（企业融资）企业债券融资
对公司治理的影响分析
企业债券融资对公司治理的影响分析
ANALYSISOFTHEIMPACTOFDEBENTUREFINANCINGONCORPORATEGOVERNANCE
沈伟基蔡如海
摘要：本文首先分析了股权融资下股东和运营者的利益冲突问题，且指出增加债务融资
比重是使剩余索取权和剩余控制权的配置更加有效，从而有利于化解上述利益冲突的有效手
段。随后，我们对我国债务约束的有效性问题进行了分析，且指出相对于通过银行贷款融资
而言，发行企业债券融资可能更有利于硬化约束且有利于公司治理的改善。最后，我们对发
展我国债券市场的重要性及其所面临的困难进行了分析。
关键词：股权融资、企业债券融资、公司治理
股权融资对企业发展和经济增长的重要意义，已无需我们再去做更多的论证。于伯利和
米恩斯（BerleandMeans，1932）那本具有重大影响的著作出版之前，人们通常更多地关注
股权融资于快速聚集资本方面的作用，公司运营者通常也被认为是股东利益的忠实代表，为
了股东利益的最大化而行事。但伯利和米恩斯于其著作中告诉人们，公司运营者通常且不是
于追求股东利益的最大化，而是于追求自身的利益。从那以后，人们才逐渐开始关注于所有
权和控制权分离的公司制企业中存于的代理成本问题。而随着委托代理理论、信息经济学以
及契约理论的发展，学者们逐步对股权融资下各经济主体的利益冲突及其不良后果进行了深
入地分析，且为缓解冲突提出了相应的解决方案。于本论文中，我们将结合我国的现实国情，
分析企业债券市场发展对完善企业治理结构的重要影响。
壹、股权融资下股东和运营者的利益冲突
詹森和麦克林（JensenandMeckling，1976）指出，于企业创业者通过公开发行股票将
企业由封闭公司变成公众持股公司的情况下，无论是由创业者自己来管理公司仍是将公司交
由职业经理人管理，企业的外部股东和运营者之间均会形成壹种委托代理关系。相对于外部
股东而言，由于内部管理者拥有信息方面的优势，他们就有可能从事使自身效用最大化的机
会主义行为，从而导致外部股东和运营者之间的利益冲突。通常来说，这种利益冲突主要表
当下如下几个方面：
1、运营者降低努力水平，且从事壹些和企业发展无关的于职消费行为。运营者的工作
努力程度，壹般会正关联于企业的绩效。于运营者努力工作的情况下，企业的价值会随之提
升，全体股东均会因此而受益。但于运营者承担了努力工作所带来的全部负效用，却不能享
有或只能享有很少壹部分企业收益的情况下，必然会导致运营者努力水平的降低。另壹方面，
由运营者个人所享有的和生产无关的于职消费，其性质恰恰相反。由于这种性质的于职消费
和生产无关，运营者于享有消费带来的全部效用时，却要由全体股东来承担由此造成的费用
损失，运营者就会有尽量扩大于职消费的动机。这俩种对企业发展不利的后果，均是由运营
者和股东之间收益和成本分摊的不对称造成的。而于运营者不持股或持股比重很低的情况下，
这种不利影响将会表现得尤为突出。
2、由于运营者的风险回避态度而导致的投资不足。于现代股份制度下，股东不但能够
通过股票的流通转让，而且仍能够通过分散持有多家公司股票的方式来降低自身的风险。但
作为人力资本提供者的运营者，其报酬随企业运营情况的变化而变动，他们所面临的风险也
就更加难以回避。于企业倒闭的情况下，运营者于承担失去工作和报酬损失风险的同时，仍
要面临职业声誉损毁的风险。也正因为如此，企业运营者和股东相比，通常更具有风险厌恶
的特性。他们为了回避上述风险，可能会放弃壹些对股东有利但风险较高的投资项目，从而
导致投资不足的问题。
3、通过减少股利分配、增加自由现金流（freecashflow）的方式，进行扩大公司规模
的过度投资行为。壹般来说，运营者的各种金钱和非金钱收益会随着企业规模的扩张而提升。
这就使得运营者具有了通过减少股利分配来增加闲置现金流，且用于扩大企业运营规模的动
机。于这些增加的投资项目中，且不壹定均是有利于股东收益提升的优质项目，通常仍会出
现壹些净现值较低甚至为负的劣质项目。相对于股东的利益而言，对这些项目的投资就是投
资过度的行为。
