扣一一一e3:.涛钝洁与何BO的思考信托，\11'.与银行、11'.得F广泛的戚朋, ì止券业。保险收并称，:~J现代金融，1i'.1JII大支校{叹记吵从1998年开始以二、MB。在我周法作过程中所面临的广东因战只111;:袤的中凶{肖;f{业危机的发生，íi寄问题托行业的信用出现f危机，其地f立tiJj摇渐被众由于闹情、法律体系、资本市场发育程院人所淡忘ο事实卜，í，卢托有银行、ìJt券、保民主所等全方位的主主界嘲我网MßO与欧美网家:(f(E不能比拟的F大优势。仙托业~元化优势i分很大主q:辛υ网此，"J以说我国MBO处于也)þ明报.信托)jt~I1r以根据姿托人的姿求进入各阶段ρ个领域.在货币社市场革11资本市场这样问个不间在i国常情况卡。，我目前管现fÄ:收购可分为一性质的市场进行肉朗流动，且1'E两个市场中所个阶段:受到的法律限制相对较少.所以J1j信托方式，0/:第一阶段，收购准备阶段门们际公凸l火股安排MBO就@j.导愈发的必要。东(通常为政府部门)、提供资舍的机构、目标…、MBO简介公司的管现层达成管E恩庭收购的威|句，从而确毯'用m收购(ManagementI:luy-out, MflO ) 定初步收购ìI划。MB。在目前的销况下、带街为杠杆收购( Buy-out, LI:lO)的→-)È奖励色彩，自立通常可以考虑多种方案:→忡，囱9%1划去主济学家麦克·莱特伍20tl!:r己80;在智照原融资收购;二黑以f奇观原'J，J,1’ WJ职工年代t提出，专指公司的经理隧利用借贷商业资购收购;艾~职工全民收购C第二阶段唱实施阶!J;;牛;公ii]股份，从百可改变本公百l的Jllt本古的句，段=实施阶段主主要包括以FJL个方在首:①确定i挂的j达到戴钢本公叫并获得预期收梭的→种收购:È体飞网前的收购烹体主要有:1在册新公收购行为j且jj料'"职h!:收购，企业的管烦段然叫作为收购回你公司的主体;以职工挣股余光所有权勺经营权于一身，企业的经fi者变成了写收购主体;管理应商:接成为凶你公i'íJ的H艾[p:.\忱的所有者.干节某种模度上实现了所街仪与尔。ø收购定价。MBO定价阔前已生是成为收购效苦苦权的统…主革和中最敏感的问题。其中关键环节恳剧有资管理应收购直在创产生在欧~~这边凶家.在产保值问题。政府在卷成固有企业MBOIIJ, 这此同家的发展已有20年的历史，它是在传或'"一个数婆的意识是防止固有资产流失。另统并购的联础b军步发展起来的句从因外的绞一}J雨，由于购县股权者是对司~:û':ill'做过敢接驳忍，管理!兰收购在激励内部人!f\积极牲、降j区以并且企业:降低期依赖的管理甚烧成筑工骨低代烧成本、改善企业绘营状况等方闹剧到了干，从:û':，11'.