/一γ叫一 儿, , oumal of Fi1la1lce mul Economics 通货膨胀目标制在中国适用吗?.袁晋华，彭振江，李伟通货膨胀目标制是由新西兰子1990年首次采用的一种新型的货币政策框架，经过二十多年的发展，已经形成了一个新货币政策理论体系O为了全面分析通货膨胀目标制的主要特征，本文首先对通货膨胀目标制进行了内涵阐述，其次对实行通货膨胀目标制国家的实践进行了经验总结，最后结合我国当前的实际情况，对通货膨胀目标制在我国的适用性问题进行了实证研究。[关键词]通货膨胀目标制;国际实践;适用性;建议[中图分类号]文献标识码]A文章编号]1006-169X(2013)02一0024-06袁晋华，彭振江，李伟，中国人民银行南昌中心支行调查统计处。(江西南昌330008) 一、通货膨胀目标制涵义以F特点:(1)货币政策的主要目标是长期价格稳目前，绝大多数的经济学家和银行家就通货膨定;(2)有→个明确的通货膨胀目标和达到该目标的胀日标制的主要内容和特点基本达成共识，即大多时间期限;(3)货币政策具有较高的透明度;(4)中央数都赞同对通货膨胀目标制下→个"较窄"的定义，银行要有高度的责任性。学术界比较具有代表性的有以下五种:5. Lars (2005)认为，通货膨胀目标1. Leonardo Leiderman and Lars 制具有三方面内容:(1)以量化的通货膨胀目标来明(1995)认为，通货膨胀目标制拥有以下几个特征:确表示货币政策目标;(2)有一个内部决策过程→一(1)中央银行宣布一个明确的量化通货膨胀目标;"预测目标设定"(forecast targeting) ; (3 )有高度的透(2)不存在明确将货币总量或汇率作为货币政策中明度和责任性。介目标的情况;(3)具有高度透明性和可测性结合t述几位学者的主要观点，本文认为通货(Svensson ,2008 )。膨胀目标制可以从两个层面来理解:首先，从一般2. Bemanke (1999)认为通货膨胀目标是有官辨识角度出发，LeonardoLeiderman and Lars . 方公开宣布的通货膨胀目标区间，明确承认低的、Svensson (1995)的定义显然比较合适，而其他的四稳定的通货膨胀率是货币政策的首要长期目标"。种定义则不同程度地从通货膨胀目标制的特征、操通货膨胀目标制的作用在于:可以强化政策制定者作程序以及具体实施当中所需要具备的配套条件与公众之间的沟通和交流为货币政策的制定提供展开界定;其次，从实际观察和系统性研究的需要纪律性和责任性。出发，通货膨胀目标制不能仅限于货币当局公开宣3. Frederic (2001)认为，通货膨胀目布一个名义锚一一一目标通货膨胀率，而且还要考虑标制包含五方面要素:(1)公布通货膨胀目标的中期到相关的配套条件，从这一点来看，后四种定义无量化;(2)承诺以物价稳定作为货币政策的首要长期疑将有助于我们得出全面客观公正的结论。目标;(3)→种涵盖各种信息的计划管理;(4)加强与二、通货膨胀目标制的国际实践公众、市场的沟通;(5)提高中央银行的目标责任性。自1990年新西兰率先采用通货膨胀目标制以4. Kuttner(2004)认为，通货膨胀目标制应具有来，已先后有加拿大、英国、瑞典、西班牙、澳大利亚、24五百7
通货膨胀目标制在中国适用吗?芬兰、巴西、波兰、捷克、智利、以色列、南非、泰国、韩一个均衡的水平O国、哥伦比亚、冰岛、墨西哥、挪威、匈牙利、菲律宾和三、通货膨胀目标制在中国适用吗?印度尼西亚等20多个国家陆续实行。这些国家实(一)通货膨胀目标制的前提条件在我国的实际施通货膨胀目标制具有以下共同点:一是通常会选情况择一种剔除某些搅动成分(食品、能源和其他特别具1.物价稳定是货币政策目标之一，但非首要目有波动性的项目)的消费价格指数(CPI)来衡量通货标膨胀水平;二是实施通货膨胀目标制以后，政府保持《中国人民银行法》规定，我罔货币政策的目标了货币政策目标上的独立性，而中央银行则保持了是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。"