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投资策略|钢铁
证券研究报告
Tabl e_Title
2019年投资策略之供给
纷扰渐弱，供给围绕成本曲线再均衡
Table_Summary 2016 年供给侧结构性改革以来，钢铁行业“去产能”成效显著，
2016-2017年全国淘汰粗钢产能 亿吨（全国总口径披露的 2016-2017
年共淘汰粗钢产能 亿吨以上）。产量上，钢厂为充分创利已通过提高
废钢比、高炉入炉品位等多方式来实现铁水和粗钢的增产；结构上，电炉
粗钢产量占比持续提升，板材产量占比持续提升、长材和管材产量占比震
荡下降。对于 2019年，我们的判断如下：
一、产能：预计 2018-2020年粗钢产能为 、、亿吨，累计
减少 %、短流程占比提升
参考现有政策对钢铁行业去产能的要求，我们判断 2018-2020年钢铁
产能仍将持续收缩，方式包括但不限于：（1）供给侧改革；（2）减量置换；
（3）城市钢厂搬迁；（4）对不符合高炉最小容积、转炉最小公称容量的设
备实施减量置换改造升级；（5）某些城市整体退出钢铁产能，部分方式本
质上均为减量置换。在最大概率情形下，预计 2018-2020年产能为 、
、亿吨，三年累计减少 %。结构上，预计短流程占比趋增。
二、产量：沿供给钝化与边缘产量线索围绕成本曲线的再均衡
2018年钢铁供给端维持高增且产能利用率稳健扩张，但分结构来看，
受限产影响生铁环节并未贡献充分的增量，粗钢产量增速显著快于生铁产
量增速（2018年前 10月两者分别为 6%和 2%）。究其根源，2018年供给
端处于供给钝化与边缘产量扩张的交错窗口期，其中废钢比与入炉铁矿石
品位的提高是限产下供给仍高增的主要原因。
展望 2019 年，政策诉求由改革转向稳增长，限产等外部约束将渐进
式宽松但不确定性增强，边缘产量的扩张倾向将收敛，并沿成本曲线往复
均衡运动。综合分析成本曲线与供给均衡，在相同盈利水平下，2019年的
产量大概率高于 2018年，但边缘产量收缩会对冲限产放松带来的影响，形
成风险缓冲。同时，基础产量的成本提升（可能对应着低品位矿、焦炭价
格提升），总成本下降（可能对应着高品位矿、废钢价格下降）。
在理性人假设下，钢铁行业吨钢盈利与粗钢产能利用率同向变动；即
粗钢产能利用率为吨钢盈利的函数，CU=F(π)。如果 2019 年盈利中枢与
2018年持平，基于模型推算，2019年生铁产量将较 2018年增长 %，
这与我们前述理论分析结论一致。如果 2019年吨螺纹钢毛利较 2018年分
别下滑 10%、20%、30%、40%和 50%，2019年生铁产量将较 2018年分
别增长 %、%、%、%和%。至于粗钢产量，我们判断：
由于限产约束放松且盈利中枢下移，长流程钢厂产能释放相对充分，要素
替代开始出现，转炉废钢比可能将回落到一个偏低的水平。2019年粗钢产
量增速将开始向生铁产量增速回归，甚至可能低于生铁产量增速，这或将
一定程度上缓冲限产放松带来的供给释放。
三、风险提示：供给侧改革进程不达预期；环保政策方向及执行效果弹性
较大；模型设定偏误、假设不合理等导致预测值与真实值偏差较大；数据
口径不一致测算存偏差。
Table_Grade
行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2018-12-03
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 李 莎 S0260513080002
020-87574792
lisha@
Table_Report 相关研究：
【广发钢铁 李莎】2019年投
资策略之需求：地产趋弱、基
建托底、制造业承压，预计需
求稳中小降
2018-12-01
【广发钢铁 李莎】去产能回
顾及趋势分析
2018-11-15
【广发钢铁 李莎】炭素行业
专题报告之三：活性焦-钢铁
脱硫脱硝主要耗材，超低排放
改造将促供需格局明显改善
2018-10-23
Table_Contacter 联系人： 陈潇 020-8757-1273
gzchenxiao@
李衍亮 020-8757-1273
liyanliang@
-40%
-26%
-12%
2%
2017-12 2018-04 2018-07 2018-11
钢铁 沪深300
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投资策略|钢铁
目录索引
供给：供给侧改革成效显著，电炉钢和板材占比 2016年起持续提高 ............. 4
一、产能：预计 2018-2020年粗钢产能为 、、亿吨，累计减
少 %、短流程占比提升 .............................................................................. 7
（一）总量：最大概率情形下，预计 2018-2020年产能为 、、亿吨，
