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报
告
证券研究报告
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医疗美容
＃investSuggestion＃ 推荐
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维持
）
投资要点
＃summary＃
市场首篇深入分析抗衰老市场。自古以来抗衰老即是不衰的课
题，时常与医美板块相连，也乘载了资讯不透明的特点而存于迷
雾当中。作为市场医美研究最深入的团队，深知投资者对于抗衰
老市场发展的关心，由此我们以客观的角度梳理时下抗衰老流程
（健捡、免疫治疗、干细胞治疗、荷尔蒙疗法），揭开抗衰老疗
法的神秘面纱，破除过度疗效的神话，指导市场求美者选择并且
梳理相关概念股。
并非返老还童，而是降低身体内生变异。以癌症诱发因子分为内
生和外在环境因素为例，抗衰老强调降低内生因素诱发疾病的风
险，包含：1.免疫系统因素：以免疫细胞疗法提高免疫力，降低
疾病或致癌率；2.遗传因素：以干细胞自我更新、分化以及修复
受损机能的潜能治疗先天性疾病；3.荷尔蒙刺激：以荷尔蒙治疗
调节雄性和雌性激素降低睾丸癌、乳癌以及子宫颈癌的风险。
抗衰老突显健检需求的潜力。抗衰老疗程强调预防，针对当前欠
缺的因素提供治疗或补充，也因此健检尤其重要，而我国体检覆
盖率仍低。2015 年我国体检覆盖率不到 30%（德、美、日分别
为 97%、72%、72%），2020 年市场规模有望达到 2400 亿元，复
合增速达 20%。我们分别在表 4和表 5整理出各年龄段应体检项
目及高端癌症早筛手段供参考。
投资建议：内文中我们从预防（健康检查）和治疗（免疫疗法、
干细胞治疗、荷尔蒙替代疗法）两方面对抗衰老疗法进行了细致
梳理，人们对抗衰老的旺盛需求和政府的支持让抗衰老市场发展
可期。目前我国已经涌现了一批抗衰老领域的优秀企业，包含并
入博雅干细胞的新日恒力，专注 Car-T产品的安科生物以及健检
CT制造商的美亚光电，其余相关公司列在表 6 汇总供参考。
风险提示：技术发展不及预期；超市场预期的利空政策出台。
＃summary＃
＃summary＃
率先拆解“新双美”概念。新双美是生美+医美的系统合作，通过
四项“统一”，提供一致性；通过四级“店铺”实现定位导流，从而
解决我们“医美投资系列”不断提及的痛点：销售导向、三非执业、
获客乱象、客户维系等问题。同时，通过产业链的垂直延伸，增
加高端医疗服务和终端保养品，掌控中国 7091 亿美业规模+740
亿居家护理市场并提升变现能力。
“旧双美”弊端重重。“生美+医美”的模式早已存在，但是问题重
重：（1）以销售为导向。环环设套；（2）价格混乱，机构定价不
透明；（3）专业不一致。无法双向谘询，客户在两边获得体验不
一致；（4）系统不统一。因为客户不共享，无法利用生美养客优
势拓展医美客群。最终，生美及医美表面整合，但双利润中心下
合作关系薄弱，客户体验不佳，无法达成初衷-增加客户黏性，
降低获客成本。
“新双美”统一利润中心，明确定位与导流。新双美统一利润中心，
针对流程、培训、价格、系统为客户提供一致性，增加信任感和
黏着度，并拓展高端医疗服务及居家护理品项。而“整形外科→
医疗皮肤管理→旗舰护理→简易护理”的四级设臵成形，整外及
轻医美负责专业的医疗服务，生美则负责后续维护及增加客户易
达性，大幅降低获客成本。目前，我国美业市场规模达 7091 多
亿，但医美仅占总市场约 20%；而居家保养品市场规模约 740亿。
新双美将能快速占有美业市场份额，并延伸至居家护理市场。
投资建议：新双美将成为市场趋势，预期生美及医美将出现垂直
整合。潮宏基间接持有思妍丽 26%股权。在全国 40 多个城市拥
有约 150 家生美门店以及 7家医美机构，并代理和研发了 DRBio
等高端护理品牌，拥有合适的双美基因。此外，佐登 KY、泰美
好等在生美有所布局，朗姿股份、苏宁环球等在医美有所布局，
都具有发展为双美模式的潜力，详细公司情况请见表 4。
风险提示：医美合规趋势发展不及预期，医美消费趋势转变。
＃summary＃
＃title＃
医美投资系列之十：拆解“新双美”模式
＃createTime1＃
2017 年 5 月 17日
行业跟踪报告
目 录
1、新“双美”开启医美盈利新模式 ................................................................. - 3 -
2、传统美容业模式 ...................................................................................... - 3 -
强导客能力的生活美容 ....................................................................... - 3 -
高技术、高单价的医疗美容 ................................................................ - 5 -
3、旧双美利润争夺，新双美垂直整合 .......................................................... - 7 -
、双美市场前景广阔 ............................................................................ - 7 -
