第41卷第5期
2011年9月
浙 江 大 学 学 报(人文社会科学版)
Journa1ofZhejiangUniversity(HumanitiesandSocia1Sciences)
,
DOl:
[收稿日期]2011 01 11 [本刊网址.在线杂志]
[在线优先出版日期]2011 06 28
[基金项目]国家社会科学基金重大招标项目(10ZD&034)
[作者简介]1.金雪军,男,浙江大学经济学院教授,博士生导师,主要从事国际金融问题研究;2.陈雪,女,浙江大学经济学院
博士研究生,主要从事国际金融问题研究。
人民币汇率风险溢价波动的状态转换研究
金雪军 陈 雪
(浙江大学 经济学院,浙江 杭州310027)
[摘 要]基于马尔科夫状态转换方法的自回归条件方差模型,对人民币汇率风险溢价在2002年1
月至2010年10月间的波动行为进行研究后发现,偏离非抛补利率平价的人民币兑美元汇率风险溢价波
动存在明显的状态转换行为。在全球金融危机期间的2007年9月至2008年8月以及2010年7-10月,
汇率风险溢价处于高波动状态,其余时间段处于低波动状态。进一步比较宏观经济变量在高、低两种波
动状态下的波动性后发现,汇率、利率、物价水平等货币性因素的波动性在两种状态下存在显著差异,而
生产和消费等非货币因素的波动性并不存在显著差异,而且资本管制和汇率稳定政策能够降低人民币汇
率风险溢价的波动性。
[关键词]人民币汇率;非抛补利率平价;汇率风险溢价;SWARCH模型
AStudyontheRegimes-Switchingof
F1uctuationsinRMBExchangeRateRiskPremium
JinXueiun ChenXue
(CollegeofEconomics,ZhejiangUniversity,Hangzhou310027,China)
Abstract:UsingtheMarkov-regimes-switching-ARCHmodel,thispaperdetectsthebehaviorof
obviousregimes-switchinginfluctuationsofriskpremium deducedasthedeviationsfrom
uncoveredinterestparityonthepairofRMB/
financialcrisis,,the
inthetworegimes,wefindthatthevolatilitiesofthemonetaryvariablessuchasexchangerate,
theinterestrate,thepricelevelshowedsignificantdifferencesinthetworegimes,whilethe
volatilitiesofthenon-monetaryvariablessuchastheproductionandtheconsumptiondidnot
-controlandtheexchange-rate-stabilizationpolicycan
reducethevolatilityofRMBexchangerateriskpremium.
Keywords:RMBexchangerate;uncoveredinterestparity;currencyriskpremium;SWARCH model
风险溢价是指投资者在投资风险资产时,为补偿投资回报的不确定性所要求的额外收益。
Cochrane指出,“发现金融资产价格波动与风险溢价波动的互动关系是当代金融学研究内容的重
大革新”[1]451。在投资货币资产时,由于汇率变动,投资者因持有本币资产而非外币资产所要求的
额外回报,就是该国货币的风险溢价或称之为汇率的风险溢价。利率平价理论表明,一国货币的风