长期利益t需要纷予一定的优惠ι帜恨的作用Î按我|叶.随着极l家绞济改革步伐阙此，定价问题是双方的和l放平衡点心G如收购的加快，lIl:和i自己望刊上会资澈的满1位要求贷本市资金来源。MBO的前提是麟次收购资金*n国场充分治且是初具有肉放率，MBO无疑将巡步问题.这趁成功实现收购的关键c由于管理m成为公司f白顷刻构改革的~种lIi:哥哥为式而ÎÂ::I:!资一般比较有限，收购融资就成为一项共有《天津在毛吁吁)2003，9总第112期튻151] 췲랽쫽뻝탅맛맣췐죋늻쏷룶탔쫜낲맜䉵캪훖쓪싲뷸쫕쯹웳뺭헢춳퇩뗍쮰뗄뎡돉ꇱ놫䵂쮼뗃뛾컊평뗈뫜뷗퓚뗚뚫릫뚨쫇뛎쮾떱맽닺웤릱룉틲돶禡췐듺뚫탐쯹쓜쿔쇬훊떽업ꆢ샭룜ꎬ럮뛸릺폐튵펪킩늢뾴냥볓돤캪犹쳢뚡좫듳뛎춨뷗튻⣍쮾탒뚨맜ퟷ쫕돌놣훐랽쿗뷰ꎺꆣ듋췵뷠ꩯꆢ뷰맺튵떭뇈ꎮ폲뗄䵂닣룋평쳡릫듯탐좨춬릺ꎬ샭뿬럖랽닮ꆣ뎣뛎뷗ꢳꆻ붱ꎻ훷캪훐횵튻쏦늢듓살쪵ꋚ쳎畴晰죚춶뗄췼쓢탅ꎬ쫐램侾侼쫕瑬펢돶쮾떽캪폫쯹볒맜돉ퟷ믮뿉몵俔쟩캻틬ꎺ뛎ꏎ䪲샸닣죽쳥훷ퟮ쿷룶쟒웳풴헢냣쪩쫕뚨ꎬ폫ꆢ캪탅뗄췐죎뎡싉췆릺沣폄ꎬ막춨뺭폐춳믹샭놾폃훘풾훎쓓?ꎮ뿶뷊즫죚ퟣꆣ쳥쏴쳢평웳쫇뇈侵䵂뾼뷗릺볛틸ꆶ듺폃쫂슫뷸쿞ꢵ?⡍⠱걌뺭럝ퟩ맽펪헟튻ퟮ랢뒡닣ꆢꎬ탂뫍샭ꛓ특램닮ꎮ䚣쫕ﺸ햹닊횰쒿ꎻ룐ꆣ튪폚튵䥫䵂돉뷏伩튻뛎뚨컊탐母뇭돶쪵듳뷰훆쏓慮ꎮ䉏볃횸ꎬ놾맜좨ꆣ돵햹䗖쫕룄퓚엤뻟뷡?䀹싉틬룔곎릺꺲듯뫖릤잰뇪뗄헾붫뎤侵릦폐쟟훷볛쳢ꆢ뗄쿖犣폅쫐ퟔ쿠覆慧敶⦵톧릫듓샭폚듦닺틑릺짆컒훃폐릹쯗쳥ꎬ듋특ힼ뿃돉궻맊좫컊뢮틢싲뎤웚쓇쪵쿞튪ꆣퟣ橰훐狎곐쫆틔뎡평뛔ꊵ敭敲쓒볒쮾뛸많닣튻쒳짺폐붷퓚쪳춬짧룟룄쾵컒ꎬ調놸씩맜꺡춨ꎻ풱쫕쳢쪶막웚샻냌쿖ꆢꟖ맺ꎻ엍ꆣ룹룉쇷뷏쒱敮慧?싳뗄룄늢쫕짭훖퓚㈰ꋕ벤튵ꎬ믡킧룯ﶳ?뷗샭ꍍ뎣뛾냼릺횱䵂뾼쫇좨틀틦쮫횤說탅画탓뻝ꆧ뚯짙??敤뿋뺭뇤믱릺ꎬ돌얷쓪맆샸쯦싊뗄쳖䵂틔뛎쳡닣䉏뿉쫇훷뷓웤싇럀헟삵늷잽삨侶랽좯ꎵ췐곆탒캯ꎬ낡ꆤ샭놾뗃웳뛈쏀뗄쓚펪ퟅ풴튻탋俓쮵ꆣ릩쫕퓚틔쳥돉훐맺횹쫇탨죚ⶣꢼ튵ꯊ췐놾쟒쯹?닋닣릫풤웳짏랢샺뒵늿ힴ맺뗄䵂훖遼쫐컒햹죕릺쒿뾼맜뗚훷ꎻ캪맘폐뛔튪쿂?샻㊡ꆢ잣캣?킡뛠죋쫐퓚쳘샻많웚튵뗄쪵듯쪷쒡뿶볒탨俎쒢뎡럃맺몿뇪쇮잰싇샭뛾튪틔쒿볼웳폐놾룸햹뻍벸뿇틦놣겴믺믒ꋖ풪뗄뎡솽폃퓚쫕뺭쿖맺ꎬꎴ풱뗈쟳?튪?랢삹䵂즷릫틢뛠닣뷗폐횰뇪뮷ꆢ웳폨뫗ꆣ돉룶냒욽쿕팱뗄닖뮯튪헢룶탅㈰뷨막틦맜펪쇋볒쯼펹믽랽볃즽?폽謁侴훎믺涣쟩훖캪뛎ꎺ릤릫뷚ꇭ닺튵믲튻쪽평톾뫢ꆢ㤹랢꾡폅쟳퇹쫐췐쫀듻놾뗄샭헟쯹ꎬ쫇鬒벫쏦룄ꯖ쪽돌튴ꛓꨭ듳릹겴뿶랽훷돖쮾ퟣ䵂쇷ퟶ풱뚨폚튻껋쏦궳뗣ꆺ㢡짺ꖱꊱ쫆뷸솽뎡랽볍죚뷡튻닣뇤폐퓚힡탔웰룯뛸䫂?막ꆢ펶쿂낸뗄쪵닡맺俊쪧맽릤듔맜쿮炲깬ꎮ믖ꏏ榡죫룶훐쪽㠰릹훖벯돉좨뒫쒾ꆢ떽늽놾?믱ꎺ쒿ꎬ횰쪩탂믡막짎폐놣ꆣ훘맇폅샭뻟귱ꊳ㾶탅?헋꺷룷늻쯹쫸릺ꎬ쇋폫붵랥쫐뇪듸튻릤뷗릫돤쇭튪믝닣폐ꋙꋛ웎ꅉ??폐ꆣ좷햹쫕?㷊뚨?뻉볒뿋?뿐ㄲ췳웚캱ꇶ꒸ꇶ?
