目 录
1. 地产融资现状与融资收紧政策回顾 ....................................................................................4
房企外部融资收紧，销售回款占比提升 .................................................................4
房地产融资有进一步收紧迹象 6
收紧影响或不及往年 6
2. 未来我们怎么看地产投资？ 10
预计建筑工程和其他费用增速继续回升 ...............................................................10
库存压力持平，房贷利率下行 12
长期看城镇化及货币超发依然利好 12
下半年地产投资增速依然趋升 13
3. 融资收紧对信用债的影响？ 13
图目录
图 1 房地产开发投资资金来源（亿元） ............................................................................4
图 2 房地产开发贷款余额:同比增长（%） ........................................................................4
图 3 房地产债券融资情况（亿元） ....................................................................................4
图 4 房地产境外债发行与到期情况（亿美元） ................................................................5
图 5 房地产集合信托融资情况 ............................................................................................5
图 6 房地产类产品在集合信托产品成立规模中的占比（%） .........................................5
图 7 定金预收款+按揭贷款占比（%） ..............................................................................6
图 8 房地产销售回款增速（%） .........................................................................................6
图 9 房地产开发投资与资金来源累计增速（%） .............................................................8
图 10 房地产开发贷款余额增长（%） ...............................................................................8
图 11 房地产开发投资累计值各分项占比（20 年 7 月） ................................................10
图 12 17 年起其他费用占比增加（亿元，%） .................................................................10
图 13 房地产开发投资各分项增速贡献率（%） .............................................................11
图 14 商品房销售额增长率（%） .....................................................................................11
图 15 目前销售面积、施工面积与建筑工程基本同步（%） .........................................11
图 16 施工面积回升，建筑工程增速仍有支撑 ................................................................11
图 17 土地成交价款领先于其他费用大约 8 个月（%） ..................................................12
图 18 房地产库存（亿平方米） ........................................................................................12
图 19 贷款利率与商品房销售额同比（%） ....................................................................12
图 20 城镇化率对房地产仍有支撑（%） ........................................................................13
图 21 M2 增速、商品房销售额增速（%） .......................................................................13
图 22 地产投资和固定资产投资：当月增速及预测（%） .............................................13
