nvestment，Research 0 11_lll 0
企 业 债 券 融 资 滞 后 的
原 因 及 对 策
尽管 1982年以来 ，我国企业债券融资有了较
快发展，但 目前仍明显滞后于股票融资，表现出发
行市场规模小 、品种少 、定价不合理 、流通市场交易
量小 、换手率低 、流动性不足等问题。企业债券融资
发展滞后 的这一现状 ，不仅与成熟市场经济 国家企
业外源融资 以债券融资为主的发展趋势相悖 ，而且
严重制约了我 国资本市场的有效发展 ，对宏 观投融
资体制改革和资本市场运行效率的发挥，以及企业
自身投融资渠道的拓宽和治理结构的改善都极为
不利。本文对企业债券融资滞后发展的原因进行分
析 ．并提出相应的对策 。
一
、企业债券融资滞后的影响
1．资本市场中定价机制不合理，投融资渠道不
畅，金融创新缺乏基础。资本市场作为资金筹集和
配置的场所 ，为资金供求双方提供投融资渠道 ，并
通过资本定价机制使资金流 向效益好 的部 门和企
业．从而发挥资源配置的重要功能。从现实情况看，
我国资本市场上企业债券规模过小 、品种单一，使
得 国债 、企业债和股票的交易价格之间难 以形成有
效 的制约机制 ，企业债券衔接且制衡 国债 与股票交
易价格的功能得不到充分发挥 ，以致 出现股票高点
价 格与国债低点价格或者股票低点价格与国债高
点价格 的两极状态 ，证券价格严重背离价值 ，导致
价格信号失真 ，进而误 导投资者的投资决策行为 ，
致使资本流向低效质差 的部门和企业 。由于缺乏不
同信用级别的各类公司债券，投资者无法按照自身
的风险收益偏好进行合理搭配投资，大量资金滞留
于金融系统 ，从而形成一边是银行 巨额存差资金 的
闲置 、国债投 资风险的陡增以及股 市泡沫的滋生 ，
另一边却是企业资金匾乏、资金来源不足，储蓄转
口陈强 马国丰 尤建新
化为投资的渠道受阻。另外，相当部分金融产品创
新是以企业债券的发展为基础的，但由于企业债券
市场发展十分落后，金融创新缺乏重要基础产品支
持 ，从而基于企业债券 的金融创新和机构运作难 以
有效展开，严重影响资本市场配置资源的效率，也
严重影响各类资产在金融市场上的运作效率。
2．银行资产流动性差，资本充足率不足，经营风
险剧增。维系资产的流动性是银行经营的一个重要
原则，而企业融资以银行信贷为主，使间接融资比
重长期居高不下。这意味着过多的资本和风险集中
于银行体系，银行极易陷人流动性困境。同时，近年
来虽然 国家通过下调 四大银行所得税税率 、定向发
行 2700亿元的特别国债来补充其资本金，以及实
行不 良资产剥离等措施提高 四大银行的资本充足
率，但四大银行的资产规模增长速度仍高于同期资
本金的增幅，资产结构中高风险信贷资产占比较
高，其中又存在大量的不良贷款 ，使得资本充足率
仍难以有较大的提高 。从国际银行业的发展来看 ，
长期次级债券正El益成为银行补充资本的重要来
源 ．而在中国银行业这方面运用得较少 ，这严重影
响了商业银行资本充足率的提高，削弱了银行 自身
的经营和市场竞争能力，同时也不利于整个金融体
系乃至宏观经济的健康运行。
3．企业融资渠道单一 ，市场价值被低估 ，治理效
率较低 。现代企业在外源融资方式的选择上 ，主要
有银行贷款 、股票融资及债券融资，但在我国股票
融资有着严格 的限制条件 ，导致绝大多数企业尤其
民营企业被排斥在外 ，而债券融资是国有大 中型优
质公司独享的权利。因而大批企业资金来源严重依
赖银行贷款，但银行贷款资金具有短期性，且企业
缺乏足够的净资产用于抵押或担保 ，难以从银行继
续获得大量资金，所以，大批企业资金需求难以得
维普资讯
到满足 ，经营发展极易陷入困境。对于上市公司而
言，除了政策管制外 ，存在强烈的股权融资偏好
，而
不愿选择发行债 券融资 ，这一特殊偏好导致其融 资
结构进而资本结构和治理结构的劣化，最终降低了
其市场价值。另外 ，公 司融资结构直接决定着公 司
控制权在股东与债权人之间的分配与转移，从而导
致公司的代理成本差异，进而造成不同的治理效
率 。由于中国银行体系普遍存 在政府对贷款 的干
涉 、政府对还款的隐性保证 以及银行 自身监管不力
等因素 ，使得银行对公 司的债权治理长期被排斥在
