《税务研究》 2005年第 10期 总第245期
资本结构与横收相关牲分新
① 王 素 荣
内容提要 ：资本结构与税收具有内在的相关性 。本文运用实例对其进行 了细致地分
析 。中国现 实 的税 收 环境 是 对 股息 和 利息 实行 比例 税率 。与 米勒 模 型建 立 时美 国 对
股息 和 利息 实 行 累进 税率 的情 况不 同 ，所 以 ，米勒 的结 论不 适 用 中 国的 现 实 。
关 键 词 ：资本 结构 税 收 相 关 性
资本结 构与税收具有 内在 的相关性 ．这是毋庸 置
疑 的事实。但税收是如何影 响财务 结构进而影响企业
价值 的 ，国内很少有相 关文献加 以阐述 。本 文运用实
例分析 的方法 ．翔实 阐述财 务结构 与税 收的 关系 ．并
认 为米勒 的结论 不适用 中国的现实状况 。
一
、 资 本 结 构 与 税 收 关 系
著 名财 务管 理 学家 ，诺贝 尔 奖获 得者 莫 蒂格利
尼 和 米勒早 在 1 958年就 提 出 了有 关资 本结 构 的MM
理论 。当时 的 MM理论 没 有考 虑税 收 因素 ，得 出 了
只 要企 业 的投资 是给 定 的 ，未来 的 收益 流不 发生 改
变 ，融 资结 构 的 变 化不 会 引起 企 业价 值 变化 的 结
论 。1 963年 ．他们 在 原有 模型 中加 入公 司所得 税 的
因子 ，修 正 了其 原 始模 型 。修 正后 的模 型 得 出的结
论 为 负债 越 多 ．节税 利益 越 大 ．对企 业 越有 利 。然
而 ，实 际 中企 业 不可 能无 限地 增加 负债 。为 了解释
这 个 问题 ，米勒 于 1 977年又 引入 了个人 所 得税 因
子 ，根据 企 业借款 可 以产 生 节税 利益 与 个人 拥有 债
权获取 利 息 收入后 要 多缴 个人 所 得税 的 矛盾 ．建 立
了米勒 模 型 ：
Vg=-Vu+[1一(1一 TC)X(1一Te)／(1一Td)】X D
其 中 ：Vg一 有负债公 司的市价 ．
Tc 一 公 司所 得税率 ．
Td一 债权 收益税率 ．
Vu—— 无 负债 公司的市价 ．
Te一 股权收益税率 ．
D一 负债的市价 。
从上述 模型 中可 以看 出 ：当【1一(1一Tc)X(1一
Te)／(1一Td)】>O时 ．企业 负债 融资可 增加企业价值 。
具体地 说 ．当债权收益税 率 为O或股权 收益税 率大于
或等于债 权收益 税率时 ．该 不等式 显然成立 ，此时企
业负债融资可增 加企 业的总价值 ；当股权 收益 税率 低
于债权收益税率且债权 收益税率 为非 累进税 率时 ，如
果此时不等式仍然成 立 ，那么企业负债融资可增 加企
业价值 ；当股权 收益税率低于债权 收益税率且债权收
益税 率为累进税 率时 ．如果此 时不 等式仍然成 立 ．那
么要使投 资者 愿意购入债权 ．企 业只有提高债权 的利
率 ．使 投资者购人债权 获得的课税后收益大于 或等于
购买股权并进 行风 险因素调整后获得 的课税 后收益 。
当企业 负债 融资越 多 ，投 资者 的利息收入 越高 ．课 税
等级 也越 高 ．税 负越来越 重 ．最后 Td的升 高使[1一
(1 TC)X(1一Te)／(1一Td)】>O不 再成立 ．JJ：ls时企
业负债融资产 生的节税收益已不 能抵补 负债 的利息开
支 ，此时企业就 会放弃 负债融 资 ．否则企业 的总价值
就会 下降 。这 样企 业负债 与股权 的均衡状 态就形 成
了．这 个均衡 状态是 由企业所 得税率 、债 权收益 税
率 ，股权收益税 率 以及投 资者的课税等 级所决定 的 。
即当边际节税利益等于边 际个人所 得税 时 ．负债 比处
于均 衡状态 。
(一)债权报酬的个人所得税税率 发生 变化