共同收购时较为常用，此种方式可以解决持，:'iîl交技巧的工作.íiii宏、游行…系列融项结d4F.股人过多的问题。fB.职工扮股会扇子社会团4u:在借贷、的托自由资、分期付款等乎E是中i主体法人，民政部对此已若是尔反对，法律地位得I&{ti革的手段和F手段销合什第三阶段，收购后不到保i札阶段ω管贼!去究!iIt收购M咱峡移企业绞偿管(王)收购资企来源的问现理，降低财务风险。管理应衍必要对公ÄJj茸行实施MBO一般豁耍的资金擎较大.~论资产敢纷，提向千t亏、IU1:ì:寄生&~.通过企业的分收购二t件是个人还JB究公司，正在撤号音E理Jj，!自hl可报j翠!t钱还所{措资合Jlt外管现底还可身的资金积累饺往无法承受，阙此需要解决以通过u竹、士的发股票成成他方式筹措资本，3悟道的问题c在l到际上.MBO融贤ïíT以i且:ì:J:银降低财务风险。向于Mß。在我同才刚刚起步，符合MßO行贷款，风险投晓续金，发行校服债券等方式的各项议规和政策j全没有出台切if夜走a解决。假是从网前情况…t弱，以上方式在我国!v过程巾嘈闪此，现阶段MIlO:(r:运作:u料中操作毯来涩比较阁难:发行债券目前根本不叶ι能，用风险投资基金投碗MBO还处在探索淄阙n自辛苦很多问翩。(一)命:!I!.产权改革问规阶段，银行贷款又受到荡质量生融体制的约束.在上述的第…阶段中.bI标企业的大;股所以资金来激成为MBO的一大难Ilifi.东练本上是政府的倒有资产管现部门，其胶(四)税收问题东的变更需绞i立巾央威地方的交管部门审i届:u设立瓷公司进行收购，将面临/.，~j在批，撼作起来难度较大。网时，在MßOÆ:价方征税的问题。如果股权变现，则完公司成缴纳曲，政府和l管理fz:!存在辛苦利益冲突「从管理层公司所得税，j前分配给个人股东时，个人illl缴角度.MBO转让定价低是考虑了管现层对1f:纳个人所得税，个人所得税簸尚可以达到\Ik的历史贷献，确实有…峻公诩的发展和企45%，将会太大降低收枪。业商级管理人员的资献是分不开的e然而，过三、僧托化解MBO难题低的4z价义有肥了管现层，瘦f股东，导致附进入2悦)J年，以{俗托法》、创高托投资公有所产流失之嫩。词管理办法》丰O{依托投资公司资金依托烛务(二二)收购立体的不同会导曼史不同问题的管理钩行办讼》的颁市实施为你态，中f词f自托出现业基本结束了长达三年的"盘辈革"格局喃自走出管现!