险溢价等于国内外利差与预期汇率变动率之差。
各国货币在国际货币体系中的不平等地位能够通过汇率风险溢价对国际间资本流动方向和规
模产生影响,进而影响宏观经济运行[2]137。20世纪80年代,日本国内经济增长率保持较高水平,
但20世纪90年代中期之后,日本经济增长率降低,出现所谓的“失去的十年”①,对此的一种解释
是日本积累了大量的净美元资产再加上日元升值存在可能性,使得美元资产持有者面临高风险而
需获得高的风险补偿。与之对应的是,日元资产存在负的风险溢价,日本金融机构愿意牺牲部分收
益来持有日元资产,日本利率短期被挤压到零,出现了流动性陷阱,致使日本央行无力刺激经济和
阻止通货紧缩[3]343。亚洲金融危机时期,泰国、印尼、马来西亚等国的央行在面对资本大量流出和
本币贬值压力时,为了增强本币资产的吸引力,都选择了调高银行利率,但最终仍无力放缓本币贬
值速度,这主要是由于外国居民对持有危机国的资产存在信心危机。
由此可见,汇率风险溢价涉及到投资者的预期和投资选择行为,尤其在重大经济危机冲击期间
作用更为显著,而波动程度的高低则直接影响到宏观经济的稳定。因此,对人民币汇率风险溢价的
时间序列特征进行更准确的描述,是发现汇率风险溢价与宏观经济运行状况关系的基础。
一、文献回顾
对汇率风险溢价的研究是以非抛补利率平价(UncoveredInterestRateParity,简称UIP)假说
的不成立,即“UIP假说偏离”为前提的,这是发现汇率风险溢价存在的事实基础。
非抛补利率平价理论认为两国利率的差额应等于预期汇率变化的差额,预期汇率的变化受到
两国间利率差异的影响。风险中性的投资者通过在国际资本市场套利最终使高利率货币在未来贴
水,低利率货币在未来升水。在理性预期假设成立时,通过对即期汇率变化率与利差进行回归,以
所得系数是否显著等于1来检验UIP假说是否成立[4]319。诸多的实证研究表明,该系数显著不为
1。Fama和Eugene研究了比利时法郎、加元、法国法郎、意大利里拉、日元、荷兰盾、瑞士法郎、英
镑和德国马克的走势后发现,该系数的估计值为,标准差为[4]331。Froot和Thaler的实
证研究发现,有少数系数回归的结果大于0,但也远远小于1[5]186。McCallum使用美元兑日元、马
克和英镑的月度汇率数据得出的回归系数为-3[6]105。国内也有研究对人民币兑美元汇率是否符
合UIP假说进行了实证检验。桂咏评的研究表明,在2004-2006年的全样本区间和汇改前后两
个子样本区间内,人民币兑美元汇率都不满足UIP假说,系数显著小于1,当人民币利率上升时,由
于风险溢价的存在,投资本币资产会承担更多的风险[7]18。
另一种方法是通过计算UIP假说的偏离值wt来检验UIP假说是否成立[8]749,wt是一个时间
序列变量②。如果UIP假说成立,在资本完全流动的情况下,E(wt)=0。但如果投资者是风险厌
981第5期 金雪军 陈 雪:人民币汇率风险溢价波动的状态转换研究
①
②
“失去的十年”是指1985-1995年日元升值、日本出现经济萧条的十年。可参见&,"The1990s
inJapan:ALostDecade,"ReviewofEconomicDynamics,,(2002), 235。
wt可通过wt=ih-if+st+1-st计算得出,其中ih-if表示国内外利差,st为即期汇率(采用直接标价法)在t期的对数值。
恶的,国内外资产无法完全替代,则E(wt)≠0,此时风险溢价存在,投资者在外汇市场上套利会受
到影响。当E(wt)>0时,说明投资国内资产存在一个正风险溢价,即投资者对于持有本币资产需
要额外的风险补偿。而当E(wt)<0时,说明投资国内资产存在负的风险溢价,投资者愿意牺牲部
分收益来持有本币资产。这种方法较为直观,并能获得汇率风险溢价的时间序列值,因此,本文采
