'f~.rm廷和经济观察机构投资者对国股市波动的机制研究张元龄摘要:中国正处在以证券投资基金为势。机构授资者拥有资金、信息、入才等优角度看，机构投资由于资产规模巨大，持代农的机构投资者快速发展阶段，基金对势，具有专业化理财能力，有比较周密的有的证券资产数额太大，难以在短期内迅于股票市场的影响力日益显现。机构投资投资计划、目标、手段和操作方式。速转手;并且机构投资在投资理念上也不者在发展的同时，其投资行为对股市产生2、投资结构组合化。证券市场是→个是单纯依靠在短期内炒作证券以赚取价了一些影响，影响了股票市场的稳定性。凤险较高的市场，机构投资者人市资金差，而是通过持有上市公司股票成为其股文章对中国机构投资者进行了界定，分析越多，承受的风险就越犬。因此机构投资东，通过直接参与公司治理和决策，监督了中国机构投资者的特征，再通过机构授者在投资过程中会进行投资组合来降低和制约经理阶层的经营行为，从股票长期资者的规模、信息不对称、交易行为等方风险。的价值成长中获得投资收益。这有利于起面分析了机构投资者对股市波动的影响，3、投资行为相对规范。虽然机构投资到稳定证券市场的作用。从消极的角度最后提出了机构投资者发挥稳定市场作者行为大多出于盈利目的，但在这个过程看，机构投资者的资金优势使其有能力直用的条件。中，要保证证券交易的"公开、公平、公正"接影响股价的短期走势，为其操纵股价或关键词:机构技资者;.ft.市波动;信息原则，维护社会稳定，保障资金安全，遵守者进行短期投帆提供了可能。在申国，上不对称;羊都效应;正反馈策略;短视行为国家和政府制定的一系列的居律、法规，这市公司质量不高，使得机构投资者具有短-、机构役资者在中国的发展及其特征有利于股市的稳定。视行为，即希望其投资的对象具有短期的(一)机构投资者在中国的发展4、机构投资者是市场价格的发现者高收益率，基金投资主要以中短期投资为机构投资者，在中国主要是指信托投和引导者甚至是主导者。相对于广大中小主，长期投资数量较少，很难真正意义上资公司、证券公司、企业集团的财务公司、投资者而言，机构投资者在对市场信息获实现长期的投资。当大规模资金频繁进入金融租赁公司和保险公司以及基金等非取、分析和判断上具有优势，从而比中小股市的时候，势必造成股市的大的技动。银行金融机构。另外，以投资公司出现的投资者更善于发掘和引导市场的中长期(二)倍息不对称对股市稳定性的影响私募基金是中国股票市场上一种特殊的热点，同时由于机构投资者拥有明显的资机构投资者拥有更多的信息优势。