工具上的独立性;三是各国中央银行都十分重视信从字面上看，物价稳定好像是首要目标，但实质上息披露和政策的透明度。而不同点主要集中在:→并非如此。因为在经济实践中，货币政策更容易受是通货膨胀目标区间值选择上不同;二是中央银行到经济增长、汇率稳定、充分就业等更多目标的约的法律框架上，例如主要货币政策目标、工具选择束，币值稳定并没有成为压倒其他目标的首要目等;三是通货膨胀预测模型选择与定量分析上O标，而经济增长对中央银行制定货币政策反倒是起通货膨胀目标制作为一种新型的货币政策框着关键的作用。在现有的制度框架下，中国的货币架，它对宏观经济运行的信息条件的要求比较高，中政策既要服务于国家发展战略和经济转轨的需要，央银行需要参照大量的信息变量来调整目前的通更要服从于政府执政理念的需要，因此我国央行本货膨胀水平与预期目标之间的差距，在此基础上再质上追求的是多目标制O对诸如短期利率等货币政策工具的运用力度进行2.中央银行的独立性尚比较低调整。实践表明，实行通货膨胀目标制后，该国家的《中国人民银行法》规定，人民银行不得对政府货币政策透明度得到不同程度的提高，且更具有前财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债瞻性和可信性。券;不得向各级政府部门提供贷款，不得向非金融由于各国的经济体制和市场发育情况不同，并机构和个人提供贷款;并规定了违反该项规定的制不是所有国家都适合或者都应该采用通货膨胀目裁措施。这在很大程度上避免了中央政府和地方政标制。从已经采取通货膨胀目标制国家的情况看，府在财政赤字弥补时"货币化"的倾向。虽然我国从通货膨胀目标制的成功实施要求具备以下几个前法律法规方面是赋予了人民银行自行运用所有合提条件:适的手段和政策工具的权利来实现外部设定的政第中央银行必须以价格稳定作为货币政策策目标，但在实际操作中，央行只享有一般货币政的首要目标，不能在以稳定物价为目标的同时，又策事项的决定权，央行执行货币政策工具的独立性以产出、汇率、失业率等为目标变量。有待提高。第二，中央银行在实施货币政策中应具有独立3.货币政策具有较高的透明性性，即可以自主决定、使用和管理实现货币政策目人民银行从1994年开始公布货币供应量数据，标的调控工具，而不受政府和其他部门的过多影1996年将M正式确定为货币政策中介目标后，每2响。月中旬除公布上月的和M的实际增长率之2第三，中央银行都十分重视货币政策的透明度。外，还公布金融机构存款、贷款等月度金融统计数因为通货膨胀目标制明显地增强了中央银行对公据，且每年发布各层次货币供应量的控制目标。众的责任，促进了决策者和公众之间的沟通，有助于1999年，中国人民银行成立货币政策委员会，讨论引导公众预期，防止通货膨胀的进一步恶化。有关货币政策的重要措施、货币政策与其他宏观经第四，通货膨胀日标制的有效实施，要求金融市济政策的协调等，并提出相关建议，且于当年6月场比较成熟，尤其是货币市场与资本市场有很好的开始每个季度召开货币政策委员会会议，会后公布联通机制。会议决议。从2001年第一季度开始，人民银行货币第五，实施通货膨胀目标制的国家，大多实行浮政策分析小组每季度都向社会公众公布《货币政策动汇率制度，该制度能使本国汇率与利率水平处于执行报告~，阐明每季度货币政策执行情况、货币信页币25
