2014/12 总第452期商业研究COMMERCIAL RESEARCH 文章编号1001-148X (2014) 12 -0038甲10媒宇本失合主与现，金欣剥昧3民刘力一，温权(中国人民大学商学院，北京100872) 摘要:本文选取2010-2013年媒体对我国上市公司报道的数据，实证分析了媒体报道量和负面报道对现金股利政策的影响，发现媒体报道越多的公司更加倾向于发放现金股利;相对于媒体关注度低的公司，在高的媒体关注度下，媒体负面报道对上市公司现金股利政策有着更强的正向作用;媒体报道改变了上市公司的信息分布状况，在信息机制、声誉机制、行政介入的作用下，上市公司会通过改变现金股利政策来迎合舆论导向，以缓解委托代理问题。关键词:媒体报道;公司治理;现金股利中圄分类号文献标识码A随着资本市场的发展，媒体的作用越来越被一、引言理论界和实务界所认识，安然事件、银广夏事件等自Millerand Modigliani (1961)提出"股利无事件被暴露出来都是阔、于媒体的关注和报道。众关论"以来，股利政策及相关理论的研究就一直多的案例表明，媒体在保护中小投资者利益方面是财务学界研究的热点问题，随之产生了"一鸟发挥了重要而积极的作用，Dyck and Zingales 在手"理论、股利代理理论、股利信号理论、股(2002)指出，媒体监督是公司外部治理机制的重要方式[2J。对媒体报道的效应研究成为近年来学术利的税差理论、股利迎合理论等众多理论，但遗憾的是到现在为止这些理论仍不能对现实股利政策界财务理论研究的热点领域，现有研究发现媒体做出完美的解释。LaPorta et al. ( 2000 )从投资者对上市公司的报道会造成信息的重新分布，将上法律保护的角度研究了股利政策与公司治理机制市公司置于公众的聚焦灯下，引起利益相关者更的关系，并且提出了结果模型和替代模型，为股利多的关注。同时也通过媒体的深入调查作用将上政策研究开辟了新的研究范式。股利政策在公司市公司存在的问题暴露于公众视野之下，给上市治理机制完善的条件下是公司治理的结果;在公公司管理层及控股股东巨大的市场压力，在声誉司治理机制欠缺的条件下，便成为公司治理的替机制等作用下，迫使上市公司采取行动改进公司治理水平[2-3J。媒体这种参与上市公司外部治理，代机制，发挥着信息传递、缓解委托代理问题的机制。现有的研究逐渐把公司治理的范围由内部治会影响上市公司所处的信息环境，降低利益相关理转向外部治理机制的研究，如法律制度、产品竞者理性无知程度。外部环境的变化必将会引起上争水平、政策管制程度等[1]。那么，上市公司股利市公司内部人行为的调整，是否会影响股利政策?政策是否还可能受到其他外部机制影响，如媒体这是一个值得深入研究的问题。的关注?这是本文试图要探究的主要问题。本文选取2010-2013年媒体对我国土市公司收稿日期:2014 -08 -12 作者简介:刘力一(1984一)，男，苗族，湖北恩施人，中国人民大学商学院博士研究生，研究方向:资本市场与会计理论;温权(1986-)，女，浙江温州人，中国人民大学商学院博士研究生，研究方向:证券投资、资本市场理论与实务。基金项目:中国人民大学科学研究基金项目，项目编号14XNH227o
总第452期刘力一:媒体关注与现金股利政策39 报道的数据，实证分析了媒体报道量和负面报道中的作用进行了研究，认为媒体的公司治理作用对现金股利政策的影响，发现媒体报道越多的公是通过引发的行政机构介入实现的。媒体对公司司，更加倾向于发放现金股利。并进一步研究发违规行为的报道降低了上市公司的信息不对称水现，相对于媒体关注度低的公司，高的媒体关注度平，同时也引起了上级行政部门关注，在舆论压力下，媒体负面报道对上市公司现金股利政策有着的作用下，上级行政部门通过行政干预使上市公更强的正向作用。司对违规行为进行了整改[3J。如果行政介入会带来过高的公司法律成本，企业会在媒体曝光后主动二、理论分析与研究假设调整，以免遭受更大的损失。戴亦一等(2011) 媒体的首要功能便是信息的收集与传播功能，研究也发现管理声誉及行政介入是媒体报道发挥Besley and Burgess (2002)指出媒体能够降低公众治理作用的重要机制，由于担心声誉的巨大损失，收集和处理信息的成本问。