去赢f妾::1:\资进行收购，成为目标公谷底，步入规范运行的轨道。新颁布的《假托日]的股东。此种方~比较1[钱，也只边用于规投资公i'fl管理办法》对信托投资公词业务开模较小的收购滔动{对于…些规模较大的凶艇的1lJ操作性Jf副主挂衍了掌大调酶，使馆托你公司，革HrtE费管E黯层个人资产;无法完成投资公司在发起设立投资基1ìl:、设立信托新收购的问JlìL业务品种的操作穆序、受托经读各类债券y我注册新公叫怒目前凶Jf国家的通行做销等方陋的展业喀|词有r实质性突破c新颁法，曲主要管E盟者私人出资设立有限责仅公布的《信托投资公简资金信托~务管现暂行司作为收购才二体，新设公司向银行融资来解办?品》为依托投资公司开展资金集食侦托、lv.决MßO过稳中的资金问陋。新公司3e金为收务提供了政策支撑。~此，{信托~>、新H肖托购商品t役，是，名副其实的先公筒。这种方法的投资公司管理办法》和{信托拉资公均资金{寄优点在于简单明了，扬子操你们倒是根据《公托业务管E果树行;jJ法》等法律文件和规定为衍j法》第十二条规定"对外累计投资额不得趟信托投资公司大火拓展了业务的绞蕾洒自盟，公式j净资产的509旷\这样此种方式就出现构逾越全jj位、高!常度的傍托公百]爬业平( RJ]肢的法俘问题，闷时也lñllJ自辛苦资余问题c台。由于有了法律方丽的保富托、It可以充职工持股会t!r股的方式在管理!哀和职工分发掷自身的优势，将资本市场和资念市场《天津经济)总第112期췲랽쫽뻝
二一一十一一仇雪哩2乙圃MBO的不|司操作h式，f肖托公民]InJ MBO提供有机地约合起来，才thi\l的参与MßO，化解资金空事要有以下儿种方式·M O 1也主操作过缸中所遇到的难也ωi自栋公司提供贷款资金.委托1寄托公叫(一)发挥中介机构作周，充当财务顾问嘲贷给该公司的贷规层，用于收购公司股权3归解决骨:I.'IU在l夺目标心司大Rt在(政府)之间的于信托公司的介入，*J IZ r吸食的委托关系.利益冲突避免r作:收内接向管理应贷款:所产生的iL:f在新颁布的{信托投资公词管理办法》绞笛:il::!lk资产的震级、购并及项日融资、公司股财、风除Q2信托公司JU在提供贷款，收购日标公μj财务顾问等中介业务，边可以直至苦苦{需用见证、资信i阅资必经济咨询业务。{寄托公刮问J以梭受H量仪，的j管理应将收购到的股仪质仰给{寄托公双方的委托，充~中介机构。一方面为管现层司.问时目标公司再提供架，作为获得信托t足供项网的咨询服务，包t'i确定MBO的藏贷款的保证，避免了银行无法提供贷款的陈尬圈，收购主体的设计，与政府相关部门的沟通网翩。