公司治理结构之外，从而银企之间的债务契约对代
理成本的控制作用被弱化
二、企业债券融资滞后的原因
(一 )制度约束
1．投资主体约束。中国企业债券二级市场流动
性不足已成为制约其发展的瓶颈。维持较高的流动
性，一定比例的机构投资者的积极参与是必不可少
的条件 。随着市场规模的扩大 ，机构投资者逐渐加
入到投资企业债券的队伍。但相 比发达国家一般机
构投资者 占企业债券总投资额的 60—70％，我 国这
一 比例明显偏低。这不仅有市场方面的因素 ，更有
投资受限制方面的原 因，如中国保监会颁布 的《保
险公司投资企业债券管理暂行办法>>x,-j-保险公司投
资企业债券进行 了明确 限制 ：可投 资“经监管部 门
认可 的信用评 级机 构评级 在 A级 以上 的企业 债
券”，企业债券投资比例不得超过保险公司总资产
的 20％，单个债券购买额度不得超过该债券发行额
的 10％和保险公司资产的 2％；又如《企业债券管理
条例》第 19条规定：“办理储蓄业务的机构不得将
所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，从而将商
业银行排除在企业债投资者之外。在发达的市场经
济国家，商业银行和保险公司是投资企业债的重要
机构投资者 ，对其投资的限制很少。我 国的做法显
然限制了机构投资者的购买力 ，不利于企业债券二
级市场的发展。
2．发行模式约束。我国企业债券的申请发行程
序繁杂，监管部门太多。现有法律文件如《企业债券
管理条例》、《公司法》、《企业债券发行与转让管理
办法》，虽然都指出了负责债券发行审批的部门，但
却没有明确各个部 门具体应负责的审批项 目，往往
造成多头监管与监管真空并存的现象。而且各部门
一．_j Financial Forum
考虑的政策限制、具体口径 、报~B,-t间各不相同
， 使
得协调工作繁重 ，最终导致发行 申报时 间长
， 效率
低下，不利于企业债券融资的高效发展
3．发行主体约束。我国企业债券市场在发债主
体资格上一直实行严格的审批制。《公司法》第 159
条规定 ：“股份有 限公司 、国有独资公司和两个 以上
的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投
资设立的有限责任公司为筹集生产经营资金可以
依法发行公司债券。”从这一规定可知，除了股份有
限公司外所有的非国有企业均不得发行企业债券。
从而企业债券市场实际成为国有企业的特权市场。
另外 ，在审批制的现实应用 中，对募集资金用途 的
严格 限制使得对发债主体资格的审批几乎演变 成
对建设项 目的审批。这一严格的发债主体审批制已
越来越不适应公司进一步市场化发展的需要 ，同时
也严重制约了企业债券融资的发展 。
4．发行利率约束。我国企业债券融资定价不合
理，发行利率同构现象严重，其根本原因在于行政
定价 的结果。《企业债券管理条例》第 18条规定 ：
“企业债券 的利率不得高于银行相同期 限居民储蓄
定期存款利率的40％”。这种“一刀切”的定价方式 ，
一 方面导致 发行人与 承销商不管企业信用水平高
低，一律把发行利率定在或接近于同期居民储蓄定
期存款利率 140％的上限。这势必造成信用级别高、
经营状况好的企业将相对以较高的成本融资，而信
用级别低 、经营状况差的企业却能以相对较低的成
本获得融资，从而使债券价格信号失真。这不仅影
响优质企业发债 的积极性 ，同时也不利于投资者实
现风险收益对称原则下的理性投资 ，影响投资积极
性。由于存在利率的最高限制，使得企业债券市场
缺乏风险机制和价格弹性 ，阻碍 了企业债券市场的
发展。
5．发行规模约束。我国企业发行债券的融资行
为在现行 监管体 系下受到严格的规模管理 ，如《企
业债券管理条例》第 10条及第 16条规定 ：企业发
行债券的总面额不得大于该企业 的自有资产净值 ；
《公司法》第 164条规定 ：公司债的发行规模由国务
院确定 。国务院证券管理部门审批公司债券的发行
不得 超过 国务 院确定 的规模 ；第 161条第 2款规
定 ：“累计债券总额不超过公司净资产的 40％”。市
场经济下的公司作为一个独立的经济实体，其投融
资行为应该是一个独立 自主的经济行为，而不应该