用此方法对人民币汇率风险溢价进行计量。
UIP假说不成立之所以伴随着汇率风险溢价的出现,众多研究认为其作为汇率波动中利率差
异无法解释的部分,与投资者对风险的定价有关。对这一问题的研究主要从三个视角展开,其一是
基于随机贴现因子的研究框架,认为汇率风险溢价与跨期消费配置有关,可表示为两国定价核高阶
距项之差[9]8。Verdelhan等人利用Campbell和Cochrane提出的习惯偏好模型[10]205,发现反周期
的风险溢价和顺周期的利率都具有内生性。在国内经济衰退时,消费接近于习惯消费值,定价核的
波动较大,代表性投资者的风险规避程度增强,若本国投资者的风险规避程度强于外国投资者,汇
率波动与国内的消费增长冲击相关,本国投资者期望在汇率收益中得到正的超额收益。因此,在经
济周期出现衰退,市场利率较低时,货币市场投资的超额收益率会随着利率差异的增加而提高,这
样UIP偏离的现象就可以得到解释[11]123[12]19。
其二是从货币政策冲击角度来研究汇率的风险溢价,这也是该领域的研究热点之一。Alvarez
等人的研究表明,货币供应量持续性的增长通过改变风险溢价使汇率的变化符合随机游走模
型[13]851。Chinn和 Meredith研究了汇率风险溢价与货币政策规则之间的关系,发现在利率工具用
于控制产出缺口和通货膨胀水平时,UIP假说偏离出现是货币政策对汇率反应的结果[14]427。
Backus等人发现,当货币政策对投资者在跨期投资决策中所要求的风险补偿有所考虑时,汇率利
率关系会偏离UIP假说[9]2527。
其三是从制度变革角度对汇率风险溢价进行探讨。风险溢价会随着金融自由化的出现而降低
吗? Francis等人通过对UIP假说进行了验证,发现三个拉美国家的货币超额收益率和波动性在
金融自由化后显著提高,而土耳其和五个亚洲国家的货币超额收益率在改革后大幅降低[15]931。
Baharumshah等人分析了亚洲10个新兴市场国家货币对日元的实际利差在金融自由化前后是否
发生变化,结果表明实际利率平价假说在金融自由化之后成立[16]8182。而汇率风险溢价的结构变
化是否具有内生性呢? Goh等人采用状态转换的ARCH模型,发现在1978-2002年期间,马来西
亚的利率市场化、货币危机、汇率管制、经济衰退等会使偏离 UIP的汇率风险溢价发生结构性变
化,随着金融市场化程度的提高和政治经济局势的稳定,风险溢价的波动程度会逐渐降低[8]757。
国内学者对汇率风险溢价研究还在起步阶段。国内学者陈蓉和郑振龙通过对人民币DF和
NDF市场上不同期限的美元/人民币远期汇率定价偏差的研究,发现人民币的风险溢价和系统性
风险为正,而美元的风险溢价为负[17]73。郑振龙和邓弋威基于随机贴现因子的框架探讨了外汇风
险溢价与宏观经济波动的关系,发现外汇风险溢价取决于两国经济波动的相关程度,当经济危机爆
发时,汇率风险溢价将表现出巨大的波动[18]51,但该研究中仅使用了美元对日元和英镑的汇率数
据,对人民币的外汇风险溢价并未进行深人研究。从研究方法上看,赵华和燕焦枝采用状态转换
GARCH模型刻画了汇改前后人民币汇率的波动特征[19]60,但并未分析人民币汇率风险溢价波动
的状态转换问题。
人民币汇率风险溢价是汇率研究中一个较新的话题,对其波动行为特征目前尚未有深人研究。
Bekaert的研究表明汇率风险溢价的时变动态特征会打破国内外利差与汇率预期变动率之间的等
式关系[20]460。发现人民币汇率风险溢价波动的时变动态特征是进一步探寻汇率风险溢价的形成
因素及其与宏观经济运行之间关系的基础。本文采用状态转换的ARCH模型,发现偏离非抛补利
率平价的人民币风险溢价存在高、低两种波动状态这种时变特征,并进一步分析了这种时变特征与
091 浙江大学学报(人文社会科学版) 第41卷