三年累计减少 % .................................................................................................... 8
（二）结构：2017年白名单钢企长、短流程粗钢产能占比分别达 92%和 8%，预计
未来短流程占比趋增 ................................................................................................. 12
二、产量：沿供给钝化与边缘产量线索围绕成本曲线的再均衡..................... 14
（一）2018年回顾：供给钝化与边缘产量扩张下的曲折路径生长 .......................... 14
（二）2019年展望：外部约束宽松下围绕成本曲线的重新平衡 ............................. 22
三、投资策略：纷扰渐弱，供给围绕成本曲线再均衡 ................................... 30
四、风险提示 ................................................................................................ 31
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投资策略|钢铁
图表索引
图 1：2016年供给侧结构性改革以来，我国粗钢产能首现净减少......................... 4
图 2：2013-2018年我国月度粗钢日均产量（单位：万吨/天） ............................. 5
图 3：2016-2018年我国粗钢产量累计同比增速与钢材产量累计同比增速 ............ 5
图 4：2013-2017年我国粗钢产量结构 .................................................................. 5
图 5：2008-2018年我国钢材产量结构变化 ........................................................... 6
图 6：地方、中央政府层面均提出要逐步淘汰 1000立方米以下高炉，且后续政策
均强调落后产能出清时限 ...................................................................................... 11
图 7：2018年供给整体高增，但炼铁环节增长缓于整体 ..................................... 14
图 8：2018年钢铁行业总体产能利用率整体提升 ................................................ 15
图 9：2018年长流程产能利用率渐臻高位 ........................................................... 15
图 10：2018年电炉产能利用率波动扩张 ............................................................. 16
图 11：2016年以来供给弹性系数逐渐下滑，但 2017年下半年以来盈利的解释能
力有所增强 ............................................................................................................ 17
图 12：2017-2018年行业盈利呈现稳定中枢下波动扩张特征（单位：元/吨） ... 18
图 13：2014-2018年我国钢铁企业废钢消耗量及炼钢废钢比 ............................. 19
图 14：2017 年以前生铁、粗钢产量增速大体一致，2017 年以来两者出现明显背
离 .......................................................................................................................... 20
图 15：提高废钢比带来的产量位于成本曲线末端，一旦盈利收窄，这部分产量会
迅速收缩（单位：元/吨） ..................................................................................... 20
图 16：从高低品位价差来看，2016年以后钢厂开始提高其入炉铁矿石品味（单位：
美元/吨） .............................................................................................................. 21
