2018年12月10日
风险提示：流动性收紧、弱资质企业资金链断裂
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研究报告
顺势而为：2019债市变量之永续债供给放量
——债市2019投资策略系列之信用债
分 析 师： 李锋 执业证号：S0100511010001
研究助理： 樊信江 执业证号：S0100117110014
研究助理： 颜子琦 执业证号：S0100117120035
研究助理： 孙嘉伦 执业证号：S0100118100014
摘要
永续债发行动机：根据《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》 ，国有企业平均资产负债率到
2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。中游行业国企由于业绩缺乏弹性，资产负债率靠自身
经营改善难度较大，故永续债成为该类企业主要的降杠杆工具，建筑装饰、公用事业、交通运输等主
要中游行业通过发行永续债完成降杠杆目标。建筑装饰为永续债发行第一大行业，
2016/2017/2018Q3资产负债率为%/%/%；而公用事业、交通运输在此期间资产负债
率分别为%/%/%和%/%/%，若以行业平均资产负债率变动考量（2020年
较2017年底资产负债率降低2%），几大主要永续债发行行业资产负债率目前尚未达标。
国企高评级企业为永续债主要发债主体：永续债发行主体多为高评级主体，截至目前永续债存量规模
亿元，AAA、AA+评级永续债分别占二级市场存量的%和%；从企业性质上来看，永
续债发债主体以央企和地方国有企业为主，占永续债存量的93%；从行业分布上来看，建筑装饰行业
为永续债存量第一大行业，截至11月底永续债存量共计亿元，占永续债存量的20%；公用事业
、交通运输、采掘亦为永续债发行主要行业，分别占永续债存量的%/%/%；2019/2020
年为永续债集中到期年份，分别到期5550亿元/6020亿元，届时续发压力较大。通过测算，我们发现
今年所发行永续债较同期限的一般债的溢价平均在78bp左右。
永续债的“股性”体现为：1）满足一定条件可计入权益；2）企业往往有权利自主决定延迟付息，不
计入违约；3）理论上清偿顺序位于一般债之后（我国大多永续债条款规定在破产条件下永续债并不
具有次级属性，在破产清偿顺序上等同于普通债券）。
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摘要
第一个计息周期后选择永续债延期的企业主要有两类：第一类为企业自身资质雄厚，募集说明书中存
在较为不合理的利息跳升机制“霸王条款” ；第二类为企业自身遭遇各类问题，如企业自身或因扩张
过快、政策变动、安全事件等因素遭遇流动性困境等问题，延期纯属无奈。在本文第四部分我们对8
支债券（包括7支到期放弃赎回债券及一支递延付息债权）所属发债主体进行了详细分析，解读这些
债券延期/递延付息的共性和个性。
永续债投资策略：我们建议从政策、流动性、基本面、条款四方面进行考量
1）政策方面：需关注国资委资产负债率考核下永续债供给压力及企业延期的成本；
2）流动性方面：2018年信用风险事件频发，信用利差持续走阔，由于机构风险偏好较低，永续债交易换手
率仅为%，处于历史低点，且低于信用债2018年整体平均253%的水平，因此我们建议永续债配置上应
执行carry策略，同时投资者应当考虑自身投资结构是否能够承受较长久期、低流动性的投资品种配置；
3）基本面方面：我们推荐行业基本面预期稳定（如建筑、交通、公用事业）、企业财务数据良好、主体评
级较高的永续债进行投资；
4）条款方面：我们建议关注第二个计息周期是否有利息跳升惩罚机制的条款，无利率跳升条款的永续债对
于投资者的保护较弱。目前市场上共有22支类似条款债券，其中5支在第一个计息周期后选择到期展期，而
剩余17支目前还未满第一个计息周期。
风险提示：流动性收紧、弱资质企业资金链断裂
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债市变量——不可忽略的永续债供给放量
永续债概念速览——何谓永续债？
永续债本质——永续债的“股性”体现在哪些方面？
永续债延期执果索因——哪些企业的永续债在延期？
永续债投资策略四维度——政策、流动性、基本面、条款
目录
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永续债发行根本原因——国企去杠杆
在2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导
意见》，提出的目标是：促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平
均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。
国资委已确定了一个能够保证企业稳健发展的合理资产负债率控制标准，分为三大类，根据国
资委2018年初的管控思路，其按照不同的行业标准，以及不同企业的资本结构及发展情况，分
类设置过资产负债率管控警戒线，具体分为三大类，工业企业为70%，非工业企业为75%，科
研设计企业为65%，具体如下：
1. 国有工业企业资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%；
2. 国有非工业企业资产负债率为预警线为70%，重点监管线为75%；
3. 国有科研技术企业资产负债率预警线为60%，重点监管线为65%；
4. 国有企业集团合并报表资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%。
建筑装饰、公用事业、交通运输2016/2017/2018Q3资产负债率为%/%/%、
%/%/%和%/%/%。最新国资委考核要求提出推动国有企业平均
资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，若以行业平均资产负债率变动
考量，几大主要永续债发行行业资产负债率目前尚未达标。
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永续债市场概况——哪些企业在发永续债？
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自2013年第一支永续债（13武汉地铁可续期债）发行以来，截至2018年11月27日，我国已累计发行永续债
万亿元，发行高峰出现在2015年及随后年份。其中，截至11月底，2018年已累计发行永续债4269亿元，
创年度发行量新高。
截至11月底，二级市场永续债存量共计万亿元，占信用债总存量的%。从评级上来看，永续债发行主
体多为高评级主体，其中AAA、AA+评级永续债分别占二级市场存量的%和%。作为对比，目前信