宏观经济运行之间的关系。
二、模型的原理与估计方法
Hamilton提出的基于马尔科夫状态转换的自回归条件异方差模型(SwitchingRegimes
AutoregressiveConditionalHeteroskedasticityModel,简称为SWARCH模型)被广泛应用于金融
计量领域,用于刻画数据波动的集中程度是否存在状态转变的行为。SWARCH模型与标准的单
状态自回归条件异方差模型(AutoregressiveConditionalHeteroskedasticity Model,简称为
ARCH模型)相比,具有如下优点:首先,模型的条件方差可以在不同状态之间进行转换;其次,状
态转换的时点是根据数据自身特征,通过马尔科夫一阶过程来决定的,而不是主观设定的[21]329330。
可采用SWARCH(q,p,s)模型对偏离UIP假说的汇率风险溢价wt的行为特征进行刻画,该
模型的具体形式如下:
dwt=a0+∑
q
j=1
aqdwt-j+μt (1)
μt = g√stμˆt (2)
μˆt =htεt (3)
ht=α0+∑
p
i=1
αiμ
~2
t-i (4)
μt｜It-1~N(0,ht) (5)
其中a0和aj(j=1,2,…,q)分别表示条件均值方程中的截距项和自回归项的系数,如果不存在序
列相关,则条件均值方程中的自回归项系数aj=0(j=1,2,…,q);α0和αi(i=1,2,…,p)分别表示
条件方差方程中的截距项和自回归项的系数,为了保证非负方差,参数α0 和αi均大于等于0;It-1
是在t-1时刻可得到的信息集;εt为独立同分布的标准正态分布。
为了说明宏观经济波动及制度性因素的变化是否会对人民币汇率风险溢价波动产生内生性的结
构影响,本文将汇率风险溢价波动的过程分为两种状态---高波动状态和低波动状态,即状态1和状
态2,用变量st=i(i=0,1;t=1,2,…,T)表示。gst是捕捉状态变换信息的基本变量,用g1代表状态
1,g2代表状态2。可令g1标准化后等于1,g2即为g1的倍数,μˆ符合标准的ARCH(p)阶过程。
状态变量st的取值变化服从马尔科夫一阶过程,状态转换概率矩阵为:
P=
p11 p21
p12 p[ ]22 (6)
其中pij =Pr(st=j｜st-1=i),(i,j=1,2)表示由状态st-1=i转移到状态st=j的概率[22]360。
因此,等式p11+p12=1和p21+p22=1成立,所以只需估计状态转换矩阵中的p11和p22。
本文使用最大似然估计法对SWARCH模型进行估计,其中对数似然函数为:
L=∑
T
t=1
lnf(dwt｜dwt-1,dwt-2,…,dwt-q+1) (7)
Hamiltom和Susmel提出的递推方法可对各种状态下的概率值进行估计[21]318。先对已知模
型参数赋予初始值,通过数值优化算法得到参数的最大似然估计值。在估计模型参数和转换概率
矩阵时,可以得到两种不同的条件概率,分别是事前(ex-ante)概率和事后平滑(smoothed)概率。
本文使用Hamilton提出的全样本空间(t=1,2,…,T)和事后平滑概率P(st=j｜dwt,dwt-1,…,
dwt-q+1)对模型进行估计。
191第5期 金雪军 陈 雪:人民币汇率风险溢价波动的状态转换研究
通过SWARCH模型对汇率风险溢价的波动状态进行内生性的状态分解,与通常使用的
ARCH模型相比,能够区分高低两种波动,可以使波动持续性的估计值降低,对数据的波动特征进
行更精确的描述。对波动性高、低两种状态内生性的区分,是进一步探讨汇率风险溢价在两种状态
下宏观经济波动特征的客观依据。
三、经验分析
(一)数据处理与统计描述
本研究采用的样本区间为2002年1月至2010年10月。国内利率ih 选取我国一个月期银行
