资产市场说
1、汇率决定的资产市场说对国际收支流量说的取代
汇率决定的资产市场说认为：应将汇率看成一种资产价格，
这一价格是在资产市场上确定的，对汇率决定的分析应采
用与普通股价格决定基本相同的理论。
普通商品价格由市场供求相关流量因素决定。而对资产价格
而言，它在市场上的供给与需求反映的是对这一资产持有的
存量进行调整的需要。
2、资产市场分析法的主要观点
（1）汇率的决定主要取决于存量因素而不是流量因素
（2）未来经济条件的预期对当期汇率的决定有重大影响
资产市场说
3、资产分析法的假设前提
第一、外汇市场有效，市场当前价格反映了所有可能得到
的信息。
第二、分析对象是一开放小国，该国无法影响国际利率水
平。
第三、本国居民主要持有三种资产：本国货币、本国债券、
外国债券；同时外国居民不持有本国资产，本国居
民不持有外国货币。
第四、资金完全流动，套补利率平价始终成立。
货币分析法
资产市场说
资产组合分析法
弹性价格货币析法
黏性价格货币析法
汇率的弹性价格货币分析法汇率的弹性价格货币分析法
一、弹性价格货币分析法的基本模型
二、引进预期后的货币模型
三、对货币模型的检验与评价
一、弹性价格货币分析法的基本模型
假定基础：
垂直的总供给曲线
稳定的货币需求
购买力平价成立
货币供给是政府可以控制的外生变量
特别需要指出的是：
在弹性价格假定下，利率与实际国民收入都是与货币供
给无关的。货币供给只能引起价格水平的迅速调整，并不能
带来利率的降低而进一步影响到产出。
本国货币市场平衡条件：
除利率(i)外，其他变量均为对数形式。
收入弹性 利率弹性
上式变形，可得本国价格水平表达式：
外国货币市场平衡时，同理可得外国价格水平表达式：
购买力平价成立时：
（e也是对数形式）
货币模型（弹性价格货币分析法的基本模型）
当其他因素保持不变时，本国货币供给的一次性增加将会带
来本国价格水平的同比例上升、本国货币的同比例贬值，
本国产出与利率则不发生变动。
Ms↑→ Ms>Md →支出↑ → P↑ → e↑
（需求保持不变时）
第一，本国货币供给水平一次性增加的影响
图６－１ 货币模型中本国货币供给一次性增加的影响
第三，本国利率上升的影响
在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升
将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值
i↑→ Md↓ → Ms>Md →支出↑ → P↑ → e↑
（需求保持不变时）
第二，本国国民收入增加的影响
在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民收入
的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。
y↑→ Md↑ → Md>Ms → 支出↓ → P↓ → e ↓
（供给保持不变时）
二、引进预期后的货币模型
在货币模型中，本币资产和外币资产可完全替代，非套补利
率平价成立：
在此，et是即期汇率的对数形式，Etet+1是下一期预期汇率的对数形式。
令货币模型中：
则有引进预期后扩展的货币模型：
汇率水平是即期的经济基本面状况（例如即期的货币供给、
国民收入水平）以及对下一期预期的汇率水平的函数。所以对下
一期汇率水平的预期直接影响到即期汇率水平的形成。
第四、货币模型尽管是资产市场说中最为简单的一种形式，但
它却反映出了这一分析方法的基本特点。同时，它也是
其他更为复杂的汇率理论的基础。
第一、货币模型以购买力平价为理论前提，将汇率视为一种资
产价格，抓住了汇率的特殊性质。且能较好解释现实生
活中汇率频繁变动的现象，具有较强的生命力。
第二、货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，
分析了这些变量的变动对汇率的影响，从而使这一理论
较购买力平价而言在现实中应用更为广泛。
第三、货币模型是包含了商品市场平衡、货币市场平衡和外汇
市场平衡的一般平衡分析模型。
三、对货币模型的评价
A. 货币模型在现代汇率理论中的重要性体现在：
B. 货币模型的不足体现在：
第一、由于货币模型以购买力平价为理论前提，如果购买力平价
很难成立的话，那么这种理论的可信性是存在问题的。
第二、它在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定的，这
一点至少在实证研究中是存在争议的。
第三、它假定价格水平具有充分弹性，这一点尤其受到了众多研
究者的批评。
总体而言，在实证检验中，货币模型并不令人满意。
汇率的黏性价格货币分析法
汇率的黏性价格货币分析法（超调模型），由多恩布
什与20世纪70年代提出。
与货币模型相比，该模型认为：
1. 商品市场（价格）与资产市场（汇率）的调整速
度不同。
2. 商品市场上价格水平具有黏性，购买力平价短期
内不成立。
3. 经济存在着由短期平衡向长期平衡过渡的过程。
4. 货币模型所得出的结论实际上是超调模型之中长
期的情况。
一、超调模型的基本假定
货币需求稳定
非套补利率平价成立
商品市场价格存在黏性
第一、购买力平价在短期内不成立
与货币模型相比，超调模型存在以下两个方面的不同：
汇率调整迅速，价格水平调整滞后，因而短期内
不能满足购买力平价要求，实际汇率会在短期内发生
变化；但长期内，价格水平可以充分调整，购买力平
价则可以较好成立。
第二、总供给曲线在短期内不是垂直的。
图６－２ 总供给曲线的不同形状
(a) (b) (c)
二、 超调模型中的平衡调整过程
我们以其他条件不变，本国货币供给的一次性增加