用债市场存量中AAA、AA+评级余额占比分别为%和%。
2019/2020年为永续债集中到期年份，分别到期5550亿元/6020亿元。
永续债历年发行情况（单位：亿元/只）
资料来源：Wind，民生证券研究院
永续债存量评级分布
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33
886
3,874
3,253
4,002
4,269
0
100
200
300
400
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
2013 2014 2015 2016 2017 2018
发行量 发行只数
A A- A+ AA AA- AA+ AAA C
永续债存量评级分布（单位：亿元）
1,422
6,020
5,550
1,940
1,018
208
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
202220212020201920182017
永续债市场概况——哪些企业在发永续债？
7
从企业性质上来看，永续债发债主体以央企和地方国有企业为主，而民营企业、外资企业、公众企业永续债存
量仅占永续债市场存量的7%，总体来看永续债发行主体依然以高评级、高资质企业为主。
从行业分布上来看，建筑装饰行业为永续债存量第一大行业，截至11月底永续债存量共计亿元；公用事
业、交通运输、采掘亦为永续债发行主要行业。总体来看，永续债行业分布以上中游资产密集型行业为主，通
过分析我们发现永续债存量与行业资产负债率相关系数达。由于永续债发行企业多为国企，企业可以通过
发行永续债压低杠杆，从而完成监管要求。
永续债发行主体以央企、地方国企为主
资料来源：Wind，民生证券研究院
永续债存量较高行业资产负债率较高（单位：亿元，%）
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%
%
%
%
%
中央国有企业 公众企业 地方国有企业 外商独资企业 民营企业
0
20
40
60
80
100
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
建
筑
装
饰
综
合
公
用
事
业
交
通
运
输
采
掘
商
业
贸
易
非
银
金
融
房
地
产
有
色
金
属
钢
铁
建
筑
材
料
化
工
休
闲
服
务
机
械
设
备
电
子
电
气
设
备
医
药
生
物
通
信
汽
车
食
品
饮
料
农
林
牧
渔
轻
工
制
造
纺
织
服
装
传
媒
永续债存量 行业资产负债率
永续债市场概况——永续债收益率溢价在78bp左右
8
永续债发行利率分布在%%之间，发行利率中位数为%。
由于永续债较普通债权在清偿顺序、利息支付方式和期限等方面存在诸多不同，永续债发行利率较普通债权发
行利率往往存在一定溢价。
由于永续债交易相对不活跃（2018年至今，信用债整体换手率253%，而永续债换手率仅为%），发行票
面溢价相对于二级估值更有研究意义。债券发行利率受发行主体和发行时点影响较大，我们从个券角度来探讨
2018年新发行永续债溢价，筛选标准如下：1）在40天内同时发行过永续债和普通债，且普通债为一般公司债
和中期票据，不包括企业债、私募公司债和PPN，剔除非公开发行影响；2）永续债发行期限为X+X+N，普通
债发行期限为X，保证永续债赎回期和普通债存续期相同。3）普通债不含回售/回购条款，避免因债券含权导
致的对于发行利率的扰动。
通过测算我们发现，符合上述条件的永续债较普通债的溢价平均在78bp左右。
资料来源：Wind，民生证券研究院
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永续债发行利率分布（单位：次）
0
5
10
15
20
25
30
35
% % % % % %
永续债市场概况——永续债收益率溢价在78bp左右
9
资料来源：Wind，民生证券研究院
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2018年新发行永续债溢价情况
发行人 永续债简称 永续债发行利率 对应一般债简称 对应一般债发行利率 永续债溢价
中国建材股份有限公司 18建材Y1 % 18建材05 % %
中国建材股份有限公司 18建材Y2 % 18建材06 % %
中国建材股份有限公司 18建材Y3 % 18建材07/18建材09 % %
中国建材股份有限公司 18建材Y4 % 18建材08/18建材10 % %
中国建材股份有限公司 18建材Y5 % 18中建材MTN001 % %
中国建筑第七工程局有限公
司
18中建七局
MTN002
% 18中建七局MTN001 % %
中国建筑第四工程局有限公
司
18中建四局
MTN002
% 18中建四局MTN003 % %
中国有色矿业集团有限公司
18中色
MTN002
% 18中色MTN001 % %
中国铝业股份有限公司
18中铝
MTN002
% 18中铝01 % %
义乌市国有资本运营有限公
司
18义乌国资
GN001
% 18义乌02 % %
兖矿集团有限公司
18兖矿
MTN005
% 18兖矿MTN003 % %
兖矿集团有限公司
18兖矿
MTN009
% 18兖矿MTN008 % %
北京城建集团有限责任公司
18京城建
MTN002
% 18京城建MTN001 % %
北京天恒置业集团有限公司
18天恒置业
MTN002
% 18天恒置业MTN001 % %
南京浦口康居建设集团有限
公司
18浦口康居
MTN001
% 18浦口康居GN006 % %
四川省铁路产业投资集团有
限责任公司
18川铁投
MTN002
% 18川铁投MTN003 % %
永续债市场概况——永续债收益率溢价在78bp左右
10
资料来源：Wind，民生证券研究院
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2018年新发行永续债溢价情况（续表）
发行人 永续债简称 永续债发行利率 对应一般债简称 对应一般债发行利率 永续债溢价
国家电力投资集团有限公司
18中电投
MTN001A
% 18电投12 % %
国家电力投资集团有限公司
18中电投
MTN001B
% 18电投13 % %
山西潞安矿业(集团)有限责
任公司
18潞安
MTN001
% 18潞安MTN002 % %
广州越秀集团有限公司
18越秀集团
MTN005
% 18越秀集团MTN004 % %
晋能集团有限公司
18晋能
MTN004
% 18晋能MTN003 % %
武汉金融控股(集团)有限公
司
18武金控
MTN002
% 18武金控MTN001 % %
汉江国有资本投资集团有限
公司
18汉江国资
MTN002
% 18汉江国资MTN003 % %
河钢集团有限公司
18河钢集
MTN004
% 18河钢集MTN005 % %
河钢集团有限公司
18河钢集
MTN009
