2002年第 9期
(总 267期 )
金 融 研 究
Journal of Financial Research
No．9．20o2
General No．267
从代理理论看上市公 司的派现行 为 *
王 信
(国家外汇管理局，北京 100037)
摘 要 ：本文用股息的代理理论分析我 国 A股 、H股和红筹股公 司的派现行为。由于股
东保护法制不完善，公司“内部人”对股东的剥夺导致 A股公司低派现。香港法制健全，股东
能利用法律手段争取高派现 ，因此 H股和红筹公司派现水平较高。此外，股权结构对 公司派
现行为也有显著影响。最近证监会有关公司派现的指导性规定是必要的 ，但也有副作用。长
远来看 ，建立法治是保护投资者的根本之道。
关键词 ：股息；代理理论 ；投资者保护
中图分类号 ：17830．91 文献标识码 ：A 文章编号 ：1002—7246(2002}09—0044—09
股息是股票投资者收益的最主要形式之一。对公司分红派息行为有各种各样 的理
论 ，其中，股息的代理理论最具有普遍性 ，比较符合中国的实际。由于现金股息在很大程
度上取决于股东保护法制和公司治理结构的状况 ，因此，深入研究公司分红派息行为，对
完善公司治理结构 、保护投资者有着重要的意义。本文概述公司派息行为及相关的几种
解释，重点评述股息的代理理论和经验证据 ，并将其用于解释中国上市公司的派息行为。
一
、 公司的派息行为及常见的几种解释
1．股 息之谜
股息包括现金股息 、送红股和公积金转增股。其中，送红股和公积金转增股只是改变
股票数量 ，并不增加股东的实际收入。本文主要讨论对股东福利有直接影响的现金股息。
除股息外 ，股票回购也是公司回报投资者的重要方式。从世界范围来看 ，在回购较普遍的
收稿 日期 ：2002—07—02
作者简介 ：王 信(1970．6一)，男 ，海南人 ，哈佛大学肯尼迪政 府学 院公共管理硕士，曾获 2O00年度孙 冶
方经济科学论文奖。
* 华夏证券研究所董晨先生 、天相投资顾 问公司陈仕华先生帮助搜集 A股公司的资料，特此致谢。文
中观点不代表作者所在机构的意见 ，所有错误都 由作者承担 。
① 例如 ，1997一l998年 ，美 国 、英 国、加拿 大、澳大 利亚 的股票 回购 占世 界股 票 回购价 值总量 的
83％，这些国家公司的派现水平也较高(英国《经济学家》，1998年 8月 15日)。
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国家，公司也派发较高的现金股息①；因此，现金股息能大体反映公司对股东的回报。
围绕企业的派现行为及其对企业价值 、股东福利的影响，学术界争论了几十年 ，“股息
之谜”尚未完全破解。40年前 ，Miller和 Modigliani(1961)从理想状态出发，提 出了“股息无
关论”：假定资本市场是完美的，那么只要企业未来的投资政策给定 ，企业的分红派息与其
市场价值 、股东福利无关。根据基本的公司财务理论 ，企业对股东的价值等于企业拥有的
现金与其未来投资收益净现值之和。支付股息不过是将现金从企业转移到股东手中，投
资政策给定意味着未来投资收益的净现值给定 ，因此企业的价值不随股息的变化而变化。
从股东福利来看，每股支付 m个单位的股息将使股票价格下跌 m个单位 ，完全抵消了股
东 的股息 收益 ，股东 的福 利没有任何变化 。然而 ，现实 中公 司派现行 为对 股票价格和股 东
福利有很大的影响，管理者对此非常重视。Lintner(1956)的开创性研究发现，公司的派现
行为有很多共性：管理者通常设定一个长期的派现比率(每股现金股息与每股盈利之 比)
目标 ；管理 者更关 注股息 的变化 ，而不是 股息 的绝对水平 ；公 司派现一般较稳 定 ，只有 当长
期收益水平发生变化后 ，管理者才会调整派现比率 ；如果股息政策不久之后可能发生逆
转 ，则管理者不会轻易调整股息水平，等等。之后，多项针对美国和其他发达 国家的研究
都得到类似的结论。Lintner模型可表示如下：
D =口+ 一I+c(rE,一 一1)
其中，Df、Df一 分别为 t、t一1时期的股息 ，E。为 t时期的公司盈利，r为派现比率 目标 ，c