全融与经济 贷情况、宏观经济分析、经济金融前景预测等。总体尚不成熟，只能是在相关条件充分、时机成熟的前来看，目前我国中央银行货币政策的透明度还是比提下才能使政策的实施更为稳健持久。较高的。(二)通货膨胀目标制在我国适用性的实证测算4.金融市场距离目标仍有差距下面，我们具体对照通货膨胀目标制的前提条改革开放以来，我国金融市场得到快速发展，但件，主要测算通货膨胀与经济增长、汇率、失业率目我们也应该看到其中存在的诸多不稳定因素，如商标之间的关系，人民币汇率与利率之间的关系，测业银行风险管理能力薄弱，股票市场相对落后，债券算的主要方法是采用VAR模型来进行计量分析。市场发展相对较慢。虽然从制度上说，我国利率的1.通货膨胀与经济增长、汇率目标之间均衡关"市场化"水平已经很高了，但是长期以来新兴+系的实证检验转轨"时期的经济体系中的非市场化成分较多，金融(1 )数据来源和处理体系特别是银行利率只是计算利息的指标，并没有本文将GDP、HL(人民币对美元平均汇率)作为完全被作为资金价格来控制成本和风险，利率并没影响通货膨胀的因素，将CPI作为通货膨胀率①来处有真正发挥市场价格的功能，银行也没有根据经济理，选取我国1994年至2011年的GDP同比发展速形势和市场风险调整利率的能力，利率在操作层面度(以1992年为基期进行可比调整)，为了消除经济上实现市场化的程度不高，中央银行难以利用利率指标的时间序列中存在的异方差现象，首先对上述手段去达到通货膨胀的目标。序列进行对数化，变换后不改变原序列的协整关5.实施管理的浮动汇率机制系O2005年7月21日以前，我国实施的有管理的(2)序列平稳性(ADF)检验浮动汇率制，实质上还是一种与美元挂钩的固定汇通常，经济序列数据往往都具有一定的趋势性，率制，如前所述，这是与通货膨胀目标制存在内在冲在计量上表现为非平稳性，我们为了避免由于序列突的。2005年7月21日以后，我国开始实行以市场的非平稳性产生伪回归现象，首先必须分别对上述供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的经济数据分别进行平稳性检验，才能进一步进行协浮动汇率制，人民币汇率不再钉住单一美元，汇率形整分析。成机制更富有弹性。这次改革可以说是人民币汇率表1ADF检验的统计量制度向市场化及国际化迈出的非常重要的一步，但序列检验类型@ADF值1%水平上的t值P值是，它还是从固定汇率制度向钉住一篮子货币的有CPI (0,0,3,1) O.α)()()* 管理的浮动汇率制度的"过踱人民币汇率制度的GDP (0,0,3,1) ∞* 重心仍然在于"管理HL (0,0,3,1) O.∞14* 稳定对我国经济的稳定发展非常重要，这次改革也同样强调了要"保持人民币汇率在合理、均衡水平的*代表拒绝原假设。基本稳定而一旦我国实行通货膨胀目标制，以稳表1检验结果表明，CPI、GDP、HL在1%显著性定币值为第一要务，中央银行就会收缩货币供给，水平下的一阶差分都是平稳的，所以均服从1(1)过而同时为避免汇率上升，又必须抛出外汇，从而使得程。因此，下面我们可以用协整检验来对上述变量外汇储备减少，干预能力下降，那么外汇市场将面临之间是否存在协整关系进行判断。国际游资冲击的可能性增大O(3)协整(Johnsen)检验综合以上分析，本文认为我国已经具备了实施→般而言，协整关系是指两个或两个以上的非通货膨胀目标制的部分条件，但条件尚不完全充平稳时间序列在计量上具有→个线性组合关系，经分，实施通货膨胀目标制这种货币政策框架的时机济意义表示其有一个长期均衡的关系。协整关系①通货膨胀衡量的指标通常有GDP平减指数、CPI等，考虑数据可得性和时效性，本文选取CPI为实证分析指标O②在检验类型中，第1个"0"是指没有截，1é.项，第2个"0"是指没有趋势项，第三个数是指滞后阶数，第四个数代表差分阶数。26页而