% 18河钢集MTN010 % %
福建省晋江城市建设投资开
发集团有限责任公司
18晋江城投
MTN001
% 18晋江城投MTN002 % %
苏州汾湖投资集团有限公司
18汾湖投资
MTN002
% 18汾湖投资MTN003 % %
阳泉煤业(集团)有限责任公
司
18阳煤
MTN001
% 18阳煤MTN002 % %
永续债市场概况——评级低/未上市/轻资产/地方企业溢价高
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资料来源：Wind，民生证券研究院
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地方国有企业永续债溢价高于国企 AA+企业永续债溢价高于AAA级企业
未上市企业永续债溢价高于上市企业 商贸行业永续债溢价最高
%
%
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%
未上市 已上市
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%
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%
%
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%
%
中央国有企业 地方国有企业
%
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%
%
%
%
%
%
%
AA+ AAA
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目录
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债市变量——不可忽略的永续债供给放量
永续债概念速览——何谓永续债？
永续债本质——永续债的“股性”体现在哪些方面？
永续债延期执果索因——哪些企业的永续债在延期？
永续债投资策略四维度——政策、流动性、基本面、条款
一、永续债概念速览——何谓永续债？
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永续债是没有明确到期日或期限非常长的债券，可分为长期限含权中期票据和可续期债券两类，其中可续期债
券有公司债和企业债两种形式，以公司债为主。
海外永续债一般具有次级、长期限、赎回、利率重置、利息延迟支付、利息强制支付等条款，无担保或交叉违
约条款，兼具债券和股票两种属性。与海外永续债相比，境内永续债除次级条款外其他条款基本相仿。
我国第一支发行的永续债为13武汉地铁可续期债，已于2018年10月28日成功兑付最后一个年度利息和本期债
券的本金。
资料来源：民生证券研究院整理
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一般债券与永续债券对比
区别点 一般债券 永续债券
期限 有确定到期日 无确定期限，一般为X+N结构
产品属性 债券 混合资本工具（债+股）
会计处理 计入负债类 计入权益类（满足一定条件
支付顺序 优先 低于一般债券，但高于优先股
付息条款 一般无特殊条款，需强制支付利息，逾期视为违约 一般有递延支付利息条款
一、永续债概念速览——何谓永续债？
14
永续债债券条款一般具有五个特点，具体体现为：1）破产条件下不具有次级属性；2）若不赎回，可能存在较
强利率跳升惩罚机制；3）利息延期支付条款；4）一般无担保条款与回售条款；5）部分债券设有交叉违约条
款。即发行主体或合并范围内子公司的债务出现违约或者被宣告加速到期，视同一并违约，在这种情形下，永
续债被视为到期，这一条款实际上属于对投资者保护的条款。
资料来源：民生证券研究院整理
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永续债券特殊条款
特殊条款 具体内容
清偿顺序
大部分用永续债均明确约定永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具（或负债），
即在破产条件下并不具有次级属性，在破产清偿顺序上等同于普通债券。
期限和赎回条款
除非发行人依照发行条款的约定赎回债券或选择不续期，否则债券将长期存续，但如选择不赎回或债券延续，都伴有
较强的利率跳升惩罚机制。
票面和重置条款
不赎回的利率跳升机制：如果发行人不行使赎回权，则需要向上重置票面利率。从实际情况看，一般首个赎回（续期）
选择权设置在3年、5年或7年末，如选择不赎回都有较强的利率跳升惩罚机制，单次加点以300bp居多，部分还设有加
点累积的条款，发行人选择赎回的可能性很大，也就是说从发行人角度看，发行永续债很可能当做一个能计入权益工
具的债券而并非实质的权益。
利息延迟支付
基本都有选择性利息递延条款，同时基本都设置了递延支付利息的限制性条款。
1.递延支付没有递延时间以及次数的限制，在极端情况下，发行人可以无限推迟利息支付，无需在任何利息支付日支付
利息。国内永续债券均有确定的付息日，即债券存续期间每年的起息日当天。发行人在利息支付日前可自行选择将全
部或部分当期利息推迟至下一利息支付日支付，在此条款约定下的利息递延不被视为违约行为。
2.递延利息累积且会产生孳息。如发行人选择递延支付利息，已经递延的利息需推迟至下一利息支付日支付，且按当期
票面利率累计计息（复息）。如在下个利息支付日仍选择延后支付，则上述递延支付产生的复息也加入已经递延的所
有利息和孳息中继续计算利息。发行人赎回价格包含债券面值、当期利息、递延支付利息及孳息。甚至个别债券还规
定了当发行人选择利息递延后，也需要向上重置票息。
3.在向普通股东分红、减少注册资本、先行偿付顺序劣后证券等情景下，会对永续债券的利息递延产生限制。主要包括
两条：①发行人在付息日前一定时间内（国内常见为1年内）如向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该
永续债券的证券进行任何形式的偿付，则不得递延支付当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息。②如发行人选择
递延支付利息，直至已递延利息及孳息全部清偿完毕，不得向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永
续债券的证券进行任何形式的偿付”。
担保状况 一般不设置担保条款。
交叉违约 部分债券设置交叉违约条款，包括书面通知、救济与豁免机制和宽限期等。
回售条款 一般不设置回售条款。
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目录
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债市变量——不可忽略的永续债供给放量
