人民币汇率形成机制改革后的
股价和汇率相关性研究
摘要：通过协整检定、向量误差修正模型和ＶＥＣ格兰杰因果检定，使用２００５年７月２２日
～２００７年４月２７日的日交易数据，实证考察了人民币汇率形成机制改革之后，人民币兑美元
汇率与我国国内股价之间的关系。结果发现，人民币兑美元汇率与上证综合指数间存在协整关
系，达到了长期均衡；股票价格和汇率间存在着由人民币兑美元汇率到上证综合指数单向的长
期和短期因果关系，不存在由上证综合指数到人民币兑美元汇率长期的或者短期的因果关系，
人民币兑美元汇率是上证综合指数变化长期的和短期的原因之一。
关键词：股票市场指数；汇率；协整；向量误差修正模型；ＶＥＣ格兰杰因果关系
中图分类号：Ｆ８３０．９ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２８８４Ｘ（２００８）０１００４９０５
﹤┄┇┇━┉┄┃┉┌┃┉┉┄─┇┈┃﹦┍┃┉┈┉┇
┄┇│┃﹣＇﹦┍┃┉┎┈┉│┈
ＧＵＯＹａｎｆｅｎｇ ＨＵＡＮＧＤｅｎｇｓｈｉ ＷＥＩＹｕ
（ＳｏｕｔｈｗｅｓｔＪｉａｏｔｏｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃｈｅｎｇｄｕ，Ｃｈｉｎａ）
﹢┈┉┇┉：Ａｎａｎａｌｙｓｉｓｏｆｌｏｎｇｒｕｎａｎｄｓｈｏｒｔｒｕｎａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｓｈａｒｅｍａｒｋｅｔａｎｄｔｈｅｅｘ
ｃｈａｎｇｅｒａｔｅｓｉｎＣｈｉｎａｗａｓｃａｒｒｉｅｄｏｕｔｔｈｒｏｕｇｈｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ，ｖｅｃｔｏｒｅｒｒｏｒｃｏｒｒｅｃｔｉｏｎｍｏｄｅｌｉｎｇｔｅｃｈ
ｎｉｑｕｅａｎｄＶＥＣＧｒａｎｇｅｒｃａｕｓａｌｉｔｙｔｅｓｔｓ，ｉｎｗｈｉｃｈｄａｉｌｙｄａｔａｃｏｖｅｒｉｎｇＪｕｌｙ２００５ｔｏＡｐｒｉｌ２００７ｗａｓ
ｕｓｅｄ．Ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｓｈｏｗａｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐａｎｄｌｏｎｇｒｕｎｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｔｗｏｖａｒｉ
ａｂｌｅｓｉｎＣｈｉｎａ．Ｉｔｉｓｆｏｕｎｄｔｈａｔｔｈｅｒｅｉｓｕｎｉｄｉｒｅｃｔｉｏｎａｌｃａｕｓａｌｉｔｙｆｒｏｍｅｘｃｈａｎｇｅｒａｔｅｓｔｏｓｔｏｃｋｐｒｉｃｅｓｉｎ
ｂｏｔｈｔｈｅｓｈｏｒｔｒｕｎａｎｄｌｏｎｇｒｕｎ，ｉｍｐｌｉｃａｔｉｎｇｆｏｒｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，ｐｏｌｉｃｙｍａｋｅｒｓａｎｄａｃａｄｅｍｉｃｉａｎｓ．
┎┌┄┇┈：ｓｈａｒｅｍａｒｋｅｔｉｎｄｅｘ；ｅｘｃｈａｎｇｅｒａｔｅ；ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ；ｖｅｃｔｏｒｅｒｒｏｒｃｏｒｒｅｃｔｉｏｎｍｏｄｅｌ；
ＶＥＣＧｒａｎｇｅｒｃａｕｓａｌｉｔｙｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ
收稿日期：２００７０７０６
基金项目：国家自然科学基金资助项目（７０５０１０２５）