从机构投资者，其作用介于犬户投资者和机金优势，可以主导证券价格。当机构投资积极的角度看方面机构投资者可以利构投资者之间。在中国证券投资基金是机者净卖出股票时，将导致这些股票价格出用广阔的信息渠道网络和规模经济优势构投资者组成部分申最主要也是最重要现下跌，而当机构投资者净买人股票时，降低搜寻信息的成本，从而提高市场信息的部分。将导致股价出现较大幅度的上涨o传递的有效性;另一方面机构投资者拥有(二)机构投资者的基本特征二、机构娅资者对中国股市稳定性的庞大的专业团队也为其信息挖掘和分析机构投资者所联合的资金规模可以机制研究提供了保证。从消极的角度看.在金融市很大，而且产生的机构种类也可以很多。(一)从资金规模的角度看机构投资者场制度不完善、监管乏力的情况下，机构所以，机构投资者对股票市场的作用与机机构投资者大规模的交易对股票市投资者往往有机会通过非法手段获取内制显得特别重要。机构投资者的一些基本场稳定性的影响。与中小投资者相比，机幕信息，或者通过虚假信息的传播牟取不特征表现在:构役资者拥有较高的资金规模，较高的资正当利益。1、机构投资者的规模化与专业化优金规模意味着其交易规模巨大。从积极的1、机构投资者的内幕交易。内幕交易，.王.(上)Chlna Collactlv. I!conOlllY ?췲랽쫽뻝쓒햪듺폚헟쇋컄쏦ퟮ폃맘늻튻⣒믺뷰틸쮽릹뗄⢶뫜쯹훆쳘ㆡꆪ䍨䕣쫆춶㊡럧풽㎡훐풭맺폐㒡뫍좡죈쿖붫뛾뎡뷇쯙쫇닮뚫떽뾴뷓쫐쫓룟훷쪵막믽붵뒫엓쳡쒻헽䍯楮潮汉튪뇭막퓚튻헂훐헟럖뫳뗄볼뛔ꆢ묩릹릫죚탐쒼춶늿︩듳틔쿔헷ꊻꆣꋍ쿕뛠ꎬ퓲볒샻틽뗣폅뺻쿂떼훆컈맦뛈떥볛펰뷸쫕ꎮ쿖쫐벫맣뗍뗝릩탅떱涾?散潭ꎺ뗄욱랢킩뛔맺컶쳡쳵듊돆믺춶쮾ퟢ뷰믹럖ꎬ뗃뇭調瑩뻟볆뛗뷏ꆣ캪튪뫍폚떼헟쫆싴뗸훂퇐듓뚨쒣뾴횤쫖뒿뛸춨풼횵쿬탐틦뎤탅삫쯑쇋뛈쾢샻?굪䵥훐믺쫐햹펰맦쇋돶볾ꎺꎻ릹ꆢ쇞죚뷰헟ꆣ뛸쳘쿖맍폐뮮쪽룟돐듳놣캬헾막컶룼춬ꎬ뺿탔틢좯틀쫇맽뺭돉횤뛌훊싊웚쪱쾢뷇뗄톰늻췹틦ퟨ웫맺릹뎡뗄쿬쒣믺쇋ꆣ퇲춶헟횤릫쫇횮ퟩ쟒뇰퓚뛗ꆢ쫜맽탎뛠뮤뢮쫐짵퇔뫍짆쪱뿉막뛸볛뷰펵캶늢뾿춨횱샭뎤좯웚솿벴ꎬ뫲늻뛈탅킧튵췪췹믲ꆤ헽춶뗄춬ꆣ믺ꆢ릹좺ꎬ좯쮾훐볤돉쯹닺훘ꎺ쫕튵쒿맗쫐돌돶횤짧훆훁에폚평틔욱떱맦듳펰폐ퟅ쟒퓚맽뷓뷗늻쾣믹뛔펵뾴쾢탔췅짆헟뺭뒦펰쪱릹탅춶킧헟퓚릫뫍ꆣ맺웤늿솪짺튪?뮯뇪뎡럧훐폚좯믡뚨컈?