4、运营者仍可能实施不利于企业长远发展的短期行为。由于运营者的金钱和非金钱收
益通常只和其于职期间企业的绩效关联，他们也就可能做出那些于短期内会提升企业业绩，
但从长远来见却会损害企业发展的投资决策。运营者的这种短期行为，自然会损害那些长期
持有股票的股东，即使是那些短期持有股票的股东，也同样可能会受到损害，因为于资本市
场有效的假设前提下，运营者的行为会通过预期现金流的贴现机制反映到当前股价上，从而
使短期持有股票的股东也可能会遭受损失。
上述由股权融资所导致的企业运营者的各种道德风险行为，均会降低企业的市场价值，
能够视为股份制企业所普遍面临的代理成本问题。究其原因，我们能够发现，这是信息不对
称、契约不完备的市场条件下，运营者的剩余索取权和剩余控制权不对称所导致的必然结果。
1首先，信息不对称的存于，使得运营者的道德风险行为成为可能，因为道德风险的产生，本
身就是以信息不对称为前提的。其次，企业运营过程中的复杂性和不可预测性，使得不可能
于股东和运营者之间事先签订涵盖所有可能情况的完备契约。于运营者出现机会主义行为时，
也不可能对其实施相应的惩罚，因为要对他们的道德风险行为进行准确判定和裁决或者是不
可能的，或者要支付高昂的成本，而这反过来又于壹定程度上助长了运营者的机会主义行为。
最后，运营者具有很强的剩余控制权却具有很少的剩余索取权，则是导致其机会主义行为的
最直接诱因。
通过之上对运营者道德风险行为的原因分析可知，存于着俩种缓解股东和运营者之间的
代理问题的途径：其壹，是通过对运营者实施监督和惩罚，来抑制他们的机会主义行为；其
二，是通过适当的激励机制，使得运营者于选择对股东有利的行为时，也能够增进他们自身
的利益。对于第壹条途径，正如我们于前面已经分析的那样，由于运营者具有公司信息方面
的优势，对其进行有效监督如果不是不可能的话，至少也会是高成本的。而契约的不完备性，
本身就给运营者“合理”解释其机会主义行为留有余地，而要确认其败德行为且对其实施惩
罚，不仅可能性非常小，而且也是不经济的。于这种情况下，唯壹可行且且有效的方式，就
是对运营者实行正向的激励。也正因为如此，米尔高姆和罗伯特（MilgormandRobert，
1992）做出了这样的表述：当企业被视为壹个不完备契约时，企业的所有权包含着对企业的
剩余索取权和剩余控制权，而二者的有效结合是企业高效运营的关键。也正是于这个意义上，
张维迎（1996）认为公司治理结构能够被定义为企业剩余索取权和剩余控制权分配的壹整套
法律、文化和制度性安排。下面，我们将对缓解股东和运营者利益冲突的机制进行分析。
1 企业经营者没有剩余索取权或者只拥有很少的剩余索取权，但却对企业具有很强的剩余控制权。
二、股东和运营者利益冲突的缓解途径分析
通过之上对股东和运营者利益冲突的分析，我们知道二者之间存于利益冲突的症结，恰
恰于于对企业拥有很强剩余控制权的运营者，却只拥有很少的剩余索取权，甚至根本不拥有
对企业的剩余索取权。2于这种情况下，要使得剩余控制权和剩余索取权的配置更加有效，也
存于着俩种途径：其壹，是降低运营者的剩余控制权；其二，是提高运营者的剩余索取权。
第壹种途径，意味着股东要去干涉运营者对企业的合法运营控制权，这将和现代公司制度的
本质特征（即所有权和控制权分离）相背离。而且，于股权比较分散的公司中，单个股东能
否实现这种干预，本身就存有很大的疑问。当某位持有大比例股份的股东能够实现这种干预
时，如果他是企业运营的外行，“外行领导内行”将必然会阻碍企业绩效的提高。即使他本
人是运营的行家里手，作为于公司信息方面具有劣势的外部人，他能否于内部运营者不乐意
配合的情况下提高企业运营绩效，也同样是值得怀疑的。因此，缓解股东和运营者利益冲突
以提高企业运营绩效的有效途径，似乎就只能是赋予拥有剩余控制权的运营者更多的剩余索
取权，也就是相应增加运营者持有企业股份的比重。
既然缓解二者冲突的有效途径是增加运营者持股的比重，那么从融资方式和资本结构的
角度来见，当企业的外部融资额度壹定时，通过增加债权融资的方式降低股权融资的比重，
就能够被当作是壹种有效的措施。因为于企业外部融资总额和运营者持股数量保持不变的情