经过媒体的报道，上市以及担心媒体的持续报道会引发行政部门的关注，公司信息能够更直接的被利益相关者获取，大大管理者在权衡了违规成本和私人收益的基础上会降低了信息使用者的获取成本。企业内部人与外选择修正违规行为，自觉停止对投资者利益的侵部投资者之间的信息不对称降低。Dyckand Zin›害问。他们发现对于报道数量越多，媒体关注程度gales ( 2002 )研究发现在西方资本主义国家媒体越高的公司，进行财务重述的可能性也会越低。杨的治理机制发挥作用主要是三条路径:第一，媒体德明、赵琛(2012)研究了媒体监督对高管薪酬报道能够引起政府的注意，政府可以通过对企业的影响，发现媒体对上市公司高管薪酬存在着监内部人的违规行为进行处罚及对相关政策法规进督的职能，在政府及行政介入的情况下，媒体监督行完善与改革等手段进行介入，改正企业的违规能够促进高管薪酬趋于合理，监督职能发挥了治行为，当企业认识到政府介入导致的处罚成本过理效应[7]。李焰、秦义虎(2011)也从声誉机制高时，也可能主动更正相应的行为;第二，媒体报的角度分析了媒体负面报道对独立董事辞职行为道能够影响管理层和董事会在股东心中的声誉和的影响。由此可见，在我国资本市场中媒体报道对形象，股东心中的声誉和形象将直接影响着管理上市公司的作用主要也是由声誉和政府介入两个层和董事会的地位和收入;第三，媒体还能够影响影响机制发生作用的。管理层和董事会在社会公众心目中的声誉和形股利政策一直是上市公司的重要的财务决策，象[2JDyck等(2∞8)提出了媒体效应的成本收股利政策属于收入分配的重要内容，也是企业中益模型，管理层或其他利益相关人的收益为私人重要的生产关系，由于生产关系反作用于生产力，收益，所付出的成本为声誉损失成本和法律惩罚股利政策也反作用于企业生产力的发展，同时股成本[5J。他们认为当公司违反公司治理的行为所获利政策也是平衡各方利益的重要的均衡机制。La得的私人收益超过这种行为所引起的声誉损失成p。此aetal.(2∞0)从投资者法律保护的角度研究本和法律惩罚成本时，企业会选择继续违规行为，了股利政策与公司治理机制的关系，并且提出了不会采取行动来改正，当违规行为的声誉损失成结果模型和替代模型，为股利政策研究开辟了新本和法律惩罚成本大于所获得的私人收益时，企的研究范式。结果模型和替代模型打破了传统股业才会采取行动来改正违规行为，并用以下公式利政策的单一研究模式，将股利政策置于企业混表示:合治理体系中。LaPorta等认为在投资者法律保护E(私人收益)< E(声誉损失成本)+ E(法律好的条件下，股利政策受到结果模型的影响，股利惩罚成本)= "’Zpi * RCi + 7TP 政策是公司治理机制作用的结果，而投资者法律其中，RCi是企业违规行为所产生的声誉成本，保护不好的条件下，股利政策受到替代模型的影p~是声誉成本造成影响的概率，P是违规行为所带响，股利政策自身能够成为一种公司治理的替代来的法律处罚成本，7T是公司被处罚的概率。这一机制。Lap，。由(2000)的投资者法律保护扩展到理论模型也构成了媒体相关研究的理论基础，媒公司治理的其他领域，即在公司治理好的情况下体治理效应相关研究都惊于这一模型。适用结果模型，在公司治理不好情况下股利政策李培功、沈艺峰(2010)对媒体在公司治理也成为公司治理的替代机制，适用于替代模型。股
. 40 商业研究2014/12 利代理成本理论构成了替代机制的理论基础，认这些公司之前很可能并没有得到市场的重视。第为现金股利能够缓解内部人(管理层、控股股东)兰，根据传播学中的"议程设置理论"内容，新与外部人(其他利益相关者)之间的代理冲突，闻媒体虽然不能直接决定公众对某一事件的具体能够降低代理成本[剖，是债务、董事会治理、机构看法和观点，但是可以通过提供信息的调整议题投资者持股、管理层持股、投资者法律保护、产品来有效地左右人们对一些事实和意见的关注次序，市场竞争等公司内、外部治理的替代机制[9]O有学进而间接影响人的观点和决策。在某种议程设置者从管理层角度研究了股利政策与代理成本问下，公司的利益相关人也会改变自身对公司的认题[叫，认为现金股利政策是缓解代理问题的一种知，调整相应的风险和收益的期望水平。