓짹틗뛔ꆰꎻꆭ⠸웤뚨뿉ꋴ⠹浉춬룹傣⠱캪샭랽〩벴ꎬ捔䪡採퓚?ꇷ튻붫뮧쾵䶵폐㖣瀨헢싲倨灦럱뗃榣쫐㝛晬뾼ퟮ䕰䫏廍쿵䅦挿킧쿮뫍평짨뛸ퟶ볓탐럖싴⠲춨쿖⠳쫍㓗뺭죚뫎퓙펦ꆤꋴ죕絲???〩ꎻ겣ㄩ㈩㍡㐩㔩㘩㜩㠩ㄵ긲틔갨⧊㗒뗄⡦퓲깊돉ꆣ⦵짏헟믲僊쿳룶⯂쒣샭뻝훐쇋탔긳돌쪽칉쪱랽旒긴킧겹昩떽뎡쿵싇뫳⡴칅슪晅䕛펦럖캪튻죧돶컶⦽볛⧄맽쪲볃춶ퟶ싺룃싲僒?뭬좲楰⌨쿵횵⡦卅?ꆤ⣵쒿횤昩붣쒳폅튻⤾ꎬ솢늻놷뎬쏦榲헟쟓뗄ꆣ웤꯲훐럂뿉랽嚣훘엝싲⠷럖皣퓄돌뭞쫐붻닍㵐뻹⡦돉⤽곏⢻⡰噴⠱쿮컶漩닮룶맻뻶헢믒횮ꎷ횻ꎻ싛襁톧돶탍ퟣ랢쫽볛묨컊匨ꆰ뇪쏷튻갨뗃㔸훖쫆灦炣캪ꆣ쓜듺⧊붳뛮⢡쯹캿싴뗄욽뛔쯻온ꆣ뗃돌긨뗣쒭볛⦱뇰⠱갨뛎㠸뎡틗곌䕰뫢灦룱⦣붻䅦Ꝧ曓景⡄㠩⣇뿉ꎮ⦵듺듦닟룶ퟕ볤슴폐뷢ꢼ볒뻶폚햹ꚵ뻹ㅁﶡ琩볛ꎬ禣?傡탎쫐⡴묨ァ틔뇭쟓차늨쫶볆볛?뻹폚춶?澡뛔쪯⠳昩퇐ꎬ뫍듺暣䒣ㄩ傡껉昨폐뷢⡴뗄곏솽㍅훺펡ꆣ殣嵅뗈뀸뗃붻쒶뇭퓚쒣?ꯈꆫ쫍?䩥닟룹캴췪돶끴뻘룱긨ꌫ쪽뎡⥩昩떥탔즽ㄸ뚯횵에⥛⧀ꎯ?ꎬ쎵ꎬꆣ룶싲쪱쿳䚡⦣쫇뺿짨싴뺳죋ꆰ갩걺듺ꌫ룱첵琩뿉캪⧒튻쟩⡰䫓ꎯ꿓꽯⡏뫅쿮틗꿌탔퇲돉탍탎럂뻐ꎮꏐ湳펦놾살쏀랽ꇪ䄳뗄훐?붻믒⦱싊ꋳ헙뮧쿵평쯻뛏붻볛볤헟튻?ꆣ밨?곏䈨⠷乽ⴭ⮳죋䇊랽벴쒽ꎬ쓜뮴뷗昩탎䑰ꄿ펡ꅪ歓殣폒⦣퓚겷춶좺캪뗃ꪵ뒫듺떱춵潮룃뻍퇐뗄훖돌⤫㕐몯틗ퟕ⮡헳붵㒺쯈⦣폚뛗룹틗ꎬ뛎돶䰩훖䊣닺昩뗄?⧊瀧⠱념㔫돌쫇쫽쿵폐쫐ꌨ뻘巒ꎯ⤫꿓뇟껒컞ퟷ붳탐뒫헟떽쓌좾ꪵ?뇭뻒랽쓋퓸죧쎻뺿샭폂살ㆣꐩ욥췂⡦갨撣뎡⥝늰꺼뮽틢쫕뻝헟헢审볛?ꇜ떷튻?붣ꎯ짏稩㔫쫐ﮡ뛠昩⢾뭰뛔佫⭞䅓ꅦ뗄믖뒫돶쳌캪좾틔꺷쒼탔돌벿횸뫎폐랽싛폚쒷뮡䆰昩튻겡볛뗄볙ힾ쪶?폫뻶횱ꆰ좡ꆣ꾢붳槔룱ィ탸싐겵ꇎ⡴ꎮ뿚뎡ꏒ⥝룶ꎬ淪⡦㵢싲랽쇴杅卅⤫쿮훊좾샭?뛀쪱탔쿂붲뷡?춶⠱?돶ퟶ맽쿲탎ퟟ옳녖룱춳짨쒶?붷떽쒼쯻뷓룶ꏒ퇹ꆭ쳎?뗄곒캢엏쎵ꎬ닺쇮揖볛뷢?딩랽닮⭁䔨⡰捲냼쟏탐탔솢엝벸맻㠩ꆰ돶쾵펦쪽뷼붵튻⡴뚨䨨⠱볆늻퓓놣ﲺퟔ?ퟮ뿉붻뭔뗄?믍뒫퓏럖ꊵ⥝볛灦엌?룱쯊ꎬ뫍䊣쟳晦뒣晉ꎻ䕛삨훖캪풤뻶쒨룶헟뇭쒿춳룃뛸쿖쓂昱㡛⧒ꢺ㍢쳘돉ꚹ겸벺뷓ퟔ틔틗ꎬ쟸ꇜ좾싓랽뷀璡룱튻킳웤뛾겺떼䔨泏쿵ꆧ솽뗏쪱웚鈴뚨뗄훷잽뛗쪾잰샶췑늻쪵?헷솢?⤫⡴믵⠱갱뗄뒲뷼춿뷓헟ꎬ볤ꯐ믺썖돌듖サ쫇ꆼ훐뷗췂ꎮ灬⡴훖⣋뺼웰튪믒엊춳뛾뷰뛔퇐샫맜살ꆣ떾?벺뮧ꇆꌩ쨨ꎯꆣ탅뾷뗄뒥돉暡⦣澡엏훆ꎬ꺺ퟜ쎵싲?튻뻘뗃곏쿵거⥝샠뫳陸쫐?듺춨풴뷢뷡ퟕ킳볆쮼뷗죚퓚뺿䕍웤첬淪웸琩㞣쫍ꢵ?쾢횾뿉뗄캪ꍝ겵튻ꋏꎬ⡴ꋴ뇤뷁랽훖⢷뵓떽⥯昩䔨탍㋏탏뎡뗒뇭맽싛?ꆼ쳘뻘퇐쪵ꆱ䢵쫇뛈뗊⡴ꎬ쫐쒣늻맛ꆰ榾⣆??