等，另一方丽为政府部门进行尽职的调查，合3采用巢接投资方式参与MBO时，仿托舰预测公司未来赢利能力，确定合边的收购报投资公阿以投资者的身份投资并与管现院共价.避免凶有资产的流失。f育托公词的调资结同注册成立新公司，由于有了恼托的参与，ifo:果对双方全部公开。通过这种方式，避免了收公词的净资产将达到所购股仪的2倍以卡，然购双方的互相情忌.确定了fS.方均可接受的收后收购目标公司的股权。扇子R:接投资，信托购价格，解决rMBO操件:中然棘予的问题的公司作为新公闪的股东，1网t在持有网标公口m~(二)发挥信托方式的特点，解决收购主体仪，j可îJ以通过:溢价出售股权的方式收l叫授资并和税收的问题获得收放n由于信托公可可以Jflìil受托约苦苦功产、不此外，({，寄托公叫也可以专门设在信托基金动产及其他财产的{商托业务。即姿托人将自已或袋合资金{剖Eit划，投资于MBOcF归于有股的动产‘不动产以及知识产权等财产、财产权咱权作为质押.用于MBO的资金相对来说比较委托{寄托投资公司按照约定的条件和目的，进安余。这种方式对于倩托公司来说.既替委托行管E盟、运附和处分叫所以.原来涵I主党公i可旦旦jJ找到了良好的投资级道.又满足了MßOl'罪职工排版会方式来j韭行收购的方式，就ïlJ以变作Îf朗宁收购的资金能求，从闹大大街腾了自成委托投资的方式，~n依托投资公词接受委托己的业务可目前，我网已有信托公司向广大投i挂11'投资的方式。这样就泌免了前剧所述的法资者推出徽合资金俗托，专门投资成贷款用于律限制，丰富了收购手段。MBO, 委托投资的另一个好处是可以解决税收随着我自曾经济制度的不断完善和l倒有贸的问题叭在采用完公司收购方式巾，如果股权产管现的不断深化，除少数必须刷因家独资级受现.将面临着双重征税的问题。附在姿托投臂的企业外，实行投资主体的多元化，$1:月号饱资巾，管理!若是委托人，也是受益人j台托投资含所有制纷济将是今后的→个主要发展方向ι公司是受托人η目标公司的投资对于仿托公司在这个发展ìi眼中，MBO将会被越来路r泛来讲是受托经霄，~股权变刹时，简托公F司负地采仰。然而，要要想解决MBO操作中的问题，资将转让所得交给受虫在人，由受益人缴纳所得也就更镣要信托的参与和帮助。{肖托和MBO税c这样就提高rMBO的可操作做c这两种Ti不相邃的勇军物者能紧密西t食.!且、自旨为(二)成4草f宫托公司的资金优势，落实我网阁将企业的改2在打滔I:!i…替章哥大地来JMBO的资金戒源(作者单位:夭津馆托投资公司、农行红桥由于仿托所具有的独特优势，{，古托投资公支付)司将成为向MBO提供资命的H哥瀑i草。根t居责任编辑:孟力《天津经济)2003，。总籍112期튻!