有学者指机制，管理者手中持有大量的自由现金流会增加出从媒体信息的有用性角度来说，媒体具有影响企业的代理成本，将自由现金流以股利的形式分公众或一些关键人物行为的潜质，能够提升或降配给股东，可以避免把自由现金流浪费在低收益低事件在公众眼中的重要程度，影响社会利益的的项目上。Easeterbrook(1984)认为，公司持续划分。因此，对于媒体关注多的公司，信息的不对支付现金股利迫使企业自身需要资金时只能从外称程度越低，而且相比其他企业，利益相关者对公部筹资，并接受资本市场的严格审查与监督，从而司的重视程度也会更高。对外部投资者来说，会更有助于减少代理成本[IIJ0 Jensen (1986)提出了自加关注企业内部人所采取的公司决策，防止内部由现金流假说，认为股利能够减少管理者可以自人使用控股权为自身谋利。而对于管理层来说，由由支配的现金资源，遏制其滥用多余的现金，避免于信息不对称程度低，道德风险和逆向选择成本了管理者将自由现金流浪费在负净现值的投资项高，在制定公司政策时会更加小心谨慎，甚至会为目上[8J。肖珉(2010)研究发现，我国股票市场上，了降低被诉讼的可能性，有意的去迎合市场、媒现金股利有利于抑制内部现金流富余的公司进行过体、外部投资者的利益。对于有控制权的大股东来度投资。企业的信息环境及外界关注程度的变化也说，也有可能减少对上市公司掏空行为，以避免被必将带来上市公司股利分配行为的调整[叫。处罚。媒体关注如何影响股利政策要从媒体的基本媒体关注程度不仅改变了公司股利政策制定功能说起。首先，媒体具有信息收集、加工、整理时的外部环境，还通过两类代理机制传递到企业与传播的功能，媒体对上市公司的报道改变了上的内部，影响股利政策。按照公司治理的路径，上市公司所处的信息环境。委托代理关系及信息的市公司存在着两类代理问题，第一类代理问题是不均匀分布，容易产生逆向选择和道德风险，然而管理者和股利之间的代理问题，作为代理人的管媒体的报道使得信息重新排列。对于利益相关者理者相比委托人的股利有着更多的私有信息，能来说，媒体的报道很大程度上改变了信息的分布够利用内外部的信息不对称为自身谋取私利。媒范围，大大减少了企业外部利益相关者的信息获体报导数量越高，上市公司被关注程度也越高，企得成本，显著地降低了信息的不对称水平。当媒体业的信息不对称程度降低，内外部信息趋于均衡，降低了信息在统治者和被统治者之间的天然不对而且媒体对上市公司的聚焦使得管理者如果采用称性，并降低了在私营企业之间的信息不对称性谋求自身利益最大化的行为，便很容易被资本市时，媒体能通过监督和政府问责，提高政府和企业场发现，遭受市场质疑，管理者自身的声誉也会受的责任感，使消费者能够做出知情的选择。资本配损。这必然会迫使管理层减少自利行为及低效率置非效率的关键因素在于市场摩擦，而资本市场的投资，根据自由现金流假说，管理层会采用现金摩擦主要来自于信息不对称:一是逆向选择问题，股利的方式吐出自由现金，降低代理戚本。另外，二是道德风险问题。第二，媒体报道具有天然聚焦媒体会追求新闻的持续性价值而对其进行持续性的功能。由于"有限理性"及"理性无知"理论，的报道，如果管理层不去理会媒体相关报道，我行投资者及其他利益相关者对上市公司的信息获取我素，媒体的放大效应会引起公众更大的关注，同及使用是有局限性的，其关注的范围也并不全面，样也会影响利益相关者的决策，如用脚投票等，甚只可能获得部分相关性高的信息，媒体报道使得至有可能引起监管部门的关注。因此，媒体报道能公众对上市公司的认识聚焦到被报道的公司，而够缓解企业中第一类代理问题，降低代理成本，企