亚洲金融危机之后，股价和汇率的关系引
起了广泛的关注。２００５年７月２１日人民币汇率
形成机制改革之前，人民币汇率实行本质上是
固定汇率制的单一盯住美元汇率制度，汇率和
股价的关系被人为地割裂。２００５年７月２１日人
民币汇率形成机制改革之后，人民币汇率开始
实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行
调节，有管理的浮动汇率制度，股价与汇率关系
开始回归真正的市场化关联。此后，人民币兑美
元汇率中间价由改革前的 ８２７．６５持续下跌至
７７１．３９（截至２００７年４月２７日），而同期的上证
指数由１０２０．６３点（２００５年７月２１日的收盘）持
续上升至３７５９．８７点（截至２００７年４月２７日），
二者呈现某种内在的关联。研究股价和汇率之
间这种内在关系的意义在于：①如果二者间存
在相互的关系，那么这种分析也许会发现预测
汇率变化路径的有用信息，或者用来精确估计
汇率变化对股票市场绩效的影响。②至２００６年
第 ３季度末，合格的境外机构投资者（ＱＦＩＩ）所
持有的股票，占沪深两市流通市值的比例已经
超过３％，研究结果对关注外汇头寸暴露风险的
ＱＦＩＩ是有吸引力的。③研究结果将影响财政政
策和货币政策的制订，特别是后者。为了预防通
货膨胀，央行选择的货币政策工具首先是利息
率，应对通货膨胀压力的紧缩性货币政策在人
民币正在贬值的情况下是有效的，而货币贬值
可以通过股市刺激经济发展；另一方面，货币贬
值无异于给股市泼冷水，由于通货膨胀的压力
·９４·
第５卷第１期
２００８年１月
管 理 学 报
ＣｈｉｎｅｓｅＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔ
Ｖｏｌ．５Ｎｏ．１
Ｊａｎ．２００８
可能自然缓解，可以有理由实行不干预政策。④
分析结果对预防金融以及货币危机是有帮助的，
１９９７年的亚洲金融危机就是一个明显的例子。
关于汇率和股价之间的关系，已有 ２种成
熟的理论：汇率决定的商品市场模型（ｇｏｏｄｓ
ｍａｒｋｅｔｍｏｄｅｌ，ＧＭＭ）和资产组合平衡模型
（ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｂａｌａｎｃｅｍｏｄｅｌ，ＰＢＭ，又称股票导向
模 型）。商 品 市 场 模 型 可 以 简 单 表 示 为：
ＧＭＭＥＲ→ ＳＰ，或者 ＳＰ＝ 牊［ＥＲ（＋燉－）］，ＥＲ
和ＳＰ分别代表汇率和股价，方括号中上标的符
号代表由汇率到股价正向的或者负向的关系，
强调经常项目或贸易平衡是动态汇率的主要决
定因素；资产组合平衡模型可以简单表示为：
ＰＢＭＳＰ→ ＥＲ，或者 ＥＲ＝ 牎［ＳＰ（＋）］，代表由
股价到汇率正向的关系，强调资本项目是动态
汇率的主要决定因素。
大量的实证研究试图揭示股价和汇率之间
的真实关系，但结论并不一致。１９９２年之前的
研究，没有考察数据的平稳性和数据间可能存
在的协整关系，只是通过普通最小二乘法
（ＯＬＳ）检测二者间单一的正向或者负向关系，
如 ＳＯＥＮＥＮ等［１］的研究，结论也是不一致的，
需要特别说明的是，ＯＬＳ回归所发现的相关性
并不一定代表存在因果关系。ＢＡＨＭＡＮＩＯＳ
ＫＯＯＥＥ等［２］开始使用 Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系和协
整检定来进行股价和汇率之间关系的研究，结
果发现在Ｓ＆Ｐ５００月度数据和美元有效汇率之