假 设股权报 酬 的个人 所得税 税率 20％及企 业所
"t-@-税税率 30％保 ：t---t不变 ，债 权报酬个人 所得税 税率
依 次为 1O％ 、44％ ，50％ ．代 入 1一(1一Tc)×(1一
Te)／(1一 Tc1)．有 ：
1～ (1— 30％ )× (1— 2O％ )／(1— 10％ )
= 1— 70％ × 80％ ÷ 90％ = 0．38
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《税务硕究B 2005 年第 10期总第245 期
资南结胸与税收丽日美 l胜妇断
④王素荣
内容提要 z 资本结构与税收具育内在的相关性，本文运用实例对其进行了细致地分
析。中国现实的税收环境是对股息和利息实行比例税率，与米勒模型建立时美国对
股息和利息实行累进税率的情况不同，所以，米勒的结论不适用中国的现实。
关键词 z 资本结构税收相关性
资本结构与税收具有内在的相关性，这是毋庸置
疑的事实。但税收是如何影响财务结构进而影响企业
价值的，国内很少有相关文献加以阐述。本文运用实
例分析的方法，翔实阐述财务结构与税收的关系，并
认为米勒的结论不适用中国的现实状况。
一、资本结构与税收关系
著名财务管理学家、诺贝尔奖获得者莫蒂格利
尼和米勒早在1958年就提出了有关资本结构的MM
理论。当时的 MM理论没有考虑税收因素，得出了
只要企业的投资是给定的，未来的收益流不发生改
变，融资结构的变化不会引起企业价值变化的结
论。 1963年，他们在原有模型中加入公司所得税的
因子，修正了其原始模型。修正后的模型得出的结
论为负债越多，节税利益越大，对企业越有利。然
而，实际中企业不可能无限地增加负债。为了解释
这个问题，米勒于 1977 年又引入了个人所得税因
子，根据企业借款可以产生节税利益与个人拥有债
权获取利息收入后要多缴个人所得税的矛盾，建立
了米勒模型:
Vg=Vu十[1 一 (1 一 Tc) x (1 二 Te)/(1 - Td)] x D
其中 :Vg 一一有负债公司的市价，
Tc -一公司所得税率，
Td 一一债权收益税率，
Vu 一一无负债公司的市价，
Te 一一股权收益税率，
D 一一负债的市价。
从上述模型中可以看出:当[1 一( 1 一 Tc) x (1 一
阳毕一
Te)/(1 - Td) J>O肘，企业负债融资可增加企业价值。
具体地说，当债权收益税率为0或股权收益税率大于
或等于债权收益税率时，该不等式显然成立，此时企
业负债融资可增加企业的总价值;当股权收益税率低
于债权收益税率且债权收益税率为非累进税率时，如
果此时不等式仍然成立，那么企业负债融资可增加企
业价值，当股权收益税率低于债权收益税率且债权收
益税率为累进税率时，如果此时不等式仍然成立，那
么要使投资者愿意购入债权，企业只有提高债权的利
率，使投资者购入债权获得的课税后收益大子或等于
购买股权并进行风险因素调整后获得的课税后收益。
当企业负债融资越多，投资者的利息收入越高，课税
等级也越高，税负越来越重，最后 Td 的升高使[1
(1 - Tc) x (1 一 Te)/(1 一 Td) J>O不再成立，此时企
业负债融资产生的节税收益已不能抵补负债的利息开
支，此时企业就会放弃负债融资，否则企业的总价值
就会下降。这样企业负债与股权的均衡状态就形成
了，这个均衡状态是由企业所得税率、债权收益税
率、股权收益税率以及投资者的课税等级所决定的。
即当边际节税利益等于边际个人所得税时，负债比处
于均衡状态。
(一)债权报酬的个人所得税税率发生变化
假设股权报酬的个人所得税税率 20%及企业所
得税税率 30%保持不变，债权报酬个人所得税税率
依次为 100/0 、 440/0 、 50%. 代人 1 - (1 - Tc) x (1 -
Te)/(1 - Td). 有.