图 17：高品位矿带来的供给增量对盈利敏感性较高，一旦盈利收缩或替代产量增
加，矿石品位将会随之降低 .................................................................................. 22
图 18：2018年限产条件下的成本曲线与均衡状况图示 ....................................... 25
图 19：无限产条件下的成本曲线与均衡状况图示 ................................................ 25
图 20：2019年成本曲线与均衡状况图示 ............................................................. 26
图 21：钢铁行业吨钢盈利与粗钢产能利用率同向变动 ........................................ 26
图 22：钢铁行业盈利中枢和在产高炉产能利用率中枢持续抬升 .......................... 27
图 23：2018年螺纹钢毛利与盈利钢厂占比变化 .................................................. 27
图 24：2015年至今高炉检修比例及高炉检修限产比例推算 ............................... 28
表 1：2014-2018年钢材品种产量结构（单位：万吨） ......................................... 6
表 2：各央企及省市已设定的“十三五”期间去产能目标及 2016-2017 年的去产能
情况（单位：万吨） ............................................................................................... 9
表 3：综合考虑产能压减、产能置换与环保倒逼后的产能时间序列表现 ............. 12
表 4：2014-2018年我国钢铁行业废钢消耗量及炼钢废钢比................................ 19
表 5：在 2019年盈利中枢下降 a%的假设下，2019年生铁产量及增速测算 ...... 29
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投资策略|钢铁
供给：供给侧改革成效显著，电炉钢和板材占比 2016
年起持续提高
自2016年供给侧结构性改革推进以来，钢铁行业“去产能”成效显著，产能初
现衰减。根据我们对各省、市经信委等各部门发布的2016-2017年钢铁行业去产能
情况公示表的整理可知，2016-2017年全国共淘汰粗钢产能亿吨（全国总口径披
露的2016-2017年共淘汰粗钢产能亿吨以上）。
图1：2016年供给侧结构性改革以来，我国粗钢产能首现净减少
数据来源：工信部、各省市经信委等官网、广发证券发展研究中心
需要说明的是，工信部发布的连续粗钢产能数据显示：截至2015年年底，我国
粗钢产能共计12亿吨；根据2016年10月工信部发布的《钢铁工业调整升级规划
（2016-2020年）》，“十三五”期间淘汰粗钢产能亿吨、将粗钢产能控制在
10亿吨以下（截至2015年我国粗钢产能亿吨）。
从产量上来观测：供给侧改革以来，行业盈利持续改善，叠加环保高压背景下，
钢厂为充分创利通过提高废钢比、铁矿石入炉品位等方式来增加铁水和粗钢产量。
2018年1-10月，我国粗钢产量达万吨、同比增%；我国月度日均粗钢
产量均高于历史同期水平；2018年9月我国粗钢日均产量高达万吨/天（年化
粗钢产量为万吨），创历史新高。
从生铁、粗钢和钢材产量来观测：“地条钢”2017年上半年的彻底出清叠加2017
年环保高压状态持续使得自2017年开始，生铁、粗钢和钢材产量增速开始分化。2017
年开始，粗钢产量累计增速明显快于钢材，2018年两者增速逐步收敛；环保高压限
制焦炉、高炉产能释放得加增产钢水方式运用日趋成熟，生铁产量增速明显弱于粗
钢、钢材。
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
6
7
8
9
10
11
12
13
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
粗钢产能(亿吨) 粗钢产能同比增速(右轴)
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投资策略|钢铁
图2：2013-2018年我国月度粗钢日均产量（单位：万
吨/天）
图3：2016-2018年我国粗钢产量累计同比增速与钢材产
量累计同比增速
数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心