为派现调整 速度 系数 。该 模型表 明 ，某一时 期的现金股息 与当期盈利 、上一期股 息具 有相
关关系；企业有长期的派现比率 目标，实现股息的微调取决于 c：c越大 ，股息的变化就越
大。以上现实情况与“股息无关论”并不矛盾，因为该理论假定资本市场是有效的，不存在
信息不对称 、交易成本 、代理成本和税收等问题。通过放松这几个假定 ，经济学家发展了
有关公 司派现行为 的几 种理论 。
2．公司派现行为常见的几种解释
最常见的公司派现理论有“税收影响论”和“股息信号论”等。根据“税收影响论”，投
资者因股息收入缴纳个人所得税 ；如果公司不派现而将现金用于再投资，公司需缴纳公司
所得税 ，而投资者在将来实现资本收益时需缴纳资本利得税，但可得到延迟纳税的好处。
因此，为实现股东福利最大化的 目标 ，公司派现需综合考虑这几方面因素。简单地说 ，如
果个人所得税较高，低派现高资本利得对投资者更有利 ，公司派现水平因此较低；如果公
司所得税和资本利得税较高 ，目前派现对投资者更有利，则公司派现比率较高(Lease et
0f．(200o))。“股息信号论”则认为，管理者和投资者之间存在信息不对称 ，为了吸引投资
者，派现成为管理者发出的有关公司未来盈利状况的信号：派现比率越高，说明盈利前景
越好(Bhatmcharya(1979))。
以上理论或多或少都得到一些经验证据的支持 ，但无法令人信服地解释世界各国的
股息发放行为。近年来 ，股息的代理理论发展很快 ，从公司治理结构和代理成本的角度解
释各国派现行为的差别，具有较强的普遍性 ，有助于我们理解我国上市公司的派现行为。
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二 、股息的代理理论及 实证研究
1．股息的代理理论
该理论认为 ，广大股东与公司“内部人”——管理者和控股股东(很多情况下，高层管
理者直接来 自控股股东)之间存在委托一代理问题 ，他们的利益是有冲突的；作为代理人的
内部人可能利用公司资源为 自己谋利，损害作为委托人的其他股东 、特别是小股东 的利
益。这就是股票投资的代理成本(agency costs)。例如 ，内部人投资一些不盈利的项 目以
扩大自身影响；在公司绩效不佳时提高内部人的收入 ；增加内部人的持股份额 ，进一步削
弱外部股东的影响力；以不合理的价格向内部人控制的其他公 司转移资产 ，等等。在约束
内部人的上述行为、减少代理成本方面，现金股息可以作为一种有效的工具。一是派发现
金减少了内部人可以利用的现金流。二是派现 以后 ，企业不得不重新进入证券市场融资
以开发新项 目，使投资者和专业机构有机会对 内部人进行监督和约束(Easterbrook(1984)；
Jensen(1986))。三是现金股息毕竟不可伪造，派现很容易暴露公司的问题 ，一定程度上可
促使内部人真正改善经营管理 ，而不是通过账面游戏蒙骗投资者。这对财务制度落后的
发展中国家尤其有很强的现实意义。
2．公司派现行为与股东保护法制
解决代理问题的一个有效途径是健全股东保护法制。但在法律对公司派现行为的影
响上，却有两种截然不同的观点。一是公司派现是股东保护法制的结果，法制越完善，股
东越能利用法律赋予的权利向公司施加压力争取高派现，因此股东保护法制的完善程度
与派现比率正相关。另一种观点则认为 ，公司派现是股东保护法制的替代物，在法制不完
善的情况下，公司通过高派现树立维护股东权益的良好声誉 ，以吸引投资者 ；因此，股东保
护法制的完善程度与派现比率负相关。LLSV(2000)@ 考察了33个经济体 4103家公司在
1994年度的派现行为 ，证明第一种观点是正确的。他们将这些经济体按法律制度分为普
通法系和民法系两组 ，并计算样本公司 3种派现指标；这些指标的分子都是现金股息，分
母分别是公司现金流 、盈利和销售收入。计算结果表明，无论用哪一种指标来衡量 ，普通
法系经济体平均的派现水平都 比民法系经济体高。以最常见的派现 比率为例，普通法系
经济体的中位数平均为 37．4％，而民法系经济体平均只有 25．1％。此外 ，在普通法系经