间同业拆借市场的月度平均利率,该指标市场化程度高,能够反映资金市场的供求情况。国外利率
if 选取同期伦敦银行同业拆借市场的月度平均利率。因为美元是重要的国际货币,为了能更好地
反映美元在国际市场的供求情况,本文选用了伦敦同业拆借市场利率,而不是美国联邦基金利率。
人民币兑美元的名义即期汇率St选取了月度期末数①。偏离 UIP假说的人民币汇率风险溢价由
wt =ih-if+lnSt+1-lnSt计算得出。
表1列出了国内外利差i(i=ih-if)、汇率变化率s(s=lnSt+1-lnSt=st+1-st)和偏离
UIP假说的汇率风险溢价w的描述性统计结果及序列相关性指标。在样本区间内,国内外利差i
和偏离UIP假说的汇率风险溢价w的均值都小于0,而人民币兑美元名义汇率变化率的均值大于
0,这三个变量都拒绝了正态性J-B检验,呈现正偏尖峰的特征,并存在序列相关性且系数递减速度
缓慢,在滞后24阶后,仍然具有显著的自相关现象。对每个变量取平方后,人民币汇率风险溢价w
和国内外利差i仍然存在较强的序列相关性,汇率变化率s的序列相关性有所减弱。
表1 i、s和w 的统计性描述与序列相关性检验结果
类别 i s w
均值
标准差
偏度
峰度
J-B
(P-value) () () ()
序列
自相
关系
数
ρˆ1,1
ρˆ1,2
ρˆ1,3
ρˆ1,10
ρˆ1,20
Q1(24)
(P-value) () () ()
291 浙江大学学报(人文社会科学版) 第41卷
① 一个月期银行间同业拆借市场利率和人民币兑美元的名义即期汇率来自于国泰安CSMAR数据库(.
com)。伦敦银行同业拆借月度利率来自于英格兰银行网站()。
续表1
类别 i s w
序列
自相
关系
数(平
方项)
ρˆ2,1
ρˆ2,2
ρˆ2,3
ρˆ2,10
ρˆ2,20
Q2(24)
(P-value) () () ()
注:ρˆ1,i表示样本序列第i阶自相关系数,ρˆ2,i表示样本平方项序列第i阶自相关系数。Liung-Box的Q1(24)和Q2(24)
统计量分别用于检验样本水平项与平方项在滞后24阶的相关性。
表2列出了对i、s和w 进行单位根检验的ADF和PP统计量。结果表明当存在常数项时,只
有汇率变化率呈现平稳特性,汇率风险溢价w才为一阶单整的非平稳时间序列。对后者取一阶差
分后,dw在1%的显著性水平下是平稳的。
表2 i、s和w 的平稳性检验结果
类别 ADFtest PPtest
i(c)
s(c) * ***
w(c)
dw(c)
*** ***
注:单位根检验均含常数项;*、**和***分别表示在10%、5%和1%的显著性水平下拒绝序列含有单位根的原假设。
从图1可以看出,利差变化比汇率变化具有更强的波动性,这说明利差对汇率走势的影响并不
强,汇率风险溢价w 是影响汇率未来走势的重要因素。w 虽然是非平稳的时间序列,但它的一阶
差分dw通过了ADF和PP的单位根检验,显著平稳,呈现尖峰右偏特征,拒绝J-B正态性检验(表
3)。dw波动聚集的特性是否存在内生性的结构变化,将用标准的单状态 ARCH 模型和
SWARCH模型分别进行估计①。
图1 国内外利差i与汇率变化率s的波动示意图
391第5期 金雪军 陈 雪:人民币汇率风险溢价波动的状态转换研究
① 本文使用对单状态的ARCH模型进行了估计,在 的环境下编写程序代码对SWARCH模型进行
了估计,程序代码可与笔者联系索要。
表3 dw 统计性描述与序列相关性检验
类别 dw
均值
标准差
偏度
峰度
J-B
(P-value)
序列自相关系数
ρˆ1,1
ρˆ1,2
ρˆ1,3
ρˆ1,10
ρˆ1,20
Q1(24)
(P-value)
(二)计量检验结果
从表4中单状态ARCH模型的估计结果可以看出,在三个不同期的ARCH模型中,条件均值方
