宏观锃溽研 2015年第1期
新股发行风险信息披露的趋势分析木
吕祥友 孙永文 种莉萍
内容提要 通过应用内容分析法，本文对我国
新股发行招股说明书中的风险因素部分的披露趋势
进行了考察。通过从风险因素的大小类别、风险因素
的叙述篇幅、风险因素的披露方法以及针对风险是
否披露了对策等维度进行分析，发现许多类别风险
因素的披露频率以及企业内部风险信息的披露频率
呈递增趋势、定量分析的内容趋于增多，但内部风险
因素的内容仍然相对不足，有些风险信息的内容不
够具体。这些不足正是发行人和有关中介机构在撰
写招股说明书时需要继续注意改善的问题，也是监
管机构在新股发行审核过程中以及在新股发行信息
披露政策制定过程中需要予以重点关注的问题。
关键词 内容分析法 新股发行风险信息披
露 趋势分析
内容分析法是对信息传播载体的内容进行系
统、客观以及定性和定量相结合研究的跨学科研究
方法，较为广泛地应用于文献学、广告学、心理学等
许多学科，近年来在金融学中的应用逐渐增多(黄
方亮和武锐，2011)。其中有些国外的研究是应用在
新股发行的信息披露领域，国内的相关研究尚有待
于进一步开展。
专门以新股发行招股说明书中的风险因素部分
作为研究对象的内容分析较少。Arnold、Fishe和North
(2007)，Papa(2007)，Huang等(2o12)以及Balakrish—
nan和Bartov(20 1 1)对新股发行风险信息披露与股票
上市后收益的关系进行了实证研究，并对发行人是否
在招股说明书中对风险因素予以充分披露进行了考
察。有学者对我国新股发行招股说明书中的风险因素
信息等进行了质量剖析与规范 裸 (贺炎林、王一呜
和吴卫星，2012；黄方亮、宋晓蕾和种莉萍，2012；黎明
和王颖，2013)。还有学者对上市公司披露的风险因素
和内部控制等其他内容进行了分析，并据此对信息披
露质量进行了检验(Deumes，2008；_-~惠芳，2010；黄方
亮、宋晓蕾和种莉萍，2012；汪海粟和方中秀，2012；王
政等，2013；~启稳，2013；黄方亮等，2013；~艺霖和王
爱群，2014；Huang、Wang~Guo，2014)。
内容分析法的一个重要分析层面是进行趋势
分析。对我国新股发行风险信息披露的内容进行时
问维度上的趋势研究有待深入。这个层面的研究可
以动态地考察我国新股发行风险信息披露的完善
程度以及仍然存在的相关问题。我们以我国新股发
行招股说明书中所披露的风险部分为研究对象，对
风险信息的内容进行时间上的趋势分析，以弥补这
个研究领域的不足。
一
、新股发行风险信息研究维度的
(一)研究维度的确定
本文为国家社科基金项目“新股发行风险信息披露的多维分析研究”(批准 ：1 1BJY139)和山东省软科学研究计划项目“企业
公开上市过程中的利益冲突、利益制衡与制度约束研究”(批准号 ：2010RKGA1037)的阶段性成果，得到山东省“泰山学者建设
工程”金融学科项目、山东省社会科学规划重大委托项 目暨山东金融产业优化与区域发展管理协同创新中心项目
(14AWTJ01—17)、泰山资本市场研究中心项目和山东省高等学校优秀中青年骨干教师国际合作培养项目的资助。
144
宏观锃济研充2015年第1期
选取过去4年间在上海证券交易所和深圳证
券交易所上市的企业，考虑到某些行业的可比性比
较低，所以剔除属于金融、保险、房地产行业的企
业，剩余625家上市公司为样本公司。
新股发行招股说明书中关于风险因素部分的披露
多为文字和图表的形式，应用内容分析法对其进行分
析，需要确定研究维度，构建类目编码表和 。
针对新股发行招股说明书中风险信息披露部
分的特点，我们从风险类别、风险部分的字数、披露
的风险的数量、披露风险的方法、针对风险的对策
等方面为研究维度。其中，在风险类别维度中，我们
根据不同的标准将风险分为不同的类别(根据中国
证监会在《公开发行证券的公司信息披露内容与格
式准则第1号——招股说明书》中的相关规定，发行
人需要披露八大类的风险因素)，并分别设定每个
维度更具体的小类；风险因素部分的篇幅方面，根
据样本的整体篇幅情况，选定字数为衡量标准，将
字数小于4000字的定义为简单描述；字数在4000
字和8000字中间的，为一般描述；字数在8000字以
上的，为详细描述(表1)。