济体中，高增长型公司(用销售收入增长率来衡量)的 3个派现指标都显著地低于成熟型
公司：其中．高增长型公司和成熟型公司的派现比率分别为 28．0％和40．9％。由于这几位
学者早先的研究(LLSV(1998))已发现，普通法系对公司股东的法律保护 比民法系充分得
多③，这就证明了完善的股东保护法制导致公司高派现。这是对一般企业而言的，对高增
① LISV由四位经济学家姓氏的第一个字母组成，代表哈佛大学的 Rafael LaPorta、Andrei S~effer，耶鲁大学的 no—
l~ncio Lopez-de-Silanes和芝加哥大学的 Robert Vishny。
② 对股东的法律保护主要体现在：一股一票制；股东投票较便利；允许小股东实行 累积投票制 (cumulative vot—
ing)．即将几次投票权累积起来用于某一次投票；老股东优先 购买公司新发行的股票；只需较小比例的股份即可召集
股东特别会议．，J、股东可通过集体诉讼等法律手段制约内部人的不 良行为，等等。
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长型公司，完善的法制使投资者有充分的信心放弃现金股息以获得未来的资本收益
，公司
派现比率因而较低。
以上研究主要以发达经济体为样本 ，但其结论对发展中国家也是适用的。发展中国
家普遍存在法制落后的问题 ，公司派现水平低且不稳定。尽管很 多公司也有派现 比率 目
标 ，但很难得到严格执行 ，Lintner模型不一定成立。根据国际金融公司新兴市场经济体数
据库(包括 25个发展中国家)的资料 ，1986—1994年 ，这些发展中国家派现比率平均约为
30％ 一40％，而 1993年发达经济体派现 比率平均为 66％。相应地，发展 中国家的股息收
益率(现金股息与股票价格之 比)也较低；1994年 ，发展 中国家和发达国家平均股息收益
分别为 1．9％和 2．3％(G／en et a1．(1995))。
对土耳其的个案研究能很好地说明发展中国家企业的低派现行为。1995年 以前 ，土
耳其要求在伊斯坦布尔股票市场上 市的公 司都要将 50％以上的可分配利润作为现金股
息 ；1995年 以后，上市公司的分红派息可以有更大的弹性 ，如可以送红股 ，或将更多的现
金作为保留收益等。研究发现 ，1985—1994年 ，企业平均派现 比率仅达到 50％的法定最
低派现比率；而在强制性派现法律放宽后的 1995—1997年 ，除公用事业公司外 ，其他类型
公司的派现 比率都 大幅下降，并且 完全不派现 的公 司 比重从政策调 整前 的 19％增至
37％。对 Lintner模型的回归分析还表明，当期股息与上期股息的相关系数统计上不显
著，说明企业派现行为不稳定(Adaoglu(2000))。
3．公 司派现行 为与股权结构
即使在同一法律环境下 ，不同股权结构 的公 司的派现行为也有较大差异。两位学者
(Gugler，Yurtoglu(2001))考察了 1992—1998年德国 736次股息变化公告后股价的反应 ，发
现在同时具有以下特征的公司宣布减少派现时，股价下跌最厉害 ：(1)最大股东掌握 50％
以上的投票权(控制权 )，处于绝对控股地位 ；(2)其他股东的投票权均不超过 5％。最大
股东几乎不受任何约束；(3)存在母公司——子公司——孙公司这样金字塔式的股权结
构 ，最终的控股股东以较小 的股权 即可掌握较大的控制权(!)。对公 司派现比率和主要股
东投票权比率的回归分析还表明，公司派现 比率 P与最大股东的投票权比率 VR1有一种
“倒 U型”关系：P先是随 VR1的上升而提高，当 VR1达到 30—40％以后 ，P则随 VR1的上
升而降低。但 P与第二大股东投票权比率 VR2呈正相关关系。此外，德国公司由于交叉
持股 、金字塔式的控股结构及特殊的投票权安排(如控股股东的股票拥有更多的投票权)
等原因，公司实际投票行为偏离“一股一票”制；偏离程度越大，公司派现比率就越低。
这些现象似乎较复杂，但很容易用股息的代理理论来解释。在公司股权很分散 的情