图 23 房地产行业利差走势（%） ....................................................................................14
图 24 房地产行业超额利差走势（%） ............................................................................14
1. 地产融资现状与融资收紧政策回顾
房企外部融资收紧，销售回款占比提升
房地产开发投资的资金来源有 5 方面，分别是国内贷款、自有资金、外资、其他资
金和各项应付款合计。2019 年以来国内贷款资金来源占比在 17%左右；其他资金来源占
比高达 50%左右（主要是定金预收款+按揭款）。
从融资渠道看，房地产企业的融资方式有贷款、境内债券融资、境外债券融资、信
托融资等。首先贷款增速同比有所下滑，20Q1 的房地产开发贷款余额同比增长 %，
20Q2 的房地产开发贷款余额同比增长%，今年前两个季度的贷款融资增长均不及19
年同期水平，与 17 年上半年贷款融资增速接近，其中，17 年是政策监管收严使得贷款
融资收紧，而今年 Q1 和 Q2 贷款融资增速收窄受到多方面因素影响，如贷款融资政策维
持收严基调，以及疫情冲击影响房企开工进度等。
图1 房地产开发投资资金来源（亿元）
国内贷款:累计值 利用外资:累计值
自筹资金:累计值 其他资金:累计值
图2 房地产开发贷款余额:同比增长（%）
30
100%
80%
60%
40%
20%
0%
各项应付款合计:累计值
25
20
15
10
5
0
Q1 Q2 Q3 Q4
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
房企境内债券融资低迷。7 月份房地产主要品种境内信用债净融资 167 亿，较 6 月份
有所改善，虽高于 19 年同期净融资额，但总量依旧较低。此外，8 月以来境内债融资依
旧低迷，由于当月到期量较大，净融资小幅转负。
图3 房地产债券融资情况（亿元）
1500
1300
1100
900
700
500
300
100
-100
-300
资料来源：WIND，
境外债融资渠道修复。7 月实现净融资额 40 亿美元，8 月净融资 26 亿美元，房地产
企业海外债融资基本修复，境外债市场累计净融资重新回升，1-8 月净融资 183 亿美元。
2015 2016 2017 2018 2019 2020
主要品种信用债净融资额 主要品种信用债发行量
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累计净融资（右轴） 发行额 到期额
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图4 房地产境外债发行与到期情况（亿美元）
182
132
550
450
350
82
250
150
32
50
-18 -50
资料来源：WIND，
信托融资难度不减。来自用益信托的最新统计显示，在所有集合信托产品成立规模
的占比来看，今年房地产类的占比有所下降。1-7 月地产集合信托成立规模已经达到
4516 亿元，同比只减少 569 亿。但还要考虑到今年地产集合信托到期量较大，我们以
年期作为集合信托平均期限，根据往年的月度发行量估算到期量，今年 1-7 月的地
产集合信托净融资额只有 237 亿，同比 19 年 1-7 月的2577 亿大幅减少。
以同样的方法估算，今年下半年房地产集合信托到期量要比上半年还要高，特别是
19 年上半年大量发行的产品在今年下半年及明年陆续到期，偿还压力增加，同时又面临
监管趋严下的整改压力，再融资难度还是不小。
图5 房地产集合信托融资情况 图6 房地产类产品在集合信托产品成立规模中的占比（%）
%
%
%
%
%
%
%
资料来源：用益信托网， 资料来源：用益信托网，
销售类资金回款是房地产资金的主要来源，地产融资收紧的情况下，房企资金后续
还依赖销售资金回款。从 16 年“房住不炒”定调以来，房企对销售资金回款依赖程度趋增。7
月份，定金预收款单月增速回升至 %，个人按揭贷款单月增速回升至 %，
定金预收款+按揭贷款等销售类资金回款占房地产资金来源的 49%左右。融资收紧的情
况下，销售回款的重要性将再度提升。
1000 成立规模（亿元） 净融资额估算（亿元）
800
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0
-200
-400
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房地产类占比
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图7 定金预收款+按揭贷款占比（%） 图8 房地产销售回款增速（%）
-
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
房地产融资有进一步收紧迹象
自 2016 年中央经济工作会议坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，以及
从 2017 年十九大报告明确我国要转向高质量的经济发展开始，政府对房地产监管政策逐
渐趋严，迄今为止，市场也曾有过政府放松地产监管政策以刺激经济的幻想，但现实是
政策基调未曾动摇，房地产调控政策保持其连续性和稳定性。
今年以来受疫情影响，全球开启了大放水，国内外宽松不断，在货币超发下，房地
产“吸金”能力依然显著，今年 7 月份房地产销售额增速已回升至 %，领先各项经济指
标，并带动房企累计到位资金增速回升转正，房地产行业资金吸收能力有目共睹。在此
