短期融资券发行利差结构分析
徐 强
(国元证券投资研究中心，上海 2o0120)
摘要：本文选取175只短期融资券为样本，研究各主要因素对
短期融资券发行利差的影响。实证分析发现，短期融资券发
行利差具有明显的期限结构，并受到发行规模、央票利率水
平、企业性质和重大信用风险事件的显著影响，个另4行业和
超大型企业也能享受一定的利差优惠。研究还表明，现阶段
在发行人个体层面没有明显的利差结构性差异，表现为发行
人财务指标对发行利差的影响不显著。
关键词：短期融资券；期限结构利差；流动性利差；信用利
差
作者简介：徐强，经济学博士，国元证券有限责任公司投资
研究中心研究员，研究方向：金融工程。
中图分类号：F830．9 文献标识码：A
概述
短期融资券是指中华人民共和国
境内具有法人资格的非金融企业，依
照《短期融资券管理办法))规定的条
件和程序，在银行间债券市场发行并
约定在一定期限内还本付息的有价证
券。与一般企业债相比，短期融资券
的主要特点有：
(1)1~1人民银行依法对融资券的发
行和交易进行监督管理，采取备案发
行的方式对银行间债券市场机构投资
人发行，只在银行间债券市场交易，
不对社会公众发行；
(2)融资券的期限最长不超过365
天，发行规模实行余额管理，待偿还
融资券余额不超过企业净资产的
4O％；
Abstract：This paper reviews the influential factors on
short term bond interest spread based on 1 75 short term
bond issues．Empirical studies reveal that interest spread is
typical of bond terms，affected by issue size，benchmark
interest rate，sector of issuers and their credit risks，although
certain industries and conglomerates may be granted a
preferential interest spread．It is also found out that，at the
current stage，no structura1 spread difference iS found for
issuers。an indication that the financial indicators has no
marked impact on interest spread．
Key wtirds：short—term bonds；term structure spread；
liquidity spread；credit spread
(3)融资券发行利率或发行价格不
受管制，由企业和承销机构协商确
定；
(4)企业发行融资券应进行信用评
级，但不要求担保，而且只要求发行
人最近一个会计年度盈利。
自2005年5月26日首只融资券成功
发行以来，短期融资券市场得到了迅
猛发展。截止2006年l0月底，近l80家
企业集团发行融资券268只，发行规模
达3600多亿元，远远高于同期其他企
业债的发行规模。短期融资券已成为
企业直接融资的重要渠道和各投资主
体短期资产配置的重要品种，短期融
资券市场也日益成为国内货币市场的
重要组成部分。
随着短期融资券市场的发展和发
行主体的多样化，融资券发行利率的
差异化越来越明显，发行定价的个性
化特征也越来越鲜明。2005年5月至11
月底，尽管央行票据收益率经历了一
个大落大起的“碟形”走势，但期间
发行的38只短期融资券基本以 “固定
利率”发行：1年期2．92％，9个月期2．
73％。这表明市场对这一刚问世不久
的新品种需要一个熟悉的过程。从
2005年l 2月开始，短期融资券终于打
破了固定价格发行的僵局，融资券发