况下，最大股东投票权的增加有助于大股东加强对公司管理者的监督，提高公司对股东的
回报 ；当最大股东取得完全的控制地位、即使第二大股东也无力对其进行制约时，包括最
大股东和管理者在内的“内部人”可以为所欲为，肆意剥夺小股东，导致派现比率下降。此
时 ，第二大股东投票权的增加有助于制衡最大股东 ，约束 内部人，维护其他股东的利益。
① 假设有 A、B、c三家公 司，A在 B的持股为 a％，B在 c的持股为 b％，则 A在 c的持股 为 a％ ×b％，而 A对 c
的控制权为 b％。显然 ，a％ ×b％ <b％。
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偏离“一股一票 ”制意 味着控股股东 以较少 的股权 取得 较 多的 投票 权 ；由于派现 是按 股权
比例进行的，公司少派现，控股股东只损失较少的股息收益，却能控制 、占有更多的资产，
因而其倾向f少派现 至于股票价格对派现公告 的反直，由于股权结构和投票权安排等
问题增加了内部人剥夺小股东的可能性，市场和投资者对此早有预期；一旦公司宣布减少
派现 ，投资者对这一明显信 号的反应就是“用脚投票”，股价应声而落。
德国的案例显然不是特殊的。对 H本企业派现行为的实证研究 显示 ，与美国相比，El
本企业 、尤其是企业集团(keiretsu)下属企业经常叮以减少派现甚至不派现(Dewenter，War．
ther(1998))。这同样说明，由于企业集团中存在交叉持股和金字塔式的控股结构，外部股
东的约束减弱 ，控股股东处于主导地位，有较大的动力和能力(如通过不易被察觉的关联
交易 )剥 夺小股东 ，减少派现 。
4．强制性股息发 放政策 的有效 性
为了弥补股东保护 法制的不 足 ，保证 投资者获 得一 定 的回报‘ ，一些 国家制定 了强制
性股息发放的法律或政策，这些国家包括瑞士、巴西 、智利 、哥伦比亚 、委内瑞拉 、希膜和菲
律宾等。例如，智利要求企业将 30％以上的盈利作为股息，除非股东一致同意接受较低
的水j 。
强制性派现政策有利于保护投资者的利益 ，但对其也要有清醒的认识。一是企业可
通过种种手段进行规避，使政策效果大打折扣。如在通货膨胀时期，企业推迟发放股息，
从而减少实际的股息水平。在土耳其 ，上市公司在派现的同时还发行认股权证，由于权证
市场流动性很弱 ，加上担心总股本增加造成股票价值下跌 ，老股东纷纷用股息收入购买权
汪，现金实际上又回流到公司。二是如果片面要求企业派现，可能影响企业发展后劲和投
资者的长期利益 ，特别是在资本市场筹资成本较高的情况下。三是通常现金股息 的税收
负担较重 ，影响股东的福利。总之 ，强制性派现政策不能代替完善的股东保护法制和良好
的公 司治理结 构 ，后 者才是决 定合理 的公 司派现 的主要 因素。
三、股息的代理理论在 中国的应用
】．A股及海外上市中资企业的派现行为
我国 A股上市公司派现水平一直很低。1996—1999年 ，派现公司 占盈利的公司的比
重分别为38．1％、31．9％、33．8％和 35．O％(表 1)，差异不明显。派现公司平均派现比率都
在 50％以上，但如果包括不派现的公司，则上市公司整体的平均水平就很低了。有 的研
究者试图检验 Lintner模型在中国的适用性 ，并得出公司派现与当期收益和上期派现显著
相关、该模型成立的结论(黄永兴 、张丹 2001)。但受数据的限制，该文选用 1999、2000年
派现 的 123家公司 的横截 面数据代替 时 间序 列数据 进行 分析 ，因而看 不 出公 司在较 长一
段时期内的派现行为，研究结果缺乏说服力。统计表明，截至 2000年度，4年以上连续派
① 在一 国家，还保护作为大股东的国家的利益。例如，菲律宾的强制性派现政策 #耍着眼 j 保护政府在上市
公 司 中的 权益
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现的公司只有 37家，绝大多数公司根本谈不上稳定的派现。值得注意的是 ，2000年度派
现公 司明显增多，共有 692家公司派发现金 ，分别占 A股公司总数和盈利公 司总数的 65．