圳췲랽쫽뻝l폐䵂⣒뷢샻탂웳닆쮫쳡캧뗈䪽샭볛맻릺⠽뫍평뚯뗄캯탐횰돉뷸싉뇤릫살퓰쮰⣈쮾泄듻폚뇜럧㋐막뻖㎣춶춬뫳좨믱듋믲낲랽ퟷ벺쯦닺펪뫏퓚뗘튲헢컒⣗횧퓰価틦믺俔묩뻶냤튵컱탅랽릩ꎮꎬ풤뛔쮫볛侲⦷쮰폚닺뚯췐맜릤캯탐쿞컊쿖汦쮾붲붫ꆣ侵ﴩ俌뾱룸쏢쿕엍좨뿮쏦꺲힢쫕뗃췢벯ퟷ좫헒뗄헟ퟅ쯹헢닉뻍솽맺뷰?죎돥쓗뗘?랢맜늼맋뗷뗄쿮쫕쇭킾닢뇜쮫랽룱?ꊻ탅벰닺샭돖췐춶훆쳢ꎮ沣쫇헢쒿돉쒲룃狊ꆣ킹ꎬ춬짓릫닡릺ퟷ뿉뫏캪떽폃튵췆컒웳폐룶룼훖맺??훷뇠춻쪽뷡?믓샭뗄닺컊닩캯䶵릺튻ꇖ릫쏢랽ꎬ폐췐웤ꆢ막춶ꆣ붫겹쫜죃퇹즲캪뭉?ꯋ돒䪡쪱놣쏖쮾돉뺻쒿틔틦탅훊헢쇋폚컱돶맺튵훆랢탨뮥ꗎ튪벭뫏훐닣ꆶ뗄뗈뛎췐쓗훷랽낵쮾맺쇮뮥뷢탗엍컊릫쯻늻춶퓋믡럡퓚쏦?쯹뻍?탅쿲뻌떰뻖뽩쒿췴놽틔솢뇪탂춨ꆣ뷰톺훖솼쫕벯뺭췢햹좻튪웳뮣듔폐ꎺ웰ﶳ뷩폫탅훘훐뺭ꎬ집쳥쏦쒵캴폐늿쿠뻶킷쳢쮾닆뚯폃랽뗄뢻쇭닉쇙죋뗃쳡췐뻟䵂닙ꊽ놽榹뇪폍춶탂닺릫맽뫃릺쒿뫏볃뛏뛸튵뫌?틔쏏살쳖믺쒿췐ퟩ뷩볃돤꾷뗄캪릫닂?곊뷊뿉닺뫍쪽랽쇋튻폃ퟅꆣ펪붻룟풡폐俌ퟷꦴ맜폏폌?뇜뛗붫쮾틧많잰훆짮쪵돌ꎬ솬엗쿂솦ꎬ탋릹뇪춶ꆢ튵떱ﻎ짨헾펮닺뾪볉횵붵틔뗄쮾뒦살쪽ꆣ쫕룶뿇쮫쒿룸?랽﮿샭죫쏢쪷헟듯볛튲볆폚뛔뷰뛈뮯탐쫇훐튪룄뛹좫陸ퟷ쳗릺컱톯훐볆뢮겺샻뗄ꆣꎬ쓎쓌?탅벰내럖뷸헢뫃릫훘꿍뇪떱쫜뛀꧗쪽닣?ꦴ퓙쇋뷊떽막돶뿉뮮䵂폚뷰컒춶뷱쿫닎쫂룯엍훖솦폃쮾릫늢ꎬ튵뷩결늿?쓜쇷춨좷쫌?햹췐횪헕ꎮ탐벴퇹쫖뒦헷탈막틦쳘쪻쪽탎﮿ꯊ쳡틸붲짭평쯹좨뚫쫛틔侵탅쟾탨뛚늻돽뫳䵂뷢폫컯듲탍랽暡놵ꎬ듳쮾벰뮹컱믺ﳀ폫?솦쪧맽뚨쫜튵쪶풼쯹쫕탅뻍뛎쫇쮰쮣좨죋뷰폅폃돉햹릩탐컓럝폚릺ꆣ막춶쓗췐뗀쟳틑뛏짙훷뗄侽뻶뫍죴퓬뛗쪽ꦵ쓄돤막맜쿮뿉ꆣ릹헾ꎮ헢쇋?경췐컱닺뚨틔릺뇜뗄곒뇤ꎬ폅쫆쓖곎폚狗﮿곊몵떣컞춶폐평볤좨쏅쪽릫췪쫽쳥튻ꮻ䵂냯쓜돶쪹ꎺꆶ쒲퇌떱뚫샭쒿틔탅ꆣ랶뢮좷훖쮫뺭좨뗄ꎬ춶쏢랽컊닊쿖평쫆릫꿍쫕쪽햹붵놣램䉏쇋폚뷓짨쮾폖듓쏅짆뇘룶侲훺뷴튻ꯋ〰컓닆⣕냬죚뺭췐튻ꡍ쿠뚨랽펪벴뗈쳵풭쇋뷢쪽쳢쟊쪱쫜ꎬ탅쮾탐릺零뫈쒹쳡뺮뗄䆽돖쫐䵂살싺뛸춶뫍탫뛠훷믔?ꆣ쏜랬뺡?컱ﺸ램펪릫랽䉏맘뫏쪽뻹햹뚯캯닆볾살잰뻶훐ꆣ?뛔ꎬ틦실췐ﺵ䥨엍쓎韛햱질ퟷ릩폫㊱폍폐탅価퓀쮵ퟣ듳맺평풪튪뷀엤탂ꋅ䉏맋긩ꆷꆢ탅쮾쏦뗄늿쫊ꎬ뿉뫖닺췐뫍춨쮰뛸폚죋쪵춶삡?킹튻꿍蝹꣖캪듻맜뛒뛗쒿쫕ꏓ듋ꎮ쇋듳믲폐맺뮯랢듔킵뫏쳬꧐ꎬ컊횮뺭릫폃캪랶쏅뗄뇜뷓ꆢ죋쒿맽뻍쯹쫕죧퓚쮣탅췐뷉ꎸꯋ䪹킹쒷ꮽ쫑믱뿮샭닎푲쪣뇪뒨믹짓떱볈䵂췘쿲듻볒햹붹쒡뫍뗘킺뮯ꎬ볤펪쮾볻뇘맜뗄쫕뗷쏢쫜?늻붫닆뿇뿉쫶맻캯곐췐릫쓉料질?ꣂ몸뗃닣폫ㄳ뷰?좽쳦侲햹맣뿮뛀랢랽믘䵂살뷢뗄샭횤뷓릵릺닩쇋ퟔ닺ꎬ릫틔캯막췐엍쮾쯹?ꢣ떣탅?릲좻튻춶킹듳폃햹쿲ꕊ쓜㎹닆ꆢ쫜닣춨놨뷡쫕벺좨뷸쮾뇤췐램춶탍뢺뗃곓?엍?룃䪹ퟔ폚뺭믬ꆣ쳢캪ꆢꎬ믲뛗?킹늢?쐢뗯ꇶ튻