（1）粗钢产量结构：自供给侧结构性改革以来，电炉粗钢产量占比持续提升、
转炉粗钢产量占比持续下降。2017年，我国电炉粗钢产量达亿吨、同比增%，
占粗钢产量占比达%（2015年仅为%）；转炉粗钢产量达亿吨、同比
降%，占粗钢产量占比达%（2015年为%）
图4：2013-2017年我国粗钢产量结构
数据来源：国际钢铁协会、广发证券发展研究中心
（2）钢材产量结构：自供给侧结构性改革以来，板材产量占比持续提升、长材、
管材产量占比震荡下降。2018年1-9月，我国板材产量达亿吨、同比增%，
产量占比高达%（2015年为%）；长材产量达亿吨、同比增%，产
量占比高达%（2015年为%）；管材产量达亿吨、同比降%，产
200
210
220
230
240
250
260
270
280
2013 2014 2015
2016 2017 2018
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
2016 2017 2018
生铁累计同比 粗钢累计同比
钢材累计同比
5%
6%
7%
8%
9%
10%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
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2013 2014 2015 2016 2017
转炉粗钢产量(亿吨) 电炉粗钢产量(亿吨) 电炉粗钢产量占比(右轴)
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投资策略|钢铁
量占比达%（2015年为%）；其他钢材产量达亿吨、同比降%，产
量占比达%（2015年为%）。
图5：2008-2018年我国钢材产量结构变化
数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心
备注：2018年产量结构数据仅更新至2018年1-9月
表 1：2014-2018年钢材品种产量结构（单位：万吨）
长材产量 板材产量 管材产量 其他钢材产量 钢材产量合计
2014年 51173 47743 8898 4743 112557
2015年 49381 48859 9827 4282 112350
2016年 48107 51885 9760 4048 113800
2017年 45851 48103 7927 2937 104818
2018年 1-9月 35898 38361 5519 2324 82101
数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心
我们在2018年12月1日发布的《2019年投资策略之需求：地产趋弱、基建托底、
制造业承压，预计需求稳中小降》报告中对2019年钢铁行业需求进行了展望。我们
认为2019年钢铁行业需求整体呈现稳中小降的格局，其中地产趋弱、基建托底，大
制造业需求下行，预计全年粗钢需求为亿吨，环比降%。本篇作为2019年钢
铁行业投资策略的第二篇，我们将着重分析钢铁行业供给产能规模及结构变化，主
要回答如下两个问题：
（1）2019年钢铁产能同比如何变化？结构如何变化？
（2）2019年钢铁产量同比如何变化？
%%%%%%%%%%%
45% 43% 45% 44% 43% 42% 42% 43% 46% 46% 47%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
长材占比 板材占比 管材占比 其他占比
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投资策略|钢铁
一、产能：预计 2018-2020年粗钢产能为 、、
亿吨，累计减少 %、短流程占比提升
根据2016年10月工信部发布的《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，
“十三五”期间淘汰粗钢产能亿吨、将粗钢产能控制在10亿吨以下（截至2015
年我国粗钢产能亿吨）。截至2015年，工信部披露的连续口径数据显示我国粗
钢产能120000万吨；基于各地区公布的去产能公示，各省市2016-2017年已去化粗
钢产能达14261万吨；由此可得截至2017年年底我国粗钢产能达105739万吨。
如果按照《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，2016-2017年全国口径
已累计淘汰粗钢亿吨以上，基本已完成产能出清及产能总量控制目标；那么，
2018-2020年，粗钢产能将如何变化？
河北作为国内钢铁生产第一大省，在钢铁行业去产能、超低排放改造等多项工
作的执行上走在前列；叠加河北省日前已出台2018-2020年钢铁行业去产能方案，
我们将以河北作为出发点来研究未来钢铁产能的变化趋势。
根据《河北省钢铁行业去产能工作方案（2018-2020年）》，2018-2020年压减
钢铁产能4000万吨左右，到2020年底全省钢铁产能控制在2亿吨以内。2018-2020