（假定增加了２５％）为例，说明超调模型中的平
衡调整过程。
1.经济的长期平衡
根据上节的结论，可知在长期内，本国的价格水平
将同比例（即 ）上涨，本国货币将贬值相
应幅度（即 ），而利率与产出均不发生变动。
2. 经济的短期平衡
在短期内，价格水平不发生变化，而利率与汇率作为资
产的价格则可以迅速调整，这导致经济中各变量呈现出与
长期平衡不同的特征。
A. 本国货币扩张前（外汇市场处于平衡状态），则有：
B. 本国货币扩张后，上述经济变量发生变动：
（投资者具有理性预期）
（短期内价格水平不变）
（利率水平下降，从而提高货币需求以维持货币市场平衡）
当外国利率水平不变而本国利率水平下降时，本币的即期汇率将相对于
预期的未来汇率水平贬值，即：
（非套补利率平价成立时，外汇市场处于平衡状态）
在原有价格水平上（实际汇率贬值），本国产出超过充分就业水平。
小结：在短期内，总供给曲线是水平的，价格水平不发生调整，货币
供给的一次性增加只是造成本国利率的下降，本币汇率的贬
值超过长期平衡水平，本国产出超过充分就业水平。
价格：价格水平逐渐上升。
利率：在货币市场上，由于价格水平的上升，货币需求上升，这造成利
率的逐步上升。
汇率：本国利率的逐步上升会造成本国汇率的逐步升值。这一升值是在
原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇率逐步向其长期平衡水
平的趋近。
总产出：利率提高，实际汇率升值，本国的私人投资及净出口均逐步下
降，总产出也较短期水平下降，逐步向充分就业水平调整。
以上的调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期平衡水平
为止。此时，价格水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨；本国货
币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立；利率与产出均恢复原状。
３.经济由短期平衡向长期平衡的调整
图 6 – 3 超调模型中本国货币供给一次性增加的影响
3. 对超调模型的评价与检验
A. 超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位，主要体现在：
（1）超调模型以货币模型为基础，融入了商品价格黏性这一带有凯恩
斯传统的分析方法，对宏观开放经济作了较为全面系统的分析；目前，
已成为对开放经济进行宏观分析的最基本的模型。
（2）超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论
的一个重要分支：汇率动态学。
（3）超调模型具有鲜明的政策含义，启迪政府有必要对资金流动、汇
率乃至于整个经济进行干预与管理。
B. 超调模型的不足，主要体现在：
（1）超调模型具有与货币模型相同的一些缺陷。
（2）作为存量理论的超调模型忽略了对国际收支流量的分析。
汇率的资产组合分析法
该理论的特点：
（1）假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非套
补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平
衡在两个独立的市场上进行考察。
（2）将本国资产总量直接引入了模型的分析；经常账户的变动（流量
因素）会对这一资产总量造成影响。
本节内容：
资产组合分析法的基本模型
资产供给变动与资产市场的短期调整
资产市场长期平衡及其调整机制
对资产组合分析法的评价
一、资产组合分析法的基本模型
1. 分析前提
第一、本国居民持有三种资产：（1）本国货币M，（2）本国债券B，（3）
外币债券F（其供给短期内可看成固定）
第二、短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入给资产总量的影响。
第三、假定预期未来汇率不发生变动，影响持有外国债券收益率的因素仅是外
国利率的变动。
2. 资产组合模型的基本形式
一国资产总量（总财富）的构成：
影响一国资产总量变化的原因：
（1）各种资产供给量的变动； （2）本币汇率的变动。
该模型将汇率纳入分析的原因：
（1）短期内，汇率与资产总量间存在财富效应；
（2）长期内，汇率可以引起的经常账户调整也作用于资产总量。
一国资产总量分布在本国货币、本国债券、外国债券之上。
从货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求则
是本国利率、外国利率、资产总量的函数。货币需求是本国利率、
外国利率的减函数，是资产总量的增函数。
从本国债券市场看，本国债券供给同样是由政府控制的外生变量。
对本国债券的需求是本国利率的增函数、外国利率的减函数、资产
总量的增函数。
从外国债券市看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，
在短期内我们假定经常账户状况不发生变动，因此这种情况下它的
供给也是外生的固定值。对外国债券的需求，是本国利率的减函数、
外国利率的增函数，总量的增函数。
对模型的分析：
短期内，各种资产供给量既定的情况下，这一资产市场的平衡会确定
本国利率与汇率水平。
长期内，还要求经常账户处于平衡状态。
3. 资产组合模型的图形分析
本国货币市场的平衡情况：
图６－４ 货币市场平衡时本国利率与汇率的组合
（1）MM曲线表示使货币市场处于平衡状态的本国利率与汇率组合。
（2）MM曲线的斜率为正。
（3）货币供给增加，MM曲线左移；货币供给减少，MM曲线右移。