(二)新股发行风险因素数量的描述性统计
通过阅读企业的招股说明书，我们发现在风险
信息的披露方面，企业并不只是按照上文八大类进
行简单的披露。这八大类风险包含的内容十分丰富，
不同的企业面临的风险也是不同的。在风险信息披
露方面，企业都具体分析了公司自身所面临的风险，
这样在这八大类风险下面又有很多具体的小类风
险，例如政策性风险包含了税收政策风险、环保政策
风险、产业政策风险等。市场风险、业务经营风险、管
理风险、财务风险、技术风险、募集资金投向风险、政
策性风险以及其他风险比较宽泛。因此，需要进一步
确定以这些风险下面的小类风险为研究对象，来衡
量企业招股说明书中所披露的风险类别的数量。
为了更加详细分析样本公司在其招股说明书中
披露的风险信息状况，我们通过仔细阅读样本公司招
股说明书中的风险因素部分，对企业招股说明书中所
披露的主要风险信息因素进行了归类并统计，共得到
表 1新股发行招股说明书中风险因素部分的研究维度表
维度 具体内容
市场风险
业务经营风险
管理风险
财务风险 风险大类
技术风险
募集资金投向风险
政策性风险
其他风险
简单描述(4ooo字以下)
风险因素的篇幅 一般描述(4000---8000字)
详细描述(8000字以上)
纯粹的一般性的描述 披露风险的方法
有图或表的辅助性分析
披露风险的应对策略 风险对策
没有披露风险的应对策略
4O小类对企业影响比较大的风险信息。根据这些小类
的披露状况，我们统计得到表2和表3的相关数据。
表2 新股发行招股说明书中披露的风险因素的数量统计
风险因素
的数量 10个以下 1【卜一20个 2 一30个 30个以上
上市公司
数量 16 507 96 6
企业在其招股说明书中披露的风险数量也是
不同的，其中披露得最少的仅有6个风险，最多的达
39个。披露的风险数量介于10个和2O个中间的公
司达到了507个，比例高达81．12％。这体现出不同
行业、不同特征的企业所披露的风险因素有所不
同。所以，从披露的风险因素的数量看，发行人所披
露的风险因素能够体现出不同企业的具体特征。
二、新股发行风险信息的类别披露
趋势5-3"~
(一)各大类、小类风险因素的信息披露趋势分析
145
宏巩锂济研 201 5~ 1期
表 3 新股发行招股说明书中披露的风险因素数量的描述性统计
最大值 最小值 均值 方差 中位数 偏度 峰度
风险因素数量 39 6 15．8832 1 6．87896 16 1．160281 3．407865
从拟上市企业在其招股说明书中对八大类不
同类别风险的具体披露情况看，各大类风险信息的
披露频率都是非常高的，都达到了60％以上。除了
“其他风险”因素之外的七类风险的披露频率在过
去4年期间大致呈先陕速递增、后基本平稳的趋势。
“其他风险”因素的披露频率在这4年之间有升有
降，波动幅度相比之下比较大。
为了更加详细分析样本公司在其招股说明书
中披露的风险信息状况，我们通过仔细阅读样本公
司招股说明书中的风险因素部分，对企业招股说明
书中所披露的主要风险信息因素进行了归类并统
计，共得到404",类对企业影响比较大的风险信息。
详细的情况如表4所示。
总体看来，披露各风险小类的发行人的家数占
发行人总家数的比例是逐年递增的。其中，2010年
披露的比例最高，远高于前3年的水平。
从各小类的披露频率看，4年期间呈逐年递增
趋势的涉及除其他风险之外的七大类16／1",类的风
险因素：(1)市场风险：拓展新业务或新市场的风
险，行业竞争或市场竞争的风险；(2)业务经营风
险：产品的价格、需求波动及质量方面的风险，经营
业绩下降、成本上升的风险；(3)管理风险：法人治
理结构的风险，组织架构复杂、跨区域运营导致的
管理风险，公司规模迅速扩张导致的管理风险，经
营管理、人力资源风险；(4)财务风险：应收账款的
风险，本次发行后净资产收益率下降的风险，固定
表4 拟上市企业各小类风险信息的披露频率统计
披露各风险小类的发行人占发行人总数的比例(％) 风险类别
2007 2008 2009 2010
一
、市场风险
1、商业或行业周期性波动的风险 0．30 0．16 0_39 O_32
2、拓展新业务或新市场的风险 0．16 O．16 O．18 0．19
3、行业竞争或市场竞争的风险 0．79 O．82 o．84 0．85
4、同业竞争的风险 0．06 0．00 0．01 0．00