年，河北省钢铁产能将进一步收缩，方式包括：供给侧改革、减量置换、不符合炉
容和公称容量设备减量置换；且“十三五”钢铁产能压减任务（供给侧改革任务）
与其他方式相互独立。其中：
1、2018年压减炼钢产能万吨。（1）唐山市压减炼钢产能500万吨；（2）
减量置换压减炼钢产能63万吨；（3）推动廊坊市整体退出11家钢铁企业（已在2018
年之前退出2家）压减炼钢产能384万吨，再加上2017年因个别企业产能退出时间较
晚没来得及验收无法计入当年任务的炼钢产能228万吨。
2、2019年压减炼钢产能2867万吨。（1）压减炼钢产能347万吨以完成“十三
五”压减任务；（2）减量置换压减炼钢产能93万吨；（3）廊坊、张家口、石家庄
三市通过省外转移和减量置换压减退出炼钢产能700万吨；（4）通过对全省100吨
以下转炉和1000立方米以下高炉全部实施减量置换改造升级减量置换压减退出炼
钢产能1270万；（5）城市钢厂搬迁减量置换压减退出炼钢产能457万吨。
参考《河北省钢铁行业去产能工作方案（2018-2020年）和生态环境部发布的
《钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿）》，我们判断：2018-2020年钢
铁产能仍将处于持续收缩过程中，其中去产能的方式包括且不限于：（1）供给侧改
革；（2）减量置换；（3）城市钢厂搬迁；（4）对不符合高炉最小容积、转炉最
小公称容量的设备实施减量置换改造升级；（5）某些城市整体退出钢铁产能，部分
方式本质上均为减量置换。
鉴于此，我们将从上述多样化的产能去化方式出发，系统性地对2018-2020年
钢铁行业供给端变化进行分析以期得到较为合理的判断，产能分析遵循以下逻辑：
（1）+以2015年年底的产能为基数：这包括工信部公布的粗钢产能总量（宏观
口径），及其公布的三批设备白名单（微观口径）；
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投资策略|钢铁
（2）-考虑产能直接压减带来的边际减量：各地区所设定的目标、进度以及退
出产能设备清单（微观口径）；
（3）-考虑产能置换过程所带来的边际减量：主要是政府官网所公布的产能置
换方案（微观口径）；
（4）-考虑环保新标所导致的产能退出：主要是由于环保高压下，不符合容积
要求的高炉、转炉减量置换退出带来的边际减量（微观口径）；
（5）+新增产能部分：实际上，根据2018年1月1日实施的新的《钢铁行业产能
置换实施方法》，钢铁行业产能建设必须通过产能置换方式，且不能净增加产能，
因此在本文当中我们不考虑这一部分带来的产能增量。
基于上述逻辑，本文尝试理清产能去化及存量产能的时间序列表现，并试图理
解其区域结构与流程结构。
（一）总量：最大概率情形下，预计 2018-2020年产能为 、、
亿吨，三年累计减少 %
1、供给侧改革：2018-2020年全国仍至少需要淘汰4891万吨的炼钢产能
基于中央设定的去产能目标，各省市及央企进一步具体制定了其“十三五”期
间的去产能目标。我们可以梳理各省市及央企已设定的“十三五”期间钢铁工业去
产能目标和具体进展。基于可得数据：央企及省市“十三五”期间预计淘汰炼钢产
能达亿吨（含超计划淘汰产能），其中2016年、2017年分别已淘汰9448万吨和
4813万吨，“十三五”期间钢铁产能去化的目标完成率达74%；如若各省市严格执
行前期发布的钢铁工业去产能目标，2018-2020年全国仍至少需要淘汰4891万吨的
炼钢产能。
详细数据参见表2，其中有两点需要注意：（1）地方制定的目标与全国目标并
非一致，且去产能进度统计方式亦有不同，且部分地区可能未公布去产能目标及进
度；因此基于分地区口径加总计算的全国去产能计划、进度与基于政府总体口径计
算的全国去产能计划、进度并不完全可比。（2）河北省已于2018年7月4日发布《河
北省钢铁行业去产能工作方案（2018-2020年）》计划2018-2020年通过减量置换、
改造升级、产能转移和城市钢厂搬迁的方式退出钢铁产能4028万吨，河北4913万吨
的“十三五”目标为2016年制定，括号内的7459万吨的“十三五”目标为2016-2017
年已淘汰的3431万吨钢铁产能与2018-2020年计划淘汰的4028万吨的钢铁产能之和。
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投资策略|钢铁
表 2：各央企及省市已设定的“十三五”期间去产能目标及 2016-2017年的去产能情况（单位：万吨）
省、市
“十三五”去产能目标 2016年已淘
汰炼钢产能
2017年已淘
汰炼钢产能
2018-2020仍
需退出产能
“十三五”目
标完成率 炼铁产能 炼钢产能
重庆 400 517 289 0 %
内蒙古 243 67 67 55 0 %
黑龙江 610 610 65 0 %
广东 350 307 50 0 %
央企 1614 1019 595 0 %
辽宁 602 602 0 0 %
福建 445 445 0 0 %