程常数项a0显著异于0,说明在样本期内,汇率风险溢价的变动值大于0,始终处在一个上升的趋势
中,条件方差模型的均值项估计值均显著为0,但ARCH(1)项的系数α1大于0,说明扰动项的方差与
前一期的值显著相关。三个方程ARCH项系数之和(Persistence=∑
3
i=1
αi)都在左右,波动持续
性较高,这种波动的高持续性意味着利用状态转换的模型可以对波动的特征给予更好的表达。
表4 标准ARCH模型与SWARCH模型的估计结果
系数 ARCH(1) ARCH(2) ARCH(3) SWARCH(0,1,2)
a0
()
()
()
()
α0
()
()
()
()
α1
()
()
()
()
α2
()
()
α3
()
g2 =
()
Persistence
Loglikelihood
注:SWARCH(0,1,2)模型参数的估计结果具体如下:dwt=+ut,ut= g√su~t,u~t=htvt,其中vt~.,
ht= ()+μ~2t-1;g1=1;g2=。
在对SWARCH(0,1,2)模型进行估计时,假设条件方差具有高波动和低波动两种状态(s=2)。
491 浙江大学学报(人文社会科学版) 第41卷
SWARCH(0,1,2)模型的对数似然函数值为,高于 ARCH 模型中的最大值,说明
SWARCH 模型对数据的拟合程度更高。g2的估计值为,说明状态2即高波动时期的风险溢价波
动性是状态1低风险时期风险溢价波动性的倍。状态转换概率矩阵的估计值如下:
P
ˆ
=
0.[ ]6279
这意味着当汇率风险溢价处在低波动时期时,下一期仍是低波动状态的概率是;而处
在高波动状态时,下一期仍是高波动状态的概率是。所以状态1的持续期近似为
()-1≈个月,而状态2的持续期近似为个月。风险溢价低波动状态的持续性高
于高波动状态。SWARCH(1)的系数α1 为,低于单状态模型的ARCH项系数,这也印证了
Lamoureux和Lastrapes的观点---通过状态转换对波动性进行内生性的结构分解会使波动持续
性的估计值降低[23]225。
(三)状态转换的事实分析
图2是偏离UIP假说的人民币汇率风险溢价波动的平滑概率图,从中可以看出汇率风险溢价
的波动性在高、低状态之间不断转换。根据平滑概率Pr(s=1,2)的大小,假设平滑概率大于
的持续期在3个月以上(包括3个月)时,汇率风险溢价就处在高波动状态。从图2中可以观察到
在2007年9月至2008年8月和2010年7-10月这两个时期人民币汇率风险溢价处于高波动状
态,其余的大部分时间段均处在低波动状态。这种状态转换主要是由国内外各种宏观经济因素及
货币政策、汇率政策和资本管制强度的此消彼长造成的。
状态1 状态2
图2 高、低波动状态的条件概率图
四、进一步分析
为了说明由SWARCH模型区分的汇率风险溢价的高、低波动状态下宏观经济波动的特征是
否存在显著差异,本文使用统计软件对两种状态下的汇率、通货膨胀率及代表宏观经济
波动中的生产、消费指标进行了均值和方差的差异性检验①,结果见表5。
591第5期 金雪军 陈 雪:人民币汇率风险溢价波动的状态转换研究
① 汇率为人民币兑美元的名义汇率月末值;通货膨胀水平用全国居民消费价格指数(CPI)表示;宏观经济的生产和消费状况
分别采用工业增加值增长速度的月度变化值和社会消费品零售总额增长速度的月度变化值,因为GDP仅按季度公布,所
以选择了这两个经济指标来表示宏观经济的波动状况,数据均来自于国泰安CSMAR数据库。
表5 宏观经济指标在汇率风险溢价高、低两种波动状态下的均值和方差比较
变量 类别 高波动状态 低波动状态 P统计量
汇率变化率
均值
方差
利率变化率
均值
方差
CPI
均值
方差
工业增加值增速变化
均值
方差
社会消费品零售总额增速变化