3. 2、旧双美利润中心不统一..................................................................... - 8 -
4、新双美协调发展，是美容业未来趋势..................................................... - 10 -
、新双美统一利润中心，增加客户信任感 ........................................... - 10 -
、四项“统一”提供一致性体验 ..............................................................- 11 -
、四级“店铺”明确定位与导流 ............................................................. - 12 -
5、相关标的和投资建议 ............................................................................. - 16 -
图 1、生活美容 ............................................................................................ - 3 -
图 2、医疗美容 ............................................................................................ - 5 -
图 3、医美诊所分成 ..................................................................................... - 6 -
图 4、不同价位的双眼皮整形手术 ................................................................ - 7 -
图 5、2015-2020 我国美容市场规模（亿元） ................................................ - 8 -
图 6：2015-2020 我国保养品市场规模（亿元）............................................. - 8 -
图 7、整形用户每月化妆品及护肤品花费（元） ........................................... - 8 -
图 8、美容投诉已成为消费投诉重灾区（投诉数量/件）................................ - 9 -
图 9、旧双美以销售为导向......................................................................... - 10 -
图 10、新双美模式 ......................................................................................- 11 -
图 11、“新双美”一致性体验........................................................................ - 12 -
图 12、生美旗舰店和简易店设臵 ................................................................ - 13 -
图 13：生美简易店 ..................................................................................... - 13 -
图 14：生美旗舰店 ..................................................................................... - 13 -
图 15、DR. WU医疗级保养品 .................................................................... - 14 -
图 16、医美高端医疗、整形外科、皮肤管理中心设臵 ................................ - 15 -
图 17：医美皮肤管理中心 .......................................................................... - 15 -
表 1、专业美容保养品价格高 ....................................................................... - 4 -
表 2、部分医美项目价格 .............................................................................. - 6 -
表 3、不同上层医疗服务价格 ..................................................................... - 16 -
表 4、思妍丽拥有众多美容品牌.................................................................. - 17 -