背景下，为了避免房地产出现过热情况，对房地产融资加以约束、提前防范风险符合政
策意图。从近期相关政策看：
6 月 24 日，银保监会印发《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的
通知》中严控违规资金进入房地产领域。
7 月 24 日住建部座谈会重申调控基调，“强调实施房地产金融审慎管理制度，稳住存
量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场。
7 月 30 日召开的中央政治局会议再次强调“房住不炒。此外，银保监会主席郭树
清在 20 年第 16 期《求是》杂志中表明“一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可
能再次向高风险领域集中；房地产金融化泡沫化势头得到遏制，房地产泡沫是威胁金融
安全的最大“灰犀牛。
8 月 20 日住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，会议指出，
为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资
的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求
意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。
收紧影响或不及往年
政策收紧的影响或不及往年。首先回顾以往几次融资收紧的情况：
16 年政策收严了房企公司债发行以及加强对理财、同业、资管资金流入房地产领域
的监管，意在化解房地产库存、回归房子居住属性以及抑制资产泡沫等。从结果来看，
2016 年末，商品房待售面积从 15 年末 亿平方米降至 亿平方米，商品住宅待售
面积下降 11%至 亿平方米。16 房地产开发资金来源增速与房地产开发投资增速相对
稳定，年末政策收紧未引起较大影响。
17 年抑制房地产泡沫+房子回归居住属性是政策主基调。2017 年我国经济从高速增
长阶段转向高质量发展阶段，加上 16 年房地产泡沫累积，抑制泡沫+防风险刻不容缓。
十九大强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，出台政策禁止私募产品向房地
40%
35%
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定金预售款：占比 按揭贷款：占比 300
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定金预收款：同比
商品房销售额：同比
个人按揭贷款：同比
产开发企业提供融资用于支付土地出让价款、提供无明确用途的流动资金贷款，以及直
接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利，此外，对房企信托业务融资
和股债融资加强了监管。从影响来看，17 年房地产开发贷款融资保持增长，但房地产开
发资金来源增速从 16 年末从 %下降至 17 年末的 %，房地产开发投资增速从 17年初
的 %下降至 17 年末的 7%。
表 1 2016 年、2017 年房地产主要政策汇总
12-Oct 中国人民银行召集17家银行就楼市调控召开会议
21-Oct 2016年三季度经济金融形势分析会
28-Oct 《关于实行房地产、产能过剩行业公司债分类监管的函》
《关于开展银行业金融机构房地产相
要求各商业银行加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风
险，收缩土地贷款
严控房地产金融业务风险，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策；审
慎开展与房地产中介和房企相关的业务；规范各类贷款业务管理，严禁违规发
放或挪用信贷资金进入房地产领域；加强理财资金投资管理，严禁银行理财资
金违规进入房地产领域；加强房地产信托业务合规经营。
房地产业分类监管采取“基础范围+综合指标评价“的分类监管标准；对符合基础
范围的房企按(1)最近一年末总资产小于200亿;(2)最近一年度营业收入小于30
亿;(3)最近一年度扣除非经常性损益后净利润为负 ;(4)最近一年末扣除预收款后
资产负债率超过65%;(5)房地产业务非一二线城市占比超过50%，根据上述综合
指标 ,将房地产企业划分为正常类、关注类和风险类。其中 ,触发两项指标划分
为关注类 ,触发三项指标以上(含三项)划分为风险类 ,其余划分为正常类。
要严查理财资金投资管理情况。这包括：是否严格执行银行理财资金投资非标
资产的比例限制；是否比照自营贷款管理的要求，强化对银行理财资金投向房
地产领域的监督管理，是否存在理财资金违规进入房地产领域的问题。银监会
2016
11-Nov
关业务专项检查的紧急通知》
要求检查金融机构：是否严格执行房地产相关信托业务监管规定；是否加强信
托资金用拓和流向监控；是否通过多层嵌套等产品规避监管要求；信托公司是
否发放用于支付土地出让价款的信托贷款，是否向房地产开发企业发放流动资
金信托贷款。
11-Nov 《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》
《关于试行房地产行业划分标准操作
严格限制房地产开发企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目（用于保
障性住房、棚户区改造、安臵性住房项目除外）
房地产企业原则上遵循收入标准，以其最近一年经审计的房地产业务收入中来
25-Nov
30-Nov