江西 433 433 0 0 %
湖北 338 338 0 0 %
河南 100 240 240 0 0 %
贵州 220 220 0 0 %
广西 205 205 0 0 %
吉林 136 108 108 0 0 %
湖南 50 50 0 0 %
云南 125 453 376 50 27 %
四川 600 420 77 103 %
河北 4989 4913 （7495） 1624 1807 1482（4064）
%
（%）
江苏 1750 580 634 536 %
天津 900 370 180 350 %
浙江 503 303 0 200 %
山东 970 1500 270 527 703 %
山西 82 655 0 325 330 %
甘肃 200 300 144 0 156 %
新疆 700 90 95 515 %
安徽 527 663 110 64 489 %
全国 - 19152（21734） 9448 4813 4891（7473）
%
（%）
数据来源：各省市经信委、各省市发改委、Mysteel、广发证券发展研究中心
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投资策略|钢铁
2、产能置换：2018-2020年产能置换将减少1465万吨粗钢产能
2018年1月8日，国家工业和信息化部原材料工业司官网公布《工业和信息化部
关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》，正式发布《钢铁行业产能
置换实施方法》（简称《方法》）。《方法》提出，继续做好产能置换工作，严禁
钢铁行业新增产能，推进布局优化、结构调整和转型升级，具体而言：
严格产能置换规范，严禁新增产能，加强责任监督与违规惩戒：（1）用于产能
置换的冶炼设备须在2016年国务院国资委、各省级人民政府上报国务院备案去产能
实施方案的钢铁行业冶炼设备清单内，2016年及以后建成的合法合规冶炼设备也可
用于产能置换。（2）列入钢铁去产能任务的产能、享受奖补资金和政策支持的退出
产能、“地条钢”产能、落后产能、在确认置换前已拆除主体设备的产能、铸造等
非钢铁行业冶炼设备产能，不得用于置换。（3）建设项目备案前产能置换方案须正
式公告，建设项目投产前产能出让方须拆除用于置换的退出设备，省级工业和信息
化主管部门负责监督落实，确保退出设备拆除到位。（4）对存在重复置换等弄虚作
假行为以及方案落实不到位的企业，依法依规实施联合惩戒；对审核把关不严、监
督落实不到位的地区和中央企业，责令限期整改，情节严重的向全国通报，并依照
法律法规追究相关责任人责任。
严格减量置换，推进布局优化、结构调整和转型升级：（1）京津冀、长三角、
珠三角等环境敏感区域置换比例不低于:1，其他地区实施减量置换。（2）各地
区钢铁企业内部退出转炉建设电炉的项目可实施等量置换，退出转炉时须一并退出
配套的烧结、焦炉、高炉等设备。（3）未完成钢铁产能总量控制目标的省（区、市），
不得接受其他地区出让的产能。
我们梳理了目前各省市已公布的产能置换方案，就其高炉、转炉、电炉的置入
置出进行分类统计与加总。由于部分产能置换方案并不公布具体的置入、置出时间
（即便已经公布，实际置入置出相较于方案可能仍有出入），因此我们在此不考虑
时间维度，取假设为目前已公布产能置换将于2020年以前完成。根据各地公布的产
能置换方案，2018-2020年需置出产能共亿吨，需置入产能共亿吨，产能
净减少1465万吨，其中长流程净减少、短流程净增加。
3、环保倒逼：仅考虑河北，2019-2020年产能净减少1270万吨；考虑重点区域，
2019-2020产能净减少3092万吨
2018年5月7日，生态环境部办公厅发布《钢铁企业超低排放改造工作方案（征
求意见稿）》，文件在明确钢铁企业超低排放改造工作实施主体、改造范围、改造
要求及改造期限的基础上；特别强调加快淘汰落后产能和不符合相关强制性标准要
求的生产设施（列入淘汰的企业或设施不再要求实施超低排放改造），首次提出：
（1）进一步提高落后产能淘汰标准，对经整改仍不符合能耗、环保、质量、安全的
要求和列入产能置换方案中的设施，由地方政府予以关停淘汰；（2）逾期未取得排
污许可证的，优先予以关停淘汰；加大重点区域（京津冀及周边、长三角、汾渭平
原等大气污染防治重点区域）钢铁产能压减力度，淘汰130平方米以下烧结机、1000
立方米以下高炉，焦化室高度在米及以下、运行寿命超过10年的焦炉。
2018年6月29日，唐山劳动日报发布《以新型工业化推动唐山高质量发展——
访市工信局党组书记、局长徐树成》，徐树成指出：到2020年要全部淘汰1000立方
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米以下高炉、100吨以下转炉和180平方米以下烧结机，并逐步淘汰1500立方米以下
高炉、150吨以下转炉，全市钢铁企业整合至30家以内、2025年减少至25家左右。
2018年7月4日，河北省推进去产能调结构转动能工作会议印发《河北省钢铁行