行利率市场化进程迈出重要一步。
信用利差是短期融资券发行定价
的核心问题。当前，有效评级体系的
缺失使信用评级对融资券信用利差不
具有指导意义。由于目前还很难从发
行主体财务指标或者历史违约率等角
度对融资券信用风险进行准确定价，
各评级机构对发行主体的评级趋于一
证券 场导报 2007年3月号 ,31
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致，使得评级体系失去了对信用利差
的指导作用。信用评级的趋同性问题
在20o6年4月央行征信管理局发布 ((中
国人民银行信用评级管理指导意见》
以后更加明显。
为此，本文拟分析融资券发行利
差结构，研究各主要因素对当前融资
券发行定价有怎样的影响。
短期融资券发行利差影响因素
理论上，短期融资券发行利率应
当是在基准利率的基础上加上信用利
差、流动性利差以及期限结构利差
等。因此，本文直接针对融资券的发
行利差结构进行分析。
这里的 “发行利差”是指融资券
发行利率与同期1年期央行票据发行利
率的差值。短期国债利率、银行承兑
汇票贴现利率等都可以作为基准利率
的备选对象，本文选择央行票据作为
利率基准，原因是多方面的：首先，
央行票据不存在信用风险问题；其
次，央行票据巨大的发行规模和良好
的发行连续性都使其基本不存在流动
性风险问题；还有，央行票据作为央
行公开市场操作的主要工具，其发行
利率对货币市场收益率有重要的引导
作用；此外，央行票据发行收益率连
续公开发布，容易获得。
利差结构从总体上看主要包括信
用利差、流动性利差以及期限结构利
差三部分。
一
、 期限结构利差
顾名思义，该利差主要与融资券
存续期有关，影响期限结构利差的因
素就是融资券的期限。一般来说，长
期限品种相对于短期限品种有正溢
价。当前融资券主要有四个期限品
短期融资券市场己成为国内货币市场的重要组成部分。
种：3个月、6个月、9个月和1年期。
二、流动性利差
一 般来说，影响投资品种流动性
的因素比较多，包括市场特性、品种
特性以及投资偏好等等。就短期融资
券而言，发行规模对特定品种在银行
间二级市场的流动性有很大影响。一
般来说，规模越大，流动性越好，流
动性溢价越小。文中以5亿、l0亿为分
界点将发行规模分为三类：大规模、
中等规模、小规模。
尽管品种特性、投资偏好等也对
流动性有影响，但由此产生的流动性
溢价往往很难与信用利差分离开来。
因此，本文将这类溢价放人信用利差
中综合考虑。
三、信用利差
信用利差是短期融资券发行定价
的核心问题。相对于一般企业债，短
期融资券发行门槛较低，发行定价不
受管制，而且不要求担保，这使得短
期融资券对信用风险因素更为敏感，
风险溢价的个性化特征更加鲜明。
由于当前信用评级基本一致，对
融资券信用利差难以发挥指导作用。
本文主要考虑以下可能的影响因素：
1．企业性质：本文中大致分为中
央企业、一般国企、民营集体企业、
外资企业四类。不同的企业具有不同
的经营禀赋，往往成为投资者判断企
业信用能力的重要依据。
2．企业规模：本文根据企业净资
产规模，以1000亿、500亿、lo0亿为
分隔点，将企业划分为超大型、大
型、中型、小型四类。一般来说，企
业净资产规模越大，对短期债务的潜
在保障也越大。
3．行业：一般来说，具有垄断性
或处于景气周期的行业中的企业盈利
能力比较强，偿付短期负债的能力也
强。本文重点考察电力、石化、铁
路、通信、钢铁有色、交通运输(非铁
路)、煤炭七个行业。
4．财务指标：选取了四个在分析
企业短期财务风险方面具有代表性的
财务指标——反映盈利能力的净资产
收益率，反映负债能力的流动比率、
经营现金流与流动负债比率，反映经
营能力的营运资本周转率。财务指标
可以反映企业个体的信用特质。
5．承销商：实力强的承销商一般
不愿意承接资质差的企业融资券，因
证券市场导按 2007：~3,E1
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此投资者一 般认为大银行承销的融资