1 - (1 - 30~勾) x (1 - 20~勾) /(1 一 10~也)
= 1 - 70~句 x 80~龟-;- 90~句=
《税务研究》2005年第 10期 总第 245期
1一 (1— 30％ )× (1— 20％ )／(1— 44％ )
一 1— 70％ × 80％ ÷ 56％ 一 O
1一 (1— 30％ )× (1— 20％ )／(1— 50％ )
一 1— 70％ × 80％ -2-50％ 一 --O．1 2
根 据米 勒模 型可 知 ．当【1一 (1一Yc)×(1～Ye)／
(1一Yd)】>O时 ．负债 融资 可增 加企 业价值 ：当【1一
(1一 Yc)×(1一Ye)／(1一 Yd)】<O时 ．负债融 资 会
减 少企业 价值 。假 设 ．当股 权报 酬个人 所得税 税率
2O％
． 企 业所 得税税 率 30％ ．债 权报 酬个 人所 得税
税率 为 1 O％ 时 ．使 【1一 (1一 Yc)×(1一 Ye)／(1一
rd) O成 立 ．拥有 负债 的公 司价值 比没 有 负债 的公
司价值 大 当股 权报 酬个 人所 得税税 率 20％ ．企 业
所 得税 税率 3O％ ．债权报 酬 个人所 得税 税率 为 5O％
时 ．使 【1一(1一Tc)×(1一 Ye)／(1一 Yd)】<O成 立 ．
拥有 负债 的公 司价值 比没有 负债 的 公 司价值 小 ：当
股权 报 酬 个人 所 得税 税 率 20％ ．企业 所 得税 税 率
30％ ．债 权报 酬个人 所 得税税 率 为 44％ 时 ，使【1一
(1一Yc)×(1一 Ye)／(1一Yd)】一O成 立 ．则拥 有 负
债 的公 司价 值 与没 有 负债 的公 司价 值相 等 ．此 时 ，
税 收屏蔽 作用 消失 。
(二)股权报酬的4"-／',-所得税税率 发生 变化
假 设债权报 酬 的个人 所得税税 率 20％及企 业所
得税税率 30％保持不 变 ．股权 报酬 的个人 所得税税
率 依次 为 O、20％ 、50％ ．代入 1一(1一 Tc)×(1一
Ye)／(1一 Yd)．有 ：
1一 (1— 3。％ )× (1一O)／(1— 20％ )= 1— 70％
× 1--2-80％ 一 O．1 25
1一 (1— 30％ )× (1— 20％ )
一 70％ × 80％ ÷ 80％ 一 O 3
1一 (1— 30％ )× (1— 50％ )
一 70％ × 50％ ÷ 80％ 一 O．5625
／(1— 20％ )一 1
／(1— 20％ )一 1
根 据米勒模型可知 ，在债权 报酬个人所得税税 率
20％ ．企业所 得税税率 3O％ ．股权报 酬个人所得税税
率依 次为 O、20％ 、50％的情况 下 ．可使[1一(1一Tc)
×(1一Ye)／(1一Yd)】>O成立 ，故拥有 负债 的公 司价
值 比没 有负债 的公 司价 值大 。这表 明 ．只要 有债权报
酬个人所得税和企 业所得税存在 ．无论是 否存在 股权
报 酬的个人所 得税 ，负债经营对 企业都有 利 ．都会 增
加企业价值 。
(三 )企业所得税税率 发生 变化
假设债权报酬和股权报酬的个人所得税税率都保
持 20％不变 ．企 业所得税税 率依次 为O、30％ 、50％ ．
代入 1一(1一 Tc)×(1一Ye)／(1一 Td)．有 ：
1一 (1一 O)× (1— 20％ )／(1— 20％ )一 1— 1
× 80％ ÷ 80％ = O
1一 (1— 30％ )× (1— 20％ )／(1— 20％ )一 1
— 70％ × 80％ ÷ 80％ 一 O．3
1一 (1— 50％ )× (1— 20％ )／(1— 2O％ )一 1