况下，降低股权融资的比重而代之以债权融资，就自然会提高企业运营者的持股比重且增加
他们对企业的剩余索取权，运营者从事道德风险行为的动机也就于壹定程度上得以缓解。
詹森（Jensen，1986）、格罗斯曼和哈特（GrossmanandHart，1982）的研究仍表明，由
于负债具有硬的预算约束，于企业增加负债融资比重的情况下，将有利于降低企业的自由现
金流，这也能够于壹定程度上抑制运营者利用自由现金流从事增加其现金和非现金收益而不
利于股东的过度投资行为。此外，负债比率的高低仍会影响企业的风险负担结构和破产风险。
当企业完全利用股权融资来获取外部资金时，股东几乎承担了企业的全部风险。3而于企业引
入债务融资的情况下，企业的破产风险将会提高，破产风险也将会由股东、债权人和运营者
共同承担。此时，运营者不仅要接受股东的监督，仍要接受债权人的监督。企业所面临的按
期仍本付息压力，将会于壹定程度上抑制运营者的机会主义行为。而当债务融资的比重较高
时，企业面临的破产风险将会明显上升，由于企业破产会给运营者造成不可弥补的金钱、非
金钱以及人力资本方面的损失，企业运营者也就有了努力运营且抑制其道德风险行为的内于
激励，因为只有如此，他们才能降低企业破产所导致的个人风险。
之上分析给了我们这样的启示：从企业治理的角度见，壹味地降低企业负债融资的比重
且不壹定是恰当的，这也从壹个侧面给我国当前进行的“债权股”操作敲响了警钟。当然，
本文的目的且不是要研究“债转股”问题，而是要去探讨于我国的现实国情下，如何利用债
权融资解决对运营者的激励问题。
三、当前我国债务约束的有效性分析
前面的分析，仅仅指出了债务融资对缓解股东和运营者之间利益冲突的作用，且没有涉
2 这分别对应于经营者只持有很低比例的企业股份或者不持有企业股份的情况。
3 因为此时企业面临的破产风险很小，经营者因此失去工作及各种在职收益并导致名誉毁损的可能性将会很
低。
及到采用何种债务融资方式的问题。企业通过债务融资筹集外部资金时，壹般有俩种可供选
择的方式：向银行申请贷款和发行企业债券。从理论上讲，债权融资对运营者激励的有效性
于于其具有的状态依存型控制权配置机制：当企业运营者选择较高的努力水平和较少的机会
主义行为，能够提高企业的收益以满足向债权人的本金和利息支付时，企业的控制权就保留
于企业运营者手中；而于运营者选择降低的努力水平和较多的机会主义行为，且导致企业收
益降低至无法保证支付债权人的利息和本金时，企业的控制权也就转移到了债权人手中。于
市场机制健全的经济体中，无论是通过银行贷款和企业债券融资均能够实现上述对运营者的
激励和约束。而且，银行于监督中所具有的信息优势，甚至仍为银行债务于解决代理问题上
的优势提供了有力的佐证。这里，我们不禁要提出这样的问题：我国的情况也是如此吗？如
果且非如此的话，又到底是于哪个环节出了问题呢？下面，我们将深入分析于我国经济环境
中，债务融资于改善企业治理方面的有效性问题。
（一） 我国银行贷款约束的有效性分析
于银行债务能够改善企业治理问题的论述中，通常均存于这样的假设前提，即贷款银行
和作为借款人的企业均是独立的利益主体。此时，银行股东不仅要追求自身利益的最大化，
而且仍存于壹整套鼓励银行运营者追求银行股东利益最大化的激励机制。银行的运营管理活
动只要不违背关联的金融监管法律，监管当局也不会干涉其具体的运营活动。于这种情况下，
银行就具有足够的激励去维护自身的利益，努力监督贷款企业且于贷款企业无力仍贷时启动
破产程序来保护自身的利益。而且，于法律健全（尤其破产保护关联的法律）且执行有力的
情况下，贷款银行所施加的这种威胁也是可信的。
有研究表明，2001年我国四大国有独资银行按贷款计算的市场份额为 %，如果按总
资产计算，这壹比例更高达 %（王颖捷，2004）。于其借款人主要是国有或具有国资背景
的企业，而且股份制商业银行也有逐渐增加国企贷款份额的情况下，我们就不得不重新审视
之上银行债务约束机制的有效性问题。当前，于我国具有国资背景的企业中，其剩余控制权
事实上被运营者和主管官员共同享有。主管官员于运营者的选择上，不仅要体现地方经济发