指引的通知》
《关于加强交叉金融产品业务、与非
持牌金融机构合作业务风险监管的通
知》
自普通住宅地产、商业地产、工业地产、保障性住宅地产和其他地产收入占房
地产业务总收入比例最大的一项，确认其房地产细分类型
明确银行自有资金、理财资金投资要穿透至底层资产并加强投后管理，严禁理
财资金违规进入房地产领域，禁止银行将非持牌金融机构列为同业合作交易对
手，严禁银行资金购买非持牌金融机构非公开发行的融资产品
要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税
中央经济工作会议 、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和
长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。要在宏观上管住货币，
微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。
14-Feb
Mar-Apr
《证券期货经营机构私募资产管理计
划备案管理规范第4号——私募资产管
理计划投资房地产开发企业、项目》
《中国银监会关于银行业风险防控工
作的指导意见》《关于开展银行业“违
法、违规、违章”行为专项治理工作的
通知》《关于开展银行业“监管套利、
空转套利、关联套利”专项治理工作的
通知》等
证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快的16个
热点城市的普通住宅地产项目暂不予备案；私募资产管理计划不得通过银行委
托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融 资，
用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付
贷等违法违规行为提供便利。
分类实施房地产信贷调控政策，强化房地产风险管控，关注房地产融资占比高
、贷款质量波动大的银行业金融机构；重点检查银行业金融机构是否违反宏观
调控套利；检查信贷资金是否违规流入楼市。
禁止通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开
2017 May 《2017年信托公司现场检查要点》
发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。 “股+债 ”
项目中不可存在不真实的股权或债权、房地产企业以股东借款充当劣后受益人
的情况，不能以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款。
十九大
促进房地产市场平稳健康发展。要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定
位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情
、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大
起大落。
资料来源：中国政府网，银保监会官网，中国人民银行官网， 整理
《基金管理公司特定客户资产管理子 为确保专户子公司固有资产充足并保持必要的流动性，根据其业务范围和业务
11-Dec
公司风险控制指标管理暂行规定》
特点，建立的以净资本为核心的风险控制指标体系；专户子公司风险控制指标
不符合第十条规定标准的，给予18个月的过渡期；
产场外配资等购房融资借贷撮合服务。不得提供无指定用途的借贷撮合业务。
《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》 持续推进完善P2P网络借贷信息中介机构业务管理，不得提供“首付贷”、房地1-Dec
要实施分类指导，完善管理机制，提高服务水平，强化安全保障；鼓励开展的
境外投资包括，一是重点推进有利于“一带一路”建设和周边基础设施互联互通
18-Aug 《关于进一步引导和规范境外投资方 的基础设施境外投资；二是稳步开展带动优势产能、优质装备和技术标准输出向的指导意见》 的境外投资；三是加强与境外高新技术和先进制造业企业的投资合作；四是在
审慎评估经济效益的基础上稳妥参与境外能源资源勘探和开发；五是着力扩大
农业对外合作；六是有序推进服务领域境外投资。
房地产开发资金来源:合计:累计同比
房地产开发投资完成额:累计同比
图9 房地产开发投资与资金来源累计增速（%） 图10 房地产开发贷款余额增长（%）
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10
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0 15
-5 10
-10
-15
5
-20 0
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
19 年政策是针对房地产信托和贷款融资的收紧，政策力度较大。影响结果是 19 年
5 月起地产投融资增速下滑，房地产企业资金来源累计增速从 19 年 4 月的 %降至 8
月的%，随后开始小幅回升至12 月的%。地产投资累计增速从19 年4 月的%持续
降至年底的 %。地产融资收紧后，地产投资增速下滑幅度为 2 个百分点，房地产开发
贷款余额同比增长从Q1 的 %降至 Q2 的 %。
表 2 2019 年、2020 年房地产主要政策汇总（截至 2020 年 8 月）
央行金融市场工作会议 加强房地产金融审慎管理，落实房地产市场平稳健康发展长效机制