永续债概念速览——何谓永续债？
永续债本质——永续债的“股性”体现在哪些方面？
永续债延期执果索因——哪些企业的永续债在延期？
永续债投资策略四维度——政策、流动性、基本面、条款
永续债本质——永续债的“股性”体现在哪些方面？
永续债作为混合型债券工具，兼具了“债性”和“股性”。
永续债的“债性”体现为：1）清偿顺序依然优于普通股、优先股；2）票面利率提前确定，收
益相对可预期；3）无投票权、不会对股权形成稀释；4）收益波动往往低于股票。
永续债的“股性”则体现为：1）满足一定条件可计入权益；2）企业往往有权利自主决定延迟
付息，不计入违约；3）理论上清偿顺序位于一般债之后（我国大多永续债条款规定在破产条
件下永续债并不具有次级属性，在破产清偿顺序上等同于普通债券）。
在以下情况下，永续债的“股性”往往更强：
（1）永续债的期限较长，或在第一个到期日并未行使赎回，债券期限被（无限）延长；
（2）永续债有递延支付利息条款，对于递延支付利息的限制越少，永续债的股性越强；
（3）若债券条款中无利率跳升机制/利率跳升幅度较小，永续债的股性越强（利率跳升机制确实意
味着企业到期选择不赎回的概率大大提高）；
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永续债本质——永续债的“股性”体现在哪些方面？
实际上，若企业在到期日不赎回永续债，将会面临两大压力：1）大多永续债存在利率跳升条
款，导致个券票面高于同期新发行个券，企业付息压力增加、财务成本显著上升；2）鉴于投
资机构是基于永续债到期赎回的预期购入，不赎回或延迟付息会严重影响企业在债券市场上的
信用形象，且会引发市场对企业资金链紧张、偿债能力弱的合理猜测，形成负反馈后导致企业
其他存量债估值调整，不利率企业后续融资。
基于以上两大原因，企业往往选择到期日后赎回永续债，因而对于绝大多数企业来说，永续债
仅仅是以一定融资成本溢价换取企业杠杆率方面的操作空间。我们对2018年前即将到期的14
支永续债进行了统计，发现其中11支永续债已发布相关公告宣布企业将行使赎回权，另有三支
永续债（16厦国贸集MTN001、15武钢MTN00215、顺鑫MTN001）尚未发布相关公告。
截至2018年11月27日，仅有7支永续债未在到期日行使赎回权，我们将会在第四部分对这7支
永续债的发行主体情况与债券条款进行详细解读。7支债券分别为：15中电投可续期债、15海
南航空MTN001、14首创集团可续期债01、15北大荒MTN002、15森工集MTN001、15宜化
化工MTN002、15山煤MTN001。另有一只债券行使利息递延权，为15中城建MTN002。
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永续债概念速览——何谓永续债？
永续债本质——永续债的“股性”体现在哪些方面？
永续债延期执果索因——哪些企业的永续债在延期？
永续债投资策略四维度——政策、流动性、基本面、条款
永续债展期执果索因——哪些企业在续永续债？
截至2018年11月27日，共有7支永续债到期未赎回，另有一只（15中城建MTN002）则执行
了利息支出递延条款，涉及金额共计136亿元。
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2018年新发行永续债溢价情况（续表）
发行人 债券简称
截止日余额
(亿元)
截止日评级 利率
国家电力投资集团有限公司
15中电投可
续期债
AAA 票面利率以1周Shibor750日均值+%
海南航空控股股份有限公司
15海南航空
MTN001
AAA
20151021-20181020,票面利率:%;20181021-20211020,票
面利率:%
北京首都创业集团有限公司
14首创集团
可续期债01
AAA 票面利率以1周Shibor750日均值+%
黑龙江北大荒农垦集团总公
司
15北大荒
MTN002
AAA
20151125-20181124,票面利率:%;20181125-20211124,票
面利率;%
中国吉林森林工业集团有限
责任公司
15森工集
MTN001
A-
20150204-20180203,票面利率:%;20180204-20210203,
票面利率:%
湖北宜化化工股份有限公司
15宜化化工
MTN002
A
20150519-20180518,票面利率:%;20180519-20210518,
票面利率:%
山西煤炭进出口集团有限公
司
15山煤
MTN001
AA+
20150909-20180908,票面利率:%;20180909-20210909,票
面利率:%
中国城市建设控股集团有限
公司
15中城建
MTN002
C %
资料来源：Wind，民生证券研究院
永续债展期执果索因——哪些企业在续永续债？
对永续债进行延期/行使递延利息支付条款的企业大致可以被分为以下两类：
第一类：企业自身资质雄厚，募集说明书中存在利息跳升机制“霸王条款”。15中电投可续期
债、14首创集团可续期债、15北大荒MTN002均属于此类债券。所谓“霸王条款”是指企业
在前X个计息周期（一般为4个）若选择不赎回债券，并不受利率跳升机制的惩罚，叠加永续债
市场流动性较差，假设本债券一个计息周期为X年，若企业选择不赎回债券，相当于以较X年期
限70bp左右的流动性溢价持仓一只4*X期限的债券，投资性价比并不算高。该类企业的共同点
均为资质较高，且急需降杠杆的国有企业，以提高融资成本的代价换取较低的资产负债率。
第二类：企业自身遭遇各类问题，延期纯属无奈。企业自身或因扩张过快、政策变动、安全事
件等因素遭遇流动性困境，尽管利息条款中有利率跳升惩罚机制，但由于资质下沉导致融资困
难或延期后发债成本并不高于新发债成本等因素，选择延期。
20
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第一类企业：利率跳升霸王条款——15中电投可续期债
21
国家电力投资集团是国务院同意进行授信投资的机构和国家控股公司的试点，为五家大型国有独资发电企业集
团之一。截至2018年三季度，公司资产负债率为%，超过国资委规定的资产负债率重点监管线（原则上
以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线，基准线加5个百分点为本年度资产负债率预警线，
基准线加10个百分点为本年度资产负债率重点监管线，2018年三季度行业平均资产负债率为%）
2018年5月2日，公司发布公告称，将行使可续债展期选择权。目前债券余额为30亿，根据测算，若将30亿从
所有者权益计入负债，公司三季度资产负债率将升至%。
根据利息跳升条款，本次债券存续的前4个重定价周期（第1个计息年度至第12个计息年度）内，票面利率由基
准利率加上基本利差确定。如果发行人选择延长本次债券期限，则从第5个重定价周期开始，每个重定价周期