小计 1．31 1．14 1．42 1_36
二、业务经营风险
5、原材料供应及价格波动的风险 0．72 0．8l O．63 O．67
6、产品的价格、需求波动及质量方面的风险 0．42 0．47 O．50 O．51
7、客户依赖及客户集中及流失的风险 0．34 0．34 0_26 0-33
8、经营业绩下降、成本上升的风险 0．20 OI27 0．31 0-33
小计 1．68 1．89 1．70 1．84
三、管理风险
9、内部控制风险 0．15 0．14 0．03 0．07
10、关联交易的风险 0．16 0．16 0．08 0．04
1 1、法人治理结构的风险 0．77 0．8O 0．86 0_88
12、组织架构复杂、跨区域运营导致的管理风险 0．12 0．15 0．24 0．26
13、公司规模迅速扩张导致的管理风险 0．44 0．55 0．61 0．65
14、经营管理 、人力资源风险 0．60 0．62 0．75 0．78
小计 2．24 2．42 2．57 2．68
146
宏观锯济研 2015年第1期
披露各风险小类的发行人占发行人总数的比例(％) 风险类别
2007 2008 2009 2010
四、财务风险
15、应收账款的风险 0．41 0．43 0．58 0．6O
16、由资产抵押、存货、融资等产生的流动性风险 0．54 0．51 0．44 0．45
17、现金状况、债务结构不合理导致的偿债风险 0．41 0．51 0-32 0-30
l8、可能发生诉讼、仲裁或索赔的风险 0．03 0．07 0．05 0．04
19、对外担保的风险 0．04 0．08 0．04 0．04
20、主要资产价值大幅波动的风险 0．04 0．O3 O．02 O．O2
21、本次发行后净资产收益率下降的风险 0．69 0．84 0．85 O．88
22、固定资产折旧大量增加导致的利润下滑风险 0．14 0．34 0．43 0．45
小计 2-30 2．81 2．73 2．78
五、技术风险
23、新产品、新技术开发的风险 0．34 0-39 0-37 0-39
24、技术创新、技术落后或被赶超的风险 0_32 0-35 O．36 0-39
25、专利及专有技术等知识产权保护的风险 0．27 0-28 0．49 0．50
小计 0．93 1．02 1．22 1．28
六 、募集资金投资项 目风险
26、募集资金投资项目的市场前景风险 0．69 0．72 0．64 0．69
27、募集资金投资项目的管理和组织实施的风险 0．64 0．68 0．69 0．71
28、募集资金投资项目的技术风险 0-32 0_35 0．21 0．26
29、募集资金投资项目的政策性风险 O．24 O．22 0．14 0．16
30、产能扩大后产品的销售风险 0．21 0．23 O．25 0．27
小计 2．10 2．20 1．93 2．09
七、政策性风险
3 1、税收优惠政策变化的风险 O．83 0．88 0．89 O．92
32、产业或行业等法律、规章制度变化的风险 0．41 0．28 0．26 0．30
33、环境保护方面的风险 0-33 0．36 0．34 0．24 ．
34、汇率变化的风险 0．61 0．42 0．39 0．45
35、利率变化的风险 0．04 0．O9 0．11 O．02
小计 2．22 2．03 1．99 1．93
八、其他风险
36、经营权、商标权等权属缺失或不完善的风险 0．08 O．08 O．11 0．1O
37、安全生产的风险 O．19 0．23 0．14 0．17
38、交通运输的风险 0．10 0．O5 0．03 0．O1
39、物业、土地、房地产权证的风险 0．11 0．12 0I2O 0．13
40、委托加工业务的风险 0．00 0．05 0．02 0．05
小计 0．48 O．53 O．5O 0．46
总计 l3．26 14．04 14．O6 14-42
资产折旧大量增加导致的利润下滑风险；(5)技术
风险：技术创新、技术落后或被赶超的风险，专利、
专有技术等知识产权保护的风险；(6)募集资金投
资项目风险：募集资金投资项目的管理和组织实施
的风险，产能扩大后产品的销售风险；(7)政策性风
险：税收优惠政策变化的风险。
147
宏巩锂济研 2015年第1期