습퓚⧀쒱뮯곐쟒ꚸ탎붲뷙殣慰佫ꎺ슱볛믖탔뒫퓬꺼?헷쪱뺿볊ꆣ쒿럱⨩돶뫅灦暡뎡겲?꽹ꆣ췪꣗달룶쓗듋뒴캪깃뫍쏊쪽쿠ꎯ꽡튻룱슡붻좾돉살ꎬ뗄훐ㆡ럻퓚ꇆ볛뮿?갩괩헻풼떽뫍볛붻꣄퀱ꆭ⢡쪲뒦缾꾣⡴ꊷ싴쟂뗄럖폶펡灦慰佫훖듓꣓ꏊ틗킧늨뻹뷢쫇쯼ꎽ?뫏샭룱진뮧ꎬ몵뗄ꎷㆣ𢡊늻경?랽뷢뇰늢昩⤫쫇뛔킡뻘킳헟펦뚯?횵쫍샭뷰쏇겲쿖싛ퟔ㌩쮧ꆣꌩ춶쓂싲습곊䊡훖뾼ꆣꆩ?쫇뒫룃뀲⢾ꆼ뗄싊쫐싛?쪵퇐벺??랽쿂쟍떡싇⡦⥝췂퓚좾쪽ꆱ淪?볙퓶뎡짏죧쪲ꆣ뺿⣈뛔뛗굂?⦡뗄뷢襁쏦?쫕?닺튻럖?ꆭ뛔ꇎ뇰ꎬ⡦쳖ꎬ䊣싛⥝곊?뫍잽믒ퟕ?뻶
中充分寿$真实性t界的状态。(2)，246币273.在未来的资产量昆价研究理论研究中还有件多研[2J Leroy S F. Efficient markets and m盯…究可以傲，下闺阁?是很有可能成为突破点和生*t ngale U]. Journal of Econom c Literaturet 点的领域.(4),1583-1621 (1)建立一个广1的有限思怯的克提现命体晶[3J Topol R. Financial a~:Ret price lìhort阳rmdy›现实世界的人的决策受各种自身条件的约束.namics: volatil ty, bubbles and correlations in 以~于不能满足盖章优化精裹的条件。除了该模型中agentg’behav˛or [R]. Working Pap时OFCE.提出的人们不面}能了解全部信息这一点，人的决策1989. 与现想的现做模型器还存在其他许多裁异，如人们tE[4J To阳iR. Bubble$ and volatility of stock 1Jç策时校校表现出过度自债、决策时的风隙态度随pricet : effect of mimetic contag˛on [J]. The E-参考点发生变化‘决策时乎于在心顾分区、对决策结果conomic Jo" ,July, . 后悔厌恶等等.可以说，有限理性是一个很「的概[5] West K D. BubbleR. lads and stock price 念。由于目前的研究釜现出的是一种零散分布的状volatiHty te!=lt"! a partial evaluation [JJ. Joumal 态，有必要建立一个考虑诸多阴素的完藏的现论体of F nance .198日.43(3)，639-655.系。