净资本规则与美国证券经纪交易商监管 【摘要】本文回顾了自1934年起美国证券经纪交易商净资本规则的变化历程，分析了在金融危机中美国证券经纪交易商出现资本不足的制度和监管原因，肯定了我国证券业综合治理整顿的成果，提出了建立证券业最后贷款人、合理使用杆杆机制、多种手段合力构建净资本规则等建议。 【关键词】净资本 证券公司 监管 【作者】朱小川 【单位】中欧陆家嘴国际金融研究院 在这次金融危机中，美国最大的五家证券经纪交易商相继出现严重的经营问题，不仅对美国的金融市场造成了巨大冲击，甚至影响了国际金融市场。美国财政部长保尔森就称，即使是只有一家证券经纪交易商经营失败，就足以举世哗然，何况是大型投资银行（证券经纪交易商）接二连三地濒临破产边缘？如果说最早出事的贝尔斯登只是运气不好的结果，那么随后出现问题的雷曼兄弟、高盛、美林以及摩根斯坦利则说明这不仅仅是个别证券经纪交易商的经营问题，而是美国证券业的整体问题。为何证券经纪交易商没有足够的资本维持经营而不得不申请破产或选择被兼并？为何美国证券和交易委员会（SEC）未能有效监管证券经营机构经营，防范系统性风险？本文将首先回顾美国自上世纪30年代开始的证券经纪交易商净资本的立法历史，然后分析在金融危机中美国证券经纪交易商出现净资本不足的制度和监管原因，最后指出我国证券公司和证券监管机构应注意的有关问题。 一、美国证券经纪交易商净资本规则的立法变化 美国1934年《证券交易法》对证券经纪交易商的净资本做出了规定,要求注册登记的证券经纪交易商必须保留足够的流动资产以保证其偿付能力。但立法者在制定该法时只是有了净资本的想法，一直未有具体规定，证券经纪交易商从事证券业务并不需要遵循任何资本充足的规定，这种情况一直延续到二十世纪六十年代。 1．1965年的监管政策 1963年美国证券和交易委员会出版了《证券市场特别报告》，建议把最低资本作为证券经纪交易商从事证券交易业务的基本条件之一。当时主要考虑的因素有以下几个方面：第一，证券经纪交易商必须要靠自己的资金，而不能仅借助客户的资金来从事证券交易业务和公司营运；第二，证券经纪交易商必须有足够的资金、资源和装备，以确保其交易对手放心与其从事交易；第三，一旦证券经纪交易商违反法律法规，其有能力接受经济处罚；第四，证券经纪交易商拥有一定的自有资金也是对证券行业的一种承诺和保证。美国证券和交易委员会（SEC）和美国国会都认为，资本不足的证券经纪交易商不应被允许从事证券交易业务。证券和交易委员会新增对一般证券经纪交易商的净资本要求：要求其必须有不少于5000美元的净资本；对不控制客户证券帐户的证券经纪交易商（比如只从事共同基金的交易），其 1
净资本不少于2500美元。1965年有关交易所和自律机构也修改了相关规则，将美国证券和交易委员会的上述建议纳入了对会员的要求之中。该年，美国证券和交易委员会也第一次开始要求证券经纪交易商的负债不超过其净资本的20倍。 2．1975年“统一净资本规则” 在1967年至1970年间，美国证券市场发生多起证券经纪交易商财务和运营危机，纽约证券交易所就约有160多家会员证券经纪交易商倒闭。1971年，美国证券和交易委员会在对证券经纪交易商不安全和不合理操作的报告中提到证券行业的市场准入问题，特别提到了不少证券经纪交易商利用资本金从事非证券业务,存在风险隐患。于是，1975年美国证券和交易委员会采取新的“统一净资本规则”,修改了之前要求证券经纪交易商的负债不超过其净资本的20倍的规定，而改为其必须保持不少于25万美元的净资本，或者不低于全部负债的%的净资本（即负债不超过净资本的15倍），并以两者中要求较高的为准（“基本标准”）。证券经纪交易商也可以选择另外一个标准（“可选择标准”）：即净资本不得少于25万美元，或不低于应收资产借方余额（债务人或客户对证券经纪交易商的负债）的2%，并以两者中要求较高的为准。上述标准根据证券经纪交易商的证券业务不同也有区别。举例来说，如果证券经纪交易商从事的证券业务包括管理和控制客户的资产或账户，其必须拥有不少于25万美元的净资本；如果证券经纪交易商不管理客户的资产或账户，而仅作为代理人，其仅须拥有不少于5000美元的净资本即可。 证券经纪交易商净资本的计算首先需要区分流动和非流动资产，流动性很差的资产将不被计入净资本。