4年期间呈基本递增趋势的仅涉及--1b类的风
险因素，分别是关联交易的风险和主要资产价值大
幅波动的风险。
出现披露极少的小类风险因素有五种：同业竞
争的风险，可能发生诉讼、仲裁或索赔的风险，对外
担保的风险，主要资产价值大幅波动的风险，以及
委托加工业务的风险。
从小类风险因素披露频率呈现出较明显规律
的情况可以看出，许多风险小类的披露频率逐年增
加，极少出现逐渐减少的情况，小类风险信息披露
呈现出越来越具体、越来越详细的趋势。
(二)内部风险与外部风险的信息披露趋势分
析
为进一步分析风险小类的披露趋势，根据导致
风险因素产生的不同根源，我们重新划分风险大
类，将所有风险小类分为二大类：外部风险信息和
内部风险信息。外部风险信息是指主要由公司外部
的因素变化所引起的风险，主要包括政策环境和技
术方面、市场或行业环境变化及竞争方面、原材料
供应及主要客户变化以及其他与外部风险信息相
关的因素等。内部风险信息是指主要由公司内部因
素变化所引起的风险，主要包括与公司产品或服务
有关的方面、公司内部控制及治理结构方面、公司
内部财务状况、公司人力资源、知识产权等方面。详
细的分类及统计隋况见表5。
从表5可以看出如下风险信息的披露特征：(1)
发行人在其招股说明书中披露的风险信息主要集
中在外部风险方面，外部风险信息的出现频率远远
超过内部风险信息的披露频率，前者比后者多了近
1倍；(2)尽管内部风险信息的出现频率基本呈逐年
增加的趋势，但外部风险信息的出现频率逐年增加
的趋势比较明显。
这说明发行人在披露风险因素时，更倾向于披
露由外部原因导致的外部风险，而尽量避免披露由
于自身的某些原因导致的内部风险。对于投资者来
说，内部风险因素往往更加重要，许多投资者对发
行人的内部风险更加关注。可见，发行人披露的风
险信息难以成为投资决策的可靠依据。
表5 新股发行风险因素的内部与外部类别披露频率统计
披露相关风险信息的发行人占发行人总数的比例(％) 风险类别
2007 2008 2009 2010
一
、外部风险信息
A、政策环境和技术方面
1、税收优惠政策变化的风险 0．83 0．87 0．89 0．92
2、产业或行业等法律、规章制度变化的风险 0．41 0．28 0．26 0-30
3、环境保护方面的风险 0．33 0．36 0．34 0．24
4、募集资金投资项目的政策性风险 0．24 0．22 0．14 0．16
5、利率变化的风险 0．04 0．09 0．11 0．02
6、汇率变化的风险 0．61 0-42 0-39 0．45
7、技术创新、技术落后或被赶超的风险 0-32 0_35 0_36 0-39
8、专利及专有技术等知识产权保护的风险 0．27 0．28 0．49 O．50
B、市场或行业环境与竞争方面
9、商业或行业周期性波动的风险 0．30 O．16 0．39 O_32
1 0、拓展新业务或新市场的风险 0．16 0．16 0．18 0．19
J
1 1、行业竞争或市场竞争的风险 0．79 0．82 0．84 0．85
l2、同业竞争的风险 O．06 0．O0 0．01 0．00
13、募集资金投资项目的市场前景风险 0．69 0．72 0．64 0．69
c、原材料供应及主要客户变化
l48
宏观饪济研完2015年第1期
披露相关风险信息的发行 占发行人总数的比例(％) 风险类别
2o07 2o08 2009 2010
14、原材料供应及价格波动的风险 0．72 0．81 0．63 0．67
15、客户依赖及客户集中及流失的风险 0．34 0．34 0．26 0_33
D、其他与外部风险信息相关的因素
16、安全生产的风险 O．19 0-23 0．14 0．17
17、交通运输的风险 0．1O 0．O5 0．O3 0．01
18、物业、土地、房地产权证的风险 0．11 0．12 0．20 0．13
19、委托加工业务的风险 0．00 0．05 0．02 0．05
20、可能发生诉讼、仲裁或索赔的风险 0．03 0．07 0．O5 0．04
21、对外担保的风险 0．04 0．08 0．04 0．04
22、应收账款的风险 0．41 0．43 0．58 0．60
23、关联交易的风险 0．16 0．16 0．08 0．04
24、产能扩大后产品的销售风险 O．21 O．23 0．25 O．27