本国债券市场的平衡情况：
图６－５ 本国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合
（1）BB曲线表示使本国债券市场处于平衡状态的本国利率与汇率组合。
（2）BB曲线的斜率为负。
（3）本国债券供给增加，MM曲线右移；供给减少，曲线左移。
外国债券市场的平衡情况：
图６－６外国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合
（1）FF曲线表示使外国债券市场处于平衡状态的本国利率与汇率组合。
（2）FF曲线的斜率为负。（FF曲线比BB曲线更平缓）
（3）外国债券供给增加，FF曲线下移；供给减少，曲线上移。
资产市场的短期平衡状态：
图６－７ 资产市场的短期平衡
当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平衡时，经济
处于短期平衡状态，显然这意味着经济的短期平衡位于三条曲线。
值得注意的是，当资产总量W的供求平衡时，若任何两个市场
处于平衡状态，则另一个市场也肯定处于平衡状态。所以在分析中，
我们可以有意识地省略掉一个市场。
二、资产供给变动与资产市场的短期调整
资产供给量变动有两种情况：
一、相对量变动：是指两种不同资产之间的互换，从而使一种
资产的供给量增加而另一种资产的供给量相
应减少，私人投资者持有的各种资产的总量
不变。
二、绝对量变动：是指一种（或两种）资产的供给量增加（或
减少）而其他资产的供给量不变从而资产总
量增加。
1. 对供给相对量变动的分析
假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供给。当这一公开市
场业务在本国债券市场上进行时，意味着本国债券供给的减少；当
它在外国债券市场上进行时，我们假定政府只从本国居民手中购买
外国债券，这意味着外国债券供给的减少。
（1）在本国债券市场进行公开市场业务时
MM
A
FF
BB
ii0O
e0
e
A
MM
FF
BB
ii0O
e0
e
B’B’
M’M’
B
i1
e1
本国债券减少，导致本国货币供给增加；外国债券供给不发生变动。
在新的平衡点上：
本币汇率贬值、本国利率水平下降。
A
FF
BB
ii0O
e0
e
（2）在外国债券市场进行公开市场业务时
A
FF
BB
ii0O
e0
e
MM
M’M’
F’F’
B
i1
e1
外国债券减少，导致本国货币供给增加；本国债券供给不发生变动。
在新的平衡点上： 本币汇率贬值、本国利率水平下降。
上述两种干预方式中，在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响
更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影响更大。
MM
1. 对供给绝对量变动的分析
（1）中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加
A
FF
BB
ii0O
e0
e
MM
A
FF
BB
ii0O
e0
e
MM
M’M’
B’B’
F’F’
B
i1
e1
在货币供给量和资产总量同时增加的情况下，由于本国债券与外国
债券的供给数量并没有增加；这样在资产市场最终处于平衡状态时：
本币汇率贬值、利率降低。
（2）经常账户盈余导致的外国债券供给量增加
A
FF
BB
ii0O
e0
e MM
A
FF
BB
ii0O
e0
e MM
B
B’B’
M’M’
F’F’
e1
经常账户盈余导致外国债券供给增加时，在外国债券市场上形成超
额供给；同时外国债券的增加，使一国资产总量增加，这又形成本国货
币市场与本国债券市场上的超额需求。
资产市场平衡时：
利率水平与原有水平相等，本币汇率升值。
表6-1 资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响
项目
资产供给绝对量的增加 资产供给相对量的增加（由扩张性
货币政策导致）
货币存量增加 外币资产存量增加 买进本币资产 买进外币资产
利率 下降 不变 下降 下降
汇率 贬值 升值 贬值 贬值
（1）汇率是同时由三种资产市场同时处于平衡状态时所决定，汇率同利率有
密切的联系。
（2）从短期看，汇率是资产选择决定的，而不是由相对物价或购买力的对比
决定。
（3）经常账户状况会导致外币资产存量发生变化，进而导致外币汇率变化。
三、资产市场长期平衡及其调整机制
在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，若汇率和利率在短期
内达到均衡时，经常账户存在差额，会导致外币资产存量发生变化，这反
过来会影响到汇率，使汇率发生相应变化。这种反馈过程，形成了对汇率
的动态调节，直至经常账户差额为零。这样，资产市场说便从短期汇率决
定的学说延伸到了长期汇率决定的学说。
长期平衡能否达到，关键在于本币汇率贬值（升值）能否增加（减少）
经常账户盈余，这意味着要符合马歇尔-勒纳条件。当这一调节满足时，经
常账户的动态调整必然会实现经常账户平衡，此时经济处于长期平衡状态，
调整结束。
四、 对资产组合分析法的评价
资产组合分析法具有两个突出的优点 ：
（1）资产组合分析法是更为一般的模型。
（2）资产组合分析法具有特殊的政策分析价值，尤其
被广泛运用于对货币政策的分析中。
资产组合分析法的不足体现在：
（1）这一模型过分复杂，这在很大程度上制约了对它的
运用。
（2）从理论上看，这一模型纳入了流量因素，但是并没
有对流量因素本身作更为专门的分析。