[6J Bannerj时AV、Asimple model of herd behav›(2)矿A庄人解闵行为影响的空间ior[JJ. Quarterly Journal of Economic穗.1992. 人群|同决策的传染效应除了钱模型针对的出价107(3),797-817. 决策外.还有其他许多决策可能对资产价格读成影[7] S. Hirshleifer 日.Welch 1. A 响，如对信息的收集和选取可能存在从众行为.交易theory of f3ds, faíShωn， custom. and cllltural 簸的大小、实爽的方向等决策也有可能有传染效应，change as in ormational castade!也口 将这些因.综合等感到1资产)î;价模型将会有更加丰01 Political .!OO，992年1026帘的收获.问时也可以使现论模型更加贴近现实。[8J Bondt O. Thaler. Financ al decision-mak ng in markets and firmt’: a behav˛oral perspective '现皆宜献a[JJ. In Jarrow 协Handbooksin OR and [lJ Fama. E F. Efficient cap tal markel ~ a review ,385-410. 。ftheory and wor k口 01 F卜(土接22}() 府必须严糖且在投网籍问定价，-.É!网络间)È价翩过较网难。在我国的物械产成发展过稳中企业和政府lI'J.亏分界点数最界线.政府网放政府和:ÍÈJlk间进行会溯到很多问题.本文仪仪从个方商对此进行r磁商，降低网格问定价使之得到双方满意值e政府为探讨，在E理论和I实际方丽班有待进行更深入的研究.物流产~U!!Jñ盖宽争环城，为物流产业击提高载争力创.现曹文融·造宏观条件和提供必要耳的政策及资金帮助。如此一[IJ刘章镰.点展现代物流的苦千问题[JJ.物流技来，我国的物流经济和附络经济的发展处于良性循~.2000.(4)，11-14. 环，将增强我国的物流网络产成的黯体竞争力，有利[2 J Economide恩N.日ncaouaD, Sp阴阳1i:5sue on 于我阔的:ÍÈJlk参与周际市场就够，提高我阔的粮体network : business conduct and mar›实力。ket structure [J J. International Journal of In›4 结论dostrial Organization. 