— 50％ × 80％ ÷ 80％ 一 O．5
根据米勒模 型可知 ．当债权报酬个人所得税税率
20％ ．股权报 酬个人所 得税税率 20％ ．企业所得税税
率为 O时 ．【1一(1一Tc)×(1一Te)／(1一Td)】一O成立 ．
拥有 负债 的公 司价值和没有 负债 的公 司价值相等 ；当
债权 报酬个 人所得税 税率 20％ ．股权 报酬 的个人所
得税税 率 20％ ．企业 所得税 税率 为 30％或 50％ 时 ．
【1一 (1一Yc)×(1一 Ye)／(1一Yd) 0都成 立 ．拥有
负债 的公司价值 比没有负债 的公 司价值 大 ．在这 种情
况 下 ，负债都增加 了企 业价值 。
综上所 述 ．在一定 条件下 ．税收屏 蔽效应不会被
个人所得税 完全抵消 ．削减后 的税 收屏 蔽效应是可 以
发挥作 用的 。
二 、米 勒 模 型 与 我 国 现 实 情 况
1 976年 ．米勒 发表 了 负债与税 收》．是 以美国
1977年 以前 的税 法为背景 ．将个人所 得税 因素 引入修
正 的 MM理论 ．建立 了加入所 得税 因素的 MM理论 。
根据 美国 1 977年以前 的税法 ．投 资者 的债券 利息收
入和股利收入都 要按 累进税率缴纳所 得税 ．而且股利
收入 个人所得税税率低 于债券 利息收入税税率 。这就
出现 了公 司偏好 发行债 券 、而投资 者偏好 股票 的局
面 。就单个投 资者而言 ．会倾 向于投资股 票追求较低
的税 负 ：就投 资者整体 而言 ，收入层次 不 同、税级不
同的投资者对股 票债 券的偏好也不 同。为了吸 引资金
流向债券 ．公司 用负债 带来的节税收益来提 高债券 利
息率 以弥补债券投资者 的纳 税损失 。但是公 司个体 无
法控制不同收入层投 资者 的税率 ．因此单个公 司的最
佳资本结构是 不存在 的。整个债券市 场的总体运动却
可平衡整体节税 收益与其投 资者整体 纳税 损失 ．二者
相 等时债券市场达到 一般 均衡 。根据债券市 场的一般
均衡理论 ．债券 市场总量 总是 与债 券利息率存在一一
对应 关系。因此 ．债券 市场总量均 衡 时的市 场总量对
应 的债券利息率就是 均衡利息率 ，它决定 了社会 的均
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1 一 (1 - 30"i龟) x (1 - 20"i旬) /(1 - 44"i也)
= 1 - 70吃10 X 80号也-7- 56号也 =0
1 一 (1 - 30"i龟) x (1 - 20"i旬) /(1 - 50耳也)
= 1 - 70"i也 x 80"i龟-7- 50"i也=
根据米勒模型可知，当[1 - (1 - Tc) x (1 • Te)/
(1 - Td)]>O时，负债融资可增加企业价值，当[1 一
(1 - Tc) x (1 - Te)/(1 - Td)]<O 时，负债融资会
减少企业价值。假设，当股权报酬个人所得税税率
20%. 企业所得税税率30%. 债权报酬个人所得税
税率为 10%时，使[1 - (1 - Tc) x (1 - Te)/(1
Td)]>O成立，拥有负债的公司价值比没有负债的公
司价值大;当股权报酬个人所得税税率20%. 企业
所得税税率30%. 债权报酬个人所得税税率为 50%
时，使[1 一 (1 - Tc) x (1 - Te)/(1 - Td)]<O成立，
拥有负债的公司价值比没有负债的公司价值小;当
股权报酬个人所得税税率 20%. 企业所得税税率
30%. 债权报酬个人所得税税率为 440/0时，使[1 一
(1 - Tc) x (1 - Te)/(1 - Td)]= 0成立，则拥有负