间，存在短期双向的因果关系。其后，其他研究
人员使用类似的计量方法，对二者之间的关系
进行了广泛的探讨。ＡＪＡＹＩ等［３］发现８个发达
国家股价和汇率间存在有冲突的短期和长期因
果关系；ＡＢＤＡＬＬＡ等［４］找到了印度、韩国、巴
基斯坦３国存在由股价到汇率单向因果关系的
证据；而ＡＪＡＹＩ等［５］在研究韩国股价与汇率的
关系时却得到了截然相反的结论；ＰＨＹＬＡＫ
ＴＩＳ等［６］的实证结果支持汇率决定的商品市场
模型；就大部分亚洲国家而言；ＧＲＡＮＧＥＲ等［７］
的研究却发现亚洲国家股价与汇率间的关系是
混合型的。近年来，有学者开始利用多元
ＧＡＲＣＨ模型研究股价与汇率间的相互关系和
波动性外溢效果［８］。对于股价和汇率间相互关
系的不一致性，一些学者试图提出可能解释，正
如ＲＡＭＡＳＡＭＹ等［９］的研究所指出的，汇率引
起股价变化或者股价引起汇率变化，抑或二者
互为因果，随研究国家和研究期间，以及研究数
据频率和研究方法等的不同而呈现差异。我国
国内的情况，仅张碧琼等［１０］就固定汇率制下汇
率对中国股票市场的影响利用自回归分布滞后
模型进行过实证研究。此外，陈雁云等［１１］就人民
币汇率形成机制改革之后，人民币汇率对股票
市场的影响做出过定性的分析。
从以上的讨论中可清楚地看到，股价和汇
率之间是否存在某种关系，以及如果存在因果
关系，这种关系的方向如何，在理论和实证上并
没有共识。为此，本研究将利用人民币汇率形成
机制改革之后，人民币兑美元汇率与上证综合
指数的历史数据进行实证分析，以对上述 ２个
问题提供进一步的经验证据。
１ 数据和研究方法
． 数据
采用上证综合指数和人民币兑美元汇率数
据来检验我国国内股票价格和汇率间存在的关
系。２００５年７月２１日之前，人民币汇率单一地
盯住美元，从本质上讲，此时的盯住汇率制是一
种固定汇率制，人民币兑美元汇率变化很小，如
图１所示（汇率为间接标价法，汇率和股价指数
均已取自然对数；以下研究中以爠和爮分别代
图 ２００２０１０４～２００５０７２１期间人民币汇率与
上证综合指数走势图
表取自然对数后的人民币兑美元汇率和上证综
合指数），汇率和股价间的关系不明显［１０］。２００５
年７月２１日人民币汇率形成机制改革后，人民
币汇率真正动了起来，如图２所示。观察人民币
汇率形成机制改革后，人民币兑美元汇率和上
证综合指数的走势图后不难发现，尽管短期走
势相差较大，但长期走势比较接近，二者有可能
存在长期均衡（协整）关系。人民币汇率进行调
节所参考的一篮子货币，除了美元外，还有欧
元、日元等主要的国际货币。在预分析中，没有
发现人民币兑欧元汇率、人民币兑日元汇率与
上证综合指数间存在协整关系，尽管上证综合
指数收益率对人民币兑欧元汇率变化率存在微
·０５·
管理学报第５卷第１期２００８年１月
图 ２００５０７２２～２００７０４２７期间人民币汇率与
上证综合指数走势图
弱的短期引导关系（在滞后３期时）。美国是当
今世界上最大的经济体，在国际金融体系中占
据中心地位，美元是最主要的国际货币，我国国
内公开报道汇率变化时所指的汇率，除非特别
说明，一般是指人民币兑美元汇率。鉴于此，本研
究所选取的汇率数据为人民币兑美元汇率，采样
期间为２００５年７月２２日至２００７年４月２７日。
汇率数据来源于国家外汇管理局网站
ｈｔｔｐ：燉燉ｗｗｗ．ｓａｆｅ．ｇｏｖ．ｃｎ，股票价格指数数据
来源于上海证券交易所，分别采集样本期内各
自的中间价或收盘价。为便于分析，人民币兑美
元汇率由直接标价法变换为间接标价法，并分