适用的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上300个基点。即前三次选择展期，企业基本不会遭受
融资成本损失。根据公告，6月8日展期后，债券票面利率调整至%，低于当日中债企业债3年期到期收益率
（%）。
15中电投可续债展期后票息低于当日企业债到期收益率（单位：%）
资料来源：Wind，民生证券研究院
企业长、短期偿债能力有所上行(左轴单位：%）
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资产负债率
经营活动产生的现金流量净额/带息债务
现金比率
中债企业债到期收益率(AAA):3年 中电投可续债展期票息
第一类企业：利率跳升霸王条款——14首创集团可续期债
22
北京首都创业集团有限公司是北京市国资委所属的特大型国有集团公司，业务范围涵盖基础设施、房地产、金
融、工业科技、商业贸易、旅游酒店等各大产业。截至2018年三季度，公司资产负债率为%，高于行业
平均约30个百分点。
2017年9月18日，公司发布公告称将行使永续债展期选择权，目前债券余额为20亿，根据测算，若将永续债置
换为普通债，公司资产负债率将上升至%。
根据利息跳升条款，如果发行人选择延长本期债券期限，则在第5个重定价周期（第13个计息年度至第15个计
息年度）内的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上300个基点；从第6个重定价周期开始，每个重
定价周期适用的票面利率为当期基准利率加上基本利差再加上600个基点。而在前四个定价周期，票面利率由
基准利率加上基本利差确定。根据公告，2017年11月3日展期后，债券票面利率调整至%，略高于当日中
债企业债3年期到期收益率10bp。
需要注意的是，公司三季度经营、投资性现金流均为负，企业主要靠借新还旧进行债务偿还。企业目前尚有
亿元短期借款及一年内到期债券40亿元。
14首创集团可续债展期票息略高于当日企业债到期收益率（单位：%）
资料来源：Wind，民生证券研究院
三季度企业经营性、投资性现金流均为负（单位：亿元）
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中债企业债到期收益率(AAA):3年 14首创集团可续期债展期票息
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经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额
筹资活动产生的现金流量净额
第一类企业：利率跳升霸王条款——15北大荒MTN002
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黑龙江北大荒农垦集团总公司是公司是国家120家试点集团之一，国家500家重点企业之一，是国家重点建设
的商品粮基地、绿色畜产品基地、农产品加工基地。截至2018年三季度，公司资产负债率为%，远远高
于行业平均40%左右。
11月23日，公司发布公告称将行使永续债展期选择权，目前债券余额为15亿，根据测算，若将永续债置换为
普通债，公司资产负债率将上升至%。
根据利息跳升条款，如果发行人选择延长本期债券期限，则在第5个重定价周期（第13个计息年度至第15个计
息年度）内的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上300个基点（1个基点为%，下同）；从第
6个重定价周期开始，每个重定价周期适用的票面利率为当期基准利率加上基本利差再加上600个基点。而在前
四个定价周期，票面利率由基准利率加上基本利差确定。根据公告，2018年11月23日展期后，债券票面利率
调整至%，高于同期企业债到期收益率约150bp，但低于原票息%。
需要注意的是，公司三季度净利润亿元，为近10年以来的最低值。
15北大荒MTN002可续债展期票息高于当日企业债到期收益率（单位：%）
资料来源：Wind，民生证券研究院
三季度企业盈利指标下行
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中债企业债到期收益率(AAA):3年 15北大荒MTN002展期票息
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净资产收益率(年化) 净利润/营业总收入
第二类企业：企业快速扩张导致流动性困境——15海南航空MTN001
24
2017年起，关于海南航空的负面新闻频频传出，由于前期扩张速度过快，17年期集团面临较大流动性困局，
年初海航董事局主席在公开采访中承认了集团面临流动性难题。流动性困局造成了一系列连锁效应：1）融资
成本飙升。三季度海航控股财务费用高达亿元，去年同期仅为亿元；2）大量资产出质，资产受限，
企业资质受影响。截至2018年上半年，公司受限资产达亿元，占总资产近1/3；3）短期内处置资产造
成的处置损失影响净利润。上半年公司处置长期股权投资资产损失达亿元，叠加财务费用走高，企业上半
年净利润仅为亿元，二季度单季度亏损亿元。
10月12日，公司发布公告称将不行使到期赎回权，目前债券余额为25亿元。同时，海南航空于9-11月期间分
别发行五只总计50亿元永续债，发行成本在%%之间。在发债如此频繁的情况下，海航依然选择对本次
债券进行展期，并不惜票面利率跳升300bp（%），可见集团流动性困境依然有待纾解。
目前公司一年内到期的有息负债含应付债券44亿元、短期借款亿元、应付票据亿元（二季度数字）。
考虑到去年全年集团经营性现金流净额仅为130亿左右，企业短期内偿债压力依然较大。
海航短期偿债指标恶化
资料来源：Wind，民生证券研究院
海航短期带息债务占总带息债务近50%
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明
速动比率 现金比率 已获利息倍数(EBIT/利息费用)
%
%
%
%
%
%
短期借款 应付票据 一年内到期债券
应付利息 一年之后到期债券 长期借款
第二类企业：AA+发行主体也有利率跳升霸王条款——15山煤MTN001
25
15山煤MTN001的发债主体山西煤炭进出口集团有限公司同样面临较大的短期偿债压力。截至目前，公司一年
内到期有息负债亿元（短期借款亿元，应付票据亿元，一年内到期债券亿元），而
企业三季度经营性现金流净额仅为36亿元左右。
8月20日，公司发布公告称不行使到期赎回权，票面利率重置。值得一提的是，发行条款规定，如果第二个计
息周期前企业不行使赎回权，在第二个计息周期（即4-6计息年度），票面利率调整方式为当期基准利率加上
初始利差，其计算方式与首个计息周期相同。因此在第二个计息周期，该券票面利息为%，与第一个计息周
期（%）基本持平。在第三个计息周期及以后，才会执行300bp的利率跳升惩罚机制。近期公司新发行
3+3+N永续债票息达到%，因此公司也缺乏到期赎回动机。