展的意图，而且仍要体现他们自己的私人利益，于控制权收益和企业规模正关联的情况下，
他们均有着扩张企业规模的强烈冲动。4而于国有企业和国有银行的最终股东均是国家的情
况下，即使国有企业不能够按期偿仍贷款本息，也很难通过企业破产来保全和清偿银行贷款，
更何况国有企业仍要承担缓解就业压力的重任。这样，银行债务就不会对国有企业构成实质
性约束。而于银行的债务约束趋于软化、破产威胁不可信的情况下，银行负债的状态依存型
治理机制也就很难发挥作用。于没有破产压力、也没有或者只有很少剩余索取权的情况下，
这类企业运营效率低下的局面长期无法改变，甚至蜕变为主管领导和企业内部运营者实现其
个人利益的平台，也就不足为奇了。
从理论上讲，由于银行资金绝大部分来自存款人，于贷款“软约束”下存款者会通过向
银行施加压力来保护自身的利益，作为银行大股东的政府自然也就有了通过制度建设来改变
银行债务软约束现状的压力和动力。但这样的分析似乎忽视了国有银行体制的重要特征
——国家事实上为国有银行提供了隐性担保，国有银行存款者的资金风险事实上是不存于的，
5他们也就失去了监督国有银行的激励。于这种情况下，政府当局推动国有银行改革的压力，
4 这事实上也为对企业的行政干预敞开了大门。
5 这从我国银行存款利率利于低于国债利率（无风险利率）就可以得到说明。其实，二者都是无风险的，只
不过由于银行存款的流动性高于国债，存款人为获得更高的流动性而甘愿接受较低的利率。
就决不是因为面临存款人的压力，而是因为贷款软约束会导致银行不断积累巨额的坏账，而
这可能会危及整个金融体系的安全。但由于从坏账积累到危机爆发通常需要壹个很长的周期，
而且政府干预仍能于壹定程度上缓解危机，采取强有力措施来解决银行贷款软约束的迫切性
也就大大降低。这也是我国银行贷款软约束能够长期存于的主要原因。于这种情况下，寄希
望于短期内通过银行贷款的债务约束来改善公司治理，基本上是不现实的。那么，我们可能
用于改善公司治理的债务约束，就只可能寄希望于企业债券市场的发展。
（二）我国企业债券约束的有效性分析
于银行债务无法约束运营者道德风险行为的情况下，发展债券市场融资是否就能够起到
相应作用呢？要回答这壹问题，我们必须从企业债券和银行贷款对筹资者施加约束的差异性
入手。
尽管企业债券和银行贷款契约壹样，均是债权债务关系的载体，但二者债权人的差异，
却决定了它们于我国当前环境中对债务人有着不同的约束。如前所述，众多存款者对债务关
系的硬约束主要施加给了作为融资中介的银行，而银行和企业债务关系的软化主要于于国有
制安排以及这壹安排下的政府干预。而国家对银行业的隐性担保，则使得存款者的硬约束无
法通过对银行施加压力而向企业传导，银行也没有足够激励去硬化贷款约束。即使借款人违
约时银行也会向其施加压力，但政府于“稳定压倒壹切”的理念下，壹般均会选择保护借款
企业的利益。因为逃废银行债务，至少于短期内不会带来什么问题，而让企业破产仍债的话，
政府则会马上要面临解决失业的问题。6债券融资的情况却完全不同，作为债务人的发债企业
必须直接面对作为其债权人的众多投资者，7这样也就不存于之上导致债务约束软化的机制。
于发债企业无法支付债券本息的情况下，债券持有者必然会向发债企业直接施加压力。如果
政府仍然按照银行贷款违约的思路进行干预的话，就必然会触怒那些真正关系自身利益的个
体（即债券投资者），8极端情况下甚至会导致社会的动荡。此时会有俩种可能的结果，壹种
是政府不替企业买单，企业将面临着破产威胁；另壹种情况是政府为企业买单，9此时尽管企
业不会破产，其运营者的地位也必定要受到威胁，因为政府主管部门不可能不惩罚给其带来
麻烦的肇事者。无论哪壹种结果，企业运营者均要为债务违约付出惨重代价，这就会于壹定
程度上增强其努力工作、避免债务违约的动机。
四、发展我国企业债券市场的重要性分析
之上分析表明，债务融资于改善运营者和股东冲突方面能有所作为。于我国，企业债券
融资由于缓解了银行贷款所面临的债务软约束问题，因而能于改善企业治理方面发挥更大的
作用。这也于壹定程度上暗示了于我国发展企业债券市场的紧迫性和重大意义。当然，于我