表 5、苏宁环球医美合作方......................................................................... - 19 -
表 6、双美概念股（原始货币）.................................................................. - 20 -
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -
行业跟踪报告
报告正文
1、“新双美”开启医美盈利新模式
“旧双美”弊端重重，不可持续。“生活美容（以下简称“生美”）+医疗美容（以下
简称“医美”）”的模式早已存在，但是传统模式有几个问题：1）以销售为导向。
环环设套，强力推销，并非客户需求导向；（2）价格混乱。传统模式将生美和医
美分割为双利润中心，各自独立，客源不共享，导致双方定价不一致，不透明；
（3）专业不一致。医美与生美并未共同培训，无法双向谘询，也导致客户在两边
获得体验不一致；（4）系统不统一。双美虽然都使用信息系统，然而因为客户不
共享，因此后台不统一，无法利用生美养客优势拓展医美客群。最终，旧双美虽
然整合了生美及医美，但双利润中心下合作关系薄弱，客户体验不佳，无法达成
初衷-降低获客成本。
本篇是市场上率先提出“新双美”概念的研究报告。新双美仍强调生美＋医美的紧
密合作，但是通过通过统一的流程、培训、价格、系统，最终提供从医疗至居家
的全流程体验；通过四级“店铺”的设臵，实现定位与导流，从而解决旧双美的各
项问题：以统一的利润中心，减少不必要的推销；以统一的价格，提升价格透明
度；以统一的流程和培训，实现专业一致；以不同店铺的定位，促进客户导流、
降低渠道费用；以一致的体验和店铺的易达性，维系客源。目前，我国美业市场
规模达 7091 多亿，但医美市场仅占总市场的 20%；而生美仅保养品市场就有 740
亿。新双美通过上下游产业链的延伸，掌控美业的庞大市场份额，并且延伸终端
保养品，扩大市场规模。
2、旧双美模式
生美和医美作为双美模式的基础。在发展初期各自为政。生美导客能力强，但维
系能力弱；医美以医疗专业黏客，但频次不高并且缺乏后续护理协同。实际上，
分属产业链不同环节的医美和生美，在服务上具有很强的互补性。
强导客能力的生活美容
生美运用保健品和非医疗器械等非医疗性手法，对人体所进行的诸如皮肤护理、
按摩等带有保养或保健性的非侵入性的美容护理。生活护理、美发、足疗、面部
按摩、spa 等是常见的生活美容项目。
图 1、生活美容强调手法
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行业跟踪报告
资料来源：百度，兴业证券研究所
初始投入少。一家美容院占地约 200㎡，投入成本仅 30-50 万人民币；而一家同
等大小的“轻医美”投入则在 300-500 万人民币。同时，生美在执业资格要求较低，
只需申请卫生许可证；而医疗美容机构及执业人员必须具备医疗机构执业许可证、
执业医师资格证书，甚至成为挂证的主诊主治医师至少耗费 10 年。
生美高消费频次、搭配保养品，收入并不逊于医美。肌肤镭射、强脉冲光、OPT
（优化强脉冲光）等医美手段，虽然效果明显，但频次不建议过高，使用周期一
般在 3-6 星期，否则容易对皮肤造成损害；但是生美每周甚至每日皆可进行。同
时，生美因拥有庞大且频繁的客群，甚至能通过保养护肤品的销售变现。据调查，
在护肤品的使用上，仅面膜一项，平均女性一年开销就可以达到 2400 元。而美容
机构背书的保养品价格比常规护肤品更专业，价格也更高。DR WU和宠爱之名就
在此列。综合消费频率和保养品的销售，生美的毛利率可以达到 65%，接近于医
美机构平均的 50-70%。
导客能力强。基于高消费频次、低单价等特性，生美机构能够聚集大量高流动的
客户资源，部分机构甚至将客流导入其他机构赚取抽佣。2016 年 12 月，杭州美
容美发品牌苑苑举办了美丽节活动，将 700 余名美发会员转化为集团旗下光电科
技美肤中心+VBeauty 客户，活动转化率达高 97%。
表 1、专业美容保养品价格高
产品 品牌 定位 价格
我的美丽日记纳豆面膜
我的美丽日记 低端 6 元/片
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行业跟踪报告
雪肌精纯怡美白面膜
雪肌精 中端 39 元/片
雅诗兰黛水光肌微精华面膜
雅诗兰黛 高端 100 元 /片
达尔肤维他命 C美白面膜
DR WU 专业美容 73 元/片
资料来源：天猫，兴业证券研究所
客源难以维系。目前的生美以手法为主，技术含量较低。一方面，为了获得更多
利润，生美从业者往往以销售为导向，在服务中环环设套，顾客难以得到良好的
消费体验，缺乏忠诚度。因此客源难以维系。
高技术、高单价的医疗美容
医美运用手术、注射和医疗类光电仪器等手段进行侵入和非侵入性治疗，从而达
到对机体形态、皮肤等重塑和修复等目的。纹眉、双眼皮、光子嫩肤、脱毛、注
射美容等都属于医美的范畴。
图 2、医美含盖侵入和非侵入式治疗
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行业跟踪报告
资料来源：百度，兴业证券研究所
医美效果明显且持久，单价高。医美机构属于医疗机构；医生首先必须是临床医
师，在此基础上再获得美容医疗的资格；治疗手段涉及到药物、手术和医疗器械。
