国外询价制度研究
何庆明
一、国外询价制度简介
询价制度作为国际上最常用的新股发行定价方式之一，代表着全球IPO承销制度的发展趋势。20世纪80年代以前，询价制度主要在北美使用。20世纪90年代以来，询价制度的地位显著上升。到90年代末，它已经成为欧洲、亚洲和拉丁美洲所使用的发行定价机制。目前，使用询价制度的包括美国、加拿大、英国、德国、法国、意大利、奥地利、匈牙利、葡萄牙、西班牙、瑞士和北欧的芬兰、荷兰、挪威、瑞典，亚洲的日本、韩国、菲律宾、澳洲的澳大利亚、新西兰，以及南美洲的阿根廷、巴西、智利和秘鲁等国，几乎占据了世界主要经济发达国家和新兴市场国家的绝大多数。
（一）国外IPO定价制度历程
世界各国的股票发行定价机制的演变主要分为三个阶段：一是20世纪80年代中、后期以前，或者一些新兴股票市场的初期阶段，此时，股票发行定价制度的主要选择是固定价格；二是20世纪80年代中、后期至90年代早、中期，此时，股票发行定价制度逐渐采用拍卖定价机制或者累计投标定价机制或者包含累计投标定价在内的混合定价机制；三是20世纪90年代早、中期以后至今，股票发行定价制度纷纷转向累计投标定价机制或包含累计投标定价在内的混合定价机制。
（二）国外询价制度的特点
标准的询价制度即是累计投标定价机制(Book-building Regime)，其基本原则是，事先不确定发行价格和发行股数，而是让投资者在新股发行定价完成之前表示出对股份的需求，根据投资者的需求信息确定发行价格和发行数量。这种定价机制的最大特点也是其本质体现：承销商在确定股票发行价格时充分利用了拥有的对股票差别分配的权利。承销商在股票分配上拥有极大的控制权，它不一定按照申报的数量比例配发，也不一定按照价格由高到低顺序配发，而是更注重投标的质量。这样更有助于激励机构投资者正确评估和真实报告他们的看法，承销商从中才能得到有价值的定价信息。
（三）国外询价制度的程序
询价制度的操作程序分为三个阶段，首先是初步询价阶段，此时，承销商向机构投资者询价，机构投资者根据承销商给出指导性的初始询价区间，报出新股申购的价格以及在相应价格下愿意申购的新股数量，主承销商进行累计建簿；其次是累计投标询价阶段，它面向个体投资者，要求个体投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，这一申报认购价格和数量的时期就是累计投标期；最后是确定发行价格，累计投标期结束后，承销商将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量，然后按照总申购金额超过发行筹资额的一定倍数(即超额认购倍数)，确定发行价格并对投资者配发股份。当然，最重要的一点是这种方法中承销商可以自由地分配股票。因此，询价制度是市场化程度最高的发行定价机制，也是国际证券市场上最为常用的股票发行机制之一。
（四）国外询价制度的评价
评判询价制度的优劣性及其实施效果，关键看询价制度是否提高了首次公开发行的效率。体现IPO效率的主要指标是新股发行的折价率或期初收益率。学术界对于IPO的研究主要集中于新股发行的期初收益率之上。图表2是世界39个股票市场的期初收益率，由于它们都服从一个均值为正的右偏分布，这表明IPO折价现象在世界范围内广泛存在，只是程度有所差异。
表1：各国新股发行溢价率
国家
发行样本数量
时间段
上市首日平均收益率（%）
法国
197
1983-1992
以色列
28
1993-1994
加拿大
258
1971-1992
奥地利
67
1964-1996
荷兰
72
1982-1991
德国
170
1978-1992
英国
2133
1959-1990
美国
13308
1960-1996
意大利
75
1985-1991
新西兰
149
1979-1991
新加坡
128
1973-1992
33
墨西哥
37
1987-1990
33
印度
98
1992-1993
泰国
32
1988-1989
巴西
62
1979-1990
中国
1595
1992-2007
资料来源：