受到外界非经济的行政力量干预。一个公司的负债
维普资讯
lnvestment Research譬 蠢 0一
总额通常可达到净资产的 120％以上，受商务往来
中的“应付帐款”等债务制约，融资类债务通常也可
超过净资产的80％(t国刚，2002)。因此我国现行法
律法规对发债规模实行审批额度控制不符合市场
经济条件下公司运用债券融资来改善其资本结构
的根本要求
(二)市场及企业因素约束
1．市场基准利率没形成。市场经济发达国家一
般以国债收益率作为金融市场的基准利率，这需要
国债进行滚动式的连续发行，市场有充足的各种剩
余期限的债券成交。然而，当前我国国债市场的品
种期限结构并不合理。在 2000～2001年所发行的国
债中 ，期限在一年以下 的短期债券是空 白．而期 限
在五年以上的中长期 国债占比高达 61％，其他年份
国债发行的期限结构大体相同。这说明中国国债市
场严重缺乏形成市场基准利率的短期品种 ，势必导
致国债利率期限结构的失真，其准确性有待提高。
基准利率国债发行还没有形成经常化和制度化 ，不
确定性较大，发行主要是为了弥补财政赤字或者为
经济建设筹集资金。尽管 2002年下半年以来开始
尝试滚动发行基准利率国债，但其品种极其有限，
仅有 5年期 和 7年期两个品种 ，一年以内的短期 国
债发行量仍是空 白。同时 ，中国缺乏统一 的国债市
场体系 ，二级市场处于分割状态 ．形成 了银行 间市
场 、交易所市场和凭证式国债的柜 台市场三分天下
的局面 ，造成性质相同的国债具有不同的流通性 ，
并且将投资者也分割开来，交易不活跃，市场化程
度低 ，国债利率不能反映无风险利率，自然不能成
为其他金融资产定价的基准。从而使企业债券定价
缺乏市场基础
2．市场交易 、清算体系不健全 。目前 ，企业债的
登记结算系统分割为两部分 ：中央国债登记结算公
司负责发行部分 ，对记账式企业债的发行和非上市
转让进行 登记 、托管和结算 ；中国证券登记结算公
司的深、沪分公司负责上市流通部分 ，对其进行登
记托管 这样就缺乏全国统一的企业债券托管和清
算系统，使得企业债券市场分割，造成托管转让、交
易清算效率低、成本高、流动性差。另外根据《公司
法》第 170条规定：“公司债券可以转让，转让公司
债券应当在依法设立的证券交易场所进行”，可知
证券交易所是我国企业债交易的唯一合法场所。由
于债券投资具有现金管理的作用 ，其 交易通常表现
出大宗批发交易的特征 ，而交易所的报单驱动撮合
交易机制难以满足大宗非连续性交易需求，由此使
交易所企业债交易清淡，大资金无法进出。由此可
见 ，扭曲的债券托管清算系统 和单一 的交易市场体
系使得我国企业债券交易成本高、效率低、流通性
不强，进而阻碍了整个企业债券融资市场的发展壮
大。
3．市场偿债保 障机制不规范。首先表现在信用
评级制度不健全 ，缺乏高度独立的全 国性评级机构
及有效监控 的法规制度。 目前共有 50多家评级机
构 ，其中只有 20多家是独立法人。它们一部分是依
靠当地人民银行，一部分是隶属于国有商业银行
相对独立或完全独立并经人 民银行 总行批准 的全
国性评级机构只有两家 ，而且评级机构处于分割状
态 ，带有浓厚的地方色彩 ，执行标准不一致 ．并在严
格的审批制 度下 ，形成了重审批轻评级的格局 ．信
用评级流于形式 ．市场没有具体的针对信用评级机
构的管理法规 和对评级结果失真 的相应惩罚措施。
其结果必然是评级失信，不能真实反映企业的资信
状况和风险大小 ，从而误导投资者基于风险收益对
称原理下的投资决策。其次，信息披露制度不健全。
目前市场信息披露的监管主体不明确，监管力度不
够，披露渠道也不畅通，有时披露内容也不完善。这
样，导致投资者难以及时得到有价值的信息。最后，
《破产法》实施 困难 。由于与 国有企业改革相适应的
社会保障机制未能建立，使得《破产法》形同虚设，
国有企业破产难题始终存在。一旦出现企业因到期
不能兑付本息而被债权人申请破产的情况时，往往
政府出面干涉，阻止破产，并运用各种手段如通过
银行贷款、财政支出等形式予以解决，从而使企业
破产制度不能真正发挥偿债保障功能。
4．上市公司发债动力不足。融资成本是影响企
业融资决策的重要因素。股权融资的成本构成主要