通货膨胀目标制在中国适用吗?(Johnsen)检验前提需要确定序列的最优滞后阶数。之间存在一种内在联动机制，而这种联动机制是否①最优滞后阶数紧密和精确，关键取决于通货膨胀预期，但菲利普最优滞后阶数的确定方法为VAR模型下各准斯曲线并未说明如何确定通货膨胀预期，这是它的则显著的情况。本文采用1-6阶分别检验，结果如不足之处。如果能通过一种货币政策框架，比如通表2所示。考虑本文采用的是季度数据，最后确定货膨胀目标制，将通货膨胀率和失业锁定在比较精的最优滞后阶数为40确的联动状态，我们就能根据需要进行宏观调控。表2基于VAR模型的最佳滞后期选取菲利普斯曲线是否适用于中国，我们要通过实证检验才能下结论。本小节通货膨胀率选用年度Iρ，gL Lag LR FPE AIC SC HQ CPI指数，考虑到数据的可得性，我们用城镇登记失。 NA 业率替代总体失业率。图1表示1980-2011年的通 o.∞2857 ’ 货膨胀率与城镇登记失业率数据的走势，其中I代2 o.∞2280 ’ 表通货膨胀率，U代表失业率。从图1可知，画圈的年份表明通货膨胀率和失3 o.∞2303 业率之间明显呈现正相关性，其他年份呈现弱负相4 ’ o.∞2154' ’ 关性，具体分布为，1983-1986年、1988-1992年、5 o.∞2217 3.∞1717 1994-1996年、2001-2004年、2006-2010年，上述年6 ∞5 o.∞2621 份都明显存在负相关性，显著年份占比为%。运*代表在该准则下显著。用软件计算I和U之间的相关系数为-②IJohansen检验，从长期来看，我国的通货膨胀率和失业率是本文运用Johansen检验中的迹检验统计量对符合菲利普斯曲线规律的。30 CPI、GDP和HL之间协整关系进行检验，结果如表2S -1 -u 3所示。20 表3Johansen协整检验的迹检验统计量结果lS Hypothesized Trace 10 CriticaI No. of CE(s) EigenvaIue Statistic Prob.** VaIue None * o.∞22 4庐J庐护.l'矿矿矿乒乒矿..# ,,# ..s >'"矿At most 1 * 单位:%At most 2 固11980年以来我国通货膨胀率和失业率的关系圄*代表拒绝原假设。3.通货膨胀目标制下人民币汇率与利率的实从表3可知，在5%的显著性水平，CPI、GDP和证测算HL之间存在着两个协整关系方程式，即CPI、GDP一般而言，通货膨胀目标制要求通过利率操和HL之间存在着长期均衡关系。这进一步说明，如作一一价格稳定机制来实现经济增长、充分就业和果我国未来实行通货膨胀目标制作为货币政策制国际收支均衡，也就是汇率变动最初要服从价格均度，我们是可以通过通货膨胀日标值来实现经济增衡。本小节将在构建汇率一般均衡模型的同时，对长目标、汇率价格上的稳定。人民币汇率与利率之间关系进行实证测算。2.通货膨胀与失业率目标之间的实证测算(1)短期汇率均衡模型菲利普斯曲线最早提出了产出与就业之间的相为了方便推导，我们假定2011年12月31日外关性问题。1958年，菲利普斯在研究英国1861-汇市场上人民币资产和美元资产具有互相替代性。1957年货币工资与失业率之间的关系时，发现这两假定人民币存款的利率为ir，美元的存款利率为is，个变量间存在一个非线性且负相关的关系。我们用Et表示即期汇率，Et+l表示下一期的预期汇菲利普斯曲线表明，在通货膨胀水平与失业率率。那么我们用外币表示的人民币存款的预期收益页Yll27
元刷:与泞，斗 2011 率为:86 a嗣..-GDP__严 ·川l-鸣'叫i'+旦旦旦ERItr+IEt 12 进二步分析可知，美元存款的预期收益率ERR'10 为if\。假定市场资金流动具有高度流动性，如果人民币预期收益率高于美元，则人们只会希望持有本币，反之，则是持有美元，直到达到均衡状态。即:。ERR'=ERR结矿矿♂矿矿，é'~矿fpdp我们可以推导出:1非哈旦国21994年以来我国经济增长率和汇率、利率但是上述表达式只是从货币收益角度来衡量短之间的关系期利率收敛情况，未能推算出人民币的名义汇率或率应各自具有较大浮动空间，但它们总体趋势应该者实际汇率。