房地产行业政策。表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；未严格审查房
17-May
《关于开展“巩固治乱象成果促进合
规建设”工作的通知》
地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；个人综合
消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房；资金通过影子银行渠
道违规流入房地产市场；并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金
被挪用于房地产开发
增强大局意识，严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策
和现行房地产信托监管要求；提高风险管控水平，确保业务规模及复杂程度与
2019
6-Jul 银保监会
12-Jul 《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》
29-Jul 银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会
自身资本实力、资产管理水平、风险防控能力相匹配；提高合规意识，加强合
规建设，确保房地产信托业务稳健发展；控制业务增速，将房地产信托业务增
量和增速控制在合理水平。提升受托管理能力，积极优化房地产信托服务方
式，为房地产企业提供专业化、特色化金融服务。
要求房地产企业发行外债只能用于臵换未来一年内到期的中长期境外债务。
指出房地产行业占用信贷资源依然较多；要合理控制房地产贷款投放；要坚持
“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，认真落实房地产市场平稳健康发展的
长效机制。保持房地产金融政策连续性稳定性。保持个人住房贷款合理适度增
长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地
产的资金管理。加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提
示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。
22-Apr 银保监会 银保监会首席风险官肖远企表示，一定要按照申请贷款时的用途真实使用资
金，不能挪用，对于违规把贷款流入到房地产市场的行为要坚决予以纠正。
24-Jun 《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》 严控违规资金进入房地产领域
2020
24-Jul 住建部座谈会 强调实施房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入
房地产市场
30-Jul 中央政治局会议 再次强调“住房不炒”
牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激
6-Aug 2020年第二季度货币政策执行报告
20-Aug 住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会
经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、
一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度。
会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，
增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部
会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测
和融资管理规则。
资料来源：中国政府网，银保监会官网，中国人民银行官网， 整理
本轮监管增加企业端融资管理新抓手。目前已出台的政策仍延续前期基调，在抓落
实重监管的同时进一步落实房地产长效机制。不过相较于以往从资金端入手，通过约束
《中国银保监会办公厅关于开展2019 决定在32个城市开展银行房地产业务专项检查工作。重点检查房地产信贷业务
9-Aug 年银行机构房地产业务专项检查的通 管理、房地产业务风险管理、信贷资金被挪用流向房地产领域、同业和表外业
知》 务中房地产业务有关违规行为。
房地产开发贷款余额:同比增长
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20
各融资渠道加以限制，近期住建部、央行约谈房地产企业则着重从企业角度出发，形成
新的监测与管理抓手。
多少主体可能受影响？我们可借助发债房企的数据，来判断近期政策的力度。根据
wind 数据，统计了全市场有 2019 年报数据的房地产发债企业，共 224 家。如果以剔除
预收款后的资产负债率大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于 1 倍三项
作为风险衡量指标，其中剔除预收款后的资产负债率采用（负债合计-预收款项-合同负
债）／（资产总额-预收款项-合同负债）*100%的方式计算，根据符合指标的数量将企
业分为红橙黄绿四挡（升序对应）。结果发现，224 家中有 51 家均超过这三项预警线，
45 家超过了其中的两项，60 家超过了其中的一项，68 家三项指标均没有超过。
从带息债务增速的角度看，由于 19 年不少高杠杆房企开始放缓扩张进度，债务增
速得以控制，所以在债务增速上呈现高杠杆房企较低增速的情况，具体来看，超三项指