具体计算步骤如下：先根据通用会计准则（GAAP）计算证券经纪交易商的总资产和总负债，然后将总资产减去总负债后得到初步的净资产。该净资产会再经过一系列调整，比如增加次级负债，减去流动性不佳的资产，减去合理的运营费用（比如垫付客户欠库的证券等），以及法定比例的证券和商品资产折扣额，最后才能得出某一证券经纪交易商的实际净资本数，用公式可表示为：净资本=总资产－不同流动性资产的资本扣减-总负债＋次级债－运营费用－其他。 净资本计算的核心是评估证券经纪交易商的资产流动性，并且对证券和商品类资产采用每日市价估值，以保证一旦证券经纪交易商破产，其有足够的流动资产支付负债。净资本规则使得证券经纪交易商必须根据其净资本多少从事相应规模的证券经纪和交易业务，同时证券经纪交易商的业务范围也决定了其净资本的不同标准。 基本标准与可选择标准在净资本计算上有些许不同。可选择标准下的净资本与应向客户收取的资产规模相关，而不同于基本标准下的全部负债水平。因此，可选择标准要求证券经纪交易商计提应收款的3%作为坏账准备，而在基本标准下，该比例仅为1%。另外，可选择标准要求在7个工作日内将帐务处理中的或有损失算入净资本内，而基本标准则给予较为宽裕的30个自然日。 当基本标准下证券经纪交易商的总负债达到其净资本的12倍时，或者可选择标准下证券经纪交易商的净资本少于其应收帐款的5%时，或者证券经纪交易商的净资本少于法定最低数额的倍时，证券经纪交易商就会触发净资本预警，证券和交易委员会以及自律组织将对证券经纪交易商采取纠正措施，或开始限制其具体经营活动。“统一净资本规则”仅针对证 2
券经纪交易商本身，不涉及其关联公司或控股公司。 3．1997年和1998年对衍生品交易的净资本规定 1997年美国证券和交易委员会修改了净资本规则中对上市资产、指数、货币期权及相关对冲敞口的计算方法，允许证券经纪交易商使用理论期权定价模型确定上述金融工具的净资本要求。这次修改是美国证券和交易委员会第一次允许利用数学模型进行净资本计算。 1998年美国证券和交易委员会为解决场外衍生品市场中存在机构不平等竞争等情况，对相关的交易商净资本又出了新规。根据美国1934年《证券交易法》规定，只有从事证券交易的经纪和交易商才需要进行注册登记。场外衍生品既包括了《证券交易法》所规定的证券类衍生品，也包括了非证券类的衍生品。对于场外衍生品交易商的规范，美国法律的要求并不一致。比如，由于美国的商业银行不属于《证券交易法》定义的证券经纪商或交易商，其可以依据银行监管机关的要求从事各种场外衍生品业务，而不必遵循《证券交易法》对证券经纪交易商的各类要求。此外，对于美国境外的证券业务机构，或虽在美国境内设立，但却从事非证券类衍生品交易的机构，美国证券和交易委员会也不予监管。正是存在上述制度差异，为规避管制，美国证券商（投资银行）通常会在境内成立专门从事场外非证券类衍生品业务的分支机构，而将场外证券类衍生品业务转移至境外，这样无论对场外证券类衍生品业务，还是非证券类的衍生品业务都不用向美国证券和交易委员会进行注册登记。只是上述复杂的组织安排不可避免地会增加制度成本，并潜在地影响了美国证券经纪交易商的总体风险控制能力以及综合竞争力。于是，1998年美国证券和交易委员会同意证券经纪交易商可以在同一机构内从事符合规定的证券类和非证券类的场外衍生品业务，以方便证券经纪交易商对证券类和非证券类的场外衍生品风险进行统一计量，不必为规避监管设立各分支机构。为此，美国证券和交易委员会新增了场外衍生品交易商、合格场外衍生品工具等概念，并调整了场外衍生品交易商的净资本规则。另外，由于当时美国证券和交易委员会对场外衍生品交易商的净资本要求高于对境外证券公司的净资本要求，也高于银行监管机构对商业银行的净资本要求，出于提供同一的竞争平台等的考虑，美国证券和交易委员会为场外衍生品交易商提供了另外一个可选择的净资本计算方法。根据该可选择净资本计算方法，场外衍生品交易商可以不扣除在“统一净资本规则”中应扣除的资本。这些不扣除的资本是指在合格场外衍生品工具交易中的无保障信用资产所代表的资本。经美国证券和交易委员会许可，场外衍生品交易商可以使用风险价值模型（VAR）计算市场风险对净资本的影响，而不使用原先法律规定的折扣式方法。