山煤融资难困局可从近期发债成本中得到体现，近期山煤发行两笔超短融均显著高于同期同评级债券到期收益
率。在今年冬季环保限产边际放松的背景下，上游产品价格竞争日趋激励，企业未来业绩与偿债能力可能会受
到煤炭价格走低的影响。
山煤短期带息债务占总带息债务比例超过50%
资料来源：Wind，民生证券研究院
山煤近期发行两笔超短融票息显著高于同期到期YTM
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%
%
%
% %
短期借款 应付票据 长期借款 一年内到期债券 一年后到期债券
中债中短期票据到期收益率(AA+):9个月
山煤发行9月期超短融票息
第二类企业：政策变动对于企业业绩产生较大影响——15森工集MTN001
26
中国吉林森林工业集团有限责任公司是一家评级为A-的发债主体，近年来公司主体评级遭遇连续下调，从
2017年年中的AA下调至2018年年中A-并被列入可能降级观察名单。吉林森工前总经理李建伟近日被双开，
舆情环境对于公司造成进一步冲击。受禁伐政策影响，公司主要业务人造板板块受禁伐政策影响较大，集团将
优质资产注入“泉阳泉”，力图发展矿泉水业务实现转型，目前矿泉水板块已成为公司主要收入渠道。
公司短期偿债压力较大。截至三季度，公司账下共有短期借款亿元，而公司前三季度经营性净现金流仅
为亿元，投资、筹资净现金流分别为亿元、亿元，需要关注公司未来对于本比短期借款的化解
方式。
2018年1月29日，公司发布公告称将不行使到期赎回权，根据募集说明书规定的债券利率跳升机制，本债券票
息在第二个计息周期上浮300bp，达%。在债务评级连续遭遇下调的情况下，公司新发债券已十分困难，
且目前银行授信余额为0，因此选择永续债展期在情理之中。
15森工集MTN001中债估价收益率不断上行（单位：%）
资料来源：Wind，民生证券研究院
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第二类企业：突发事件影响企业融资——15宜化化工MTN002
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湖北宜化化工股份有限公司主营业务为化学原料及化学制品制造业。2017年2月12日和7月26日，原下属子公
司新疆异化发生两起重大安全事故，造成多人死亡、重伤。根据信评报告披露，受安全环保事故、原材料供应
以及技改影响，截至2017年末尿素生产装置全部停产，2018年部分产线复产，但停产事件对于公司业绩影响
依然比较明显。2018年三季度企业营业收入亿元，较2016年同期下滑%。
2018年5月1日，公司发布公告称不行使到期赎回权，票面利率重置。根据利率重置条款，债券延期后票面利
率跳升300bp，达%。受安全事故影响，企业主体评级也遭到连续下调，从2016年AA+下调至A。企业评
级下调背景下，发债成本上行，至11月份3年期A级债券到期收益率已突破%，故企业选择延期债务造成的
利率惩罚并不足以促使企业选择赎回债券，永续债展期反而降低了企业的融资成本。
企业目前短期偿债存在较大压力，截至2018年三季度公司短期借款亿元，应付票据亿元（上半年
数据），1年内到期债券9亿元，而前三季度经营性现金流仅为亿元，若产线不能及时复产，后续偿债压
力较大。
前三季度公司经营性现金流为负（单位：亿元）
资料来源：Wind，民生证券研究院
15宜化化工MTN002延期后票息低于同期限等级债券YTM（单位：%）
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经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额
筹资活动产生的现金流量净额
中债中短期票据到期收益率(A):3年 15宜化化工MTN002延期票息
第二类企业：实际控制人重大变动——15中城建MTN002
28
相较于普通债券，永续债券条款中往往有利息递延支付条款，递延支付没有递延时间以及次数的限制，在极
端情况下，发行人可以无限推迟利息支付，无需在任何利息支付日支付利息。国内永续债券均有确定的付息
日，即债券存续期间每年的起息日当天。发行人在利息支付日前可自行选择将全部或部分当期利息推迟至下
一利息支付日支付，在此条款约定下的利息递延不被视为违约行为。但企业往往处于社会影响、未来融资情
况考虑，较少真正行使该条款。
2016年4月25日，中国城市建设控股集团有限公司发布公告宣布实际控制人发生变更，公告称原控股股东中
城院持股比例由100%降至1%，剩余99%由北京惠农基金持有，不再具备“央企”身份。随后，公司的多支
债券已经发生违约，主体评级也于2016年下调至C。 15中城建MTN002于2017年11月16日发布公告称，公
司将行使递延支付利息权力，这也是我国永续债出现的第一支主动行使递延支付利息权力的债券。企业于
2018年11月17日再次发公告称，递延本期支付利息。在此之前，2016年三季度后公开资料已无法获取企业
三表及各项财务指标，截至目前公司尚有存续债券91亿元待偿还。
本债券并无交叉违约条款，因而企业在多起债券违约后依然可以无条件选择利息递延，且并不触发债券加速
到期机制。
资料来源：Wind，民生证券研究院
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两类企业共性与个性总结
29
第一类企业资产负债率均处于高位
债券 2016 2017 2018Q3 行业平均
15中电投可续期债 % % % %
14首创集团可续期债 % % % %
15北大荒MTN002 % % % %
债券
经营性净现金流（亿元）
是否出现债券违约
是否有实际控制人重大
变动
是否有重大负面事件（事故/主营
业务被迫变动/折价处置资产等）
2015 2016 2017
15海南航空
MTN001
× × √
15山煤MTN001 × × ×
15森工集MTN001 × × √
15宜化化工
MTN002
× × √
15中城建MTN002 - √ √ √
第二类企业往往经营性现金流呈现下滑趋势且企业三年内发生重大负面事件
30
目录
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债市变量——不可忽略的永续债供给放量
永续债概念速览——何谓永续债？
永续债本质——永续债的“股性”体现在哪些方面？
永续债延期执果索因——哪些企业的永续债在延期？
永续债投资策略四维度——政策、流动性、基本面、条款
永续债投资策略——政策面考虑国企去杠杆政策影响
在2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导
意见》，提出的目标是：促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平
均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。