债的公司价值与没有负债的公司价值相等，此时，
税收屏蔽作用消失 o
(二)股权报酬的个人所得税税率发生变化
假设债权报酬的个人所得税税率 20%及企业所
得税税率 30%保持不变，股权报酬的个人所得税税
率依次为 0、 20% 、 500/0 • 代人 1 一 (1 - Tc) x (1 -
Te)/(1 - Td). 有-
1 一 (1 - 30%) x (1 - 0) /(1 - 20%) = 1 - 70%
x 1 -7- 80"i句= 0 125
1 -(1 - 30"i龟) x (1 - 20"i也) /(1 - 20"i龟)= 1
- 70"i龟 x 80% -7- 80"i龟=
1 - (1 - 30"i龟) x (1 - 50"i龟) /(1 - 20"i龟)= 1
70% x 50% -7- 80% = O. 5625
根据米勒模型可知，在债权报酬个人所得税税率
20%. 企业所得税税率30%. 股权报酬个人所得税税
率依次为0、 20% 、 50%的情况下，可使[1 一 (1 - Tc)
x (1 - Te)/(1 - Td)]>O成立，故拥有负债的公司价
值比没有负债的公司价值大。 这表明，只要有债权报
酬个人所得税和企业所得税存在，无论是否存在股权
报酬的个人所得税，负债经营对企业都有利，都会增
加企业价值。
(二)企业所得税税率发生变化
假设债权报酬和股权报酬的个人所得税税率都保
《税务研究)) 2005 年第 10期总第245 期
持20%不变，企业所得税税率依次为0、 30%、四0/0.
代入 1 一 (1 - Tc) x (1 - Te)/(1 - T哟，有:
1 - (1 - 0) x (1 - 20"i也) /(1 - 20"i龟)= 1-1
x 80"i龟-7- 80"i龟 =0
1 一 (1 - 30"i龟) x (1 - 20"i也) /(1 - 20"i龟)= 1
- 70"i龟 x 80"i龟-7- 80"i也=
1 一 (1 - 50"i龟) x (1 - 20"i也) /(1 - 20"i龟)= 1
- 5001也 x 80"i龟-7- 80"i也=
根据米勒模型可知，当债权报酬个人所得税税率
20%. 股权报酬个人所得税税率20%. 企业所得税税
率为0时 .[1 - (1 - Tc) x (1 - Te)/(1 - Td)]= 0成立，
拥有负债的公司价值和没有负债的公司价值相等，当
债权报酬个人所得税税率 20%. 股权报酬的个人所
得税税率 20%. 企业所得税税率为 30%或 50%时，
[1 - (1 - Tc) x (1 - Te)/(1 - Td)]>O都成立，拥有
负债的公司价值比没有负债的公司价值大，在这种情
况下，负债都增加了企业价值。
综上所述，在-定条件下，税收屏蔽效应不会被
个人所得税完全抵消，削减后的税收屏蔽效应是可以
发挥作用的o
二、米勒模型与我国现实情况
1976 年，米勒发表了《负债与税收)).是以美国
1977年以前的税法为背景，将个人所得税因素引人修
正的 MM理论，建立了加入所得税因素的协A 理论。
根据美国 1977 年以前的税法，投资者的债券利息收
入和股利收入都要按累进税率缴纳所得税，而且股利
收入个人所得税税率低于债券利息收入税税率。这就
出现了公司偏好发行债券、而投资者偏好股票的局
面。就单个投资者而言，会倾向于投资股票追求较低
的税负，就投资者整体而言，收入层次不同、税级不
同的投资者对股票债券的偏好也不同。为了吸引资金
流向债券，公司用负债带来的节税收益来提高债券利
息率以弥补债券投资者的纳税损失。但是公司个体无
法控制不同收入层投资者的税率，因此单个公司的最