虽然修改后的净资本规则允许场外衍生品交易商使用风险价值模型来衡量市场风险，但该模型必须符合美国证券和交易委员会的有关定量和定性的要求，这使得它们的风险价值模型与商业银行的风险价值模型类似。在定性方面，美国证券和交易委员会要求场外衍生品交易商必须将风险价值模型置入其日常风险管理过程中，并且经过压力测试，内外部的审计和备份测试。在定量方面，要求场外衍生品交易商使用投资期和风险因子等量化风险价值模型，具体包括10天持有期测试和99%置信程度测试等。在信用风险衡量方面，场外衍生品交易商对信用风险进行两步资本准备。第一步，在考虑净额结算、抵押物流动性以及交易对手信用程度的基础上，计算每个交易对手的未到期合约的重置价值；第二步，在考虑具体交易对手信用程度的基础上，当某特定交易对手帐户的净重置价值超过初步 3
净资本的25%时，在计算净资本时要增加集中度风险因子。 美国证券和交易委员会对场外衍生品交易商的初步净资本（指在扣除市场风险和信用风险因素之前的净资本）要求是至少1亿美元、常规净资本则为2千万美元。美国证券和交易委员会认为这样的净资本要求，特别是初步净资本的要求，可以为场外衍生品交易商提供市场和信用风险之外的资本垫。因为美国证券和交易委员会意识到风险价值模型可以用于计算正常市场环境下的市场风险，但无法计算剧烈震荡市场环境下的市场风险，以及因杠杆操作所带来的风险，而常规方法会将这些风险计入最终的净资本折扣中。由于之前证券经纪交易商不得不通过设立分支机构从事不同场外衍生品交易，不同分支机构通常不得不单独计算净资本，而使用风险价值模型在集团内部统一计算净资本可以扩大之前分支机构对不同头寸的抵消范围（比如可以在集团范围内对特定交易对手进行净额结算），因此在结果上会减少对场外衍生品交易商的净资本要求。为维护客户的利益，美国证券和交易委员会规定场外衍生品交易商不可以接收或持有客户的资金或证券，也不可以在证券业务方面与客户之间存在债务关系。 4．2004年净资本规则的新变化 2004年美国证券和交易委员会增加了一种新的证券经纪交易商净资本计算规则（或称集团监管规则）,提供了净资本计算方法二。该方法是可自愿选择的，而非强制性的。只要证券经纪交易商资金雄厚（如持有50亿美元以上净资本）、风险控制措施得当，他们都可以选择采用第二种净资本计算方法，即通过其内部的数学模型来计算其市场和衍生品相关的信用风险，而不需要再按常规方法计算，也无需再遵循负债与净资本的比例限制要求。作为交换条件，这些证券经纪交易商的最终控股公司必须同意美国证券和交易委员会可以对其集团整体进行监管，集团内其他非证券经纪交易部分也将成为合并监管对象。这实际上突破了1975年“统一净资本规则”只能对证券经纪交易商提出监管要求,使得美国证券和交易委员会可以更多地了解证券经纪交易商的控股公司以及其他关联组织的风险敞口情况，从而可以更及时应对金融系统风险。这次净资本规则的修改也是为了使得美国的投资银行在欧洲的运作符合欧盟的金融集团指引。根据欧盟法律，外国监管机构也应对金融集团进行集团监管，而不仅限于集团的某些分支机构；否则，欧盟将单独对这些金融集团在欧洲的分支机构进行监管。当时,美国五大投资银行控股公司:贝尔斯登、高盛、雷曼兄弟、美林以及摩根斯坦利都申请作为合并监管对象，采用了第二种的净资本计算方法。花旗环球市场,作为花旗集团的分支机构,也可以使用第二种净资本计算方法。这主要是因为花旗集团已经有了一个主要监管机构—美联储，因此其申请了美国证券和交易委员会的监管豁免。第二种计算方法要求每月在控股公司的层面计算资本充足率,确保初步净资本至少达到10亿美元，常规净资本达到5亿美元。但当初步净资本少于50亿美元时，合并监管对象就将触发监管预警信号，证券经纪交易商必须立即通知证券和交易委员会，由其决定是否需要采取补救措施。 5．2008年终止2004年的集团监管规则 由于2008年发生的金融危机使得美国最大的五家证券经纪交易商或者宣布破产保护，或者被商业银行兼并，或者主动改制为商业银行，2008年9月26日美国证券和交易委员会 4