. 41 总第452期刘力一:媒体关注与现金股利政策业会更多的发放现金股利。股利。对于股份集中的上市公司来说，媒体的报道假设1:媒体报道越多，现金股利发放越多。同样能缓解大股东(控股股东)与中小股东之间李培功、沈艺峰(2010)通过对50家最差董的代理问题，使企业发放更多的现金股利。控股股事会的上市公司的媒体负面报道的分析，发现媒东被暴露于媒体之下时，其行为更多地受到市场体负面报道越多，公司更正违规行为的概率也越的监督和关注，他们与中小股东及债权人之间的高，媒体的负面报道具有积极的公司治理作用[3]。信息不对称程度降低。同时由于媒体关注的提高，吴超鹏等(2012)发现，媒体对并购事件的负面以及地位的提高使其声誉成本上升，控股股东会报道越多，高管变更的可能性也越强，而且媒体的更少的选择损害其声誉的行为，也降低了道德风负面报道能够降低政治关联对企业的影响，那些险发生的概率。一般来说，股份集中的上市公司的有政治关联的高管在无法通过政治关联性降低自控股股东比中小股东有着天然的信息优势，可以己被更换概率闹。国外学者也发现负面报道对企利用控股地位获得控制权利益。Grossmanand Hart 业行为的更正作用，Dyck and Zingales (2008)发(1988)认为控制权利益分两种，即控制权共享利现负面媒体报道能够帮助公司改正其腐败和滥用益和控制权私利。控制权共享利益和控制权私利职权的行为，同时也发现媒体负面报道能够有助都是控股股东获得上市公司利润的重要方式，控颤别和曝光公司的会计犯罪等欺诈行为，还发现股股东一方面可以通过资金占用、关联交易等方媒体负面报道对公司治理监督的作用主要是通过式转移资源，获得控制权私利，侵占和损坏中小股声誉机制和行政介入两个路径达到的(7J。媒体负面东的利益，另一方面也可以通过现金股利的方式报道相对于正面和中性的报道来说，有着更强的获得控制权共享利益川。西方学者认为投资者法指示性，给企业造成了更大的舆论压力，在声誉机律保护和公司治理机制能够对控股股东获取利益制和行政介入两种机制的作用下，企业为了挽回的方式产生重大影响，良好的法律保护和治理机被动的局面，会及时地对违规行为进行更正，然而制能有效降低控股股东的控制权私利，促使控股这仅是一个方面。对于上市公司来说，改变企业的股东将更多利益与其它股东共享，控制权共享利负面形象、减少企业的负面影响可能比简单的更益和控制权私利存在此消彼长的关系[1，14]0 Dyck 正违规行为更为重要。如何重塑企业的公众形象，and Zingales ( 2008 )研究认为，媒体报道能够有最为直接的方式便是通过发放现金股利来回报投效降低控制权私人收益问。根据利益侵占假说，现资者。首先，现金股利发放让投资者获得了真实的金股利是上市公司控股股东的所有权的共享收益，回报，拿到了真金白银，同时也给投资者传递出企发放现金股利能够使公司收益在所有股东之间平业不受负面影响，运行良好的信号;其次，现金股均分配，能够降低控股股东利用控股权获取私利利减少了企业的自由现金流，降低了内部人侵占的行为。正如LaPorta et al. ( 2000 )所说，现金资金的概率，管理者也无法将其用于利己行为;再股利的发放能够限制控股股东滥用控股权，避免次，企业现金流的减少必然要求企业从外部融资，采用占用过多的自由现金流等控制权私利的方式不论通过银行贷款还是股权融资都要求更高的监侵害公司及中小股东利益[1]。邓建平、曾勇、何佳督水平，降低了企业的代理成本;最后，社会舆论(2007 )也发现现金股利和直接的资金占用是我国及政策导向要求企业向技资者发放现金股利，因控股股东获得控制权利益的重要途径，两者具有此发放现金股利也迎合了舆论导向和监管政策。很强的互补关系[臼]。在媒体报道下，控股股东的在此基础上提出假设2:行为受到了社会公众的关注，提高了控制权私利假设2:媒体负面报道越多，现金股利发放获取的难度和成本，如监督成本、惩罚成本等。于越多。是，控股股东会退而选择现金股利的方式来共享按照上文的分析媒体关注程度和媒体负面报上市公司利润。Dyckand Zingales (2008)发现新道都对现金股利产生了影响，而且两种媒体报道闻报导能够影响公司内部人占有公司价值的数量，的影响效应并不一样，媒体关注程度主要是改变能够制约控股权的私利问。因此，相比媒体报道企业所处的信息环境，从信息机制的角度来对公少的公司，媒体报道多的公司会发放更多的现金司股利行为产生作用，而媒体负面报道主要是从