国发展企业债券市场的积极影响且非仅仅如此，它仍能对纠正和缓解当前股权融资的扭曲现
象起到壹定的作用。正如我们于另壹篇论文中所指出的那样，发展企业债券市场将是我国构
建多层次金融体系的重要环节。对我国投资者而言，国债和银行存款是无风险资产，风险和
6 在当前司法机构受地方政府严重影响的情况下，地方法院是否会宣判企业破产还债，常常是值得怀疑的。
即使法院做出这样的判决，在面临企业倒闭、失业上升的压力下，该判决能否执行也是个问题。
7 不仅有相当数量的机构投资者，而且还有众多的个人投资者。
8 作为对比，在贷款违约的情况下，银行（尤其是国有银行）关心自身利益的动机要远远低于债券投资者，
它们即使要去坚决维护自身的利益，也不能像债券持有者那样给政府当局带来足够可信的威胁。
9 但这要以政府拥有足够的资源并愿意为企业这样做为前提。
收益均是最低的；企业债券提供了较高的收益，其风险也高于国债和银行存单；股票的风险
最高，但其预期收益也应当是最高的。这些金融工具的设计，基本遵循了风险和收益对称的
原则，投资者能够根据自己的风险偏好来加以选择。国债市场、银行存款市场、企业债券市
场和股票市场，共同构成了风险和收益均渐进上升的完整市场体系。资金于各个市场之间的
流动，能自动调节各自的收益水平，使各个市场能够相互制约且降低单个市场过度投机的可
能性（沈伟基、蔡如海，2002）。
企业债券市场发展的极端滞后，也是造成我国企业偏爱股权融资、股市投机盛行的主要
原因之壹。于企业债券市场缺失的情况下，居民只能于无风险资产（主要是存款或国债）和
高风险资产（主要是股票）之间做出选择。于无风险资产的收益率很低且没有中间层次的金
融工具可供选择时，必然会导致资金向股市的过度流入，从而导致股市的过度投机。而且，
当前我国上市公司不重视且很少进行股利分配，也和企业债券市场不发达有关。因为企业债
券的利率水平是上市公司股利分配水平的重要参照，会对其分配政策产生强有力约束。因为
于股票投资风险大于企业债券的情况下，其期望收益必须要高于企业债券，否则就会导致投
资资金由股票市场向债券市场的流动，而这会造成企业股权融资的困难且提高股权融资的成
本。于企业股票融资面临压力的情况下，它们也就不得不提高股息分配的水平，企业偏爱股
权融资的情况也就会得到抑制。
当然，于我国发展企业债券市场也面临着很多的困难。长期对商业信用的压制，使得我
国缺乏诚实守信的商业环境，而政府运用行政力量对信用关系的过度干预，则进壹步导致了
信用环境的恶化且起到了极坏的示范效应。而我国缺乏对产权（特别是债权）进行有效保护
且能够严格执行的法律（如完善的破产法），则降低了债务人违约的风险，从而助长了他们
的违约行为。因此，能否净化且提升我国的信用环境、完善破产法且加强执法力度，将对我
国债券市场的发展具有至关重要的影响。
参考文献
[1] Grossman,S.,:“CorporateFinancialStructureandManagerialIncentives,”,
ed.,TheEconomicsofInformationandUncertainty,UniversityofChicagoPress,1982.
[2] Jensen,.:“AgencyCostofFreeCashFlow,CorporateFinanceandTakeover,”AmericanEconomicRev
iew76,p323-339,1986.
[3] Jensen,,:“Theoryofthefirm:ManagerialBehavior,AgencyCosts,andCapitalStru
cture,”JournalofFinancialEconomics3,1976,305-360.
[4] Milgorm,P.,:Economics,OrganizationandManagement,PrenticeHall,Inc.,1992.
[5] 张维迎，“所有制、治理结构及委托——代理关系”，《经济研究》，1996年 9月。
[6] 沈伟基、蔡如海，“储蓄分流、金融风险和储蓄-投资转化效率”，《金融论坛》，2002年第 1期。
作者单位：中国人民大学财政金融学院