主席考克斯（Cox）不得不承认2004年的集团监管规则失败，不再执行。2004年制定的集团监管规则本意是扩大美国证券和交易委员的监管范围，可以更好、更快地了解和防范金融集团的财务和经营危机，并最终防范系统性风险。但显然，集团监管规则的不仅没有达到这个目标，反而还积聚了金融风险，造成了金融动荡。在宣布终止适用集团监管规则后，美国证券和交易委员会宣布其将密切联合美国联邦储备委员会，共同对作为商业银行分支机构的证券经纪交易商进行联合监管。 二、美国证券经纪交易商经营失败原因分析 在这次金融危机中，美国证券经纪交易商经营失败各有因素，但从净资本的角度来看，至少可以认为包括以下几个方面的原因。 第一，过高资本杠杆率扩大了风险暴露程度 2004年净资本规则修改后，五大投资银行大举借债经营。2007年11月30日雷曼兄弟的杠杆率（总负债/净资产）高达到了比1，即其负债是其权益资产的倍；高盛和摩根斯坦利分别为比1和比1；2007年12月28日美林的杠杆率则高达到比1；这些投资银行的远远突破了常规净资本规则12比1的预警要求。雷曼兄弟宣布进入破产保护时，其破产负债高达6130亿美元，成为美国历史上金额最大的破产案，而净资产只有26亿美元。过高的资本杠杆率使得具有百年历史的投资银行顷刻淹没在债务的汪洋大海中。 第二,部分高风险产品存在估值和监管漏洞 在这次金融危机中扮演重要角色的信用违约互换产品（CDS）一直处于监管之外。CDS是一种类似损失保险的金融合约，交易的双方一般称作（信用风险）保护的卖方和保护的买方。保护的买方通过购买这类合约（类似支付保险费）的方式，将债务人违约的风险转移给了保护的卖方。如果基础资产的债务人破产不能还债，保护的买方将可以从卖方——通常是银行或保险公司——获得相应赔偿。日前，美国证券托管清算公司（DTCC）发布报告说，目前全球范围内以政府债券、公司债券和资产支持证券为基础资产的CDS名义金额达到万亿美元。雷曼兄弟申请破产保护后，其债券CDS合约规模被预测高达4OOO亿美元，市场因此一度陷入恐慌。CDS也是拖垮保险业巨头AIG的罪魁祸首。但对于这样高风险的衍生产品，一直以来美国《证券交易法》都没有确定由哪个监管机关来监管。 在一个监管缺位的环境中，投资银行对诸如CDS等场外衍生金融工具的估值也变得更为灵活。由于是在场外交易，CDS不属于标准化产品，对CDS的估值一般以非活跃市场历史数据或以购买者内部估算来计算其账面价值。这使得这些金融工具的估值存在失真可能，并进而影响投资银行的净资本计算。以雷曼兄弟对金融衍生品的记账为例，2007财年末，雷曼衍生品合约的名义负债总额达到7380亿美元，但表内的公允价值仅为368亿美元；2008年中期,衍生品负债的名义额达到7290亿美元,但表内的公允价值仅为166亿美元。负债公允价值的不真实，必然导致净资本计算的失真，因此如何对包括金融创新产品在内的衍生产品进行合适会计估值也是构建合适净资本规则所要解决的一个重要问题。 5
对CDS所蕴含的风险,净资本模型、会计制度都存在着估计不充分的问题。CDS虽可以转移部分信用风险，但却不能消灭风险。这些信用风险借CDS工具以及模糊的会计制度隐藏并积聚在各金融机构中，而监管机构、评级机构都疏于对CDS工具整体风险的关注，未予以即时披露和防范，累加的风险最终因美国次贷债务人违约而被集体释放，造成了巨大的外部性。 第三，证券业缺乏“最后的贷款人” 与商业银行不同，美国的投资银行（包括证券经纪交易商）一直以来都没有最后的救助机构。因此一旦出现流动性风险，证券经纪交易商只有申请破产（如雷曼兄弟），或被兼并（如摩根大通收购贝尔斯登）。而商业银行则可以向美国联邦储备委员会申请紧急流动性救助，这也是为何美林卖给了美国银行，而高盛和摩根斯坦利主动申请成为商业银行的原因。证券业缺乏“最后的贷款人”也在某种程度上导致了美国五大证券经纪交易商无法熬过金融危机的“寒冬”。 第四,自律不能替代监管 面对日益激烈的国内外竞争市场，美国证券和交易委员会放松了监管，而将风险控制的主动权交给了市场。按照前美国联邦储备委员会主席格林斯潘的说法，美国监管机构误认为受监管的金融机构自己更有动力控制经营风险。在这种监管理念的指导或至少是受其影响下，美国证券和交易委员会在2004年新增的集团监管规则在很大程度上就将净资本的监管交给了被监管者。