别取自然对数以消除异方差性，然后进行资料
配对。配对过程中，如某一交易日任一种商品的
资料不全，则不予采用，等下一笔２种商品都出
现交易资料后再进行配对，共获得４２８笔资料。
． 研究方法
为了考察上证综合指数与人民币兑美元汇
率间是否存在长期稳定的均衡关系，采用协整
检定技术。协整检定一般有 ２种方法：Ｅｎｇｌｅ
Ｇｒａｎｇｅｒ两步法；极大似然估计法［１２］。前者虽然
易于执行，但需要样本数较大，且容易产生估计
误差等缺点。相比之下后者的优点较多，如能精
确地确定协整向量的数目并可对实际协整关系
进行假设检验，本研究采用极大似然估计法。协
整检验要求各变量同阶单整，因此在协整检验
前，需对变量序列的特征进行分析，采用扩展的
迪福（ＡＤＦ）检验和菲利普斯配荣（ＰＰ）检验来
确定２个序列的单整级次，并以ＡＩＣ值取最小者
来确定最佳滞后期数。如果这２个序列被发现有
同样的整合秩序，然后才可以应用协整检验。
如果上证综合指数与人民币兑美元汇率间
存在协整关系，就需要应用误差修正模型来探
讨二者间的因果关系，否则只能将两序列变换
成平稳序列后采用向量自回归模型和标准的
Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系检定来进行分析。向量误差
修正模型解释如下：
Δ爠牠＝ 犜１０＋ 犜牉牂牠－１＋∑
牘
牏＝１
犜１１（牏）Δ爠牠－牏＋
∑
牘
牏＝１
犜１２（牏）Δ爮牠－牏＋ 犡１牠； （１）
Δ爮牠＝ 犜２０＋ 犜牘牂牠－１＋∑
牘
牏＝１
犜２１（牏）Δ爠牠－牏＋
∑
牘
牏＝１
犜２２（牏）Δ爮牠－牏＋ 犡２牠， （２）
式中，Δ为一阶差分；犜１１（牏）、犜２１（牏）、犜１２（牏）、犜２２（牏）
均为短期调整系数；犜牉和 犜牘为误差修正项系数；
牘为滞后阶数；犡１牠和 犡２牠为残差项，服从联合正态
分布；牂牠－１为从下面协整回归式所获得的残差
滞后项（即滞后一期的误差修正项）：
爠＝ 牃０＋ 牄０爮＋ 牂牠。 （３）
误差修正模型式（１）和式（２）可以用来推断
人民币汇率与上证综合指数间的因果关系：式
（１）中，如果 犜牉统计显著（长期因果关系）或者
犜１２（牏）联合统计显著（短期因果关系），则上证综
合指数是人民币汇率变化的原因；类似地，式
（２）中，如果 犜牘统计显著（长期因果关系）或者
犜２１（牏）联合统计显著（短期因果关系），则人民币
汇率是上证综合指数变化的原因。如果 犜牉和 犜牘
都统计显著，表明人民币汇率与上证综合指数
间存在双向的长期因果关系［１３］；如果 犜牉和 犜牘均
不显著，表明人民币汇率与上证综合指数间不
存在长期均衡关系。此时以上因果检验将退化
为标准的Ｇｒａｎｇｅｒ因果检定。当２个时序变量间
存在协整关系时使用标准的 Ｇｒａｎｇｅｒ因果检
定，由于采用了错误指定的模型，将导致误导性
结论，是不恰当的。可见，通过引入来自协整回
归式中的残差项（误差修正项），误差修正模型提
供了另外一种呈现Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系的方法。
２ 实证结果与分析
在进行协整检定之前，必须先对人民币汇
率和上证综合指数序列进行平稳性测试，确定
是否为同阶平稳，以符合协整检定的必要条件。
利用 ＡＤＦ检验和 ＰＰ检验进行单位根检定：
ＡＤＦ检验的滞后期数（ｌａｇ）以 ＡＩＣ（ａｋａｉｋｅｉｎ
ｆｏｒｍａｔｉｏｎｃｒｉｔｅｒｉｏｎ）作为判断依据，分别以有确
定性趋势和无确定性趋势方式进行检验。２种