国外对IPO询价的折价问题提出的理论假说，主要有信息不对称理论和询价制度优势理论。信息不对称理论是从一级市场上的各参与主体之间，存在信息不对称这一事实出发来解释IPO折价的，询价制度优势理论则是认为相对于拍卖制和固定定价制，询价制度在信息收集、灵活性和风险的降低方面具有优势。同时，国外大量的实证研究也表明，相比于其他IPO机制，累计订单询价机制更有利于投资银行收集关于股票价值的真实信息，从而对IPO进行准确定价，提高发行效率。各国的经验证据表明，采用固定定价机制的国家IPO折价程度明显高于采用累计订单询价机制的国家。从发展趋势来看，累计订单询价机制已为越来越多的国家认同，并逐渐成为一种世界范围内广泛采用的股票发行机制。
二、询价制度在中国的应用
中国证监会于2004年8月31日颁布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿）》，并于2005年开始正式引入IPO询价制度，以期通过建立充分沟通的机制，降低发行人、承销商和投资者之间的信息不对称程度，减少代理成本，降低承销商和发行人的发行风险，优化股东结构和提高发行效率。但是，由于种种原因，中国IPO询价制度还存在不少问题，有待进一步改进和完善。
（一）中国IPO询价制度存在的问题
新股发行方式与定价机制的变迁是市场环境变化的结果。2005年初开始实施的新股询价制度是在中国资本市场稳步发展、改革不断深化的背景下推出的一次重大改革，顺应了股票发行市场化的趋势，其主体框架已经和国际市场的发行定价程序基本一致，在前期的试点中也取得了较好的效果。但现行制度在部分细节方面同国际市场的发行定价程序还存在一些差异，同时，全流通发行这一新的市场环境，询价制度也面临如何适应在新环境下更好地发挥市场化定价功能的挑战。
1、中国IPO询价制度是非完整的。
2006年9月17日，证监会发布《证券发行与承销管理办法》，并宣布从9月19日起开始实施。这部法规重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节。主要表现在：在中小板上市的公司，可通过初步询价直接定价；在主板上市的公司，必须经过初步询价和累计投标询价两个阶段定价；网下申购与网上申购同步进行；所有询价对象均可自主选择是否参与初步询价，主承销商不得拒绝询价对象参与初步询价；未参与初步询价并有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售等方面。与国外成熟的IPO询价制度相比，中国的询价制度是非完整的，主要体现在：（1）累计投标方式进行发售的股票总数受到限制（公开发行量4亿股以下的不超过20%，4亿股以上的不超过50%）；（2）承销商没有完全的股票分配权，因为在累计投标配售中，出价高于发行价格的所有投资者都会得到完全相同的配售机会（同比例配售）。
2、中国IPO询价制度流于形式化。
新股发行询价制度的建立，本意是为了使新股定价更符合市场需求，但在实际操作中，却往往会走样，而把“圈钱”的目的充分体现出来。在海外市场，新股跌破发行价是经常有的事情，上市后如果涨幅过大，实际上是意味着询价机制没有起到应有的作用，这对于承销人来说是种失职。但是，这种状况在中国股票市场中却是一直在发生（如表1所示）。例如，在询价时有一些中介机构为实现更高的发行价，而选定自己熟悉的询价对象进行询价，造成新股发行的高市盈率、高发行价和高首日涨幅，形成市场泡沫积累的源头。国外的询价区间对于最后定价只是一个参考，而现行制度下，国内的询价区间是有“法定”意义的，即最后定价必须落在法定区间内。另外，由于询价对象主要为六类机构投资者，把很多一般企业法人投资者排除在配售群体之外，对挖掘市场需求信息可能会产生不利的影响。而在境外，一般企业法人也可以成为询价对象。
3、询价配售机构缺乏自律且权利义务不对等。
从询价制的程序上看，公布价格区间和累计投标是两个不同的阶段，这就可能导致参与初步询价的机构不参与正式的累计投标询价，或询价对象对询价回复认可之后不去认购。很容易使某些机构在初步询价时充当发行人的“托”，给出较高的发行区间，或者随意报价，自己却选择不参与或极少参与正式投标。一方面，由于初步询价无需支付保证金，也不必申购，容易造成初步询价时机构联合压低价格，以便在累计投标询价时能够以低价申购到新股；另一方面，在新股不败的神话下，参与询价的机构为了提高网下配售成功率，往往会在累计投标询价时选择报价区间的最高价，价格发现功能大打折扣；另外，在询价时，发行人及承销人往往会选定“关联”询价对象进行询价，询价机构不真正关心发行公司的合理估值，而更关心是否可以取得新股配售的筹码，真正市场化的价格难以形成，市场化定价机制被扭曲。所有这些都反映了询价机构权利与责任的不对等，影响了询价机制的价格发现功能。