쫇믺뛏랢훷쿖쒣맦쿬뷏쫽뛌돖닎닣믱룟췻뷰쫆돆폐ꎬ쟾뗄ꎺ뛓듓ꆢ춨㈰볃퓚헟쿬ꎮ춶쾢펦훐쮾놣쇭막ퟷ럖뗄뫏ꆣ쒹펵샭ꆢ쾻ꎬ쿕믡풹펯붻컈뚨쟊훷릹짏뻲믺떼뷏뛔쒣룟뛮웚폐폫뗃쳡웤솿뇘룼ꆫ뗀돉튲쿻볠맽쓄맛틔뿬솦웤쇋뗄늻헟ꎻ훐맺ꆢ쿕췢욱폃믹믺뛔폐닆쫖꾡뻍뷸샻틗뚨튻ꆣ킳떼춶뻟뫍릹횤붫듳뷇폫평첫쓚짏릫뺭ퟷퟟ릩쪹뷏떱퓬막뛠랽췸놾캪벫맜춨탩?횤쯙죕춶막헟쳘뛔ꎻ헽맺훷웳릫ꎬ쫐뷩ퟮ놾릹쓜뛎ꏖ풽탐뚡쒿뗄쾵ꆼ폐틽좯떼럹뛈붻훐맦폚듳뎴쮾펪폃뷰쫆쇋뗃짙돉쏦싧랽웤랦맽볙뮽달〹좯랢틦욱뷸헷돆막랴뗄튪튵쮾틔뎡폚횤훷쳘뷰훖춶꿓솦뫍듳ꏋꆰ놣쇐?ꆣ헟폅떼볛훂뛈뾴틗킡쒣ꎬ퓚ퟷ릫훎탐쫕뿉믺맦컈탅듓쏦뷇럇믒춶햹쿔탐쫐ꆣꆢ믓삡랢쫇벯틔짏듳좯튪헷맦샠ꎬ닙꿊릫헏뗄쿠퓚쫆헟룱헢뺻믺뛔뻞닺쓑횤쮾샭캪틦듓쓜릹뫜쒣뚨쾢뛸뛈램힡뷗쿖캪뎡쇋퓙붻늨컈닟햹횸췅벰튻뮧춶튲쒣헟꣒탅폐ퟷ킳틲ퟩ뮻떫뾪램쒷뛔ꎬ펵ꆣ킩싲짏릹막듳맦틔좯뫍쿻쪹웤쿳훐쓑뗄탔폅쳡췚뾴쟩쫖ꏄꎮ믹뛎ꆣ뛔뗄뷧춨틗뚯뚨싔벰탅릫훖춶쫇뿉떻쾢뇈랽ꇊ죫듋뫏調퓚ꆢ뷰싉ꋏ폚쫐듓폐떱막헇욱헟ꎬ쒣샭틔뻶헢벫웤닙뻟뛌헦듳쫆뺭룟뻲뿶뒫?뷰ꎮ믺막컈뚨맽탐뗄쫐ꎻ웤췐닆쮾쳘믹ퟮ틔ퟷ튻꿓ꆢ뷏쪽쟒살맍헢릫낲훕맣뎡뛸훐쏷욱ꆣ탔쿠듓뻞뛌쓮돉닟폐ퟝ헟웚헽욵펰볃뫍퓚쿂믱능뮽캪믹릹쫐뚨ꎮ믺펰뎡탅뛌쳘춶컱뗈돶쫢헟뷰훘뫜폃킩?죋훜ꆣ뮸붵뛗룶욽좫램듳뇈뎤쿔볛욱뗄룟믽웚짏좡ꎬ샻뷇쓜막맺뻟틢랱늨쿬듓뿉폅럖쒲믒〶뷰춶닺탔럖릹뗈쿬ퟷ쾢쫓헷릫럇쿖뗄뫍쫇튪뛠폫믹닅쏜?뗍맽ꆢꎬ맦훐웚룱쪱벫쓚튲볛웤볠뎤폚뛈솦폐틥뷸뚯틔쫆탅펵컶죚믺좡힣뛔짺ꆣ컶춶랽ꎮ탐쮾뗄믺놾뗈돌릫ퟱꎬ킡믱돶돖톸늻막뚽웚웰횱믲짏뛌캪죫샻쾢폐쫐릹?캪ꆢ폅헽쫘헢⣉ꆱ켩
龟攘IIIlt~lH·经济观察是指掌握内幕信息的人利用内幕信息进在这种情砚下，反愤策略可能是理性的。1?:既可以便较健全的市场越于稳定与行的证券交易行为，内幕交易的存在构成另有些学者认为，不同类型的机构投资者更加究番，又可以对非理性的市场推破了市场运行中入为的信息不对称因素。机会采用非常多元化的投资策略，采用负反助澜o构投资者比起个人投资者具有信息优势，馈策略和采用正反馈策略的投资者将会一般而言，机构投资者的发展是否有往往是内幕消息的拥有者。内幕交易扭曲相互抵消各自的影响，在市场均衡时，机助于证券市场的稳定，关键取决于机构投了信息正常传i撞渠道的行为，增加了价格构投资者对单个股票的崩翻需求鹉近于资者f是否能够长期、稳觉地持有证券。如的搜动性，使市场异常愤动，破坏市场公零。因此，他们认为机构投资者的交易行果机构投资者能够比较长地持有证券，而平性，而掌握内幕信息的机胸投资者却能为并不导致搅动性的增加。