方式检验的结果是一致的，在此仅给出有确定
性趋势的检测结果：表１为人民币汇率和上证
综合指数原序列单位根检定结果；表 ２为原序
列一阶差分后的检定结果。
·１５·
人民币汇率形成机制改革后的股价和汇率相关性研究——郭彦峰 黄登仕 魏 宇
表 人民币汇率和上证综合指数单位根检验（原序列）
变量
滞后
阶数
ＡＤＦ检验
统计量 ５％
临界值 ＰＰ
检验
统计量 ５％
临界值
爠 ８ －１．２１７３ －３．４２０６ －１．１６９７ －３．４２０４
爮 １１ －１．０９１６ －３．４２０７ －０．５７７８ －３．４２０４
表 人民币汇率和上证综合指数单位根检验
（一阶差分序列）
变量
滞后
阶数
ＡＤＦ检验
统计量 ５％
临界值 ＰＰ
检验
统计量 ５％
临界值
爟爠 ７ －９．０２６９ －２．８６８２ －２３．８１８８ －１．９４１６
爟爮 １２ －４．３２２５ －２．８６８３ －２０．６１４５ －２．８６８１
注：代表１％的显著水平，代表５％的显著水平（下同）。
表１显示，人民币汇率和上证综合指数原序
列分别具有一个单位根的零假设不能被拒绝，表
明人民币汇率和上证综合指数为非平稳序列。表
２显示，人民币汇率和上证综合指数一阶差分序
列分别具有一个单位根的零假设在１％的显著水
平被拒绝，表明人民币汇率和上证综合指数一阶
差分后变为平稳序列，因此，人民币汇率和上证综
合指数均为一阶单整序列，可以进行协整检验，以
确定二者间是否存在长期均衡关系。
对于协整检验，本研究采用基于向量自回归
ＶＡＲ（Ｐ）模型的Ｊｏｈａｎｓｅｎ分析技术来进行。在进
行检验前首先要确定模型的最优滞后阶数，根据
残差分析和ＡＩＣ标准确定无约束ＶＡＲ模型的最
优滞后阶数为３。由于协整检验是对无约束ＶＡＲ
模型施以向量协整约束后的ＶＡＲ模型，因此进行
协整检验选择的滞后阶数应该等于无约束ＶＡＲ
模型的滞后阶数减１，即进行人民币汇率和上证综
合指数间协整检验的最佳滞后阶数为２。表３给出
了协整检验的检测结果。
由表３中犧ｔｒａｃｅ和犧ｍａｘ可知，在５％的显著水平
下，人民币汇率和上证综合指数间存在一个协整
关系。该结论表明，尽管人民币汇率和上证综合指
数是非平稳的，短时间内二者的走势可能出现偏
离，但长期来说，则保持着一致性均衡关系。
表 人民币汇率和上证综合指数间协整关系检验
零假设 犧ｔｒａｃｅ ５％临界值 犧ｍａｘ ５％临界值
牜≤０ １６．３５６５ １５．４９４７ １４．４１６３ １４．２６４６
牜≤１ １．９４０１ ３．８４１５ １．９４０１ ３．８４１５
注：表中犧ｔｒａｃｅ为迹统计量，犧ｍａｘ为最大特征根统计量。
由于人民币汇率和上证综合指数间存在协整
关系，因此需要使用误差修正模型来检测二者间
长期的和短期的因果关系，而不能使用标准的
Ｇｒａｎｇｅｒ因果检定。误差修正模型的滞后阶数是
无约束ＶＡＲ模型的变量一阶差分后的滞后阶数。
根据无约束ＶＡＲ模型的最优滞后期（此处为３），
将人民币汇率和上证综合指数间误差修正模型的
最佳滞后期确定为 ２，以使残差满足白噪声的要
求。表４给出了该误差修正模型的估计结果。
表 人民币汇率和上证综合指数间误差修正模型估计
解释变量 被解释变量Δ爠 被解释变量Δ爮
误差修正项 ０．００６５ ０．６４１４
［０．９６０４］ ［３．７２３５］
Δ爠１ －０．１１３８ －１．７３２８
［－２．３１３６］ ［－１．３９３１］
Δ爠２ －０．０８５３ －２．７０２１
［－１．７３５２］ ［－２．１７４８］
Δ爮１ －０．０００６ －０．００５６