25、本次发行后净资产收益率下降的风险 0．69 0．84 0．85 O．88
26、经营业绩下降、经营成本上升的风险 0．20 0．27 0_31 0．33
27、主要资产价值大幅波动的风险 0．04 0．O3 0．02 0．02
28、募集资金投资项目的管理和组织实施的风险 0．64 0．68 0．69 0．71
总计 8．93 9．12 9．19 9-32
二、内部风险信息
A、与公司产品或服务有关的方面
1、产品的价格、需求波动及质量方面的风险 0．42 0．47 0．50 0．51
2、新产品、新技术开发的风险 0．34 O_39 0_37 0_39
3、经营权、商标权等权属缺失或不完善的风险 0．08 0．O8 O．11 0．10
B、公司内部控制及治理结构方面
4、内部控制风险 0．15 0．14 O．O3 O．O7
5、法人治理结构的风险 O．77 0．80 0．86 0．88
6、组织架构复杂、跨区域运营导致的管理风险 0．12 0．15 O．24 O．26
7、公司规模迅速扩张导致的管理风险 044 O．55 0．61 0．65
C、公司内部财务状况
8、由资产抵押、存货、融资等产生的流动性风险 0．54 0．51 0．44 0．45
9、现金状况、债务结构不合理导致的偿债风险 0．41 0．51 0-32 0-30
10、固定资产折旧大量增加导致的利润下滑风险 0．14 0．34 0．43 0．45
D、公司人力资源、募集资金投向技术方面
1 1、经营管理 、人力资源风险 0．60 O．62 0．75 O．78
l2、募集资金投资项目的技术风险 O_32 0-35 0．21 0．26
总计 4．33 4．91 4．87 5．10
分析
三、新股发行风险信息的篇幅趋势
不同上市市场以及样本整体的招股说明书中
风险因素部分的历年披露篇幅隋况如表6所示。
风险因素部分的信息披露篇幅大致呈逐渐增
多趋势，这与招股说明书全文的篇幅增多是相应
的，换言之，发行人并非刻意细化风险因素部分的
文字描述。事实情况甚至相反，风险因素部分的信
149
宏观锃济研完201 5-~ 1期
息披露篇幅占招股说明书全文篇幅的比例在2009
年和2010年均低于之前两年的数值，说明风险因素
部分的信息披露没有随着时间的推移得到加强。
四、新股发行风险因素披露方法的
趋势分析
关于风险因素部分的披露方法，证监会的规定
是“发行人应对所披露的风险因素做定量分析，无法
进行定量分析的，应有针对陆地作出定性描述”。通
过对企业招股说明书的阅读，可以发现企业关于招
股说明书的披露主要采用的方法是一般性的描述、
有图或表以及图和表并用的辅助性分析。采用不同
方法披露的公司数量的相关统计数据如表7所示。
有越来越多的公司在其招股说明书的风险信
息披露部分采用有图或表以及图和表并用的辅助l生
分析。2007年有49家公司采用辅助性的分析方法，
63家公司仅采用一般I生的描述，2008年采用辅助陛
分析的公司超过仅采用一般性描述的公司，2009年
两者的数量基本持平，2010年采用有图或表以及图
和表并用的辅助性分析的公司远远超过仅采用一般
性描述的公司。从总的趋势上来看，越来越多的公司
在风险信息披露中开始采用图或表以及图和表并用
的辅助『生分析方法进行信息披露。但是，通过阅读招
股说明书中有关定量的图、表部分的风险因素内容，
我们发现有些图、表的定量风险信息数据只是对相
关定性内容起到了辅助细化说明的作用，没有能够
反映出企业的实质性风险所在。
分析
五、新股发行风险对策的披露趋势
证监会对企业在其招股说明书的风险因素部
分是否需要披露有关风险信息的对策没有作出明
表 6 新股发行招股说明书中风险因素部分字数的逐年均值统计
均值及其占比 样本属性
2007 2008 2009 2010
风险因素部分的字数(均值)
主板 6195 7098 7974 6360
中小企业板 5152 5694 5428 6061
样本整体 5364 5789 5730 6071
招股说明书全文的字数(均值)
主板 l57847 220086 246303 218117
中小企业板 151435 157072 186373 193415
样本整体 152294 l61330 193484 195809