4、中国询价制度市场化程度不够。
国外成熟市场上，承销商经和发行人协商，有一定的自主配售权，比如可以向看好的长期战略投资者分配一些股份；国内在最终定价配售的时候，券商没有自主权，只能按照申购量同比例配售。国外的询价机构没有限制，承销商可以自由选择询价对象，而国内询价机构还在实行资格管理，只能在监管部门圈定的160余家机构中选择询价对象，他们才有报价的权利。另外，还规定询价机构在累计投标询价阶段的出价不能超出其在初步询价阶段的出价区间一定幅度；询价机构在初步询价的报价区间上限超越最终确定的累计投标询价区间上限时，规定询价机构必须申购最低数量新股的规定等。在发行的程序安排方面，按照目前的制度，如果将初步询价计算在内，目前的发行过程等于要经历三个阶段，发行周期较长。因此，将网下申购和网上申购合并，或同时进行，就可以缩短发行周期，提高发行效率。如果将网下申购和网上申购合并，加上对询价机构的约束机制，辅以券商获得的配售权，将可以促使发行市场化向前更进一步。
5、询价制度忽视了中小投资者的利益。
新股的获取有网上和网下两种，询价机构可以通过网下获取，也可以进行网上申购，这导致了中签率的严重不平等，损坏了中小投资者的利益。按照中国证监会规定，社会公众投资者不适用于IP0询价制度。不能参加股票发行的询价和配售，这种询价基础的片面性显然违背了公平、公正、公开原则，使得中小投资者的利益遭受到损害。而且，不少直接参与新股询价配售的机构，不但没能充当价值投资者的角色，反而操纵市场、爆炒新股，促使整个市场的投机化，加之监管不足，使得二级市场价格波动剧烈，中小投资者利益受损，对机构投资者不信任，对价值投资失望，必然进一步促使行为的短期化和投机化，整个市场参与者的投资理念无法提高，处于恶性循环中。
（二）中国IPO询价制度的改进和完善
每个国家的证券发行机制都要结合自身的特点，真正的问题在于，如何、在怎样的程度上去借鉴国外成熟市场通行的、已经被场证明行之有效的做法。完善新股询价制度的方向是使询价过程更加市场化，在确保公平、公正、公开的前提下，通过赋予发行人、承销商和投资者合适的角色责任与权利，使发行定价更为真实和合理，保证市场的稳定发展。在这方面，需要考虑借鉴国外的成熟经验。但同时也必须充分考虑中国的实际情况，遵循循序渐进的原则，逐步推进。
1、加强监督管理，完善询价机制。
加强对询价对象的管理，引入保证金制度；在机构整体询价能力达到一定程度的时候，将初步询价与累计投标询价合并，以此规范机构投资者在询价和新股申购时出价的一致性，增强价格区间的合理性，减少故意扭曲发行价的动力和空间；还应加强对询价机构询价行为及结果的跟踪和评价机制，根据询价及参与配售的机构在询价与配售中的表现及后市交易行为，建立一套以行业协会为主导的询价评价体系，定期公布评价结果；监管部门应加强对询价机构的权利义务约束，加强监管，根据监管情况和上述的评价报告将询价机构的询价行为与其相关业务资格挂钩，对持续评价结果比较差的询价机构可限制其询价配售权利甚至驱除出询价队伍，对持续评价结果好的询价机构则给予鼓励政策予以支持，从而从整体上提升询价机构的专业水准和职业素养；为了防止发行人、保荐人和询价机构联手操纵新股发行价的行为，应建立IPO询价公开制度，公开定价估值报告、询价对象、询价对象的报价结果、发行价格区间、市盈率区间、询价程序等信息。同时，尽快推行新股发行“绿鞋”制度、积极稳妥地培育和规范机构投资者。
2、考虑中小投资者询价意见，引入“回拨机制”。
发行价格的确定不能完全依赖机构投资者的询价结果，因为中国证券市场的中小投资者比重仍然占主导地位，在机构投资者极有可能存在过度投机行为下，发行价格的确定也需要中小投资者的积极参与，同时放开发行价格申购区间。可考虑在公布发行公司基本情况前提下，开通网上路演形式向中小投资者进行网上询价，适当参考中小投资者的估价，改变中小投资者只能被动接受定价结果这种不公平的情况。引入“回拨机制”，让中小投资者间接参与股票发行价格的确定。实际上回拨机制可以增加机构投资者和散户投资者之间的市场博弈，对于网下的询价过程会形成约束，防止机构投资者随意抬高或压低发行价格，提高发行定价的合理性。为了配合回拨机制的推出，公布网下配售结果的时间也必须随之修改。可以在网上公开发行之前只公布最终发行价格和初步确认的配售结果，在网上公开发行之后，才公布最终确定的网下配售比例。对定价公开发行的部分可以采取分组发售的办法保护中小投资者利益、引人回拨机制等。