业去产能工作方案（2018-2020年）》，其要求2018-2020年再压减钢铁产能4000
万吨左右，明文在2019-2020年对全省100吨以下转炉和1000立方米以下高炉全部
实施减量置换改造升级（共计可退出炼钢产能1270万吨、炼铁975万吨）。
图6：地方、中央政府层面均提出要逐步淘汰1000立方米以下高炉，且后续政策均强调落后产能出清时限
数据来源：生态环境部、唐山劳动日报、《河北省钢铁行业去产能工作方案（2018-2020年）》、广发证券发展研究中心
通过上述政策分析可知：（1）随着环保高压常态化和趋严化发展，钢铁行业炼
铁、炼钢设备的准入门槛将逐步提高，最小高炉容积、转炉公称容量限制正逐步成
为新阶段钢铁行业出清落后产能的新动力，不排除该项政策从唐山、河北、重点区
域延伸至全国的可能性。（2）从政策发布的时间轴来观测，政策逐步细化、要求逐
步明晰，如河北省唐山市、河北省的政策均提出需在2020年全部淘汰1000立方米以
下高炉、100吨以下转炉，该项政策的落地将逐步提速。
此外，《钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿）》对钢铁企业超低排
放进程提出明确的时间要求：（1）新建（含搬迁）钢铁项目要全部达到超低排放水
平；（2）2020年10月底前，京津冀及周边、长三角、汾渭平原等大气污染防治重
点区域（简称“重点区域”）具备改造条件的钢铁企业基本完成超低排放改造；（3）
2022年底前，珠三角、成渝、辽宁中部、武汉及其周边、长株潭、乌昌等区域基本
完成；（4）到2025年底前，全国具备改造条件的钢铁企业力争实现超低排放。我
们推测：（1）不满足最小高炉容积、转炉公称容量的炼铁、炼钢设备将不进行钢铁
超净排放改造；（2）上述设备须在规定的超净排放改造时间之前全部淘汰。
综上，我们预计在2020年10月底前，重点区域1000立方米以下高炉、100吨以
下转炉将全部淘汰；2025年底前，全国1000立方米以下高炉、100吨以下转炉将全
部淘汰。我们判断在行业目前不允许新增产能、盈利高企的背景下，上述产能均将
通过产能减量置换或等量置换的方式退出。
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此外，我们需要强调的是：我们在前述章节中将披露产能置换项目中产能置出
的设备产能剔除（无法区别产能置出的真实逻辑是受累环保、其他），为避免重复
计算，在此，我们仅计算尚未披露产能置换项目、设备不满足最小容积及最小公称
容量的产能数据，并假定2018-2020年非重点区域不满足最小容积及最小公称容量
且暂未披露产能置换项目的产能将不会主动退出。
如若仅考虑已有确定方案：（1）河北：2019-2020年净减少产能1270万吨，均
为长流程。（2）重点区域（剔除河北）（征求意见稿阶段）：2019-2020年净减少
产能1822万吨，均为长流程。（3）重点区域（征求意见稿）：2019-2020年净减少
产能3092万吨，均为长流程。
4、综合：最大概率情形下2018-2020年产能为、、亿吨，三年
累计减少%
我们认为最大概率情形为【产能压减+产能置换+环保倒逼(仅河北)】，因为这
三者为已有方案当中确定带来产能退出的部分，而重点区域未明确要求退出100t以
下转炉。在最大概率情形下，2018-2020年产能预计为、、亿吨，
三年累计相对2017年减少%。
表 3：综合考虑产能压减、产能置换与环保倒逼后的产能时间序列表现
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
产能压减
产能规模（亿吨）
同比变动（%） - % % % % %
+产能置换
产能规模（亿吨）
同比变动（%） - % % % % %
+环保倒逼
(仅河北)
产能规模（亿吨）
同比变动（%） - % % % % %
+环保倒逼
(重点区域)
产能规模（亿吨）
同比变动（%） - % % % % %
数据来源：工信部、各省市政府机构网站、广发证券发展研究中心
（二）结构：2017年白名单钢企长、短流程粗钢产能占比分别达 92%和
8%，预计未来短流程占比趋增
囿于我们暂无全口径的生铁、粗钢产能设备数据，我们暂且使用工信部发布的
三批符合《钢铁行业规范条件》企业名单数据进行测算，依据该数据和工信部发布
的《产能换算表》我们可计算得到：2015年，我国符合《钢铁行业规范条件》的生
铁产能94304万吨、粗钢产能110065万吨，其中转炉粗钢产能100191万吨、电炉粗
钢产能9874万吨，也就是高炉生铁产能与转炉粗钢产能比例为:1、转炉和电炉
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粗钢产能占比分别为%和%。
基于各地区公布的去产能设备清单，各省市2016-2017年已去化的生铁和粗钢
产能分别达7638、11317万吨，其中转炉与电炉产能分别为7679和3638万吨（部分
省市只披露去产能总额、未披露设备清单）；其中白名单企业中已去化的生铁和粗