风险因素部分的字数均值与招股说明书全文的字数均 直之比(％)
d
主板 3．92 3_23 3．24 2．92
中小企业板 3．40 3．63 2．91 3．13
样本整体 3．52 3．59 2．96 3．1O
表7 新股发行招股说明书中风险因素部分的披露方法统计
披露方法 2007 2008 2009 2O10
采用图或表的辅助性分析的公司个数 49 40 50 198
一 般性描述的公司个数 63 34 51 140
采用图或表的辅助性分析的公司所占的比例 44％ 54％ 50％ 59％
l50
宏观锂济研宏2o1 5~g 1
确的规定，也并不是所有的企业在其招股说明书中
披露的风险因素部分都针对风险所决定采取的对
策。表8是关于风险因素部分是否披露风险对策的
统计结果。
越来越多的公司在其招股说明书中的风险因素
部分的披露针对风险公司所采取的应对策略。披露
了对策的公司所占的比例呈现出逐年递增的趋势，
2007年披露风险对策的公司所占比例为30％，2008
年为34％，2009年为37％，2010年达到了39％。
在阅读公司招股说明书的过程中，发现在披露
风险应对策略的公司中，也并不是针对每一个风险
都披露了应对的策略，基本上都是针对其中一个或
者某几个风险披露了应对的策略。而且披露应对策
略时，有的公司风险应对策略披露得比较简单或笼
统。例如，成渝高速(股票代码为601 107)针对“经营
期限的限制”披露的对策是“对此，本公司将通过收
购已建成效益较好的高速公路，投资新建有良好发
展前景的高速公路，通过滚动开发促进公司资产规
模和经营业绩的持续增长。此外，公司本着积极、审
慎的原则，利用自身的优势，开展与公路建设和管
理相关的配套服务，开拓相关业务，培育公司新的
利润增长点”。有的公司则披露得十分具体。例如，
陕天然气(股票代码为O02267)针对“依赖单一气源
的风险”披露的应对策略包含两大方面，即“解决单
一 气源的措施”和“获得长期稳定气源的措施”。
关于我国企业信息披露的趋势状况，我们主要
是从风险类别、风险部分的字数、披露风险的方法、
有无针对风险的对策等方面来分析的。
值得肯定的是，企业对许多类别风险因素的披
露频率有很明显的递增趋势，说明申请上市的企业
所披露的风险因素呈越来越具体的趋势；企业对内
部风险信息的披露频率呈现出递增的趋势，说明发
行人披露了更多的与其自身因素相关的风险信息；
在披露风险的方法方面，越来越多的企业开始注重
采用图或表以及图和表并用的辅助I生分析，呈现出
较好的定量分析的披露趋势。
存在的问题主要包括，尽管企业对内部风险信
息的披露频率呈现出递增的趋势，但内部风险因素
的内容与外部风险因素的内容相比，在篇幅上仍然
显得不足。发行人应该在披露内部风险因素方面付
出更多的笔墨；尽管许多企业开始注重采用图或表
以及图和表并用的辅助性分析方法，但从所披露的
内容看，发行人需要披露更具体、更能够反映出企
业的实质性风险的内容；在提供风险对策的企业
中，有的风险对策比较简单、笼统，发行人和有关中
介机构需要披露更有针对性、更行之有效的风险对
策措施。这些不足也是监管机构在新股发行审核过
程中以及在新股发行信息披露政策修订时，需要予
以重点关注的问题。
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表 8 新股发行招股说明书中风险因素部分有无披露对策的情况统计
2007 2008 2009 2010
披露风险对策的公司数 34 25 37 l31
没有披露风险对策的公司数 78 49 64 207
披露风险对策的公司所 占的比例 3O％ 34％ 37％ 39％
151
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(作者单位：北京大学经济学院)
责任编辑 徐敬东
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(作者单位：吕祥友：天津大学、齐鲁证券有限
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种莉萍：中国农业银行聊城分行)
责任编辑 希 雨
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