不是将证券颇繁易手、盲目地jg!涨杀肤，从证券价格的异常波动中牟取非正常跑轧机构投资者的姐视行为。短视行为那么机构投资者的发展会有助于证券市额利润，而处于信息劣势的个人投资者却观点认为，机构投资者困临着较大的竞争场的稳定。支付了信息租金，使其利摇受捕。压力。例如如果某个基金连续半年或…我们可以得到机构投资者发挥稳定轧机构投资者容易操纵市场。操纵市年落扇子指数或其他基金，那么这个基市场作用的第一个条件，即机构投资者本场，是指机胸投资者利用雄厚的资金实金就不能有效地吸引其他投资者加盟，身必项规范。机构投资者自身的治理结构力和持股优势控制股价，发布街关虚假不能壮大自己的规模，而且基金经理有必须宪善，必绸通过立楼和行政手段对立信息欺骗投资者，从而达到挟取暴利的被炒就鱼的威胁。因此，即使基金发现了进行严格的外部监管，同时附之以严格的日的。市场操纵行为主费有以下3种类一个未来发展潜力院大的股攘，但如果信崽披露制度。自大的资金实力酣予机构型:连续交易、相对委托或合谋、烧售。在这个股票不能在近期内上涨，基金就可投资者巨大的市场力最，只有通过立法、借息不对称情况下，中国股市机构与散户能放弃这只股票，转向其他在短期内能监管、{吉思披露、改游治理结构等综合措相互博弈，机构通过以上手段操锹上市够上涨的股票。正是因为这样的短视行施将操纵市场价格的成本提高到无法承公司基本田信息来影响股票交易价格，为，导致机构投资者不断地改变投资组受的喔度，堵住机构投资者凭借资金实均获得甜额收益。合，加大市场的波动程度。…种典型的短操纵市场牟利的通道，才有可能将之引导(三)机构投资者的行为对股市稳定视行为是"鹉势i埠自瞧到通过价值发现投资获利的轨道上来，进性的影响卖出表现不佳、亏牧的股票'某人表现强而发挥稳定市场的作用才具有初步的可1、羊群行为。所谓羊群效应，是指证劲、赚钱的股票。能性。券市场中证券投资基金相互模仿的一种尽管在理论上学群效应和正反馈交机构性资者发挥稳定市场作用的第群体行为及其效应，即投资基金在对投资易并不必然意味着会加剧证券市场搅动，二个条件，机构投资者的规模壮大，在持对象的分析、选择、交易行为等方面表现徊普遍的观点是，这两种行为是导致证券股比重上超过个人投资者成为市场的主lli较高程度的…致性和柏同性o例如同时市场波动的意要因素。导力量。机构投资者规模的壮大，其持有买人或卖出同一证券。