通过证券经纪交易商内部数学模型确定的净资本在事实上比使用常规净资本方法降低了对证券经纪交易商资产的流动性要求，这使得证券经纪交易商可以将本来应作为净资本储备的资产通过其控股公司投向资产支持证券、信用衍生产品等，并最终造成美国最大的五大证券经纪交易商在2008年纷纷遭遇流动性危机。比较具有讽刺意味的是，2004年的净资本修改竟是由当时任高盛集团董事长兼首席执行官的保尔森联合其他四大投资银行共同向美国证券和交易委员会建议的，对待被监管者的提议，监管者必须清醒地认识其利益驱使冲动。其实自律式监管并不意味着不监管，而是需要监管机构与被监管公司、内外部审计人员之间进行不断的沟通和信息共享，以确保被监管公司内部的风险控制机制、风险控制预警措施和执行等事项的到位。但美国证券和交易委员显然疏忽了对上述五大投资银行集团内部风险控制体系的监督。 第五,美国证券和交易委员会的监管执行不力 2004年新净资本规则也使得美国证券和交易委员会可以借机监管投资银行控股公司集团范围内的资产支持证券及其头寸风险，但事实上，美国证券和交易委员会并没有很好地利用这个优势，其监管计划直至2005年才出台，并且具体监管队伍缺乏领导，人员职责不清，对已发现的问题麻痹大意，比如在贝尔斯登出事前，美国证券和交易委员会就已经发现贝尔斯登在次级贷款的抵押债券上集中度过高，但却没有要求贝尔斯登减少仓位；2007年起检查形同虚设，根本就没有起到防范和警示投资银行集团流动性风险的作用。美林的资本杠杆率曾一度高达到40比1，但美国证券和交易委员会对此也未有任何实质性的监管和警示动作。美国证券和交易委员会自己也承认，其在贝尔斯登出事前就已经发现了该公司过于集中 6
的抵押证券投资、高杠杆率、对抵押支持证券的风险控制有弊病等问题，但美国证券和交易委员会却没有采取任何“及时性纠正措施”，对造成金融危机有不可推卸的责任。 三、我国证券公司的净资本监管启示 净资本的要求一方面是出于保护从事证券交易的投资者利益，使其放心将证券和金钱交付证券公司从事交易；另一方面净资本要求也是证券公司与其他金融机构进行交易的一项信用指标。如同银行类金融机构一样，如果没有净资本的要求，那么一旦有证券公司破产，其连锁效应也是令人担心的。2006年1月9目，中国证监会出台了《证券公司净资本计算规则》和《证券公司风险控制指标管理办法》，2007年8月又根据新企业会计准则调整了证券公司的净资本计算标准，2008年6月修改了《证券公司风险控制指标管理办法》，对我国证券公司净资本计算标准和以净资本为核心的业务风险监管体系进行了及时完善和补充，显示出证券业监管手段和方式正在不断提高。对于美国投资银行业所发生的经验和教训，以下三点或许值得我国证券业的监管机构或立法机构进一步思考和重视。 第一，继续加强证券公司的流动性风险管理，适时建立证券公司的“最后贷款人”，防范系统性风险 美国立法机构一直以来都认为，银行业监管应关注银行经营的安全性、稳定性以及整体流动性风险，而证券业则是经营风险的行业，更多应关注投资者保护、信息披露以及市场的公平性和效率性。正是基于这样的认识，美国的立法机构未为证券业设立最后的贷款人角色，但从这次金融危机所暴露出来的问题来看，证券业同样具有很强的系统性风险，这主要是因其与银行业、保险业等金融机构之间具有大量的对手交易，机构之间的传递关系对金融市场以及普通民众的影响也很大。从这次危机的发展来看，美国证券经纪交易商、投资银行因流动性危机或者选择破产，或者选择被兼并，结果不仅造成市场剧烈震荡，而且也损害了公众对金融行业的信心。 为此，在适当的时候，我国可以考虑成立一个证券业的“最后贷款人”，在必要的时候，给与证券公司流动性支持。事实上，我国已经有了类似成功实践，比如汇金公司注资银河证券、申银万国证券、国泰君安证券，中国建银注资华夏证券、南方证券、西南证券、新疆证券、北京证券、齐鲁证券等，避免了类似美国这次危机中证券业的金融震荡。但上述案例都是以特批形式进行的，而未形成正式制度。虽然目前我国证券公司经营稳健，不存在流动性风险，但未雨绸缪，建议我国立法机构早日拟定证券业的最后贷款人机制，比如由证券投资者保护基金担当此职责，为抵御系统性风险做好准备。 第二，不鼓励过高的资本杠杆率，但也不应禁止使用杠杆 我国证券公司曾经有过惨痛的高资本杠杆率风险教训。为追求高收益，不少证券公司超比例进行股票自营，甚至不惜通过非法集资、挪用客户资产、违规开展资产管理业务等方法提高资本运作的杠杆率，但最终不仅经营失败，还把整个证券行业拖到生死存亡的风口浪尖。例如曾经在我国资本市场上叱咤风云的南方证券，就因为没有控制风险、挪用客户保证金、超比例持股等种种违规行为而留下80亿元的债务，不得不被关闭清盘。 7