因为技术要求，项目的价格普遍在千元至数万元不等。但相应的，医美效果较为
明显且持久。玻尿酸注射可以提升山根下巴及消除泪沟，几乎可以立即见效，效
果可维持 6-12 个月；超声刀疗程后一个月肌肤明显紧致光滑，效果可维持 1 年以
上；削骨手术则是永久性的医美手段。
表 2、部分医美项目价格（来自医美 APP价格通常较低）
产品 价格（元）
舒颜玻尿酸 1ml 980
保妥适瘦脸针 100 单位 2980
微创双眼皮(去脂) 4000
半永久小 V脸 5980
美国原装超声刀全面部 500 发 16800
自体脂肪隆胸 20000
颜面轮廓套餐 颧骨+下颌 33000
资料来源：更美，兴业证券研究所
销售话语权大于医生。医美机构多依赖于与传统美容院的合作转化，通过大型美
容美发连锁机构所引入客源。目前，8 成医美高端消费者是由美容业者介绍给医
美诊所，平均获客成本大于 6000 元/人。这也导致了医美销售话语权大于医生。
一般医美诊所收入中，50%的分成给渠道，10%-12%给代理商， 5%-10%给医生，
18-22%给耗材，仅 10%左右是医疗机构收入。也就是说，医生收入可能还不及销
售，而机构净利润也因此遭大幅消减。
图 3、医美诊所分成
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行业跟踪报告
资料来源：玥颜健康管理，兴业证券研究所
存在过度包装、价格不透明。越来越多的医美机构打出“微整形教父”、“隆胸王子”、
“肉毒素女皇”等名号，但实际美容效果却名不副实。而过度包装下的医美项目，
价格也不透明。以双眼皮整形为例，价格从几百元到几万元都有。其中价格包含
多少人工费、耗材费、销售费用，不同价位有哪些区别、该如何选择都不明确，
让求美者无所适从。
图 4、不同价位的双眼皮整形手术
资料来源：新氧，兴业证券研究所
3、旧双美利润争夺，新双美垂直整合
、双美市场前景广阔
“双美”即“生活美容+医疗美容”的垂直整合。理论上，双美是以科学的消费方式，
让私人医生、专属的护理团队以及科学疗程帮助进行治疗，搭配美容保养品进行
50%
10-12%
5-10%
18-22%
约10%
美业渠道
代理商
医师
原材料成本
医美机构
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行业跟踪报告
居家护理。这种模式一方面实现生美、医美在功能上的互补；另一方面，依靠生
美的强导客能力，聚集大量客源，将客户利润锁定在合作关系内部。
图 5、2015-2020 我国美容市场规模（亿元） 图 6：2015-2020 我国保养品市场规模（亿元）
数据来源：亿欧，艾凯咨询，兴业证券研究所
双美市场前景广阔。2016 年中国美容市场规模达 7091 亿，而保养品市场规模大
约在 740 亿元。尤其对于整形用户，他们的生活美容消费能力比一般人更强。据
统计，17%的整形用户每月花费五千以上购买化妆品和护肤品，31%的用户花费
在两千至五千，33%的用户花费在一千至两千，19%的用户花费在一千以下。因
此，双美市场前景广阔。
图 7、整形用户每月化妆品及护肤品花费（元）
资料来源：更美，兴业证券研究所
3. 2、旧双美利润中心不统一
旧双美各为利润中心，客户成待宰肥羊。现阶段的双美模式中，医美和生美双方
只维持脆弱的交易关系，存在两个利润中心。为了赢取更多利润，医美和生美并
不会完全共享客源和信息，一旦获取客源，也不会注重可持续的客源维护，而是
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
17%
31%
33%
19%
>5000
2000-5000
1000-2000
<1000
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行业跟踪报告
忽悠一个算一个。客户非但无法享受到垂直整合体系带来的好处，更成为两边的
待宰肥羊。
2016 年，全国共收到美容投诉 10957 起，占全年总投诉量的 %，位列服务细
分领域投诉第 6 位。
图 8、美容投诉已成为消费投诉重灾区（投诉数量/件）
资料来源：全国消协，兴业证券研究所
旧双美利润中心的不统一主要由六方面造成：（1）双方对彼此定价没有话语权。
因为缺乏定价权，服务项目就没有统一的价格。为了获取更多客户，机构大打价
格战，扰乱价格体系。（2）资讯互不相通。虽然美容机构已经基本实现信息化办
公，但是系统不统一、信息不联网。同一客户在美容院登记，但合作医美机构却
不知情。（3）客户后勤互不透明。医美诊所和美容院客源没有完全彼此共享；甚
至出现美容院“一女嫁多郎”的情况，哪家医美诊所出价高，生美就将客源导入该
诊所。（4）抽成高且复杂。目前双美的管道抽成达到 50%以上。（5）人员观念不
同。生美从业人员大多受教育程度不高、专业水平不足，实施军事化管理；而医
美则受过专业教育及培训。注重专业还是注重服务？追求业绩还是追求客户满意
度？双方在服务理念上存在差异。（6）客户在两边机构体验不一致。因为没有统
一的流程和培训，顾客在两边机构的服务流程、消费价格、专业性等方面会感到
较大差异。没有统一的消费体验，机构也难以实现规模化发展。
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000
远程购物
网络接入服务
移动电话服务
餐饮服务
农业生产技术服务
美容美发
住宿服务
快递服务
经营性互联网服务
保养和修理服务
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行业跟踪报告