20世纪70年代以后，有学者开始运用是一致的，即当货币当局降低利率以剌激产出时，本国与所有贸易伙伴国的双边汇率指数的一种加人民币对外汇率亦应下浮;反之，当为了促进出口权平均数来计算名义汇率。而需要竞争性的汇率环境时，货币当局必须以低利计算公式为:NFER= n "1 (BNFER;)帽，其中NFER政策予以配合，否则汇率政策效应将被抵消。图2表示实际汇率，BNFER;表示本国与i国报告期内的中画圈部分表明我国的实际利率和汇率之间的总双边名义汇率，n表不贸易国伙伴个数，Wj为本国与体走势并不完全一致，未来还有待于利率市场化和I国进出口贸易量rJj本国总贸易的比重O汇率形成机制深入改革。如果考虑购买力肉素，我们叮以进一步推导出(三)结论和建议1.主要结论包含购买力因素的表达式:NFER=il"I(BNFER;*BL)’" p 本文在对通货膨胀目标制的国际实践总结的其巾p和p;分别表示本同和第i国计算期的基础上，对通货膨胀目标制在我闰实行的可行性进CPI指数。我们在已失u两国货币均衡收益的前提下，行了一定的研究，主要结论如下:通过考虑上述公式很方便就能计算出汇率的变动第一，通货膨胀目标制是货币政策适应经济发幅度。展需要而产生的一种制度创新，其最大特点是中央(2)长期汇率均衡模型银行必须制定通货膨胀率的具体数量化目标并对社相关研究表明，影响一同长期汇率变动的因素会公众明确公布;必须通过法律框架确保央行独立是比较复杂的。我们假定LR为人民币长期汇率，操作目标工具;必须确保公众对通胀目标任何变动GDP代表生产效率，M2为广义货币供应量，TR为进的知情权，加强货币当局与公众间的交流与透明度。出口贸易差额，IN为人民币实际利率，人民币长期第二，本文认为，目前我国尚不具备通货膨胀目汇率的均衡模型可以表示为:标制的适用条件，但不排除未来适用的可能性。实LR=GDP+M+T R+IN+ε 2证结果表明，我国通货膨胀与经济增长、汇率、失业赵进文(2:∞7)的实证表明，GDP对实际汇率的率目标之间存在着稳定的关系，但通货膨胀目标制影响因素为，M影响系数为，进出口贸2所需的利率机制和汇率机制尚不成熟完善，与此同易差额影响系数为，实际利率的影响因素时，货币政策单一目标制的采用是否适用我国，如何为。这进-步说明了生产效率对人民币汇率改善央行的独立性问题以及如何稳步推进金融市场的影响作用O化和利率市场化改革还有待于进一步研究和讨论。从图2可知，1994年以后，我国的长期实际利2.相关建议率①与GDP增长变动趋势基本呈现一定程度的一致我们知道，实行通货膨胀目标制的最终目标是性。相关研究表明，在通货膨胀目标制下，利率与汇为国民经济发展提供-个稳定的价格环境，在国内①本文采用5年期以上的贷款基准利率扣减当年的CPI得到当年的长期实际利率。28 J页百7
通货膨胀目标制在中国适用吗?努力营造一个物价稳定，产出、就业和国际贸易均衡Working Paper,201O. 的环境，通货膨胀目标制作为一种新型的货币政策[6]Lars inflation targets, 框架，不论其未来是否适应我国，但它毕竟代表了一'conservati时，central banks, and linear inflation con›个重要的发展方向，我们可以朝着这一方向努力，积tracts, the American Economic Review, 1997. 极创造条件。对此，本文有如下几点建议:[7]Lars Svensson, Inflation targeting:Should it 第一，积极推进利率市场化。进一步加快我国be modeled as an instrument rule or a targeting rule? 利率市场化进程，不断提高利率作为货币政策t具NBER working paper, 2002. 的重要作用。[8]Kenneth N. Kuttner and Adam S. Posen. How 第二，进一步完善人民币汇率形成机制，让汇率Flexible Can Inflation Targeting Be and Still Work? 