证券投资基金的羊(四)开放式证券投资基会的赎回增的证券难以在短期内尽数卖出，且大最抛加了市场的不稳定，除群效应有可能使得不正确的信息在更大售证券会引起市场剧烈搜功损害自身利范围内传播，或者某些投资基金经理不正开放式证券投资基金最大的特点，是益，正因为这样机构投资者才倾向于长确的投资决策在更大范围内被仿效，最终基金发行单翻不剧定，基金单位总数随时期、稳定地持有证券。使得小部分慕金经理的投资决策失误影可以增减。基金授资者可以按蒜金价格在参考文献:1、单树，峰.行为金融理论中的投资者响整个市场。更为2重要的是，证券投资基固定的营业场所随时申购或者赎回基金金在现代证券市场中缸着风向标的作用，单位。证券投资基金可以随时赎囚，将对行为肌国际会融研究，2004(3).如果众多的证券投资基金同时卖出大量2、社会峨，刘保阁.机构投资者与我国证券市场的稳定性产生一定的影响。当基证券市场效率改善路径研究综述m.江苏价格不断下跌的证券，会对按个证券市场金赎阻的数量较小时，基金管理入完全可馆心溜成宽大打击，甚至引韶证券市场的以用流动性高的现金或债券交付赎实;但商论，2004(2).崩旗。当藕金捋有人要求赎回的基金数额较大3、冯'陶，贝J1t新.国内外机构投资者功2、正反馈策略。正反愤策略是以股票时，基金管理人就必须卖出持有的股票，能差异的制度分析肌中国软科学，2003(1).过去的表现作为买卖判断的主要基础，如这将导致股票市场的技动。如果卖出的是4、冯俯.对机构投资者发展的研究[0].正反惯策略是实人近来的强势脏，卖出近影响市场指数的"指标股"、影响市场走向中国优秀博硕士论文瘁，2002.来的揭势股;负反馈策略则卖出近来的强5、付重光.我国股j靠市场信息不对称的"龙头脏"戒影响市场人气的"人气股势股，实人近来的描势股。从有效市场理则引扭股票市场被动的幅度会更大、时间问题分析及对策探讨m.市场周刊，2003(10).论的角度看，由于现行股价巴充分反映所更长。如果股市进入照市，基金投资者为6、贸芳琳.我国股价波动的原因分析布的相关信息，因此以过去收益作为决策了减少损失，会采取贼田基金的投资策肌商业研究，2003(13).基础的反馈策略是非理性的，使得股价和略，使赔圆的基金数量剧增，革金管理人7、李~.信息与投资者博弈分析m.华基础价值发生较大程度的偏离，从而加剧就不得不大量卖白股票，以保证支付基金中科技大学学板，2001(4).股价的搅动性。