图 9、旧双美以销售为导向
资料来源：百度，兴业证券研究所
4、新双美协调发展，是美业未来趋势
、新双美统一利润中心，增加客户信任感
新双美统一利润中心，共生共伴、相互导流。旧双美跨越至新双美的关键在于利
润中心的统一。新双美建立统一的利润中心，通过统一的流程、培训、价格、系
统为顾客提供一致性的体验；同时明确医美和生美的不同定位，避免争夺客源，
实现双美的共生共伴和相互导流。
新双美的核心价值在于客户的“信任感”，据此积累客户、销售高端产品。因为利
润中心统一，生美不会向客户强制推销高价项目。当顾客完成大额的医美治疗后，
在美容院进行几百元的生活美容，推销感就会降低，增加信任度并提高客户粘性，
顾客后续将更愿意消费高价生美用品及服务，甚至返客至医美诊所及其上层医疗
服务。以抗衰老为例，其项目费用一般在 10 万元左右，远远超过一般医美疗程项
目。
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行业跟踪报告
图 10、新双美模式
资料来源：兴业证券研究所
“三位一体”的新双美模式。新双美价值链共有三大主体——医美诊所、美容院、
医疗级保养品。其中医美诊所是专业技术核心，负责为美容院和医疗级保养品提
供专业背书；同时与美容院协同，实现修护一贯化和客户的双向导流。而美容院
是利润驱动中心，负责聚集客源，并输客向医美诊所和医疗级保养品，是上层医
疗服务和终端保养品的连接者。医疗级保养品不仅是新的利润中心，还填补了居
家护理的终端空白。三大主体分工协作，完善并连贯了美容护理全流程，强化消
费体验，促进二次消费。
、四项“统一”提供一致性体验
统一的体验依赖于统一的流程、培训、价格、系统。而这四项“统一”也统一了利
润中心。
统一的服务流程。即医美诊所和美容院的服务接待流程一致化，客户后期服
务一致化。同时，医美为生美提供专业培训，医师定时前往美容院协助咨询
与面诊，医师助理和美容师轮派轮驻。
统一的人员培训。（1）对于人员培训，在医美方面，新进医师缺乏实操经验，
资深医师的协同培养可以帮助新进医师快速磨练技术和诊疗经验，使医美诊
疗始终维持高水平；在生美方面，医美医师将不足店内人员专业美容知识的
不足，实现科学美容。（2）对于产品培训，一方面，医疗级红蓝光、舒敏之
星等强光电类项目需进行专门的培训；另一方面，双美也需要不断推陈出新，
提升护理水平并保证产品的稀缺性。中期，双美机构将从台湾等美容业成熟
的地区，引入进阶的美容护理及美体项目（如酸类焕肤、欧式日式美体项目、
芳疗、理疗等）以此吸引顾客。
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行业跟踪报告
统一的项目价格。即双美项目一致、价格一致，定价权归于最终管理人，以
此避免私自降价，打乱价格体系。同时，单独消费医美项目没有折扣；但是
医美和生美套餐消费，不同组合形成阶梯式价格，目的也在于鼓励双向导客。
统一的内控系统。统一的内控系统可以及时掌握资讯并做出反应，最重要的
是统一了利润中心，避免利益冲突。这些一直在于（1）网络咨询预约、市场
管道登记、现场咨询管理、收银系统、客户后勤、电子病历、系统题型、库
房管理、医师处方、工作查询进度监督等，双向互通全面一致化。（2）营收、
业绩、运营分析报表等，考绩系统一致化。（3）资讯互通有无，客户资料双
方共享。（4）双美采用单一利润中心，合并考核绩效，诊所和美容院再采取
个别 KPI，但个别 KPI 会影响整体业绩提出与奖励。例如对美容院而言，当
月必须完成 10 万的医美 KPI和 5 万的生美 KPI，全部完成后，才能进行提成
奖励。也因此即使当月完成了 15 万的医美业绩，生美业绩并未达到 5 万，也
无法对医美进行提成。这就初步避免了双美的利益争夺。
图 11、“新双美”一致性体验
资料来源：玥颜，兴业证券研究所
、四级“店铺”明确定位与导流
新双美区分定位，共生共伴。医美和生美本身在定位上就不一致，医美的定位是
医学，包含前沿的医学资讯、抗衰老和手术；而生美在于保养维护和体验。只靠
手法服务的生美利润很低，在利润中心不统一的情况下，生美就会违规进行诸如
注射玻尿酸等医美项目。但利润中心统一后，双美各司其职，医美负责专业的医
疗服务，通过技术占领市场；生美则负责增加客户易达性，吸引和维护客源。
根据定位，新双美将设立四级“店铺”价值链：
整形外科 →医疗皮肤管理中心 →旗舰护理店 →简易护理店
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行业跟踪报告
整形外科和医疗皮肤管理中心属于医美机构，最终通过引入上层医疗服务，实现
垂直整合；旗舰护理店和简易护理店属于生美机构，依靠广泛布局来维持客源，
实现水平扩展。
“多”生美完善客户易达性
生美在双美价值链中负责完善客户易达性。生活美容消费频率高，但一般美容院
的服务半径仅 1-3 公里。设立大量的美容院可以完善客户易达性，从而维护客源，
未来再输送向医美诊所。医美和生美机构的设臵比例在 1：7 左右；思妍丽目前进
行的双美模式中，就约有 150 家美容院，但只设立了 7 家医美诊所。因为客源聚
集能力，生美也成了双美价值链中的利润驱动核心。
图 12、生美旗舰店和简易店设臵
资料来源：玥颜，兴业证券研究所
一家旗舰店带多家简易店。生美机构内部又分为简易店和旗舰店，一家旗舰店带
领多家简易店，实行“一带多”模式。大量的简易店负责完善客户易达性，并协助
客户医美疗程后的居家保养。一家简易店面积约 60-80 ㎡，仅提供光电机组单元
（小气泡、水密码等）、脸部基础单元（手法类）、毛发护理初阶单元（养发、健