券资质会较好； 另外， 承销商的声誉
实际上也是 一 种无形担保 。 由于当前
融资券承销商基本上是银行 ， 文中将
其分为大银行、 一 般银行两类 。
6． 信用风险事件： “ 福禧事件 ”
等暴露出短期融资券市场上的信用风
险问题 ， 对融资券的定价产生了深远
影响 。 本文也将重点分析
“
福禧事
件” 前后的利差变化特征 。
利差结构分析
一
、 样本选择
本文选取2006年2月7日至10~J 31
日期间发行的、 且在10J~31 日仍未到
期的175只短期融资券为样本 。
二 、 变量选择
以融资券发行利差为因变量， 以
发行期限、 发行规模、 企业性质 、 企
业规模、 行业 、 财务指标、 承销商、
1年期央票发行利率 、 “ 福禧事件”
效应构成自变量共48个 。
1 ． 以发行期限、 发行规模、 企业
性质、 企业规模、 行业 、 财务指标 、
承销商、 1年期央票发行利率形成基
础自变量24个 。
(1)发行期限变量(3个)： 3个月期 、
6个月期、 9个月期；
(2)发行规模变量(2个)： 小规模 、
大规模；
(3)企业性质变量(3个)： 央企 、 民
营集体企业 、 外企 ；
(4)企业规模变量(3个)： 超大型 、
大型 、 小型；
(5)行业变量(7个)： 电力、 石化 、
铁路 、 通信 、 钢铁有色 、 交通运输(非
铁路)、 煤炭
(6)财务指标变量(4个)： 净资产收
益率 、 流动比率 、 经营现金流与流动
负债比率、 营运资本周转率 ；
(7)承销商变量(1个)： 大银行；
(8)1年期央票发行利率(1个)。
基础自变量中除1年期央票发行利
率和4个财务指标变量属于数值型变量
外 ， 其余19个都属于类别变量(0 一 l变
量)。
2． 由基础自变量与
“
福禧事件” 效
应变量(0 一 l示性变量)的乘积构成复合
自变量24个 。
根据上述安排 ， 基础变量的回归
系数反映了
“
福禧事件” 前基础变量
对融资券发行利差影响的敏感程度；
而复合变量的回归系数与对应基础变
量的回归系数之和则反映了
“
福禧事
件” 后基础变量对融资券发行利差影
响的敏感程度 。
另外， 自变量的选取实际上隐含
着一 个基准融资券类别设计 ， 这 一 所
谓的基准融资券类别具有以下特点：
(1)中等发行规模的1年期品种；(2)发
行主体是处于上述7个行业之外的中型
一 般国企；(3)不是由大银行承销 。
三 、 回归分析结果
根据上述样本数据和变量安排 ，
采用S A S 软件以
“
后退法” 进行多元
线性回归分析 。 回归分析结果显示：
1． 有12个自变量指标(因素)对发行
利差的影响具有统计显著性(见表1)；
其他36个自变量指标中， 有30个指标
的回归系数由于统计不显著被剔出f显
著性水平定义为0．05)， 还有6个指标由
于没有对应的样本数据被剔除 。
2回归模型经方差分析， F = 27．50，
P < 0． 0001 ， R
。
= O ． 6707 ， 说明用l2
个自变量指标来描述融资券的利差结
- 22． 4 9 - 6． 80
- 1t：35 。 - 3：72 t
霸豳曩簏
_1Q ．45≯ ■．3：31≯一
潮曩 豳
~i8i99| i—曼劣0
蟹—簟蕊
- 22：50 |_2叠避0
~9．s4
囊嬲
征券市场导报 2007年3 月号 33
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构是有意义的。 要承担利差升水1 oBP。 的，而且主要表现在港El航运方面。
3．砌 E=14．39。 3．发行利差在不同性质的企业之 由此得到的启示是，行业层面的影响
间呈现明显的结构性差异 可能存在时变性，需要随时关注。 短期融资券发行利差结构特征
相对于国有企业，民营集体企业 6．发行利差的结构性差异在公司
表l最后一列的“回归系数含义说 发行的融资券要承担一定的升水，在 个体层面的表现不显著