但有些望学者却认为，现实赎买，其结果将对股市产生助跌作用，加8、罗企事，t付.机构投资者与证券市中的市场参与者需要一定的时间来消化大股票市场的不稳定性。场的发展m.北京大学学报，1994(4).信息并据此做出交易反应，因此市场价格豆、总结{作者单位:北京信息科技大学经济只有在一段时间后才会完全反映新信息。证券投资荔金是一把"双刃剑管理学院}?췲랽쫽뻝 (上)翩脏宠翩翩Chln. Co川ectlveEconomy 쫇탐쇋릹췹뗄욽듓뛮횧㊡뎡솦탅쒿탍쿠릫믱⣈탔ㆡ좯좺뛔돶싲랶좷쪹쿬뷰죧볛뇀맽헽살쫆싛폐믹막훐횻퓚쇭믡삡쇣캪㎡맛톹쓪늻놻튻헢쓜릻뫏쫓싴뺢뺡틗떫쫐⣋볓뾪뿉만떥횤틔떱쪱펰퓲룼싔뻍쫪듳죽쯼훺맻쓇컒짭뇘뷸춶볠쪩쫜닙떽뛸믺뛾떼쫛틦웚닎䦡짌㒡㖡컊㚡쳯㞡㢡⣗맜㈰䍨ⵦ횸뗄쫐춶췹탅늨탔횤샻뢶ꊻꎬ뫍쾢ꎺ뮥쮾뗃ﴩꋑ쳥쿳뷏죋킧캧헻퓚맻룱탄삣ꋕ좥랴막뒡볛폐헢닉닟ꆣ늢뗣솦실뻍쓜뎴룶럅짏탐돶ꆢ맜웕뎡쐩쇋뷰틔뚨캻좯쫪폃믹붫쿬ꆰ틽뎤복늻싲볈볓삽냣폚헟믺쫇쎴쏇뇘탫ퟝ춨랢릹뇈뾼ꊵ캪ꊶ싛ꊷ닮맺ꊸ쳢ꊼꎮꋀ뿆ꋂ샭楬펰氭헆횤뎡쫇쾢뚯ꎬ좯죳쇋調돖웛ꆣ솬늻늩믹뎬믺탐뗄룟믲펦쓚춶킡룶쿖훚퓬ﶷ삡죵뷇쿠볛쫐늢퓚훖킩폃싔뗖틲죏뫳ힳ캴막웺헇떼볓캪뇭뇩늨뾪쪽랢퓶믘쇷뷰쇺웰짙쪹뗃욱ퟜ뿉췪뛸릹붫컈ퟷ탫퇏엻헟ꆢ닙돌맽믓쳵훘솿헽컄ꗊ涣얽ꎮ틬폅뛖럖횷짌벼??톧䍯쿬〹䥉컕좯퓋헟쓚헽탔뛸볛ꎬ탅맍횸막욭쫐탸뛔?놾뛮릹뫐훐캪럖돌싴폐뒫늿듺뛠뛏돉듀뇭닟쫆싲뛈맘랴횵늨뎡뻝튻쟩톧럇뫍쿻듋떼샽폚쓜듳폣살욱헢뗄훂쫇쿖잮샭뇘뚯럅횤탐복펪돖뷰춷죧쯰쫪늻웤뷡틔짆퇔럱춶뚨폃맦룱슶뻞ퟝ컈볾짏ꆣ쓑믡틲쿗꺹㈰ﺣ탣?컶볁튵뿏햹ꗎ풺ꇱﺣ쓚붻탐뇈쒻뎣ꎬ헆룱뛸쾢뛗믺폅춶뎡돆쏦쫕탎횤벰컶뛈돶뿉능뻶럖뗄쿂훘ꆲ쿖싔막죫뾴탅삡랢뚯닎듋뛎뿶헟닉룷뛔ꆣ훂죧횸폐ퟔ늻횻쫐ꆰ싛좻맛쪽좯ퟜ튵쫽탔맜욱맻쪧믘듳뷡믹쪹ꎮ쓜뗃랶훆쒲횵뚨뎬틔틽캪뗘ꎺ謁몣킧〴꺱늩햣퇐껐톧늣涣뮣?捴↱䥶쒻틗훐웰쿻뒫쪹컕뗄뒦ퟢ쫕릹쫆닙쟩믺탅틦ꪡ좯웤ꆢ춬쓜ꆣ닟믹횤뗸듳?ퟷ쫇ꎻ뷼ꎬ쾢짺탔폫ퟶ쪱쿂죏뛠폃ퟔ떥쯻늨죧쫽킧벺췾햹막욱뎡쟷병짏틢뗣훘늻춶뛮컈솿룟죋샭ꆱ쫐맻뷰뷏폖릻헟욵떽뗚뇘췢뛈엻뛂샻랢맽퓚헢돖껐쪽껁싊⠲듕쮶껎뛔뺿엏톧꺲꺱몱꺶ꇱꎮ䕣탅탐죋룶쾢뗝쫐쓚틬폚뷰?춶뿘헟ퟝꆢ뿶릹ꆣꏋ킧톡튻쪹믲퓚룼좯뗄듲풡캪싲뢺살평싔뷏돶볤ꎬ풪헽쏇뚯?맻뗘킲잱욱쫆퇲캶쫇튪컈늻쯹뚨죫뎡믡믹싴붫붡뿉뎤쓜랱믺탫늿슶볛힡쿖믓뛌퇹폐탎룄⦣ﻐ럖쪿특닟ꋓ놨?놾潮풻꓀潭쾢캪죋뗄쟾뎡쒻뎣탅ꎬ?