发）。这些项目单个 40 分钟就可以完成，利润也很少。但简易店拥有大量客源，
可以通过向客户销售保养品、返客回整形医院获得丰厚盈利。旗舰店则走高端路
线，可以提供芳疗初进高阶单元、全身及局部护理单元、脸部进阶及高阶单元、
光电进阶单元等高端项目，以此强化客户体验。
图 13：生美简易店 图 14：生美旗舰店
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行业跟踪报告
数据来源：玥颜，兴业证券研究所
生美贯彻终端产品。传统生美止于店内美容；新双美因为有医美背书，可以继续
向终端居家保养品延伸，思妍丽和 DR. WU已均有终端产品推出。以 DR. WU为
例，创始人本身就是皮肤科临床教授和医院院长。其产品以医师处方为基础，将
皮肤医学和美容生物技术相结合，实现“让人在家也能延续医美疗程护肤机制”。
目前，DR. WU 已经研发出杏仁酸焕肤、玻尿酸保湿等 12 个产品系列。2016 年
DR. WU营收 亿新台币（约 亿人民币），同比增长 33%；其中大陆地区营
收同比增长 63%。今年，DR. WU预计还将在大陆设臵 100 个销售点，销售额增
长 70%。
图 15、DR. WU医疗级保养品
资料来源：DR. WU，兴业证券研究所
“精”医美网状布局占领市场
医美诊所网状区域化布局，占领市场。根据台湾的经验，一个一平方公里的小片
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行业跟踪报告
区建立 7 家医美诊所，就可以占领市场、阻隔其他品牌进入。而这些医美诊所的
定位又各不相同，涵盖整形外科、中医美容以及美容口腔科等不同业务，避免同
质化竞争，同时提高资源利用率。
图 16、医美高端医疗、整形外科、皮肤管理中心设臵
资料来源：玥颜，兴业证券研究所
一家整形外科带多家皮肤管理中心。医美机构同样也实行“一带多”模式，以一家
整形外科，带领多家皮肤管理中心。皮肤管理中心进行初阶医疗光电单元、微整
形等项目；整形外科则负责基础和进阶手术单元、针剂输液类、高阶医疗光电单
元等项目。
图 17：医美皮肤管理中心 图 18：医美整形外科
数据来源：玥颜，兴业证券研究所
医美引入上层服务。新双美将医美定位于医疗，因此医美除了进行美容手术，还
将成为上层医疗服务的接口。上层医疗服务包含（1）世界级医学中心高端健康检
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行业跟踪报告
查，（2）赴海外高端手术，（3）免疫细胞、胎盘、脐带血存储回输业务，（4）医
师培训、驻店服务、客户中介四项业务。以高端体检为例，众信旅游与大通福克
斯会诊中心（CMAA）联合推出“美国普林斯顿大学医学中心高端体检 7 日”项目，
提供签证服务、选择美国医院、预约美国专家、赴美旅行及居住安排、当地就医
陪同及翻译等环节的一条龙服务，在美国顶级医疗机构普林斯顿大学医学中心医
疗保健系统职业健康部（PHCS）进行体检，费用高达 万/人。
表 3、不同上层医疗服务价格
分类 项目 费用（人民币） 提供方
世界级医学中心高端健
康检查
美国普林斯顿大学医学
中心高端体检 7日
万/人 众信旅游
赴海外高端手术
赴韩整容-埋线双眼皮 6600-8300 元
韩国官方组织 赴韩整容-隆鼻（硅胶+
软骨）
19400-22200 元
赴日质子治疗 25万人民币 /
免疫细胞、胎盘、脐带
血存储回输业务
脐带血储存
5000 元(脐带血采集制
备费)+500 元 /年(每年
的保管费)
/
免疫细胞全方位储存计
划
10万元 冠昊生物
医师培训、驻店服务、
客户中介
医学美容培训班 7800 元/人 南大医学美容教
育学院 激光美容培训班 12800 元/人
资料来源：众信旅游，韩媒，搜狐，兴业证券研究所
5、相关标的和投资建议
投资逻辑
双美市场前景广阔。双美集合了生活美容和医疗美容，2016 年整体市场份额
达到 7091 亿元，预计未来还将保持 10-15%的高速增长。
双美格局尚未形成，及早布拥有先发优势。新双美模式虽然还不成熟，但已
经是大势所趋。目前还没有企业明确实施新双美模式，率先进入者可以通过
美容院广泛布点、医美诊所网状布局占领市场。
新双美卓越的盈利性和可持续性。新双美统一利润中心，通过一致性的体验
和完善的医美服务链条，增加顾客的信任感，从而长期消费并销售高价项目。
上层服务和终端产品创造新的利润空间。新双美贯彻上层和终端架构，引入
高端医疗服务和医疗级保养品，成为新的盈利增长点。
潮宏基（）
主业 K金首饰及女包持续增长，珠宝业务 O2O转型。公司定位于“中高端时尚消
费品多品牌运营商”，主营珠宝首饰和中高档时尚女包。截至 2016 年末，公司旗
下三大品牌“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”和“FION菲安妮”在中国及东南亚地区拥
有专营店共计 1059 家，其中珠宝门店 755 家，女包门店 304 家。公司 2016 年实
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行业跟踪报告
现营收和净利润 亿元和 亿元，同比上涨 %和%。其中传统黄金
首饰业务受市场低迷影响，营收下降 %；但 K金首饰和皮具业绩表现依旧亮
眼，增速达到 %和 %。同时，公司正在积极建设珠宝 O2O 消费平台，通
过发挥会员共享+O2O 渠道协调作用，实现线上线下资源共享。
拓展“她经济”生态圈，加速会员共享引流。公司除主营珠宝及女包外，切入美容、