均值
方差
注:对方差齐次性采用F统计量进行检验;对均值是否存在显著性差异,采用T 统计量进行检验。表中的P统计量是
相应的F 检验与T 检验的显著性概率;变化率指取对数后的变化率;增速变化为增速比率的一阶差分值。
对人民币汇率风险溢价波动性的状态转换的事实分析可从以下四个方面进一步展开:
1.汇率市场化程度
两个汇率风险溢价的高波动状态均出现在2005年汇率市场化改革之后。具体来看,在2005
年汇率改革之前,人民币兑美元的汇率水平基本维持在,国内外利差虽然小于0,但由于国际
间资本流动存在管制,偏离UIP假说的汇率风险溢价波动较弱,一直处在低波动时期。在2005年
7月汇率制度改革之后,人民币汇率进人了升值周期。在2007年第4季度之前,月升值幅度一直
在1%以下,美国次贷危机爆发以后,美元走势疲软,人民币对美元汇率在2007年末到2008年3
月这段时间内,月升值幅度增至1%。在2008年下半年到2010年5月这段时间里,国际市场需求
萎缩对中国的出口影响巨大,人民币升值的幅度开始放缓,央行重新采取盯住美元的汇率政策,人
民币兑美元汇率维持在的水平附近,此时人民币汇率风险溢价由负值转为正并持续上升回到
低波动状态。自2010年5月开始,由于欧债危机的出现,美元再次走强,国际社会对人民币市场化
进程进一步施压,一次汇率波动有所增加,汇率风险溢价又进人了高波动状态。从表5可以看出,
在样本区间内,汇率变化率在高波动状态时的均值和方差在1%的显著性水平下高于低波动状态,
说明人民币汇率风险溢价的高波动状态是伴随着汇率波动性的提高即人民币汇率市场化程度的增
强而出现的。
2.利率、通胀率水平与货币政策
从汇率风险溢价的两个高波动状态所在时期的宏观经济环境来看,第一个时期是在2006年出
现资产价格泡沫和通货膨胀压力之后,央行在2006-2008年7次调高存款基准利率,国内外利差
缩小,我国紧缩性货币政策的收紧幅度强于其他主要发达国家的货币政策收紧幅度;在2008年之
后,为了刺激经济发展,我国央行又4次调低该利率,货币政策的大幅调整,使偏离 UIP假说的汇
率风险溢价在2007年9月进人到了高波动状态。第二个时期是出现在次贷危机之后的经济恢复
期,发达资本主义国家为实现经济复苏纷纷采取量化宽松的货币政策,导致了国际市场上流动性充
裕,国内外利差逐渐降低,甚至从2009年4月开始,国内货币市场利率已大于同期的国外利率,这
吸引了外国资本大量流人,国内物价通胀压力剧增,我国央行逐步收紧银根,使我国先于其他发达
国家采取了退出刺激经济的宽松货币政策,汇率风险溢价在2010年7月开始进人了高波动状态。
据表5所示,在样本区间内,利率变化率在高波动状态时的均值和方差在5%的显著性水平下高于
691 浙江大学学报(人文社会科学版) 第41卷
低波动状态,说明人民币汇率风险溢价的高波动也是伴随着利率的高波动。而通货膨胀率水平在
高波动状态时的均值和方差在1%的显著性水平下高于低波动状态,说明汇率风险溢价的高波动
状态出现在CPI水平上升和波动程度的增加时,面对通货膨胀的压力,被动型的货币政策表现出
不稳定性是汇率风险溢价高波动状态出现的诱因。
3.宏观经济因素
Verdelhan发现当一国资本市场完全开放时,汇率风险溢价具有反经济周期的特性,与生产和
消费状况负相关[11]123。但据表5的统计显示,我国的工业增加值和社会消费品零售总额增速变化
分别代表的非货币因素即宏观经济中的生产、消费状况在汇率风险溢价波动的高、低两种状态下都
不存在显著差异。这说明我国资本市场尚未完全开放,货币因素对汇率风险溢价的影响作用大于
实体经济中周期性因素的影响。
4.资本管制程度
徐明东、解学成和 Huang等人用我国资本管制强度指数对资本管制程度进行度量后发现,我