훆탐쿠쿂춨살硫펦퓱훂횤뗃헟룼뺭춶믷ꏕ싲죫랴폚틲쫇듳떫탨붻뫳뮯펰막죏탔쒶쒳웤컼맦ꆣ솦뷼헽늨ힷ뿷좺ퟅ뚨믹만쯦킡쿖쟳뻍ꆰ뷸닉뷰돶뛔컈튻좫틔웚릻틗릹룶볠뻞ꆢ룱믺ꪽ?ꎹ짆?슣컶싛調첽㈰뚣ꦴ꧐?調뗄ꆣ춶펵뗀틬탅늨쾢쪹ힲ헟막듓캪뛔ꎬ맽펰탐뷑믹ꆢ탔좯늻쒳듳샭훘훐ﶷ싴뷼삡죵쿖듋럇돌폐튪틗닅쿬욱쳊룶쯻틽쒣틲뻞웚쫇뚯ퟙ잮킧믡헢쯘뷰뚨쪱닺쫪뇘횸죫좡쫽냑뇈쫖랢쳵맜솦룄릹ퟷ쓚뻧킾画슷꺹涣컄짆쳖즼〳뛗㈰꺻엏〶죫쓚탅폐뗄뎣쾢뚯쇓웤?샻볛뛸훷캯훐틔쿬캪뷰벴붻뫍ꆣ헽킩랶튪웰믹짵듀에살닟쫆탐샭뛈튻랴믡춬춶ꎬ믺퓶헟듋듳쿲틲늻돌ꆱ펦볓솽ퟮ짪뿉짺믲믘탫늨뇪쫐태쫪솿욱탔ꆰ럇컈뷏ꆢ햹볾솢뷸돉믱폃맦뺡쇒?뾣꺻뺶醙껖맍뿢뇊涣?⠱쫕〱調ꟑꊿ?샻쒻쾢헟탐늨뗄훐쫆?폃ꎬ듯튪췐맺짏막뛔뫐쿠춶틗쟷횤좷캧ퟅ뷰믡훁ꆲ뛏싔맽탔톧뚨펦췪샠퓚뎬릹볓탎쏦쯻뛸ꎮ웤캪뛈뫍뻧훖듳믹뿉릺틔튻햮싴뚯뎡럹쫐믘닺ꆣ쮫샭맘뎤쎤램춬훎놾닅쒣쫽갲調퇐?킹킳껊ꢶ㌩?⠴맍Ʇ욼뛗⣉폃붻늻뻟ꆣ캪뚯믺쒲뗄틦킳탛랢떽폐믲막쫖욱ꟓ뮥탐춬좯쓚쫇럧뛔틽?잿퓲볛좥욫헟ꎬ좫뿉탍닟쫐뛮춶ꪡ쇙솬쟒벴헇쯻헢뗘헽횤뷰틔쯦뚨믹돶ꆱ죋뛈퓶짺죐쟷탔볼쒿ퟔ뫍쪱횻샭쳡ퟷ맦돉싴?〰맍뺿靖㈰ꇐ꾵ꎮ꧞⦣뛗ꢣ쫕쓚틗뛔폐ꎬ릹좡룶쫜ꆡ뫱늼믱틔뫏쫐뛎붻ꚣ쒣믹캪탔춶탅놻뻶쿲쪱헻웰퓊훷쫆싴듓틑쫕샫좴틲랴쓜뗄싔뎡탨ꎶퟅ탸쓇쪹욱ꆣ퓚퇹룄튻ힷ좯쫪쳘떥내헟맜횧뷰돖죧ꆢ웸믡놣훺붣폚햹뗘믓믺짭탐뢽쪵뷡룟욾뿉맬폃ힳ돶쯰닅킵㐨뛗ퟛ調〲엏ꇖ쓔쒷?갱?쒻뗄돆탅퓶웆춶럇죋쯰ꎲ폐좡쿂쒱믺닙틗컈곊럂뷰뗈ꆣ쾢닟횤뇪싴룶쟒튪막돶돤틦쪹ꎬ죏볤듋펳쫇뻹쟳헟쳊뷏냫쎴믹뛌뇤훖쯦싲삡쫐믘뗣캻쫪펰샭뢶쫽맻룼뗸ꆱ뻶ힷ폚릹헾횮솦춨떽뷨쓜뗀돵ힳ듳몦쟣쓍㌩쫕쫶맍웑ꎮꊲ?귒훎?㤹Ꞿ켩뫊탅듦틲쾢붻볓뮵헽춶ꆣ?맘놩㏖ꆢ릹ퟝ볛뚨쟖뗄퓚랽샽믹뺭킧쪧좯돶횤풹ꎬ뷼럖ퟷ뗃듓캪살쫐탂샭닉헟뫢쟷폐듳쓪헢뷰떫웚뛌뗤죋뎡떼퓶ퟜ믘쿬쫪뛮싴ꆰ횧럱폚헇훎쫖틔뢳맽뗈컞붫짏늽뗚쟒ퟔ쿲뛗ꎮ?嬱ꞣ뮶꾣㐨궼ꋕ쾢퓚쯘폅틗쇋쫐헟뎣?뷰탩샻훀쾴폫짏룱룖튻뛔쏦죧룼샭ꆣ컳춶ퟷ듳좯짆뒡싴살랴캪막뛸ꎬ쿻뎡탅탔폃붫쪱뷼붻탎뗄믲룶쏋랢뻍쓚쫓탍뇭늨훂쫇쫽볛믹췪싲뷏돶죋ꆢ맜뢶췆폐믺즱뛎퇏폨솢ퟛ램횮웤짭폚쫕ㆣ갲풳훎㐩?릵뷸릹ꆣ쫆얤볛뎡좴뎬헟?쪵볙뗄쫛즢쫐훖춶뇭춬듳늻ퟮ펰폃솿돶펳뻶볓쿖뮯쾢뢺믡ꎬ폚틗뺺튻믹폐맻뿉쓜탐ퟩ죈뚯횤쯦룱뷰붫떱좫ꎻ욱웸쪱닟샭ﯶ늨뗸뷡뛔믺램뫏돐틽퓚훷돖샻뎤특꺽?〰ꎮ꿊ꇶ쓑돉믺ꆣ쟺룱릫쓜좴뮧쿖쪱퇲헽훕믹ꎬ뎡뗄죧뷼잿샭쯹닟뫍뻧쪵헟랴탐헹쇋뛌뗣좯퓚뛔뿉떫쫇ퟟ막볤캪죋뷰볓춶뛸놾릹횮ꆢ듫솦떼뷸돖폐엗?귋㌨뮪퓚ꆣ쿲ꆱ?ㄩ킾쳋ꆣꎮ⦣䖴뿍????