化妆品、钟表等多种中产女性消费业务；并通过建立客户管理平台、加入客道会
员体系，加速美丽经济产业链的会员共享与引流。2016 年，公司投资的跨境电商
平台“拉拉米”收入增速翻倍；黄金珠宝金服平台“金石驿站”自 2016 年 3 月正式上
线以来，累计交易金额已突破 10 亿；年末，公司参股“思妍丽”和“更美”，进入美
容健康领域。这些业务均有望通过公司 300 万会员的客户管理平台，以及 3500
万+的客道会员体系，实现会员的共享与引流。
思妍丽有望开展新双美模式。公司于 2016 年 12 月 28 日与控股股东潮鸿基投资签
订了《股权转让合同》，拟以自有资金受让其全资子公司琢胜投资 100%的股权。
目前，公司通过琢胜投资间接持有思妍丽 26%股权，为第二大股东。思妍丽拥有
强大的双美模式，生美＋医美＋保养品三大业务全部涵盖，目前在全国 40 多个城
市拥有约 150 家生美门店以及 7 家医美机构，超过 10 万名的高端会员，并主要覆
盖全国一、二线城市地标性的商业中心、购物中心。其中生美业务除拥有思妍丽
品牌，还设立了“HairLife”丝源植物养发中心；医美已形成自有品牌“BIOYAYA”，
提供眼部、鼻部、面部微整手术、微整形注射以及激光医疗美容等医疗美容项目；
终端保养品同样得到贯彻。目前思妍丽代理的高端护理品牌有法国 Decleor（德珂
傲）、Esthederm（雅诗敦）、THALGO（岱蔻儿）等；并与国外尖端生物实验室合
作研发推出自主品牌 DRBio，主打抗皱抗老、美白保湿、瘦身塑型、眼部护理以
及脱发防治等系列产品。
表 4、思妍丽拥有众多美容品牌
分类 品牌 定位 产品及服务
生活美容
思妍丽 生活美容护理 SPA/瘦身馆
HairLife
（丝源）
健发、育发中心 上海、北京等地设有专业植物养发育发中心
医疗美容 BIOYAYA
现代医疗美容中
心
美容皮肤科、美容外科等医疗美容项目
保养品
DR Bio
抗衰老保养品
（自创品牌）
多肽抗皱紧致护理系列产品
芸众肽防护保湿喷雾
365 多肽亮白系列
源草本
专业护肤品牌
（自创品牌）
面膜、洗护品、眼膜、丰胸膏、去角质膏等
Decleor
（德珂傲）
法国著名香薰品
牌
（代理品牌）
橙花香薰油等
Esthederm
（雅诗敦）
法国著名护肤品
牌
（代理品牌）
雅诗顿活肤补水喷雾等
THALGO
（岱蔻儿）
海洋美容
（代理品牌）
海洋之源系列产品，海洋疗法身体护理系列
资料来源：百度百科，兴业证券研究所
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行业跟踪报告
投资评级与预估。公司定位多品牌轻奢集团，积极拓展美容、化妆品、钟表等中
产女性消费业务。年末参股“思妍丽”具备“生美＋医美＋保养品”的新双美模式预
期，是双美市场的稀缺标的。预计公司 17-18年 EPS 分别为 、，对应 PE
分别 33 X、28X，建议关注。
朗姿股份（）
女装业务企稳，医美并表增厚业绩。公司是国内第一家高端女装上市公司。受电
商兴起对传统服装销售的影响，公司女装业务承压，2016 年营收 亿元，同
比下降 %；但随着渠道调整，公司女装业务已逐步企稳。同时，公司转型“泛
时尚生态圈”，开启“女装+婴童+化妆品+医美”四大板块，目前在婴童板块拥有韩
国国民品牌阿卡邦；化妆品板块持有 L&P Cosmetic 10%股权；医美板块先后收购
米兰柏羽、晶肤医美和韩国 DMG 股份。2016 年受益政府补贴、并表阿卡邦及 6
家医美机构，公司营收和归母净利润达亿和亿，同比增长%和%；
1Q17 营收和归母净利润 亿和 3512 万，同比增长 %和 %。
L&P面膜业务前景可期。公司 2016 年初收购 L&P Cosmetic %股权，目前拟将
持股比例提升至 ％，正在等待相关部门审批。L&P 是韩国近年成长最快的化
妆品公司，旗下拥有旗下品牌包括“Mediheal（可莱丝）”、“”等众多知名化
妆品品牌。其中，Mediheal面膜 2015 年位居中国线上销售面膜产品销量第二，销
售量达 772 万件，市场占有率 %。随着中国消费者对面膜消费需求的增加，预
计 L&P 面膜业务将大幅提升公司业绩。
医美产业布局加速。公司自 2016 年 4 月以来先后收购米兰柏羽、晶肤医美 6 家医
美医院和门诊单位，以及韩国医美品牌 Dream Medical Group 30%股份。DMG 是
是韩国顶尖的医疗美容服务集团，拥有强大的医师资源，下设整形外科、皮肤科、
牙科和医用化妆品公司。而米兰柏羽则是国内高端综合性医美品牌；晶肤医美则
是定位于“医学年轻化”的连锁品牌，专注于运用高新医疗美容技术实现客户年轻
化美容需求。三者不同的定位有助于增强协同，形成业务互补。目前米兰柏羽及
晶肤医美 2017-18 年对赌为 3000/3600 万。此外，公司拟定增 亿用于自建 6-8
家米兰柏羽专科医院、30 家以上的晶肤医美门诊部门，预期将在 2018-19 年陆续
建成并贡献利润。
投资与建议。公司战略布局医美行业，加快与公司现有的服装、婴童、化妆品板
块融合；自建医美机构落地时间为后续关注焦点。预计公司 2017-2019 年 EPS 分
别为 PE分别为
苏宁环球（）
地产业绩良好，医美+文体积极转型。受益于南京房地产市场地价房价涨幅明显、
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行业跟踪报告
公司地产项目的合理布局，2016 年公司营收 亿，同比增长 %；归母净
利润 亿，同比增长 %。截至 2016 年末，公司土地储备 万平方米，