明”栏中，简要说明了融资券发行利 “福禧事件”发生前，利差升水为12． 分析发现，4"b财务指标对发行利
差相对于各个因素的敏感性状况。综 85BP，而 “福禧事件”后这一升水又 差的影响均没有统计显著性。由于这
合分析这些敏感性，我们得到关于融 进一步增加了42．5 7BP，达到5 5． 里的财务指标是反映公司个性特征的
资券发行利差结构的几个基本结论： 42BP。与民营集体企业相反，外资企 自变量，这一分析结果说明，当前融
1．基准类融资券利差结构为 “截 业发行融资券可以享受到19BP左右的 资券发行定价在公司个体层面差异的
距项参数一22．49}当期1年期央票发行 贴水。 处理上可能还没有形成一致的意见。
利率” 但这一结构性差异，在不同性质 7．“福禧事件”对发行利差结构
本文中利差取基A(BP)N量纲。 的国企之间并不显著(比如央企和一般 产生的明显影响
这一表达式表明，在当前1年期央票发 国企之间) 说明在市场定价方面，投 “福禧事件 对发行利差结构产
行利率为2．7855％时，基准类融资券发 资者更关注的是企业性质在大的方面 生的影响主要表现在两方面：
行利差的平均水平在1 06BP左右。这 的差异。 一是对民营集体企业要求更高的
一 基本利差结构基本不受 “福禧事 4．发行利差在企业规模方面也表 利差升水 从事件前的平均1 2．85BP到
件”的影响。 现出一定的结构性差异 事件后的55．42BP，民营集体企业的利
发行利差相对于1年期央票发行利 与企业性质的影响特征相似，发 差升水平均增加T42．57BP之多。
率的敏感系数为-22．49，这表明央行 行利差在企业规模方面呈现出的结构 二是市场对承销商的作用更加关
票据利率越高，融资券发行利差越 性差异也主要表现在比较粗的划分层 注。事件发生前，承销商对企业资质
小。由此说明，尽管融资券发行利率 面。也就是说，净资产规模在1000亿 的信号作用在发行定价上并没有明显
不受管制，但仍受市场利率水平的限 以上的超大型企业能得到利差贴水22． 表现出来；但事件发生后，大银行承
制。实际上，作为企业短期直接融资 5BP，而规模在1 O00亿以内的企业之间 销的品种明显受到市场更热烈的欢
工具，融资券的合理利率水平应该是 在发行利差方面没有显著的结构性差 迎，利差贴水E9．54BP。
在央票利率和短期贷款利率之间。 异。 其实，这两方面的变化反映出一
2．发行利差具有明显的期限结构 5．行业层面，发行利差的结构性 个更基本的信息，就是 “福禧事件”
和流动性溢价 差异仅仅表现在个别行业上 使市场对融资券业务的信用风险问题
在期限结构方面，9个月期品种比 分析发现，在排除企业性质、企 认识得更加深刻了。
1年期品种的发行利差要少l 0．45BP， 业规模以及发行规模、发行期限等方 8．发行利差结构回归方程对融资
而6个月期品种发行利差则要减少 面的影响后，只有电力、交通运输行 券发行定价有一定的参考价值
29．33BP。由于样本数据中没有3个月 业(非铁路)行业有发行利差贴水，分 回归方程揭示了影响发行定价的
期品种，因此这里没有给出相应的利 别为8．06BP和l8．58BP。而石化、铁 若干主要因素，根据该方程我们能得
差贴水。 路、通信、钢铁有色和煤炭等行业的 到融资券发行定价的期望值，而且
在流动性溢价方面，发行规模对 发行利差并没有表现出与其他行业存 95％的置信区间为28．78BP。相信这些
发行利差的影响是十分显著的。相对 在明显差异。 结果对定价实务有一定的价值，回归
于中等规模的发行，大规模发行能得 交通运输行业(非铁路)的发行利 方程揭示的利差结构也为建立更精准
到利差贴水1 1．35BP，而小规模发行却 差贴水是在20o6g9fl以后才表现出来 的定价模型提供了参考。 ■
证券 场导按 2oo7／g3NN
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