但经过前几年经过券商综合治理，我国证券公司公司治理、内部控制、风险监管等方面大大加强，所以虽然今年经历了国际金融海啸的洗礼，但到目前为止并没有出现证券公司因为市场调整暴露出风险失控等问题。在证券公司自营业务监管方面,《证券法》明确要求证券公司必须使用自有资金和依法筹集的资金，不允许证券公司随意对外融资从事自营。2008年修订的《证券公司风险控制指标管理办法》还要求证券公司多计提固定资产和长期股权投资的风险扣减比例和其他业务的扣减比例，并规定证券公司自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100％，自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500％，限定了证券公司风险资本的范围。相比前几年，我国证券行业整体净资本水平增长幅度很大，抵御风险的能力也大大增强。根据统计资料，我国已上市的证券公司的杠杆率（总资产与净资产的比率）约在6倍以内，远低于美国证券经纪交易商的杠杆率。这说明我国证券公司和证券监管机构对风险控制有着很好的认识，整体风险控制效果显著。 任何事物都有利弊两面，杠杆率也不例外。我国不能看到美国证券同行因高杠杆率而经营失败就完全否认杠杆经营的必要性和效用性，完全去除杠杆操作，这既不符合金融市场的发展规律，不利于金融机构的发展壮大，也不利于促进市场创新和促进市场活力。对待证券公司资本杠杆的态度上，正确的做法是不鼓励过高的杠杆率，但也不应禁止在合理范围内利用资本杠杆。证券监管机构有责任对证券业的杠杆率做出合理规定（包括机构的资本杠杆率和具有杠杆效应产品的保证金水平），这不仅是因为资本可以抵御风险，而且是因为金融机构的整体负债也必须依靠其整体合理的资产来维持。在具体金融工具的创新过程中，控制杠杆率也是分散业务风险的前提，证券业“可以接受高风险，但不接受高杠杆”应成为一个审慎监管原则。2006年，我国证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》，其中规定投资者可以向证券公司融资买入证券，但融资保证金比例不得低于50％，反映出我国证券监管机构在对待杠杆率的谨慎态度。 第三，多种手段构建合适的净资本规则 不少专家认为单一的、缺乏弹性的净资本规则并不适合证券行业的灵活性发展。如何构建一个灵活弹性而又有效的净资本规则，是金融危机后各国金融监管机构都特别关注的问题。这同时也涉及一个监管理念问题，即如何使得监管 “有形的手”与市场“无形的手”相互配合，如何使得监管达到既不抑制金融创新，又不放任风险泛滥的平衡点？美国的教训是其近年来过于依赖于市场及自律的习惯，忽视了主动监管。面对行业内放松监管的呼声，以及不希望美国投资银行受到限制其国际竞争力的制度限制，美国越来越放松对金融机构的监管要求。这种放松管制的态度使得安全性的监管目标被让位于其他目的，并最终因市场失灵而导致金融危机。但我国的情况却是恰恰相反，金融机构一直处在比较严格的监管下，金融创新比较少，金融抑制明显。在净资本规则上，我国的基本原则是将风险折扣比例与资产的风险大小挂钩，2008年最新的净资本基本计算公式为：净资本=净资产-金融资产的风险调整-其他资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目。该公式类似于美国1975年的“统一净资本规则”的折扣式计算方法。而折扣式计算方法的主要问题是：如果扣减比例相对于资产的风险程度而言过高，则造成投入证券业的资本回报率将降低，会造成证券业竞争不充分，造成较高的社会成本；如果扣减比例过低，则不 8