42 商业研究2014/12 声誉机制的角度来影响的，两者是否存在相互作公司。从数量上来说，到2013年底进入融资融券用呢?媒体报道不但能够改变信息的分布，还具有标的股的股票达到了700家，覆盖面也较广，能够杠杆效应，能够放大各种信息效应。对于媒体关注代表我国A股市场的整体状况。程度高的企业，出现负面报道所带来的作用将会于忠泊等(2011)在对媒体效应进行检验时更强。采用Wisenews(慧科)数据库中24家国内主要的鉴于此，提出假设3:媒体关注程度越高，其财经媒体和综合媒体数据，按照上市公司名称、简负面报道对现金股利政策所带来的效应会更大。称、上市代码进行了全文搜索，得到媒体关注度的数据。进一步又按照负面关键词对所得的媒体报三、研究设计道进行了搜索，如"违规、操纵、侵占、国有资(一)样本选取与数据来源产流失等"得到负面报道的数据。本文媒体关注本文以2010-2013年中国A股市场融资融券的数据也按照于忠泊等(2011)的方法[叫，源于标的股为研究对象主要基于以下原因:首先，相对Wisenews (慧科)数据库中24家国内主要的财经于普通股来说，融资融券标的股不但能够与普通媒体和综合媒体数据，其中，财经媒体如《中国股一样买空，还能够通过融券的方式卖空，具有更证券报》、《上海证券报》、《证券时报上《金融时强的价值发现机制，而且信息不对称程度也较低。报》、<21世纪经济报道》等，综合性媒体如《人其次，融资融券标的股对于信息有更强的敏感性，民日报》、《南方都市报上《光明日报》等，共搜特别是对于媒体报道的信息反应速度和反应程度集新闻条数共计19万余条，其中负面新闻23250也较强，资本市场可以通过正反两方面的交易来条。本文所用的财务数据及公司治理数据来自于迅速调整。再次，融资融券标的股的选择主要是以国泰安CSMAR数据库和WIND数据库。为消除异符合沪深成份股为标准，首批的50家全部为沪深常值的影响，本文对所有连续变量在0-1%和9950成份股，之后逐渐扩大到符合沪深100指数成-100%之间进行了winsorize处理，最后得到有效份股标准。从公司质量来说，所选择的公司都是在样本792个。我国资本市场上质量高、发展好，有着重要作用的表1变量定义及说明变量类型变量符号变量含义变量说明被解释变量DPS 每股现金股利分配现金股利总额/股本总数DIV 现金股利支付率每股现金股利/每股收益DDIV 现金股利变化本期现金股利-前期现金股利解释变量Media 媒体关注度Ln(媒体报道总数+1) Media_n 媒体负面关注度Ln(媒体负面报道总数+1) H H =1媒体关注高，以Media中位数来分组，大于中位数为H=O关注度低关注度高的组，小于为关注度低的组Size 资产规模Ln(总资产)Gmwth 成长性近三年主营业务平均增长率控制变量Lev 资产负债率总负债/总资产ROA 总资产收益率净利润/总资产First 第一大股东持股比例第一大股东持股数/总股份数Msr 管理层持股比例管理层持股数/总股份数Duli 独立董事规模独立董事人数/董事会人数Ldx 股权分散度Ln(股东总数)Year 年度Ind 行业
43 总第452期刘力一:媒体关注与现金股利政策(二)主要变量说明说明大部分公司股利支付率并不低。由股利变化1.被解释变量。本文被解释变量为现金股利指标DDIV可以发现，多数公司股利呈现出增长的指标，按照现有文献的做法以每股现金股利和现趋势，平均年增长为每股元，增加最高的公金股利支付率作为现金股利指标，来衡量现金股司达到了每股增加元，同时也存在着股利大利的支付力度。进一步本文还用现金股利的变化量减少的情况，减少最低的每股减少了元。来作为现金股利的代替指标。表2变量的描述性统计表2.解释变量。本文媒体报道数据首先采用于variahle N mean sd min p50 m阻忠泊等(2011)的方法统计出2010-2013年间所A栏:被解释变量取样本的总的媒体报道数及负面报道数，再按李DPS 792 。 培功、沈艺峰(2010)的方法，将报道数量加1DIV 792 。 取对数，得到媒体报道度指标Medía，及负面报道DDIV 792 。 指标Medía_n。B栏:解释变量3.控制变量。除媒体报道以前，其他因素也Nmedia 792 581. 8 。 5178 Nmedia n 792 。5 1469 可以影响企业现金股利政策。如相比规模小的公Media 792 。 