国资委已确定了一个能够保证企业稳健发展的合理资产负债率控制标准，分为三大类，根据国
资委2018年初的管控思路，其按照不同的行业标准，以及不同企业的资本结构及发展情况，分
类设置过资产负债率管控警戒线，具体分为三大类，工业企业为70%，非工业企业为75%，科
研设计企业为65%，具体如下：
1. 国有工业企业资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%；
2. 国有非工业企业资产负债率为预警线为70%，重点监管线为75%；
3. 国有科研技术企业资产负债率预警线为60%，重点监管线为65%；
4. 国有企业集团合并报表资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%。
我们重点推荐建筑、交通、公用事业行业国有企业所发永续债，因存量规模较大且企业普遍资
质较好，故企业缺乏对债券进行延期从而破坏自身资质、影响再融资能力的动机。
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由于永续债相对于普通债期限较长，且存在续期条款，故永续债的主要投资者是对于收益率要求
较高且可承受较长投资久期、承受流动性较低的机构投资者。而投资者范围的局限性则进一步降
低了永续债在市场上的流通性。
永续债较普通债的流动性较低，也使得永续债较同期限普通债会出现流动性溢价。我们使用换手
率来测算永续债与整体信用债流动性，得到的结果为2018年至今永续债换手率为%，处于历
史低点（2014-2017年换手率分别为%/%/%/%）；而2018年信用债市
场整体换手率为253%。
基于永续债票息较高（高于同企业同期限普通债约70bp）叠加流动性较低的特点，从流动性的
角度我们建议永续债配置上应执行carry策略，即持有至到期，以获取较高的到期收益率。同时投
资者应当考虑自身投资结构是否能够承受较长久期的投资品种配置。
需要关注的是债牛时期，永续债的换手率明显走高（2016年为%），因此尽管目前永续债
换手率较低，但在2019年债市普遍看多的市场预期下，我们建议关注债牛时代带来的永续债流动
性提升。
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永续债投资策略——流动性较低，需考虑组合流动性及资金端赎回压力
如前文所提，永续债发行主体多为央企/地方政府国有企业，本身资质较高；发行人多为AAA、
AA+评级主体，且集中于重资产行业，资产变现能力较强，故永续债风险相对可控，“踩雷”可
能性较低，建议增配高等级建筑行业国企、央企所发永续债及有CRMW缓释工具发行记录的发行
主体所发永续债；
尽管合理择券可以搏得较高收益，但永续债由于延期成本较低，因此易成为企业再融资过程中的
“安全垫”，故我们建议在择券过程中要关注四类存在潜在风险的发债主体：1）所处行业为景
气度较低或受政策调控影响较大的行业，如上文所提的采伐业等；2）公司发展战略过于激进，
近期带息负债规模明显上升，如上文所提的海南航空；3）资质/评级较低的发债主体，特别是该
类发债主体存在利息跳升“霸王条款”更要加以关注；4）易受偶然事件影响的行业，或安全事
故多发的行业发债主体，如化工、煤炭等，尤其关注该类行业中资质较低的发债主体，由于自身
资质较低，往往对于安全方面把控较松，而安全隐患一旦爆发，对于企业将产生持续性重大影响
。
行业配置中，我们建议关注建筑、交通、公用事业等永续债主要发债行业。其中建筑行业尽管资
产负债率较高，但考虑到大部分建筑类行业对于直接融资需求较为旺盛，需要维护其自身声誉从
而推动后续融资进程，因而选择延期永续债，损坏其自身融资声誉的可能性较低；而交通、公用
事业多为大型央企国企（其中公用事业中五大电力集团发行永续债超过1000亿元），其自身或处
于行业垄断地位，或拥有稳定现金流，因而后续风险较小。
永续债的合理使用可优化企业的负债结构，在计算永续债发债主体资产负债率时，应当将永续债
余额从所有者权益中扣除并计入负债，同时关注永续债资金投向，若永续债用于企业进一步扩张
，则企业偿债能力或进一步承压。
个债基本面分析中，除了上述推荐行业发债主体所发永续债以外，在其他行业中，我们不建议采
取下沉资质策略，建议关注AAA级建筑、交通、公用事业等行业龙头企业，并关注企业财务状况
良好的的发债主体所发行债券。
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永续债投资策略——基本面为王，关注行业、企业个体基本面
永续债投资策略——不建议执行下沉资质策略
我们对发债主体评级低于AA的企业所发债券进行了筛选，筛选结果如下：
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发债主体评级低于AA永续债一览
发行人中文名称 证券简称 发行人最新评级 发行人最新评级变动方向 票面利率（单位： %）
湖北宜化化工股份有限公司 15宜化化工MTN002 A 维持
中国吉林森林工业集团有限责任公
司
15森工集MTN001 A- 调低
沈阳机床(集团)有限责任公司 15沈机床MTN001 A+ 维持
郑州煤炭工业(集团)有限责任公司 15郑煤MTN001 AA- 维持
中国城市建设控股集团有限公司 15中城建MTN002 C 维持
湖北宜化化工股份有限公司 16宜化化工MTN001 A 维持
浙江省商业集团有限公司 16浙商集MTN001 AA- 维持
盾安控股集团有限公司 17盾安MTN001 AA- 维持
上海华信国际集团有限公司 17沪华信MTN001 C 调低
上海华信国际集团有限公司 17沪华信MTN002 C 调低
上海华信国际集团有限公司 17华信Y1 C 调低
上海华信国际集团有限公司 17华信Y2 C 调低
资料来源：Wind，民生证券研究院
永续债投资策略——建议关注财务状况、行业前景确定性大的发债主体
我们对评级高于AA、现金比率高于、经营活动产生现金流量/带息债务高于、行业发展
前景相对确定的个券进行了筛选，筛选结果如下（剔除了海航控股的天津航空有限责任公司和
多家房地产企业所发永续债）。
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评级高于AA、现金比率高于、经营活动产生现金净流量/带息债务高于的个券一览
发行人中文名称 证券简称 票面利率
经营活动产生的现金
流量净额/带息债务
现金比率 发行人最新评级 所属行业
浙江吉利控股集团有限
公司
16吉利
MTN002
AAA 汽车
浙江吉利控股集团有限
公司
16吉利
MTN003
AAA 汽车
红狮控股集团有限公司
17红狮
MTN001
AA+ 建材
红狮控股集团有限公司
17红狮
MTN004
AA+ 建材
徐工集团工程机械股份
有限公司
17徐工Y1 AAA 机械
北京汽车股份有限公司 18京汽Y1 AAA 汽车
资料来源：Wind，民生证券研究院
永续债债券条款主要关注两点：1）利率跳升机制。是否在第二个计息周期开始就有利息跳升惩