佳资本结构是不存在的。整个债券市场的总体运动却
可平衡整体节税收益与其投资者整体纳税损失，二者
相等时债券市场达到-般均衡。根据债券市场的-般
均衡理论，债券市场总量总是与债券利息率存在-
对应关系。因此，债券市场总量均衡时的市场总量对
应的债券利息率就是均衡利息率，它决定了社会的均
恶踊d
《税务研究 2005年第 10期 总第245期
衡即最佳负债率 。这一社会 最佳负债率受公 司所得税
和个 人所得税 变动影 响 ，随公 司所 得税税率上升而 上
升 ，随个人所 得税税率 上升而下降 。
在 当前 的税 收制度下 ．我 国股权 的个人所得税税
率和债 权的个人所 得税税率 一样 ，都 是 20％，对于投
资者来说 ．购 买债 券和购 买股 票承担 的税负相 同 ；而
对于公 司来说 ，由于债 券利息具 有抵税作 用 ，所 以 ，
理论上讲 ．公司应该偏 向债券 融资 ．不 会 出现米勒 当
时的情况 ．即 ”公 司偏 好发行债券 ，而投 资者偏好股
票 ”的局 面 。在美 国当时的税收环境 下 ．米勒得 出的
公 司个体无 法控 制不 同收 入层投资者 的税 率 ，因此
单个 公司 的最佳 资本结构是 不存在 的 ．这 个结论也
不适 用我 国实际情 况 ．因为对股息 和利息 征收的个人
所得税 ．我 国实行 的都是 比例税 率 ．而不像 当时的美
国实行 的是 累进税率 。在相对 稳定的税 收环境里 ．对
于投资者来 说 ．由于股利和利 息的税 负相 同 ．公 司个
体 可 以控制投 资者的税率 ．因此 ，单个公 司的最佳资
本 结构应该存在 。
我国股权 (股息 )的个 人所得税税率 为 20％．债
权 (利 息 )的个人所 得税税 率为 20％，企业所 得税税
率 为 33％，将其代入 1一(1一Tc)×(1一 Te)／(1一
Td)．有 ：
1一 (1— 33％)× (1— 20％)／(1— 20％)一 1—
67％ × 80％ ÷ 80％ 一 0 33
对于某些 享受税收优惠政策 的地 区 ．适用 的企业
所 得税 税率减半 ，即为 16．5％，则有 ：
1一 (1～ 1 6．5％) × (1— 20％)／ (1— 20％)
= 1— 83．5％ X 80％ ÷ 80％ ： O．165
在 这两种情况 下 ，都使[1一(1一Tc)×(1一Te)／
(1一Td)】>0成 立 ，所 以．负债经营 可 以增加企业价
值 。因此 ，公 司可 以通过 调整资本结 构 ．利用税收 的
屏 蔽作用 ，提 高企业 的价 值 。
目前我 国面 临内外资企业所得税 合并的局面 ．据
有关消 息透露 ．合并后 的企 业所得税税 率控制在 24％
左右 。如果企业所 得税税率 为 24％．而股息 和利息的
个人所得税 20％的税率 不变 ，则有 ：
1一[(1—24％) × (1— 20％)／ (1— 20％)】一
1— 76％ × 80％ ÷ 80％ = 0 24
使[1一(1一Tc)×(1一Te)／(1一Td)】>O仍然成立 ．
故在 中国的现 实 中 ，负债 的税 收屏蔽作 用会存在 ．企
业可 以通过调整 资本 结构 ，实现 企业价值最 大化 。
三 税 收 对 资 本 筹 集 的 影 响
债务 筹 资发生 的利 息支 出可 以计八 成本 ．抵减
应纳 税所 得额 ．因而 ．企业 利 用债务 资金 可降 低其
综合 资本 成本 ．税 后债 务 资本成 本率 一债务 利 息率
×(1一 所得税 税 率 )．则债务 资本 的节 税利 益 为 ：所
得税 税率 ×债 务利息 率 ×债务 筹 资额 。税率 与债 务
资本 成本成 反 比 ．即税 率越 高 ，企 业税 后债 务 资本