司来说，规模较大的公司所面临的融资约束情况Media n 792 1. 513 。1. 792 更低，公司可能会发放现金股利。资产负债率高的C栏:控制变量公司会更多地受到债权人的监督和约束，现金股Growth 792 1. 276 利发放水平可能会低。公司盈利能力、成长性、治Size 792 1. 560 理水平、股权结构等都可能会影响企业的现金股Lev 792 First 792 利政策。变量定义及说明见表1。Roa 792 四、检验结果与分析Msr 792 。。 Duli 792 4 8 (一)描述性统计Llx 792 11. 40 表2报告了各变量的描述性统计结果，平均每表3报告了主要变量之间的相关系数矩阵，每年上市公司被媒体报道的数量为次，被媒体股现金股利与媒体报道和媒体负面报道指标存在报道最多的公司达5178次，最少O次，标准差为着显著的正相关关系，与媒体报道指标Medía的相581. 8，这说明不同公司的媒体关注的程度存在着关系数为%，与媒体负面报道指标的相关系很大的差别，部分公司一年内未被媒体报道。从媒数为%，说明媒体报道能够影响上市公司每体报道分布情况来看，媒体对上市公司的报道并股股利的分配，从数据上来看，负面报道对每股股不是平均分布，媒体报道数量的均值与中位数存利的影响不如整体报道量的影响大。前后期每股在着很大的差距，数据存在严重的右偏。媒体负面股利的变化与媒体报道及媒体负面报道也呈正相报道数据同样存在着严重的右偏倾向，媒体负面关关系，且与媒体报道数的相关性在1%水平上显报道最多的公司的年报道数达到了1469次，为紫金矿业(601899)2010年的负面报道数。上市公著。而股利支付率与媒体报道呈现出%的负相司被媒体负面报道的平均数为次，而50%的关性，且不显著。公司一年被负面报道的次数不到5次，说明媒体负媒体报道与公司规模相关性为%且在1%面报道主要集中在部分公司。水平上显著，说明媒体报道的对象是有选择性的，股利的统计可以看出，每股股利最高的分配公司规模对是否进行媒体报道有决定性影响。另方案是每股派元，最低的不分配，平均每股股外，媒体报道与股东规模、独立董事人数、资产收利为元。从支付率来看，最高的股利支付率益率、第一大股东持股比例、资产负债率在成正相达到了%，每股股利接近每股收益的关关系，且在1%显著水平上显著，与成长性在倍，这说明存在着超额派现的情况。平均的股利支5%显著水平上显著，说明这些都是媒体报道的重付率%与股利支付率中位数270;毛差别并不大，要参考因素。媒体负面报道与公司规模和股东规
44 商业研究2014/12 模也存在很强的正相关关系，这说明不论是正面东人数多的公司为报道对象，这类公司的社会影报道还是负面报道，媒体都会选择公司规模大、股响力和关注度会更高。表3主要变量相关系数分析DPS DIV DDIV Media Media n Growth Size First R闺Msr 队iliLdx DF唱DIV ’ *晦DDIV 0到**事。.112***Media 事-0.α280ω7'事*Medi皿"* 0臼* , Growth -0. 11>>’ , , -0.创’ " O.α旦掌 瑞* )* *. " * '事噜 ’ ，事*晦-0.α13O. 2 l4 * *. O.α后'""’... * ’" ’" 事"First O. 126 * *事*嗣O.α1)*华零。α抖事-0.(目l''巾-0ωRoa 到串串'" ’" ’" ’" 0却7* *晦 *事o悦12'* 事串串-0宜l5* ，筝。.部7巾eMsr -0.臼’ -0αl! -0α"f}* -0日γ'" ’" -0.仰7拿拿咿-0α讲蝴)事*'ω*事事队ù O.α】元*市'"*'"事。α’ *靡。却7'"’" ... O.α58 * -0. 105 ’ ，事Ldx 事咿O.臼>>3 事事*咿-0ω* *’ 掌*.嘟嘟*事*审'咿事事注、，.、*分别表示1%、5%、10%显著性水平O为了进一步分析媒体报道程度的影响，本文的平均每股现金股利、平均股利支付率都要高，特按照媒体报道数量把样本分为报道多的组和报道别是每股现金股利要高，且在1%显著水平少的组，来比较不同的媒体报道度和现金股利之上显著，这说明媒体的报道显著提高了每股股利间的关系。