包括向股东支付的红利 、交易成本、税收成本、信息
不对称成本等，联系到我国上市公司股利政策的实
际情况 ．常见的做法是不分配 、低 比例分配 ，或以转
送股本形式分配 ，股票分红支出成本相 当低 ；另外 ，
股权融资的信息不对称成本在我国基本不存在。综
合考虑各种因素，我国上市公司股权融资成本约在
2．42％左右 (黄少安 、张岗 ，2002)，而公司债券融资
成本大约为 4．3％。所以从融资成本的现实比较考
虑，上市公司偏爱股权融资是一种较为理性的决策
行为 另一方面，剩余索取权与剩余控制权相分离
以及内部人控制的结果，使上市公司这种“重股权、
维普资讯
表 1 中国国有控股企业中上市公司与
非上市公司资产负债率比较 (单位：％)
年份 199l6 199r7 1998 1999 20Do 平均
上市公司 49．71 46．25 46．05 45．67 44_33 46．40
非上市公司 60-38 61．45 35 62．64 64．09 61．78
资料来源 ：《上证研究》，2002年第 1期
轻债权”的融资行为进一步弱化了公司债券融资的
发展。
5．非上市公司发债能力不足。由于以银行间接
融资为主体的金融体制长期占主导地位，使得国有
企业资产负债率居高不下。据国家统计局对 14923
家国有大中型工业企业 的调查结果显示 ：1997年底
国有 企业 的帐面平均负债率为 65％，其 中有 6054
家企业的负债高于 80％(施东晖，2000)。从表 1可
以看出．我国上市公司资产负债率平均呈下降趋
势 ，而非上市公司总体变化不大 ，趋于稳 中有升 ，五
年来一直保持在 60～65％之间，二者平均相差
15．38个百分点。这说明上市公司随着股权融资的
增加，其权益资本比例上升 ，资产负债率下降到相
对较低的水平 ，具有一定的发债潜力 ；另一方面说
明非上市公司负债水平相对较高，财务风险较大，
发债能力不足，进而客观上限制了企业债券融资的
发展。
6．社会信用体系不健全。我国 目前 以企业为主
体的社会信用极 度缺乏 ，突出的表现就是国有银行
对企业的不良债权居高不下，企业之间各种赖账、
逃废债务和“三角债”拖欠成为普遍行为。而企业债
券市场是建立在高度健全、完善的社会信用基础之
上 的。由于信用体系还很脆弱 ，企业债券市场曾一
度极为混乱，以致历史上企业债券不能按期支付本
息的现象时有发生 。这种违约行为严重影响了企业
债券的信誉，限制了企业债券市场的发展。
三、发展企业债券融资的对策
为了按照市场化 、法制化 、规范化的要求 ，立足
未来，从长远角度发展企业债券融资 ，主要应采取
如下对策 ：
1．发展债券专业投资基金 。现有机构投资者主
要有保险公司、各类基金会 、财务公司、信用社 、证
券投资基金等。为了增加企业的债券市场需求，可
以考虑在逐渐减少对现有机构投资者投资范围的
限制的同时，增加新的投资机构，如发展债券专业
0毫 0 j FinanciaI FOrum
投资基金。发展债券专业基金可以增加债券的需求
和流动性 ，而且债券专业基金将对债券的定价 、波
动 、风险特征进行更深入 的研究 ，有利于债券价格
以其内在价值为基础交易，减少债券的投机性。
2．加快企业产权制度改革 市场化融资主体的
培育和以企业为主体的社会信用体系的建立 ，要求
社会在各个方面采取措施 ，包括政策 、法津 、制度和
信用评级等多种手段。其 中最根本 的是要加快企业
产权制度改革 ，转换企业 经营机制 ，健全公司法人
治理结构 只有经过规范的产权制度改革后产生的
公司制企业和公司制金融机构 才能拥有真正独立
的法人财产所有权 ，实现 自主经营、自负盈亏 、自担
风险、自我约束 ，也才能成为真正理性的市场 主体。
在此基础上，企业才能转变“重股轻债”、“重融资轻
经营”、“重举债轻还债”的观念 ，才能真正承担债券
融资的风险与责任，推动市场诚信制度的发展。
3．加快债券产品创新 。债券创新包括债券期限、
票面利率、支付方式、债券衍生工具等方面，企业债
券可以考虑发行浮动利率债 、超长期债 、含选择权
债以及本息分离债等品种，设计不同的支付方式，
将期权与债券组合形成衍生品种，用以满足投资者
的多样化需求。
4．建立统一托管清算体系。实行统一托管、集中