［－０．２９５１］ ［－０．１１６５］
Δ爮２ ０．００４５ －０．０１０９
［２．３８８３］ ［－０．２２６４］
爞 ０．０００１ ０．００３５
［４．２９４４］ ［４．６２９６］
注：方括号内的数值为爴统计值。
由表４可知，误差修正项系数 犜牘统计显著，而
误差修正项系数 犜牉统计不显著，表明存在由人民
币汇率到上证综合指数单向的长期因果关系，不
存在由上证综合指数到人民币汇率的长期因果关
系，人民币汇率变化是上证综合指数变化的长期
原因。为了考察人民币汇率和上证综合指数间的
短期因果关系，使用ＶＥＣ格兰杰因果检验，如果
犜１２（牏）联合统计显著，则存在上证综合指数到人
民币汇率的短期因果关系，如果 犜２１（牏）联合统计
显著，则存在人民币汇率到上证综合指数的短期
因果关系，检验结果见表５。
表 人民币汇率和上证综合指数间短期因果关系检验
原假设 犐２值 显著性水平 结论
犜２１（牏）＝０（牏＝１，２） ６．０２３０ ０．０４９２ 拒绝原假设
犜１２（牏）＝０（牏＝１，２） ５．７８８９ ０．０５５３ 接受原假设
由表 ５可知，在 ５％的显著水平下，拒绝
犜２１（牏）＝０（牏＝１，２）的零假设，接受犜１２（牏）＝０（牏＝
１，２）的零假设，这表明在短期内，人民币汇率是上
证综合指数变化的原因，而上证综合指数不是人
民币汇率变化的原因，存在由人民币汇率到上证
综合指数单向的短期因果关系。
３ 结论与建议
实证结果显示，人民币汇率形成机制改革
后，我国股票价格和汇率间存在协整关系，达到
了长期均衡；股票价格和汇率间存在由人民币
兑美元汇率到股价单向的长期和短期因果关
系，不存在由股票价格到人民币兑美元汇率的
长期的或者短期的因果关系，因此，投资者可以
·２５·
管理学报第５卷第１期２００８年１月
利用外汇市场获得的信息来预测股票市场的行
为，从而作为投资的参考。此外，作为政策制订
者和管理当局，在使用利率工具、减少政策的不
确定性、改善法律和治安状况、创造有利的投资
环境以吸引外资的同时，可以使用汇率政策工
具，通过调节汇率来调整境外有价证券投资资金
的流入，进而实现对股市的适当调控。
直观地看，上述研究结果支持汇率决定的
商品市场理论，该理论假定存在由汇率到股价
的单向因果关系；不支持汇率决定的组合平衡
理论，该理论假设存在由股价到汇率的因果关
系。但具体到我国，汇率与股市之间存在着太多
的相互作用机制与太复杂的相互作用机理：由
于当前人民币升值的原因既有中国国内经济发
展的客观要求，又有国际上的主观要求，同时我
国汇率制度目前实行有管理的浮动汇率制度，
货币当局或多或少地干预、管理汇率，汇率变化
有其外生性，导致股市对汇率的影响并不显著；
另一方面，人民币升值通过影响国内外资本的
流动，影响股票价格，从全球投资者的角度来
看，投资在某国的股票市场总收益率等于该股
市的收益率加上汇率转换的利益，因此若本国
货币为强势货币时，在境外资金流入之下，股市
会上升，并通过预期的增强，吸引更多国际资本
流入，进一步加大升值压力，推动股价上涨，只
要人民币升值预期不发生变化，国际资本持续
流入我国股票市场的动力就不会减小，它对股
市的影响就会大于经济增长与公司业绩因素所
带来的影响，从而对我国证券市场走强形成强
有力的推动。
限于客观条件，本研究取样区间较短，样本
期内人民币兑美元汇率处于强势期，股票市场
也由于股权分置改革的成功等诸多因素处于新
一轮的牛市，这将影响研究结论的说服力。由于
各国宏观经济发展水平、外汇管制程度以及股