在国际收支平衡中发挥更大的作用。Peterson Institute for Intemational Economics Working 第三，增强对通货膨胀水平的预测能力。重点Paper, 2011. 构建一套能够涵盖货币信贷、CPI、经济增长、汇率、[9]谢罗奇，胡昆.西方通货膨胀目标制的实证分失业率和公众预期的预测体系，重视预测模型和方析及对我国的启示[J].暨南学报(哲学社会科学版), 法的应用。2005,(3). 第四，进一步增强中央银行货币政策的透明度。[1叼于慧君，权恒友，李涵.基于协整检验的我国通逐步完善货币政策信息公开披露机制和货币政策货膨胀目标制的可行性分析[月.统计与决策，2009，(5).委员会的职能，合理引导社会公众的预期。[11]杨建明.通货膨胀钉住制度:一个新兴的货[参考文献]币政策框架[J).世界经济，2ω4:[1 ]Bemanke , Ben 忌，ThmasLaubach, Frederic S. [12]曹华.通货膨胀目标制研究[M).北京:中国金Mishkin, and Adam targeting:Lessons 融出版社， intemational . 口3]柳永明.通货膨胀目标制的理论与实践:十[2]Burcu Aydin and Engin Volkan. Incorporating 年回顾[J].世界经济，2002，(1). Financial Stability in Inf1ation Targeting Frameworks. [14]张品，刘雪静.从中闭目标选择看通货膨胀目标制在当前中国的可行性[J].财贸经济，2011，(9).IMF Wo rking Paper, 2011. [3]Clifton,Eric V.,Leon Hyginus,and Chomg›[15]宁志村.通货膨胀目标制:理论、实践及在中Huey targeting and the unemployment›国的检验口).金融研究，2∞7，但).[16]陈明.中国通货膨胀目标和l研究[D).东北财inflation trade-off, IMF Wo rking Paper, 200 1. [4]Frederic Targeting in E›经大学博士学位论文， Market Countries,NBER Working Paper,2000. [17]拉尔斯·斯文森.金融危机后的通胀目标制[5]Lars . Svensson. Inflation Targeting. NBER [J].底以同译.中国金融，2010，(12).(上接第95页)合作金融机构向农村商业金融机构转变的重要内(三)调整结构是重点。为县域经济服务，就必甘""" 。须整合县域经济金融资源，以"大三农"的要求调整(四)强化管理是关键。在创新县域金融服务的信贷结构c一是建立结构调整的工作机构，实行双实践与探索中，万载县农村信用联社在管理上狠下层经营模式，将信贷政策、调查评估、抵押担保、审工夫。建立与县域经济相适应的农商银行法人治理贷发放、风险防范等系列配套工作进行调整，以提结构，实现相关要求的快速达标;建立与县域经济高效率和效益;二是建立资金调剂的工作机制，将相适应的农商银行经营管理体制，从企业形象到人原有的资金布局进行改变，针对不同的服务重点制才培养，从资金营运到信贷营销，从内控制度到风定不同的信贷投量，以进行大资金运作集约化管险防范，从发展战略到成本核算，无不体现出从信理;三是建立服务承接的工作机制，在信贷投量增用合作向农商银行升级管理的科学化、规模化和集加的同时，向服务要客户、要效率，由原有的双重调约化，可以说，没有强化管理的理念、行为和模式，查、审批转变为一次调查、审批完成，这也正是农村就不可能有创新县域金融服务的积极成效o万汪古29