清算的组织架构，建立分工合理、职责明确、运转安
全 、机制灵活的托管清算体 系，对于增强债券的流
动性 ．减少 市场风险 ，提高市场效益都有着重要意
义 在保持交易所和中国证券登记结算公司目前债
券的交易模式、资金清算体制和结算风险控制机制
以及银行间债券市场的登记托管和交易结算体制
不变的同时，可 以考虑让中央结算公司为所有的债
券投资者开设账户，集中登记托管银行间债券市场
和上海 、深圳交易所债券市场 的债券 ，并负责交易
所的债券过户，中国证券登记结算公司上海、深圳
分公司分别负责上海、深圳交易所的债券清算和资
金交收。
5．规范偿债保障机制。推动中国企业债券融资
发展的关键是要建立安全有效的偿债保障机制。为
此 ．要 以制度创新 为基本手段 ，进一步健全和完善
事前控制机制、事中监控机制和事后保障机制。事
前控制机制中可考虑提高企业担保抵押资产的能
力．发展财政基金担保、资产抵押、质押、定金、置留
等多种发债担保方式 ，建立健全企业债券托管人和
企业偿债基金制度等，从而有效地保护债券持有人
维普资讯
nvestment Research≤ 0 j
的利益。事 中风险监控机制中要进一步健全
和完善风险披露机制 ，实现债权债务双方对
企业债券相关信息的对称。事后清偿保障机
制中可考虑在完善破产机制的同时兼用许多
发达市场经济国家采用的对企业所有股东
(特别是能操 纵企业的大股 东)和 当事人(企
业经理 、关联企业)进行财产追索 ，要求他们
以自己的财产来为企业的债务承担无限责任
的方式。
6．发展场外市场和做市商制度。随着中国
资本市场的进一步发展．建立多层次的交易
市场体系迫在眉睫，尤其是要建立企业债券
的场外市场。场外市场应由以机构投资者为
主 的银行 间债券市场f也是批发市场1和 以中
小企业 、个人投资者为 主的商业银行柜台交
易市场构成 ，主要针对小规模 、区域性的企业
债券，因为这类债券在证券交易所申请上市，
一 是成本高 ．二是门槛高 ，因此更适合在区域
性柜台交易市场上市流通。场外市场能与交
易所债券市场相互配合，相互补充，提高企业
债券的流动性。随着企业债券场外市场的推
出．二级市场 的交易制度必须作出相应创新 ，
其中要引入做市商制度以满足广大投资者对
流动性的需求。做市商通过不断报出双边价
格和接受投资者买卖要约的方式 以维持市场
的流动性 ，同时也可 以实现大宗交易和证券
推介的功能
7．构建市场基准利率。首先 ，要完善国债
一 级市场。在完善发行期限品种特别是增加
短期国债数量 的同时，要实现发行利率市场
化 ．这可 以参照相关国债二级市场 收益率 曲
线的变动情况确定发行利率 ，并加大利率浮
动的幅度，在发行方式中可更多采用公募招
标方式，使发行利率达到或接近均衡利率 。发
行要进一步提高频率 ，做到经常化 、制度化的
滚动发行。其次，要完善国债交易体系。可以
通过扩大投资主体、统一债券市场、推出买断
式回购、国债远期交易等新 的交易方式以及
择机推出国债期货等方法来完善国债交易体
系
(作者单位 ：同济大学)
(责任编辑 ：方言)
论公司治理
与内部控制
口李扬
■内容提要：
健全的公司治理是内部控 制有效运行的保证。而
良好 的内部控 制又是完善公司治理的重要条件 。
本 文就公 司治 理与内部控制关 系进行分析 。提 出
降低公 司管理 中“内部人控制”现象的对策 。并结
合中国的国情提出改进公司治理 的建议。
一
、公司治理与内部控制的关系分析
所谓公司治理是指通过一整套包括正式或非正
式的 、内部的或外部的制度或机制安排来协调公司
与所有利害相关者之间的利益关系 ，以保证公司决
策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益 。而内
部控制是指形成一系列具有控制职能的方法、措施、
程序，以确保单位经营活动的效率性和效果性、资产
的安全性、经济信息和财务报告的可靠性。公司治理
要解决的是股东 、董事会 、经理及监事会之间的权责
利划分的制度安排问题，更多的是法律层面的问题。
而内部控制则是管理 当局(董事会及经理阶层)建立
的内部管理制度 ，是管理当局对企业生产经营和财
务报告产生过程的控制 ，属于内部管理层面的问题。
维普资讯