成 本就越 低 ，利 用债务 资本获 得的节 税利益就 越 大。
对 于一 个有 良好 发展 前景 的企业 来讲 ，只要企 业 总
资 产收 益率 高于债 务 利息率 ，选 择使 用 更多 的债 务
资本可 以使企 业获得高额财务杠杆 收益和节税利益 。
我 国实行 的是 非整体 化 的所 得税 制 ，即公 司所 得税
与个人 所得税 作 为两个完全 独立 的税种分 别进行 征
收 ．公 司要对 其所 得 支付 公 司所 得税 ．分配 到个人
手 中的所得 还要 缴纳 个人所 得 税 。目前 我 国对股 息
部 分按 20％的比例 税率 征收 ，如果 同时考虑 公 司税
和 个人所 得税 的影响 ，股 息 的实 际税 负可达 33％十
33％ ×20％=39．6％．而 利息不需承担 公司所得税 ，其
实际税 负仅有20"／o。由于股 息部分是对企业 利润 的双
重征税 ，股东被征税部 分的损失希望通过 更高的股 权
收益率得到补偿 。股权 成本更高 ．导致在现 行税制下 ，
企业管理层试 图通过提 高负债率加大债务 筹资力度 ．
以增加股东对 既定 收入 的实 际分 配份 额 。但是 ．由于
企业债 权人获得 的利息收入也 要缴纳一定 的税收 ．因
而 ．当负债企 业取 得的免税优 惠小 于债权人 因纳税而
产生 的损失时 ．债权人提 供资金的愿望将 下降 ．使得
企业 负债率难 以继续上升 。
参 考 文 献
(】)凌立波 《企业资本结构安排的税收筹划》，《财会月刊》20(；4年第AI期。
(2)原和平 《浅谈资本市场缺陷条件下的税收与资本结构》 经济师
2004年第6期。
(5)柬献中 资本结构与税收相关性分析 ，《暨南学报 20O1年第3期。
(4)朱清海 《企业资本结构理论研究综述* 《求索"2002年第3期。
(5)陆正飞等 “上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》．《会计研
究》 1 998年第 8期。
(6)张维迎 《公司融资结构的契约理论 一个综述》．“改革*1 995年第5期。
(7)张玉明等 《资本结构优化与企业优序融资策略》，《复旦学报》2002
年第 5期。
作者单位 ：中央财经大学会计学院
(责任编辑：韩 霖)
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《税务研究》
衡即最佳负债率。这一社会最佳负债率受公司所得税
和个人所得税变动影响，随公司所得税税率上升而上
升，随个人所得税税率上升而下降。
在当前的税收制度下，我国股权的个人所得税税
率和债权的个人所得税税率一样，都是2伪。，对于投
资者来说，购买债券和购买股票承担的税负相同;而
对于公司来说，由于债券利息具有抵税作用，所以，
理论上讲，公司应该偏向债券融资，不会出现米勒当
时的情况，即"公司偏好发行债券，而投资者偏好股
票"的局面。在美国当时的税收环境下，米勒得出的
"公司个体无法控制不同收入层投资者的税率，因此
单个公司的最佳资本结构是不存在的这个结论也
不适用我国实际情况，因为对股息和利息征收的个人
所得税，我国实行的都是比例税率，而不像当时的美
国实行的是累进税率。在相对稳定的税收环境里，对
于投资者来说，由于股利和利息的税负相同，公司个
体可以控制投资者的税率，因此，单个公司的最佳资
本结构应该存在。
我国股权(股息)的个人所得税税率为 2C叭，债
权(利息)的个人所得税税率为 2伪。，企业所得税税
率为 33%，将其代入 1 一 (1 一 Tc) x (1 - Te)/(1 一
Td) ，有
1 一 (1 - 33%) x (1 - 2αγ。) /(1 - 2α%)= 1-