标的主体中，19 年带息债务增速的算数平均值是 7%；超两项指标的主体中，这一平均
增速为 12%；超一项指标主体中，这一平均增速为 14%；都不超的主体中，这一增速平均
为 15%。
如果未来监管真的出文分档限制房企债务增速，做以下假设：三项均超出的有息负
债规模不得增加；二项超出的有息负债规模年增速不得超过 5%；一项超出的有息负债
规模年增速不得超过 10%；三项均未超出的有息负债规模年增速不得超过 15%。
如果按这个标准执行的话，近半主体会受到影响，224 家主体中有至少 109 家主体
19 年的带息债务增速要高出标准，2020 年需要较 19 年降低债务增速。影响占比最大的
一档是三项均超出的，51 家主体中有 30 家需要控债务增速，三项均未超出的 68 家主体
中，虽然也有将近 30 家需要控制债务增速，但是 15%的增速要求高出市场平均水平，对于
企业来说比较容易实现。
表 3 发债房企相关指标满足情况（按 19 年末财务数据统计）
分档 有三项指标数据的
情况 发债企业数（家）
分档企
业占比
有 19 年债务数据的
发债企业数（家）
19 年债务增速
算数平均值
19 年债务增速
超过分档限制
该档超限
制企业占
资料来源：WIND，
如果按 19 年年中财报数据执行的话，据 wind 数据，统计了全市场有 2019 年半年报
数据的房地产发债企业，共 181 家。如果还是以上文三个指标为衡量指标，181 家中有
40 家均超过这三项预警线，43 家超过了其中的两项，46 家超过了其中的一项，52
家三项指标均没有超过，分档结果和采用 19 年末财报数据比起来差异不是很大，橙档
占比有所增加，黄档略有减少。
表 4 发债房企相关指标满足情况（按 19 年年中财务数据统计）
分档情况 有三项指标数据的发债企业数（家） 分档企业占比
绿档 52 29%
黄档 46 25%
橙档 43 24%
红档 40 22%
sum 181 100%
资料来源：WIND，
或以试点先行，全面铺开短期难度较大。债务增速的分档控制还未全行业执行，不
排除可能是以试点先行。
的企业数（家） 比
绿档 68 30% 68 15% 29 43%
黄档 60 27% 59 14% 32 54%
橙档 45 20% 39 12% 18 46%
红档 51 23% 50 7% 30 60%
sum 224 100% 216 12% 109 50%
执行细节方面还有讨论空间，比如考核量指标选取上，以哪个时间点为截点。具体
到指标设臵上，也有诸多谈论空间，比如房地产企业表外融资非常常见，且表外规模的
占比各家差异也比较明显，如果仅以表内指标作为衡量，可能带来监管力度的有失公允，
甚至导致房企表内向表外搬家的加剧。
行业整体承压或不大。首先，前期货币超发背景下，地产融资难大幅收缩。今年受
到疫情冲击，为了避免经济衰退，新一轮加杠杆周期已经开启，7 月反映企业活期存款
的 M1 同比回升至 %，企业流动性改善，而 M2 同比略降至 %，但随着信用的扩
张和财政的投放，后续货币增速仍趋回升。从信贷投放角度看，目前我国商业银行贷
款结构中，房地产是非常重要的组成部分，以（个人住房贷款+房地产企业贷款）/贷款
总额比例看，36 家上市银行全都加起来做出的这一比值为 33%，将近 1/3。信贷扩张背景
下，房地产行业融资大幅收缩的可能性不是很大。
再者，结构上的优化会部分抵消收紧带来的影响。分档进行债务增速控制，财务稳
健房企依然能有较高的债务增速空间，仍然可以加杠杆扩规模，行业结构上的优化会部
分抵消收紧带来的影响。我们预计政策大概率是以试点先行，择机再选择推广，信号作
用明显，但短期实质影响相对有限。
最后，销售支撑地产资金来源。即便是对全行业企业端融资加以限制，房地产作为
一类资产还是有金融属性，资金天然会流向回报率高的资产，历史上看放水导致通胀，
房产有抗通胀属性。我们看到今年在消费数据不及预期的情况下，房地产销量却迎来了
快速的修复，6 月 30 大中城市商品房成交面积同比增速已经转正，实现了 %的正增长，7
月同比增速达到 %，8 月同比还在略有增长，从金融数据也可以得以验证， 7 月居民
中长贷 6067 亿元，同比多增 1650 亿元，对应地产销量改善。
总体来说，今年地产融资可能是分档调控，而且不排除先行试点，较 16 年对房企
公司债发行和理财、同业、资管资金流入房地产领域收严政策、17 年私募资管资金流向
地产监管收严和针对虚假违规股债融资的监管政策、19 年信托和贷款收严政策，今年或
更为温和良性，预计行业整体影响或弱于 17 年和 19 年。
2. 未来我们怎么看地产投资？
预计建筑工程和其他费用增速继续回升
建筑工程+其他费用在地产投资中的占比高达 %。截至 2020 年 7 月房地产开发
投资中建筑工程、安装工程、设备工器具购臵和其他费用累计值占比分别为 %、
%、%和 %，其中建安工程占比（建筑工程+安装工程）在 17 年之后整体从
78%左右下降至目前的 60%，土地出让价提升后其他费用占比随之增长至 39%。
图11 房地产开发投资累计值各分项占比（20 年 7 月） 图12 17 年起其他费用占比增加（亿元，%）
140000 建筑工程 安装工程
设备工器具购臵 其他费用
100%
其他费用,
%
设备工器具购
臵, %
安装工程, %
建筑工程,
%
120000
100000
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40000
20000
0
建安工程占比（右轴） 其他费用占比（右轴） 90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
疫情期间建筑工程受影响较大。自 17 年以来，房地产开发投资完成额累计同比基