票市场本身的发展都存在较大差异，因此不存
在具有统一普适的一般结论，即使在一国范围
内，汇率与股市的相互关系也不是一成不变
的［９］。若在更长期的范围内（包括汇率强势期和
弱势期）进行研究，采用周数据或者月度数据，
同时将本研究扩展到某些有代表性的上市公司
（如直接从事国际贸易的公司和不直接受汇率
影响的公司），相信结论会有进一步的改善。
参 考 文 献
［１］ＳＯＥＮＥＮＬＡ，ＨＥＮＮＩＧＡＲＥＳ．ＡｎＡｎａｌｙｓｉｓｏｆＥｘ
ｃｈａｎｇｅＲａｔｅｓａｎｄＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅｓ：ＴｈｅＵ．Ｓ．Ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ
ｂｅｔｗｅｅｎ１９８０ａｎｄ１９８６［Ｊ］．ＡｋｒｏｎＢｕｓｉｎｅｓｓａｎｄＥｃｏ
ｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，１９８８，１９（４）：７～１６．
［２］ＢＡＨＭＡＮＩＯＳＫＯＯＥＥＭ，ＳＯＨＲＡＢＩＡＮ Ａ．Ｓｔｏｃｋ
ＰｒｉｃｅｓａｎｄｔｈｅＥｆｆｅｃｔｉｖｅＥｘｃｈａｎｇｅＲａｔｅｏｆｔｈｅＤｏｌｌａｒ
［Ｊ］．ＡｐｐｌｉｅｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９２，２４（４）：４５９～４６４．
［３］ＡＪＡＹＩＲＡ，ＭＯＵＧＯＵＥＭ．ＯｎｔｈｅＤｙｎａｍｉｃＲｅｌａ
ｔｉｏｎＢｅｔｗｅｅｎＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅｓａｎｄＥｘｃｈａｎｇｅＲａｔｅｓ［Ｊ］．
ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＲｅｓｅａｒｃｈ，１９９６，１９（２）：１９３～
２０７．
［４］ＡＢＤＡＬＬＡ ＩＳ，ＭＵＲＩＮＤＥＶ．ＥｘｃｈａｎｇｅＲａｔｅａｎｄ
ＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅＩｎｔｅｒａｃｔｉｏｎｉｎＥｍｅｒｇｉｎｇＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒ
ｋｅｔｓ：ＥｖｉｄｅｎｃｅｏｎＩｎｄｉａ，Ｋｏｒｅａ，Ｐａｋｉｓｔａｎａｎｄｔｈｅ
Ｐｈｉｌｉｐｐｉｎｅｓ［Ｊ］．ＡｐｐｌｉｅｄＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９７，７
（１）：２５～３５．
［５］ＡＪＡＹＩＲＡ，ＦＲＩＥＤＭＡＮＪ，ＭＥＨＤＩＡＮＳＭ．Ｏｎｔｈｅ
ＲｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐＢｅｔｗｅｅｎＳｔｏｃｋＲｅｔｕｒｎｓａｎｄＥｘｃｈａｎｇｅ
Ｒａｔｅｓ：ＴｅｓｔｓｏｆＧｒａｎｇｅｒＣａｕｓａｌｉｔｙ［Ｊ］．ＧｌｏｂａｌＦｉｎａｎｃｅ
Ｊｏｕｒｎａｌ，１９９８，９（２）：２４１～２５１．
［６］ＰＨＹＬＡＫＴＩＳＫ，ＲＡＶＡＺＺＯＬＯＦ．ＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅｓａｎｄ
ＥｘｃｈａｎｇｅＲａｔｅＤｙｎａｍｉｃｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ
ＭｏｎｅｙａｎｄＦｉｎａｎｃｅ，２００５，２４（７）：１０３１～１０５３．
［７］ＧＲＡＮＧＥＲＣ，ＨＵＡＮＧ，ＢＮ，ＹＡＮＧＣＷ．ＡＢｉｖａｒｉ
ａｔｅＣａｕｓａｌｉｔｙＢｅｔｗｅｅｎＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅｓａｎｄＥｘｃｈａｎｇｅ
Ｒａｔｅｓ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅｆｒｏｍ ＲｅｃｅｎｔＡｓｉａｎＦｌｕ［Ｊ］．Ｔｈｅ
ＱｕａｒｔｅｒｌｙＲｅｖｉｅｗｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＦｉｎａｎｃｅ，２０００，４０
（３）：３３７～３５４．
［８］ＴＡＩＣＨ．ＭａｒｋｅｔＩｎｔｅｇｒａｔｉｏｎａｎｄＣｏｎｔａｇｉｏｎ：Ｅｖｉ
ｄｅｎｃｅｆｒｏｍＡｓｉａｎＥｍｅｒｇｉｎｇＳｔｏｃｋａｎｄＦｏｒｅｉｇｎＥｘ
ｃｈａｎｇｅＭａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．ＥｍｅｒｇｉｎｇＭａｒｋｅｔｓＲｅｖｉｅｗ，
２００７，８（４）：２６４～２８３．
［９］ＲＡＭＡＳＡＭＹＢ，ＹＥＵＮＧＭ．ＴｈｅＣａｕｓａｌｉｔｙＢｅｔｗｅｅｎ
ＳｔｏｃｋＲｅｔｕｒｎｓａｎｄＥｘｃｈａｎｇｅＲａｔｅｓ：Ｒｅｖｉｓｉｔｅｄ［Ｚ］．
ＲｅｓｅａｒｃｈＰａｐｅｒＳｅｒｉｅｓ，Ｎｏ．１１，ＤｉｖｉｓｉｏｎｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ
ａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，ＴｈｅＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＮｏｔｔｉｎｇｈａｍ ｉｎ
Ｍａｌａｙｓｉａ，２００１．
［１０］张碧琼，李越．汇率对中国股票市场的影响是否存
在：从自回归分布滞后模型（ＡＲＤＬｅｃｍ）得到的证
明［Ｊ］．金融研究，２００２（７）：２６～３５．
［１１］陈雁云，赵惟．人民币汇率变动对股票市场的影响
［Ｊ］．现代财经，２００６（３）：１７～２０．
［１２］ＪＯＨＡＮＳＥＮＳ．ＴｈｅＰｏｗｅｒＦｕｎｃｔｉｏｎｆｏｒｔｈｅＬｉｋｅｌｉ
ｈｏｏｄＲａｔｉｏＴｅｓｔｆｏｒＣｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅｏｆ
ＭａｔｈｅｍａｔｉｃａｌＳｔａｔｉｓｔｉｃｓ，ＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＣｏｐｅｎｈａｇｅｎ，
Ｃｏｐｅｎｈａｇｅｎ，１９９０，５２（５）：１６９～２１０．
［１３］ＧＲＡＮＧＥＲＣＷ Ｊ．ＳｏｍｅＲｅｃｅｎｔＤｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｓｉｎａ
ＣｏｎｃｅｐｔｏｆＣａｕｓａｌｉｔｙ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＭｏｎｅｔａｒｙＥｃｏ
ｎｏｍｉｃｓ，１９８８，３９（１燉２）：１９９～２１１．
（编辑 张光辉）
通讯作者：黄登仕（１９６１～），男，重庆人。西南交通大学
（成都市 ６１００３１）经济管理学院副院长，教授、博士研究
生导师。研究方向为金融工程、资本市场理论。
·３５·