媒体报道数量多于次的样本作为的分配额，这与假设1的内容也相符。从股利变化媒体报道程度高的组(H-media) ，将少于情况来看，媒体报道低的组股利是减少的，而媒体次的样本作为媒体报道程度低的组(L-media) , 报道高的组每股股利比前一期有所增加，两组变然后对两组的现金股利进行平均值的T检验。如化之间也存在着1%水平上的显著差异，媒体对现表4所示，媒体报道程度高的组比报道程度低的组金股利政策存在正向的影响O表4基于媒体报道程度分组检验DPS DIV DDIV Group obs Mean Std Mean Std Mean Std L -media 396 H -media 396 combind 792 O. 1943 diff 一 一'*事 * *’ 注、*.、*分别表示1%、5%、10%显著性水平O(二)多元回归分析在模型加入了年度哑变量(YeαrDummy)和1.媒体报道与现金股利政策关系。为了检验行业哑变量(IndDummy)来控制年度和样本所媒体报道量对现金股利的影响，本文构建以下模在行业因素的影响，由于本文样本量的限制，行业型(1)划分采用国泰安CSMAR中行业分类A的划分方: Dividendα。+α1Media+α2Growth +α3Size + 法，将其分为金融、公共事业、房地产、综合、工α4Lev +αsRoα+αsMsr +α6Du1i +α7Ldx + 业、商业等6类。J喃自、、，/，‘、AYeαrDummy + IndDummy + e 模型(1)回归结果列示于表5的第(1 )、
45 总第452期刘力一:媒体关注与现金股利政策(3)、(5)列中，第(1)列中被解释变量是每股第(5)列股利变化模型结果也说明媒体报道现金股利(DPS)，第(3)列中被解释变量是股存在对股利发放正向作用，媒体报道越多，越可能利支付率(DlV)，第(5)列中被解释变量是每股在前一期的基础上提高公司发放的每股股利。股利变化。由(1)可知媒体报道量与每股现金股2.媒体负面报道与现金股利政策。模型(1)利呈显著的正相关关系，媒体报道量越大，每股利基础上，表5中第(2)、(4)、(6)列进一步检验现金股利发放越多，验证了假设1。由(1)可知了负面报道与现金股利政策的关系，结果显示媒每股现金股利与公司规模、资产收益率呈显著的体的负面报道与每股现金股利成正相关关系，从正相关关系，即公司规模越大、盈利状况好的公司而验证了假设2的内容。发放现金股利比例越高。表5媒体报道与现金股利政策回归模型结果DPS DIV DDIV (2) (3) (4) (5) (6) (1) Media "’ , ( ) ( -1. 49) () Media ’ , , n -0.∞7 O ( ) ( -1. 03) ( ) 申. '噜难Growth () () () () () ( ) ’ ，巾Size '晦* () () ( ) () ( 1. 23) (1. 51) Lev 自.. " () ( -1. 03) ( ) ( ) () () First 。。 * * , O.∞γ. , O O ( ) () () ( ) ( ) () *咿*辙. Roa *事串串 * .事串串*() ( ) () () () ( ) 嘟嘟'Msr "串 ( ) ( ) ( -1. 31) () () ( -1. 22) Duli * () ( ) () ( 1. 84 ) ( ) ( ) .市南Ldx ’ ’ .事. ’ ’ ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 事融事cons ’ .噜-0.∞4 ( ) ( -3. 58) ( ) () ( ) ( ) year 控制控制控制控制控制控制Ind 控制控制控制控制控制控制N 792 792 792 792 792 792 2 2 adj. F .巾.’ .. " 阜. " 注‘*、事'、*分别表示1%、5%、10%显著性水平。综上所述，无论从媒体报道的整体量还是仅利政策的影响，结果均支持了媒体在公司现金股从负面报道量入手来验证媒体报道对公司现金股利政策中起有效的促进作用，媒体报道量越大，现