国自2001年底加人 WTO以来,资本管制强度开始放松,至2007年资本管制强度指数处于历史最
低值;在金融危机爆发后,从2007年下半年开始又加强了对短期资本流人的管制,但到2009年该
指数又有所回落[24]38[25]73。从时间区间上可以推断,我国资本管制的强弱与汇率的风险溢价波动
负相关,管制的放松增加了汇率风险溢价的波动程度。
我国汇率风险溢价的高波动状态都出现在汇率市场化程度增强与资本管制程度减弱之后,当
汇率大幅调整,资本项目开放的进程有所加快时,汇率升值预期和国际宽松的货币政策等因素会增
加国际资本流人,加剧国内资金市场的震荡,使物价上升,利率波动不稳定。在这种情况下,我国
“被动”地先于发达国家采取紧缩性的货币政策或者紧缩幅度更大的货币政策,会使偏离UIP假说
的人民币汇率风险溢价进人高波动状态。
五、总结与启示
本文采用Hamiltion和Susmel提出的基于马尔科夫状态转换的自回归条件方差模型对2002
年1月至2010年10月期间偏离UIP假说的人民币汇率风险溢价的波动行为进行研究后发现,汇
率风险溢价存在明显的波动性状态转换行为---在金融危机期间的2007年9月至2008年8月和
2010年7-10月两个时期偏离UIP假说的汇率风险溢价处于高波动状态,其余时间段处于低波动
状态。本文进一步对高、低两种波动状态下宏观经济指标进行比较后发现:在汇率风险溢价的高
波动状态时,货币性因素包括汇率、利率、物价水平及其波动性都显著增加;但非货币因素如生产和
消费的波动性在两种状态下并不存在显著性差异。资本管制和汇率稳定政策能够降低人民币汇率
风险溢价的波动性。
汇率风险溢价是从投资者风险偏好角度对资本国际间流动趋势、方向进行判断的重要因素,汇
率风险溢价波动状态的结构性变化与汇率政策、货币政策和资本管制程度的时机选择密不可分。
在发现汇率风险溢价行为波动特征的基础上,探讨我国资本市场开放进程、汇率制度改革及货币政
策效果实施三者间的相互配合,具有十分重要的现实意义。从当前国内外经济环境来看,当人民币
汇率的风险溢价大于零时,本币投资具有更高的收益率,会吸引更多的资金进人本国,如果汇率的
市场化程度较小,就无法通过非抛补套利机制抑制资金流人的动机,资本的大量流人会抵消货币政
策的紧缩性效果。“被动”紧缩型政策会促使风险溢价进人高波动状态,资产持有者会要求更高的
风险补偿,这会进一步强化人民币的升值预期。
791第5期 金雪军 陈 雪:人民币汇率风险溢价波动的状态转换研究
[参 考 文 献]
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书 名:《吴绮年谱》
作 者:汪超宏
定 价:元
.新 书 架.
浙江大学出版社出版
内容简介:吴绮(1619-1694)是清初著名诗人和曲家,诗、词、曲、赋在当时及后世都有较
大影响。本书作者广泛而深人地阅览了史籍、诗文集、地方志、笔记、曲目、曲作等三百多种文
献,从中搜罗有关吴绮的记载,对谱主家世、交游与著述、一生的仕宦经历和文学创作活动、地
位和影响等进行了全面而详细的描述,纠正了前人和时人对吴绮记载、研究中的错误,还发现
了吴绮集外诗文三十多首(篇),为进一步深人研究吴绮的生平和文学价值提供了扎实的资料
基础,对促进清代诗文、戏曲的研究也十分有益。著名学者、南京大学吴新雷教授在该书序中
说,为吴绮撰著年谱“是很有学术意义的”,书中对吴绮生平与创作等问题细致填密的考订,可
见“本谱作者的学殖和功力是十分深厚的”,“其考证功底是十分扎实的”。
发行地址:杭州市天目山路148号浙江大学出版社 邮 编:310028
电子邮箱:faxingbu2004@ 电 话:0571 88925591、88273163
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