5％和 71．8％。截止 2002年 3月 8日，在已公布 2001年度分红派息方案的 200多家公司
中 ，65％ 以 上的公 司派现 。
表 1 1996—2000年 A股上市公司派现比率 a及次数分布(％)
l996 l997 l998 l999 20(x】
派 现公 · 数 l83 216 250 294 6(
派 公 tdl 上 Ifr公 t 比蕾(％ ) 35．9 30．2 30．4 32．0 65．5
派脱公· 【 台；!【利上I 公 r 比重(％) 38．1 31．9 33．8 35．0 71．8
派观公 ·d、r_均 派现 比率 (P，％ ) 53．8 56．0 70．8 59．5 44．8
P 25％ I8．0 l5．3 l3．2 l3．6 20．1
：5％ <IJ 50％ 31．2 32．4 32．4 35．7 40．5
50％ <P 75％ 27．3 25．0 23．2 28．6 23．8
75％ <l lO0％ l9．1 22．2 20 l3．3 9．7
I > l【x】％ 4．4 5．1 I1．2 8．8 5．9
注 释 ：派 现 比率 -．为每 股现 金 股息 j每 股盈 利之 比。
资料术泺：根据上市公 州各年年报整理
海外 E市 中资公司的派现 比国 内上 市公 司 2000年 前的情 况好 得 多。在香 港 上市 的
H股公司中，2000年度派现的公司比重为 72．9％；扣除亏损 的企业，派现公司在盈利的 H
股公司中的比重达 87．5％，派现公司平均派现比率为 51．5％。有意思的是，虽然红筹公
司比A股公 司派现水平高，但它们无论在派现公司所 占的比重，还是派现比率，都比 H股
公司低得多：派现的红筹公司只 占盈利的红筹公司的57．9％，派现公司平均派现 比率为
31．6％(表 2)。
表 2 2000年度 H股公司、红筹公司派现比率及次数分布(％)
H股公司 红筹公司
派观公州数 35 Il
派现公·d【 if州类公 比重(％) 72．9 47．8
派脱公t,-jlti 利的旧类公州比霞(％) 87．5 57．9
派现公·d、 均派脱比率(P，％) 51．5 31．6
P≤25％ l4．3 27．3
25％ <P≤50％ 57．1 63．6
5O％ <P≤75％ ． I1．4 0
75％ <P≤ lO0％ 8．6 9．1
P>lO0％ 8．6 0
资料1)I∈源：根据香港股票交易所公布的上市公司资料整理。
2．对 上市公 司派现行 为 的解 释
此处主要 解释 2000年以前 A股 公 司 的派现行 为 ，2000年 以后 的变 化下 文讨 论 。首
先 ，A股和境外上市的中资企业的派现行为及其差异很难用“税收影响论”来解释。尽管
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国内股息的税负较高q)，低股息和潜在的资本收益对股东更有利 ，税 收因素似乎在起作
用 ；但在税收不变的情况下，无法解释 2000年度以后公司派现 的大幅度上升。其次 。“股
息信号论”也缺乏说服力，如果高派现是绩优企业发出的信号，那么高派现消息公布后 ，投
资者必将追捧这些公司，导致股票价格上涨。但这种现象在我国股市不明显 ，反而在各种
分红方式中，公 积金转 增股消息 发布后 ，公 司平均 股价 的涨幅最 大 (朱 宝宪 ，程 多福
(2002))。
代理理论能较好地解释 A股公司的低派现行为。由于国有股、法人股不能流通，国
家在绝大多数上市公司中处于绝对控股地位。据统计 ，截至 2001年底 ，国家在上市公司
的平均持股 比例为 44．1％，而第二至第五位大股东的合计持股比例平均只有 14．0％。国
家拥有绝对控股权(51％)的上市公司有 405家 ，国家拥有相对控股权② 的上市公 司有
650家。国家股权实际上 由形形色色的国有企业 、国有控股公司等行使 ，它们可能侵害小
股东的利益。在股东保护法制不完善的情况下 ，广大小股东无法对内部人形成有效制约 ，
公司派现难以提高⑧。关于股东的法律保护，《公司法》、《证券法》很少提供股东保护的民
事途径 ，也未涉及对控股股东的约束。有关不法行为的法律责任把重点放在行政处罚和