能完全覆盖资产所面临风险，或造成证券公司的破产，形成严重的外部性。利用数学模型是美国金融监管机构为解决上述难题而采用的，更具有市场倾向性的监管手段。数学模型的使用通常是基于一种假设，即模型中资产价格变动的历史分布能够很好地说明资产价格的未来走势，但这种走势是以连续、平滑的价格变动为假设的，一旦产生大范围的、快速的、无法预料的价格变动，数学模型就很难进行准确的风险预测，也无法为使用者提供一个恰当的资本充足数额。因此，传统的折扣式净资本计算方法与现代数学模型式计算方法或许应该相互借鉴使用、互为参考，避免单一计算方法的缺陷。 特别值得注意的是，合适净资本规则不仅仅是数学公式的简单叠加，还必须依靠有效的会计准则来确定被计量资产的真实价值。美国五大证券经纪交易商 在其经营失败前，账面价值都未显现重大风险，也都获得了评级机构的高度评级，究其原因是缺乏有效、透明的会计准则对场外衍生品进行合理估值和风险披露。我国证券公司的净资本计算规则中还未对证券公司的表外项目做出净资本要求，随着我国金融工具的不断丰富和发展，对表外资产和负债的净资本监管必将成为今后的重要监管内容。 流动性风险监管是一项非常复杂的工作，需要相关各方面市场基础设施的配合和支持，任何一个环节出错都会影响最终的正确结果，对于净资本规则的构建也是如此。我国需要借鉴国内外已有的经验和教训，综合多种方法，不断完善我国包括证券公司在内相关金融机构的净资本规则。 参考资料： 1． Annual report of the SEC for the fiscal year ended June 30,1975 2． Comptroller General 1997 Files 3． Cox, ., Hillman, . and Langevoort, ., Securities Regulation Cases and Materials, 3rd ed., Asper Law & Business 4． Federal Register/, 5． Jamroz, ., “The Net Capital Rule”, 47 Bus. Law. 863, May, 1992 6． Labaton, S., “Agency’s 04 Rule Let Banks Pile Up New Debt”, New York Times, October 3, 2008 7． Satow, J., “Ex-SEC Official Blames Agency for Blow-Up of Broker-Dealers”, The Sun, September 18, 2008 8． Scott, H. S., Capital Adequacy beyond Basel: Banking, Securities, and Insurance, Oxford University Press, USA; 1 edition 9． SEC Holding Company Supervision Program Description, Available at last visited on November 20, 2008 10． SEC News Digest, January 14, 1965 11． SEC Office of Inspector General, “SEC's Oversight of Bear Stearns and Related Entities: Consolidated-Supervised Entity Program”, Report No. 446-A, September 25, 2008 12． SEC Office of Inspector General, “SEC's Oversight of Bear Stearns and Related Entities: Broker-Dealer Risk Assessment Program”, Report No. 446-B, September 25, 2008 13． Sweet, K., “Lehman Files for $639B Bankruptcy”，Fox Business， September 15, 2008 9
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