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本维持在 7%以上，19 年增速基本维持在 10%以上。今年年初受疫情影响，增速被打断而
急剧下降，但随着政策的宽松，复工复产、复商复市的开启，2 月份触底%后回升。
截至 6 月份，房地产开发投资完成额累计同比已经由负转正，其中主要是建筑工程和其
他费用的拉动。
图13 房地产开发投资各分项增速贡献率（%）
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
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60
50
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10
0
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图14 商品房销售额增长率（%）
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
销售快速恢复，预计建筑工程累计同比渐进回升。无论是占比还是增速拉动，有关
房地产开发投资的分析都离不开建筑工程和其他费用的讨论，而建筑工程主要受销售主，
销售资金回笼后用于新开工、施工，进而影响建筑工程。建筑工程=施工面积*单位
施工成本，从销售到新开工面积再到施工面积，最终传导到建筑工程。从数据走势来看，
14 年之后，商品房销售面积增速的领先性已消失，目前与建筑工程投资增速基本同步。
此外，从房屋施工面积增量来看，还具有一定的季节性，8 月施工面积增量按季节
性趋势来看，增量在 亿平方米左右，估算 8-12 月份房屋施工面积累计同比或将继续回
升，同步调的建筑工程增速回升仍有支撑。
图15 目前销售面积、施工面积与建筑工程基本同步（%）
90
70
50
30
10
-10
-30
-50
图16 施工面积回升，建筑工程增速仍有支撑
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
土地成交价款滞后性，导致短期内其他费用增速继续回升。土地成交价款分期实际
缴付时计入土地购臵费，因此土地成交价款会领先于其他费用，从 15 年以来的数据进
行相关性分析并结合拐点契合度来看，领先期数为8 个月，相关系数由 提升至。
基于土地成交价款滞后 8 期数据来对未来 5 个月的趋势进行预测，显示未来房地产开发
投资的其他费用增速整体仍保持回升趋势。
其他费用
设备工器具购臵
安装工程
建筑工程
房地产开发投资完成额：累计同比(右轴)
2015
2017
2019
2016
2018
2020
2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
商品房销售面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比
房屋施工面积:累计同比 建筑工程:累计同比
02
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6
5
4
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2
1
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商品房待售面积:累计值
广义库存（累计新开工面积-累计销售面积）（右轴）
广义库存（累计新开工面积*累计销售面积）（右轴）
100
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80
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40
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0
商品房销售额同比
一般贷款利率（右轴,逆序）
个人住房贷款利率（右轴,逆序）
()
()
图17 土地成交价款领先于其他费用大约 8 个月（%）
150
130
110
90
70
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30
10
-10
-30
-50
资料来源：WIND，
库存压力持平，房贷利率下行
库存压力与 13 年末持平。以商品房待售面积来衡量房地产库存，目前库存 亿平
方米，与 13 年年末基本持平，以广义库存（累计新开工面积-累计销售面积或 *累计
销售面积）来看，目前库存压力依然不低。
贷款利率支撑商品房销售额回升。7 月全国地产销售面积和销售额增速双双回升。
商品房销售额增速与一般贷款利率呈现大致相反的变动趋势，2 月份之后商品房销售额
增速触底反弹，同比减速变缓，5 月份由负转正至 14%。而利率方面，截止 6 月份一般
贷款利率和个人住房贷款利率由 3 月份的 %、%分别降至 %和 %，这有助
于商品房销售额的进一步回升。
图18 房地产库存（亿平方米） 图19 贷款利率与商品房销售额同比（%）
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
长期看城镇化及货币超发依然利好
城镇化率不高，地产周期并未结束。我国城镇化率目前为 %，相较于成熟期的城
市化率通常为 80%以上，我国城镇化发展仍有较大空间，户籍人口城镇化率为 %，
从长期来看，中国的城市化没有结束，户籍放开将加快都市圈发展，这意味着地产周期
并未结束。
货币超发使房地产继续受益。4 月份全国商品房销售额同比增速就率先由负转正，7