刑事责任上，缺乏投资者通过 民事诉讼求偿的机制。股东保护法制不完善 ，不仅体现在法
律条文上，更体现在实际执法上。政府对社会经济活动的广泛干预 ，制约了司法制度的独
立性 ，有法不依 ，执法不严现象突出(王信(2002))。我国法律制度的先天性缺陷固然难 以
清除 ，证券监管也未能取得根本性突破。尽管近年来有关部门出台了一系列新举措 ，但由
于盘根错节的利益制约，政府不是断然采取措施强化市场约束 ，清除股市上的痼疾 ，而是
一 拖再拖 ，尽可能避免矛盾激化。例如 ，当股市大跌时，政府仍有意无意地通过领导人讲
话 、调整印花税率 、减轻违规行为的打击力度等措施刺激股市 ，股市上的道德风险(moral
h魁und)问题有增无减。可以预见 ，只要股东保护法制和证券监 管没有根本改观，内幕交
易、关联交易、信息披露不实及股市操纵等违法违规行为仍会大行其道。受制于这种制度
环境 ，利益缺乏保障的小股东 自然无法追求长期稳定的股息收益，在其他投资渠道缺乏的
情况下 ，更强化其搏取股票价差、追求暴利的心态④。来 自广大小股东 的压力减弱，内部
人 更可 以为所 欲为 ，公 司低派现早 已见怪 不怪。
反观红筹公司、H股公司，由于香港长期沿用英国的法律制度，完善的股东保护法制
使投资者可以运用法律手段向管理者施加压力争取高派现 ，因此派现的 H股 、红筹公司
的比重比 A股公司高得多。至于 H股公司派现水平高于红筹公司，这与前述 L工SV(2000)
① 我国没有资本利得税，但在股票买卖时征收 0．2％的交易印花税和 0．35％的交易佣金，合计 0．55％；而对股
息收入，则按 20％的比例税率征收个人所得税 ，因此股息的税收高得多。
② 当国有股比例高于其他非流通股比例时视为相对控股。
③ 值得指出．并非大股东的行为都导致低派现。国有资产管理局等最 大股东不一定有能力和动力通过掌控上
市公司、压低派现来剥夺小股东；相反，很大程度上它们的收益依靠现金分红，可能要求增加派现比率。这种现象不是
很普遍，既然最大股东对上市公司的影响有限，其增加派现的要求就不易得到公司管理者的接受，上市公司平均派现
比率就不会明显上升。
④ 据中国证监会(2001)，1999年，沪 、深两市的换手率(年成交股数与年末流通股数之 比)分别为421．6和371．6，
远远高于世界主要股票市场的水平(纽约 74．6、东京49．4、伦敦 56．7、香港 50．6)。
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的研究结论极为相似。这主要是由于，与在国内注册 、公司治理结构相对不完善 的 H股
公司相比，红筹公司在香港注册，按国际惯例运作 ，投资者对其更有信心，愿意在公司发展
前景较好的情况下，牺牲现金股息换 出未来的资本收益。例如，中国移动 、联通 、方正等红
筹公司都有不俗的业绩 ，但未进行现金分配 ，市场并无负面反应。这使红筹公司的整体派
现水平低于 H股公司 。
3．近两年 A股 公 司派现增 加 的原 因
最近两年派现的 A股公司大量增加，主要是由于从 2000年开始 ，证监会在审批上市
公司增发新股和配股时，较为关注公司以往的派现记录④。有关规定虽然不是强制性的，
但证监会的导向显然对公司 2001年公布的2000年度派现行为有着决定性的影响。出于
未来市场筹资的需要 ，公司派现可能更多是一种姿态，因为 2000年度派现公司的平均派
现比率为 44．8％，低于往年 ；60．6％的派现公司的派现 比率低于 50％，为历年之最。当
然，上市公司也可能是为了树立良好形象而增加派现 ，吸引投资者。但这并非主要 因素。
2001年 3月前后公司公布上年分红计划时，沪 、深两市 A股指数分别处于较高的 2200点
和 670点左右的水平 ，市场筹资相对容易，上市公司尚无很大的压力和动力通过高派现吸
引投资者。可见 ，证监会的规定是上市公司增加派现最主要 、甚至可能是惟一的原因。
目前证监会的指导性规定是必要的，力度也较为适当，有助于约束公司内部人对小股
东的剥夺。但它毕竟属于行政规定 ，走的是行政控制而非市场约束的老路 ；而且缺乏灵活