46 商业研究2014/12 金股利支付越多。媒体之所以能够影响公司的现为了验证假设3，按照上文的方法对样本按照金股利政策，可能是因为从信息环境、声誉机制等媒体报道量分为媒体关注度高的组(H= 1)和媒方面的作用。一方面，媒体报道改变了企业所处的体关注度低的组(H=O)，然后构建模型(2): 信息环境，投资者对企业的认识和关注程度的上DPS =α。+αIH+α2Mediαn*H+α3Median + 升使得信息不对称程度显著降低，内部人通过信α4Growth +α5Size +α6Lev +α7Roα+αgMsr +α9Dμli 息优势谋取私利的行为很容易被发现，获取私利+αlOLdx + YeαrDummy + IndDummy + e (2) 的成本提高，通过现金股利来共享收益是有效的如表6中第(1)、(2)列所示，媒体关注度缓解两类代理问题的选择。另一方面，媒体报道提高的组现金股利分配明显要高于媒体关注程度低高了公众对企业的关注程度，企业所面对的资本的组，同样也验证了假设1的内容，加入媒体负面市场舆论压力更大，企业往往会迎合社会舆论，现报道与媒体关注程度的交互项，α2显著为正，说明金股利在监管层多次强调后，舆论和政策导向作媒体关注度能够影响媒体负面报道对现金股利的用明显。特别是对于有负面报道的公司，为了减少效应。很可能的原因是在媒体高度关注下，企业为负面报道的影响，树立自身在市场中的形象，也会了尽快减少负面影响，提升自身的形象和声誉，对采用发放真金白银的方式向市场示好。负面报道的反应更加积极，放大了负面报道对现表6媒体关注度与负面报道交互模型金股利的作用，假设3得到验证。(2) (1) 五、结论事事*事嘟H 本文在前人对媒体效应研究的基础上进一步() () Growth () ( ) 拓展了媒体报道对公司行为的研究，实证研究发( -1. 37) ( ) 现媒体报道对上市公司现金股利政策产生了显著事事*Size * * * 的正向影响。媒体通过信息传播、议程设置等特有( ) () 的信息机制改变了上市公司所处的信息不对称环Lev () () 境，同时又通过行政介入、声誉等机制作用于上市(一( -1. 20) ) 公司的财务决策，在外内压力及投资者需求模型First 下，现金股利政策会随着媒体关注程度的上升及( ) () 负面报道而进行调整。媒体报道越多，上市公司越’ ’ Roa 有可能提高现金股利的发放来迎合投资者的需求。() () 尤其对于媒体关注程度高的公司，负面报道能够显 .郁郁 .舶*Msr 著的提升现金股利发放程度，进一步放大了负面报(甲)( ) 道对现金股利影响力度。股利政策调整和变更说明Duli () () 了上市公司有迎合舆论导向的动机，通过提高现金布. 咿. Ldx 股利政策一定程度上缓解了委托代理冲突。( ) ( ) 参考文献: *咆Media n * H () [ 1 ] La Porta R, Lopez De Silanes F, Shleifer A. Agency 咿*布由" cons problems and dividend policies around the world [ JJ . (一)( ) The Joumal of Finance, 2∞0，55(1) :1-33. Year 控制控制[2} Dyck, A. and L. Zingales. The co叩orategovernance lnd 控制控制role of the media. National Bureau of Economic Re-N 792 792 2 search ,2002. R2 [3J 李培功，沈艺峰.媒体的公司治理作用:中国的经验adj. ’ *电’ F 证据[JJ.经济研究，2010(4):14一27.注:晦*晦、..、.分别表示1%、5%、10%显著性水平。[ 4 ] Besley T, Burgess R, Prat A. Mass media and political
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