其中 77%位于南京、上海，预计这些优质储备将持续贡献公司业绩。此外，公司
文体、健康、金融的转型工作有序推进，预计 2017 年业绩将逐步释放。文体领域，
《抢劫坚果店 2》等多部影视剧正在投拍或已经杀青；金融领域，公司出资
亿设立长寿健康保险股份有限公司；健康领域，公司与苏宁环球集团合资成立 50
亿元的医美产业基金，并收购了美联臣、广州妍雅等多家医美医院，并与上游器
械寡头赛诺龙战略合作。
加速医美上下游并购，资源整合蓄势待发。公司持续进行医美上下游机构并购：
2016 年末达成与医美器械寡头赛诺龙合作，有望稳定上游器材成本。此外，公司
与苏宁环球集团合资成立 50 亿元的医美产业基金，已收购上海古北悦丽、上海悦
美、广州妍雅、美联臣等 11 家医美医院，目前正计划由现金改基金收购伊尔美港
华，以迅速扩大医美诊所及医院资源。同时，公司投资线上医美平台 “更美”APP，
打通下游互联网获客渠道。未来 3 年内，公司计划继续打通医美产业链上下游；
并整合 50-60 家医美机构，在一线城市建立旗舰医美医院，中心城市及省会城市
设立高端医美医院，在二三线城市设立中高端医美医院，重点县市建设标准化诊
所，成为中国医美行业的绝对领导者。
表 5、苏宁环球医美合作方
分类 公司 业务
上游 赛诺龙 医美器械
下游
上海古北悦丽、上海悦美、广州妍雅、美联臣
等 11家医美医院；拟由基金收购伊尔美港华
医美诊所及医院
韩国 ID 健康集团 医师
“更美”APP 渠道
资料来源：兴业证券研究所
抢占稀缺一线医生资源。医美医生为中国稀缺资源，得医生者的天下。一方面，
公司与韩国最大健康医疗集团 ID 健康签署战略合作协议，并拟与国内医科院校合
作，建立培训学校，甚至成立医美学院。通过优质学院进行医美医生的储备和输
送。另一方面，公司推出全球招募合伙人计划，开创了医美行业内的股权激励先
河：个人可获得单体医院最高 10%的机构股权，同时团队还可获得最高 10%的机
构股权，从外部吸引并抢占优秀医美人才。
投资与建议。维持预估2017-19年复合增速达%。EPS则分别为
PE为
下跌约 30%，已回测至预估 NAV 的 77%。若是将地产和医美板块分开评估，分
别给予 10x 及 35x PE，则通过 2017-18 年分拆利润估算公司市值合理范围为 185
亿-272 亿，当前下档风险较低，维持公司最具成为医美板块整合者能力的观点，
维持增持建议。
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行业跟踪报告
双美概念股
表 6、双美概念股（原始货币）
公司 代码 市值（亿）
EPS PE
双美内容
2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E
潮宏基 37 33 28
持有思妍丽 26%股权。思妍丽
拥有强大的双美模式（生美＋医
美＋保养品），在全国 40 多个城
市拥有约 150家生美门店以及 7
家医美机构。
泰美好 - - - - - -
公司主营中高端 SPA 服务，在
北上广等大中城市开设 27家店
面，并同希尔顿等国际知名大酒
店建立了良好的合作关系。
自然美
目前技术连锁店最多、最专业的
跨国美容事业集团之一，最有影
响力化妆品牌之一.
丽丰 KY /
克丽缇娜
- - - -
克丽缇娜是中国最大美容连锁
企业，已在大陆成立 3000 家连
锁店，旗下已形成三大疗程 22
个系列的成熟护肤体系。
现代美容 - - - - - -
公司是香港首屈一指的美容集
团，近年进军内地市场，于北京、
上海、广州拥有 10 间服务中心，
客户人数超过 29,200 名。
佐登 KY - - - - - -
公司在中国内地经营店面已发
展到 700 余家，进驻 86 个城市，
17 项特色技术疗程，能有效解
决 200多种皮肤问题。
朗姿股份 36 42 32
公司持有韩国面膜生产商 L&P
cosmetic 10%股权；韩国医美品
牌 Dream Medical Group 30%股
权，并入米兰柏羽以及晶肤医美
共 6家医美医院和门诊单位。
苏宁环球 18 13 10
公司持续进行医美上下游机构
并购，包含今年机构目标达 30
家以及医美器械寡头赛诺龙的
合作项目。
华东医药 450 30 23 18
公司目前代理的韩国 LG 公司
的“伊婉玻尿酸”。同时，公司下
设杭州悦可、宁波雅致医美。
华韩整形
公司旗下拥有南京医科大学友
谊整形外科医院、四川悦好医学
美容医院以及北京华韩医疗美
容医院，均获 JCI 认证。
利美康 - - - -
公司拥有 5家整形医院，1处教
学培训基地和 1家养老医院。
复星医药 670 25 22 19
公司收购以色列医疗美容器械
生产企业 Alma Lasers，同时进
行激光美容中心和医美门诊部
的建设。
复旦张江 15 13 13
公司子公司德美诊联医疗投资
管理有限公司在北京、深圳、长
沙等地拥有 10 家连锁医美诊
所。
资料来源：兴业证券研究所
行业跟踪报告
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：
推 荐：相对表现优于市场；
中 性：相对表现与市场持平
回 避：相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：
买 入：相对大盘涨幅大于 15% ；
增 持：相对大盘涨幅在 5%～15%之间
中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%；
减 持：相对大盘涨幅小于-5%