性，不利于真正绩优企业进行 资本扩张，为投资 者提供长期 的资本 收益。从部分公司
2001年分红情况看，已出现不计成本、竞相提高派现比率的不良倾 向，如承德露露派现比
率高达 173．7％。如果公司为了高派现竭泽而渔，影响公司的发展后劲 ，最后受损失的也
是 广大 投资者 。
四、结 语
股息的代理理论有很强的理论和现实意义。它清楚地揭示了公司派现行为是内部人
和投资者博弈的结果 ，是股东保护法制和公司治理结构 的一个缩影。在广大发展中国家
甚至一些发达的民法系国家，股东保护法制不健全 ，公司内部人不受约束 ，侵吞小股东利
益的现象较为严重，小股东只能得到很少的现金股息。这在我国证券市场也不例外。为
此 ，监管部门推出有关分红派息的指导性规定是必要的，但由于实际执行效果和可能产生
① 呵能还有其他因素导致 H股和红筹公司派现行为的差异。例如，中金公 司岳爱民先生正确地指出，红筹公司
包括处于高增长时期的中国移动 、联通等，投资需求很大；不少红筹公司是集团公 司，子公司需保留一定的现金，使红
筹公司派现较少。而相 当 一部分 H股公 司经营能源、收费公路，现金流稳定，派现 比率高。尽管这些 解释有其合理
性 ．但往往需要逐一分析公 司的特征 ，不一定具有普遍适用性。
③ 如 2000年 3月证监会《关 于上市公司配股工作有关问题的补充通知》规定，公司应在《配股说 明书》中详细说
明公司上市后历年分红派息情况；2001年 3月《上市公司新股发行管理办法》规定 ，主承销商应重点关注最近 3年未有
分红派息的公 司，并在尽职报告中予以说明；2OO1年 5月《中国证监 会股票发 行审核委员会关于上市公 司新股发行审
核工作的指导意见》指出 ，应当关注公司最近 3年的分红派息情况 ，特别是现金分红情况。
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的副作用，只能作为权宜之计。只有切实强化股东保护法制，完善公司治理结构．通过市
场力量约束内部人，才能使广大投资者获得稳定合理的回报 ，坚定其信心 ，从而促进证券
市场的健康发展。
参 考 文 献
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Abstract：The paper analyzes the differences of cash dividends among A share，H share and red
chip compan ies，using the agency theory of dividend，which a／~ es that the low dividend is the out—
come of weak legal protection to the minority shareholders．The insiders of listed finns tend to expm-
pilate the minority shareholders， if they have little legal protection，resulting in a low cash divi—
dend．Despite its by—effects，the recent stipulation of CSRC concerning the dividend is essentia1．In
the long run，however，the establishment of the rule of law is the key to the investor protection and
the development of securities markets．
Key words：cash dividend，agency theory ，investor protection
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(特约编辑：刘向耘) (校对：LN)
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