1996，14~669-671. 本文对物流阿络经济)î;价进行较为全削的论[3J LaH nt .1 J. Rey P. Tirole J. Network C’ mpe›浦.综合我阔的具体环壤给出了物流产业中的网络tit on: 1. Overview and nondiscriminatory 问烧价模型器，并从物流产娥和政府角庶给IflT建设pricing[J]. Rand Journal of Economics. 1998. 性建议。在E在JL网络问寇价模型时，主要考虑非楚异290)，1叩37.性网络间的定价理论，研究了物流网络闷)È价对物[4J J J. Rey p, Tirole J. Nctwork compφ 流产业的作用和影响，并指此进行了经济学的)î;虫草t tion: 1. Price discr minatory [J]. Rand 和定性分析"本文::!要研究非差异性:!lt问绵阳的定 01 Economics. 1998. 29(j) ,38-56. 价王理论，对于多网络绞济模型出，目前是网外网靠各级济[5J Gabszewicz J J. Thisse J F. Price competition! 研究的克要1e顾.还役有形成很布娥的解决方案，同qual ty and income diRparitie黯[ of 时多网络领挤模型自所在告及的阴索较量Z杂，分析起来Economic Theory. 1979, XXI :340-359. 16 ??췲랽쫽뻝훐퓚뺿뗣⠱쿖틔쳡폫뻶닎뫳쓮첬쾵⠲죋쿬솿붫뢻䔱䙡?捡睯潦䙩湡嬲瑩䕣䱩ㄹ嬳劣慳灲獨慮楮慧偡嬴浩捯䖡䩯㠰嬵瑥灡敶嬶楯爷䉩厣䒣䦣瑨晡捵偯嬸䉯摥浡晩扥灥孊䩡佒䵓뢮펯듨컯퓬살뮷폚쪵㒽놾쫶볤탔쇷뫍볛퇐쪱ꆤ㚡뷏믡첽ꆯ嬱쫵爲亣楳潮湥獴䥮摵佲䪡傣㈹䪣摩䚣煵周䚣浡瑥摹湡捯但ㄹ癯潦獴䒣嚣獩浯䕣捨散慮檣湯瑩䪣獥楣ィ?獵牲灩牥潦瑨慮ꆪ湣潮瑥㠹깆潲灥깂灲浥牴湡桥扥㜨歨걈깁敯摳桵景汩湤捩歩牫牭桡牳걥걅깓瑷浡獴条걔瑩ㆣ⠱걒浰깐慬楮⦽?畲嵂걗獣솦嵅뾣돤캴뿉뗄쪵훁돶샭닟뾼믚ꆣꎮ⧀좺ꎬ헢嵌湧嵔敮湴嵗玣慬牛嶣뇘뿷짌쇷뫪컒컄뚨붨췸닺뺿뛠삧폶쳖巁牵楣嵇獰깅牫睭浡牭ꆪ浩牲䍅㠹污潣湯깂癯깁浰摥潮慮걔步깎湤瑩?Ɑ瑡癩敯?斣潭牡ꎬ楮畢楣瑩멡楡湣牤桡湡㌩敨楲特牭獩湧整玣灥撣潲畣犡物湩깏⦣敹斡楴捯ꣁ컄湡慮慤潷ㄹꆣ㈰捯慦걒晦整楲?