罚机制，我们对在第二个计息周期选择续债后并无利息跳升机制的个券进行梳理，发现在1034只
存量永续债中，有22支存在此种情况，其中5支已选择到期延期，而剩余17支尚未到期；2）关
注利息递延支付惩罚机制，如目前市场上唯一一支选择利息递延支付的永续债15中城建MTN002
规定，每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率再加300 个基点累计计息，该机制相当于对于
投资者的保护机制。
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永续债投资策略——关注债券条款是否含利率跳升机制
第二个计息周期无利率跳升惩罚机制的永续债一览
发行人中文名称 证券简称 发行人最新评级 期限
从第X个计息周期开始设置利
率跳升
广州地铁集团有限公司 16广州地铁可续期债01 AAA 6
日照港集团有限公司 16日照港集MTN001 AA+ 3
海航集团有限公司 16海航集团可续期债01 AAA 4
陕西煤业化工集团有限责任公司 16陕煤可续债01 AAA 5
南昌轨道交通集团有限公司 16洪轨可续期债01 AA+ 5
广州地铁集团有限公司 16广州地铁可续期债02 AAA 7
广州地铁集团有限公司 16广州地铁可续期债03 AAA 7
海航集团有限公司 16海航集团可续期债02 AAA 4
武汉地铁集团有限公司 16武汉地铁可续期01 AAA 4
黑龙江北大荒农垦集团总公司 16北大荒MTN002 AAA 5
永续债投资策略——关注债券条款是否含利率跳升机制
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第二个计息周期无利率跳升惩罚机制的永续债一览（续表）
发行人中文名称 证券简称 发行人最新评级 期限
从第X个计息周期开始设置利
率跳升
黑龙江北大荒农垦集团总公司 17北大荒MTN001 AAA 5
武汉地铁集团有限公司 17武汉地铁可续期01 AAA 4
青岛华通国有资本运营(集团)有
限责任公司
17华通国资MTN001 AA+ 3
温州市铁路与轨道交通投资集团
有限公司
15温州铁投可续期债 AA+ 5
河钢集团有限公司 18河钢集MTN008 AAA 3
北京首都创业集团有限公司 14首创集团可续期债01 AAA 6
阳泉煤业(集团)有限责任公司 18阳煤MTN004 AAA 3
国家电力投资集团有限公司 15中电投可续期债 AAA 5
北京首都创业集团有限公司 14首创集团可续期债02 AAA 5
陕西省高速公路建设集团公司 16陕高速可续期债01 AAA 3
黑龙江北大荒农垦集团总公司 15北大荒MTN002 AAA 6
• 分析师与研究助理简介
李 锋，研究院执行副院长，曾供职于国家经委、国家物资部、国家贸易部、中国信达信托投资公司
、中国银河证券有限责任公司。
樊信江，固收方向负责人，清华大学工程管理硕士。3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及
执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验，2017年加入民生证券。
颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，2017年加入民生证券，从事固定收益研究。
孙嘉伦，美国约翰霍普金斯大学金融硕士，2018年加入民生证券，从事固定收益研究。
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分析师承诺：
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采
用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、
公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
民生证券研究院：
北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005
上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元； 200122
深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元； 518001
评级说明：
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证券研究报告
公司评级标准 投资评级 说明
以报告发布日后的12个月内
公司股价的涨跌幅为基准。
推荐 分析师预测未来股价涨幅15%以上
谨慎推荐 分析师预测未来股价涨幅5%～15%之间
中性 分析师预测未来股价涨幅-5%～5%之间
回避 分析师预测未来股价跌幅5%以上
行业评级标准
以报告发布日后的12个月内
行业指数的涨跌幅为基准。
推荐 分析师预测未来行业指数涨幅5%以上
中性 分析师预测未来行业指数涨幅-5%～5%之间
回避 分析师预测未来行业指数跌幅5%以上
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免责声明：
客户。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意
见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可
发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客
户。
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融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报
告而导致的任何可能的损失负任何责任。
本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何
意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。
本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向
有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。
本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、
咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关
系后通知客户。
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