3、提高市场参与者的素质及市场判断能力。
建立理想的新股发行制度，保证发行成功，有三个不可忽视的因素——有实力的承销商、成熟的机构投资者以及投融资双方对市场的准确判断。承销商的定价能力是行业的核心竞争力。一方面，要从整体上着力培养一大批专业能力强的承销商，对发行人进行充分的尽职调查和客观全面的分析，加强对发行人所属行业的研究，提高对发行人的财务状况、盈利能力以及成长性等方面的判断，从而最终确定一个科学、合理并为市场所认可的发行价格。另一方面，从未来发展方向看，应该出现一批在某些细分行业中具有市场影响力的专业化发展的承销商，形成一个相对专业化的、稳定的客户群，将为提高不同类型的企业IP0定价水平打下坚实的微观基础。一般来说，投资者与发行人的信息是不对称的，投资者完全相信发行人披露的材料，并将这些信息作为进行判断和报价的基础，是以对承销商的信任为重要前提的。保证发行成功必须要有成熟的机构投资者的参与，询价不等于漫无边际地讨价还价，成熟的机构投资者会遵循基本投资理念，积极参与以价值发现为目的的询价过程，认真加工卖方提供的信息，分析发行人的报告，加强定价估值水平计算和报出。
4、引入竞争机制，实现市场化定价。
新股发行制度的询价环节只面向机构投资者，而机构投资者为了实现自身利益最大化，一方面有压低询价区间、降低配售成本的动机，另一方面新股的无风险收益又会促使机构投资者争购新股从而抬高新股发行价格。机构投资者这两种动机都会使现时的询价机制发生扭曲。因此，在加强询价机构操守建设的同时，应该引入第三方询价，形成市场化的竞价机制。初次询价对象的选择标准，首先，应当以询价对象的专业能力作为考量因素，其次，再考虑其资金实力、诚信水准和规范运作等因素。若初次询价对象专业水准不够，其资金实力再强、诚信水准再高、公司运作再规范也可能把市场引入歧途。同时，要建立投资者评价体系，并利用媒体定期公布评价结果，只有通过这样建立市场自我约束的机制，才能引导中国证券市场走向成熟和规范。此外，适当增加询价对象的数量承销商可以增加询价对象的数量，进一步降低股票的抑价水平。
5、引进战略投资者，实施超额配售选择权。
在发行中引入战略投资者有助于完善发行人的治理结构，促成股票的成功发行，还可以稳定上市后股价的走势，是国际发行中常见的做法。建议对战略投资者的资格认定、家数、配售比例、持股锁定期限等重新进行明确规定，并允许发行人结合自身特点予以安排。中国市场中承销商和发行人尚没有有效的后市维护手段，超额配售选择权作为最主要的后市支持手段，在国际市场中已经广泛采用。这种安排有助于稳定股票上市后的走势，是国际上承销商进行后市支持的常用手段。在股权分置解决之后，国内的承销商也可以从发行人那里获得股票来对冲超额发行的空头，这为超额配售权的实施消除了制度性障碍。建议按照国际惯例引入对超额配售选择权的规定，同时应要求发行人在招股书中补充对超额配售选择权具体的实施方案和超额募集资金的用途进行披露。
6、改善IPO询价制度的实施环境。
在欧美股市，询价制是建立在完全市场基础上的发行制度，而国内询价制的推出，并不是真正以发行改革的市场化需要为出发点的。在其优化配置资源功能不足，而更多的是为融资顺畅考虑情况下，中国的询价制还是很难以真正实现新股定价的彻底市场化。其他方面不能市场化，就导致进入定价不能市场化的怪圈。只有加大改革的力度和范围，从一级市场到二级市场的各个环节都来寻求市场化，才能为询价制度提供相应的实施环境，询价制度才能真正地起到作用。中国证券市场的成熟度是左右IPO定价制度实施效果的最根本性因素，因此，一方面要把IPO询价制度实施的大环境建设好，另一方面要完善询价制度本身，这样才能真正地提高IPO的定价效率。另外，作为一个新兴市场，一级市场和二级市场的分割是必须长期面临的证券市场发展外部条件，询价制中出现的某些问题也源于一、二级市场相对分割局面的存在。
作者单位：平安证券
责任编辑：赵颉
PAGE
PAGE 5