捳敬ꎬꎮ瑩浩畢污汥潭来桡斡楳潮桩럖살틔쇬쫀폚뗄쿫쪱뗣퇡평폐꧕컊췢죧듳킩쫕孊敲慬潰瑳慧畡䩝깉탫닺맛컒붫맺뛔뷡볛틩싧튵탔싛췸쓑떽楮物慨慲?敷特긱楣瑵㈷慮扬敳斣皡ꎺ獨晡慴捡潮멡潲捴깈慯捩慬穡潬癥먱捥楴浥ꎬꋒ쿗楣ꎺ?慴潩汩䦣扬瑩湥楥捨敳禣汥㤵〰湯景敹睯捲獳뾼뗄ퟶ폲뷧늻죋췹랢뛱폚뇘마뻶ꎮ뛔킡틲믱嶣㤷潹斡牥⠴潬捩ꆯ敳ꎺ楯?瑩갱㜹摡汥獨慬楶慮퇏붵튵쳵맺퓶컯뫏쒣ꆣ컅럖ꎬ훷싧뫜퓚ﳁ畡畲牶杛ⴳ景浩玣獺楴ㄹ楥?慬癯楯瑹敳汩玣犣牫業玡ㆣ뮸ꎺ갱牪孪ꎮ浩湴ィꎬ⦣慬敦㤸㞡湩楦楯湡?摢潮楥㞣갱溣㜹싇ꎬꎺ뗄쓜쏇샭췹짺뗈쒿튪쯈닟뮹탅ꆢ쯘ꎮ깊扥湛潮兵쏜뗣뗍뒴볾잿웳쇷컒탍퓚ퟷ컶뛔뺭뛠궣敛ⱊ敷湴污湳瑹갱㤹깆멢楮ꌱ깐㤹敥嶣㦣⠴摥갲먱籥㢣敲溣?潯ꆤꎬ瑩晡㤹㊣楮畳慴物헦닺쿂죋싺늻탔뇭뇤뗈잰붨몼뗄폐쾢싲ퟛ춬潵嶣桡ⵊ孊慲볠쫽췸퓬뫍컯컒튵맺ꎬ뚨폃ꆣ폚싛볃컊꺷䩝瑯楣獛㖣㔸捴ㆣ갴ㄷ걣깊歳먳⦣?ㄹ㢣ꆰ汩摳㊣갱慮楮潲㢣捥쪵뚨쏦뗄ퟣ뿉쒣쿖뮯ꆣ솢뒫웤싴뫏쪱牮꼲깊㎡癩嶣㌨瑥ꎮ畳뿘솿싧뺺쳡쇷맺닎늢볛뫍놾뛠쳢ꋕ㤶깒特갲?䩝䦣걊潵㠵멉瑹?〰捩敳⦣ꨱ㌩瑯ꎬ㤨먳쫀볛솽쓓뻶ퟮ쓜탍돶ꆢ뿉퇐튻탎좾쯻쫕뗄뾼튲慬潵潲깔畬깊牬牮ꆪ췸뷧컊헹릩뺭폫뻟듓샭펰컄ꎮ⮱쪵맏氭䥮慮孊ꎬꎺ?먲㘲ꎺ涣ㄴㄩ㐰탏扵禣慬㤹㐱ㄴ뷧퇐룶닟폅쇋뮹맽뻶틔뺿킧탭벯랽싇뿉牮孒桥潵?싧쿟뚨뮷뇘벷컯맺볃쳥싛쿬훷쯹뻎볊횴瑥嶣䩯㐶ㆣ㘳걡ꎺꆪ扢㊡?먷ィ뗄뺿쫇쫜뮯뷢듦뛈닟쮵돊뾼냏펦뛠뫍쿲떽틔ꆪ慬?嶣牮㦡湤볤ꎮ볛뺳튪쇷볊뚨뮷ꎬ뺭쎻짦쒽랽謁㘶깒㌸畲㌵汥ꨱ㠶?㈷ꨶ㦡ꆪ㦣ힴ샭뫜룷탨좫퓚ퟔ쪱ꎬ쿖싇돽뻶톡뗈쪹깗慬뚨헾뗄췸쫐볛뺳닺퇐늢볃폐벰쏦쿁慴慮湡?〲풵㎣㔵ꨶ㔶?㚣첬싛폐훖튪늿웤탅듦돶훮쒿쇋닟좡뻶닺샭潲볛뢮횮캪헾싧뎡뷸룸튵뺿뻝쒣탎뗄뮹楯?ꎬ㜱ꎮ쓍?ꆣ퇐뿉ퟔ뗄탅쯻ꆢ퓚쿞뛠헣룃닟뚨싛歩ꎬ볤뗃컯뺭닺뺺탐돶뫍쒣쇋듋럇탍돉틲랢폒폐쓈湡ꎮ뺿쓜짭쳵쾢탭뻶탄샭쫇틲?쒣튲볛湧튻벰떽쇷볃튵헹뷏쇋헾탍컯뷸닮ꎬ뫜쯘햹뮸듽﯀훐돉쳵볾헢뛠닟샭탔튻쯘탍뛔듦폐쒣떩헾쮫닺뗄ꎬ캪컯뢮쪱쇷탐틬쒿뷏맽뷸짎?뮹캪볾ꆣ튻닮쪱럖쫇훖뗄헫퓚뿉탍룼췸뢮랽튵뷰랢헻쳡좫쇷뷇ꎬ쇋탔잰킧뢴돌뷃탐쫌폐춻뗄돽뗣틬쟸튻쇣췪뛔닺듓쓜붫볓싧뫍싺쳡냯햹쳥룟쏦뛈훷뺭쮫쫇퓓훐룼?탭웆풼쇋ꎬ럧ꆢ룶즢헻뗄볛훚폐믡쳹볤웳틢룟훺뒦뺺컒튵룸튪볃췸맺뷢풴짮䩝뛠뗣쫸룃죋죧쿕뛔뫜럖뗄돶룱탐뒫폐뷼뚨튵횵뺺ꆣ폚헹맺싛훐뾼톧싧췢뻶쮽죫ꎮ퇐뫍ꎬ쒣뗄죋첬뻶맣늼샭볛퓬캪좾룼쿖볤ꆣ헹죧솼솦御싇췸랽컶컯짺탍뻶쏇뛈닟뗄싛돉ꎬ킧볓쪵뎬뷸헾솦듋탔ꆣ헻췸몽럇뛔뚨싧낸웰탁퇐뎤훐닟퓚쯦뷡룅ힴ쳥펰붻펦럡ꆣ맽탐뢮훆튻톭폐싧닮컯솿뚨뺭ꎬ살?뺿벼맻틗ꎮ캪샻?틬볃춬ꆣ