月份的增速已经回升至 %，M2 增速虽然在 7 月份低于预期从 %小幅回落至 %，
目前经济持续恢但增速较预期相对缓慢，预计政策不会加码但是也不至于收紧，社融总
量余额增速从 %继续回升至 %，代表着中国的信用扩张仍在继续，且去
年同期 M2 增速不高，后续M2 增速有望继续回升。因此，商品房销售额增速仍有上行
基础。
土地购臵费:累计同比
土地成交价款:累计同比(滞后8期)
房地产开发投资完成额:其他费用:累计同比
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图20 城镇化率对房地产仍有支撑（%）
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图21 M2 增速、商品房销售额增速（%）
200
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50
0
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2016年 2017年 2018年 2019年
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
下半年地产投资增速依然趋升
总的来说，近期地产融资政策边际收紧，但更可能是分档调控，而且不排除先行试
点，较 16 年-19 年的几次收紧，今年或更为温和良性，预计行业整体影响或弱于 17 年和
19 年。而且即使外部融资收紧，但占房地产资金来源比重接近 50%左右的定金预收款+
个人按揭贷款增速回升，销售支撑下，融资收紧对房地产投资增速回升影响较小。
根据我们的测算，未来地产投资的其他费用增速回升趋势延续，建筑工程增速也将
趋于回升；当前库存压力与 13 年末持平，房贷利率下行等将支撑商品房销售额后续继续
回升；城镇化率不高及货币超发使房地产继续受益，后续 M2 增速有望继续回升，商品
房销售额增速仍有上行基础。整体来看，下半年地产投资增速依然趋升。
图22 地产投资和固定资产投资：当月增速及预测（%）
20
10
0
-10
-20
资料来源：WIND， 测算
3. 融资收紧对信用债的影响？
回顾历史上地产行业融资收紧的时期，16 年 10 月公司债分类监管后，地产公司债
发行量骤减，各等级地产债利差自低位开始走高，17 年又迎来金融监管大年，非标融
资受限，地产债利差和超额利差继续大幅走高，一直到 18 年年才有所缓和，AAA 级地
产债利差和超额利差在 17 年年底达到高峰后率先回落，AA+和 AA 级利差则在 18 年下半
年才从高点明显回落。
19 年上半年在宽信用延续、支持民企融资的背景下，房企融资环境较宽松，但随
着土地市场的火热，在 5 月份前后地产融资政策再度收紧。此时 AAA 级地产债利差和
超额利差已经降至低位，融资收紧后 AAA 级地产债利差和超额利差基本保持平稳，并
城镇化率
户籍人口:城镇化率
35
30
M2增速 商品房销售额增速（右轴）
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15
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0
投资名义增速预测
地产投资名义增速预测
房地产：AAA 房地产：AA+ 房地产：AA
未有明显上行。而 AA+和 AA 级地产债利差和超额利差则在 6、7 月份推升，不过这一变
化并未持续太久，四季度中低评级地产债利差就已经再度回落。
2020 年一季度市场对地产债的偏好较高，地产债特别是 AA+级和 AA 级的超额利
差迅速、大幅压缩；二季度以来，随着地产债收益率回落至低位，挖掘性价比也有所下
降，行情回归平淡。
本次融资边际收紧后，地产债表现会如何？从历史经验来看，融资收紧后地产债利
差多数情况下会出现抬升。地产企业之间的分化明显，比如 16 年 10 月以后 AAA 级地产
债利差抬升时期较短，19 年二季度收紧后，AAA 级地产债利差基本保持平稳，受影
响不大。
本轮债务分档控制下，对个企影响差异会较大，具体表现为财务稳健的龙头房企会
明显受益，仍享有较宽裕的债务增速空间，稳健发展的同时还可以通过适度加杠杆巩固
行业地位，相应的地产债不会受到冲击；而有多项指标不达标的企业则需要加大债务控
制力度，降低杠杆率，比如通过放缓拿地、加快周转回笼资金。在降财务杠杆方面，相
比于中小房企，大型房企有更多的策略以应对，比如更容易通过表外杠杆和经营杠杆来
转移压力，前者比较容易理解，后者比如龙头房企在产业链中地位较高的话，资金占用
与议价能力强，可以通过延缓工程款等支付时间，控制现金流出节点，进而增加隐性的
经营杠杆。
风险较大的高杠杆房企可能伴随以下特征：土储少或者布局差、短期还有拿地压力；
去化存在难度，资金回笼有障碍；规模较小，降杠杆过程中面临业务进一步萎缩的风险。
特别的，对于试点企业而言，监管机构直接下达控制债务增速或者是将指标降至合
理区间的要求，短期内降杠杆压力大，但中长期有助于试点企业的健康发展，且不排除
作为试点企业可以享有一定支持。
图23 房地产行业利差走势（%）
6
5
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图24 房地产行业超额利差走势（%）
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资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
房地产：AAA 房地产：AA+ 房地产：AA
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