67% x 8伪 .-:-8αγô =
对于某些享受税收优惠政策的地区，适用的企业
所得税税率减半，即为 % ，则有，
1 一 (1 一 %) x (1 一 2αγ。) / (1 - 2α10)
= 1 - % x 8C凯 .-:-8α10 =
在这两种情况下，都使[1 ← (1 -Tc) x (1 一 Te)/
(1 - Td)]>O成立，所以，负债经营可以增加企业价
值。因此，公司可以通过调整资本结构，利用税收的
屏蔽作用，提高企业的价值。
目前我国面临内外资企业所得税合并的局面，据
有关消息透露，合并后的企业所得税税率控制在24%
左右。如果企业所得税税率为 24%，而股息和利息的
个人所得税 2助。的税率不变，则有
1 一 [(1 - 24%) x (1 - 2σ10) / (1 - 2σ10)]=
1 - 76% x 8Q01o .-:- 8白电=
使[1 一 (1 一 Tc) x (1 一 Te)/(1 一 Td)]>O仍然成立，
故在中国的现实中，负债的税收屏蔽作用会存在.企
业可以通过调整资本结构，实现企业价值最大化。
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岛附，..-----一
2005 年第 10期总第245 期
三、税收对资本筹集的影晌
债务筹资发生的利息支出可以计入戚本，抵;咸
应纳税所得额，因而，企业利用债务资金可降低其
综合资本成本，税后债务资本戚本率=债务利息率
x (1 一所得税税率) ，则债务资本的节税利益为所
得税税率 x 债务利息率 x 债务筹资额。税率与债务
资本成本成反比，即税率越高，企业税后债务资本
戚本就越低，利用债务资本获得的节税利益就越大。
对于一个有良好发展前景的企业来讲，只要企业总
资产收益率高于债务利息率，选择使用更多的债务
资本可以使企业获得高额财务杠杆收益和节税利益。
我国实行的是非整体化的所得税制，即公司所得税
与个人所得税作为两个完全独立的税种分别进行征
收，公司要对其所得支付公司所得税，分配到个人
手中的所得还要缴纳个人所得税。目前我国对股息
部分按20%的比例税率征收，如果同时考虑公司税
和个人所得税的影响，股息的实际税负可达33%十
33% x 20%=% ，而利息不需承担公司所得税，其
实际税负仅有2白电。由于股息部分是对企业利润的双
重征税，股东被征税部分的损失希望通过更高的股权
收益率得到补偿。股权成本更高，导致在现行税制下，
企业管理层试图通过提高负债率加大债务筹资力度，
以增加股东对既定收入的实际分配份额。但是，由于
企业债权人获得的利息收入也要缴纳一定的税收，因
而，当负债企业取得的免税优惠小于债权人因纳税而
产生的损失时，债权人提供资金的愿望将下降，使得
企业负债率难以继续上升。
参考文献
(1) 凌立波《企业资本结构安排的税收筹划}}， ((财会月刊)} 20C4年第 AI 期。
(2) 原和平((浅谈资本市场缺陷条件下的税收与资本结构)}. ((经济师》
2004 年第 6 期。
(3 ) 司已献中《资本结构与税收相关性分析}}， ((暨南学报)} 2001 年第 3 期。
(4 )朱清海《企业资本结构理论研究综述}}， ((求索)} 2002 年第 1 期。
(5) 陆正飞等 4上市公司资本结构主要影响因素之实证研究}}， ((会计研
究)} 1998 年第 B 期。
(6) 张维迎《公司融资结构的契约理论一个综述}}‘《改革}} : 995 年第 5 期3
(7)张玉明等《资本结构优化与企业优序融资策略}}， ((复旦学报)} 2002
年第 5 期。
作者单位:中央财经大学会计学院
(责任编辑韩霖)