钢产能分别达5017、5231万吨，其中转炉与电炉产能分别为4205和1026万吨。我
们可以计算得到，截至2017年，我国白名单企业生铁产能89286万吨、粗钢产能
104834万吨，其中转炉粗钢产能95986万吨、电炉粗钢产能8848万吨；根据转炉和
电炉产能的比例计算，我国当前长流程、短流程的占比分别为%和%。
同样需要注意的是，由于部分省市并不公布去产能设备清单，基于设备清单口
径计算的总去化产能和前述全国、分地区口径的总去化产能同样不可比，因此建议
主要参考长短流程比例情况。对于未来产能结构的预测仍将依赖于产能退出和产能
置入的结构数据，在此我们无法预测，但可以确定的是：短流程粗钢产能占比将逐
步提升、长流程粗钢产能占比将逐步下降。
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二、产量：沿供给钝化与边缘产量线索围绕成本曲线
的再均衡
（一）2018年回顾：供给钝化与边缘产量扩张下的曲折路径生长
1、纵览：快中有慢——产量高增、利用率高企与结构分化
2018年供给端增长呈现快中有缓的格局，不同数据截面所呈现的供给表象存有
分化，因此理解供给需要透过更为繁复的镜像观测和拆解。
首先，由产量观测，2018年仍然是一个供给高增的年度，但炼铁环节产量增长
缓于整体。
总体而言，经历2016年低点以来的供给复苏，2018年1-10月，生铁、粗钢与钢
材产量分别同比增长%、%和%，粗钢与钢材产量同比增速均已居2014
年以来的高位，显示供给实质性释放处于一个偏高的位置。
拆分结构来看，生铁产量增速要显然慢于粗钢与钢材产量。生铁产量较低的原
因在于年初至今较为严苛的环保限产要求，高炉产能释放受限导致铁水产量增速偏
低。但纵使如此，粗钢、钢材产量仍然处于高位，这意味着炼铁后流程（主要为炼
钢、轧钢）产量贡献比例提升，亦或是短流程产量存在明显扩张，这可能来自于转
炉废钢比的提升及短流程产能投放的增加。
图7：2018年供给整体高增，但炼铁环节增长缓于整体
数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心
其次，由产能利用率观测，长流程产能利用率渐臻高位，短流程产能利用率震
荡扩张、仍存空间。
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2013 2014 2015 2016 2017 2018
产量:生铁:累计同比 产量:粗钢:累计同比 产量:钢材:累计同比
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总体而言，基于我们借助工信部白名单、去产能清单和统计局产量计算而得的
产能利用率数据，钢铁行业产能利用率出现一轮激进扩张，综合考虑长流程与短流
程的炼钢产能由2017年12月的%提高至2018年10月的%，总计提升
个百分点。
图8：2018年钢铁行业总体产能利用率整体提升
数据来源：国家统计局、工信部、广发证券发展研究中心
分结构来看：
（1）长流程产能利用率正抵达高位。高炉产能利用率由2017年12月的%
提升至2018年10月的%，一定程度上受到限产影响，剔除限产检修干扰后的在
产产能利用率已经达到%；而转炉利用率亦从%扩张至%，抵达一
个较高的位置。其中，在产高炉产能利用率的高企可能与高炉扩容带来的产能实增
有关，而转炉利用率偏高则可能受益于废钢比的提升。
图9：2018年长流程产能利用率渐臻高位
数据来源：国家统计局、工信部、中国联合钢铁、广发证券发展研究中心
注：其中转炉产能利用率所使用的产量数据，是我们由中国联合钢铁网公布的电炉产能利用
率推算电炉产量之后，使用总粗钢产量拆离得到的。
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10
炼钢产能利用率
65%
75%
85%
95%
105%
115%
125%
2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10
高炉产能利用率 在产高炉产能利用率 转炉产能利用率
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（2）短流程产能利用率震荡扩张，但仍然存在扩产空间，电炉产能利用率由
2017年12月的%提升至2018年10月的%，提升幅度小于长流程，且仍有
扩张空间。其原因可能在于，2017年以来钢厂提高废钢比的举措增加了废钢需求量
而推高废钢价格，导致短流程钢厂处于成本曲线末端，因此2018年电炉利用率处于
一个波动扩张而非有序扩张的通道当中。
图10：2018年电炉产能利用率波动扩张
数据来源：国家统计局、工信部、中国联合钢铁、广发证券发展研究中心
综合上述，2018年钢铁供给端维持高增且产能利用率稳健扩张，总量上处于扩
张通道当中。但分结构来看，受限产影响，生铁环节并未贡献充分的供给增量，而
受废钢价格约束，短流程产能利用率提升亦有限，因此，供给增量或主要是来源于
转炉环节独立于高炉环节的扩张，如废钢比的提升等。
2、溯源：宽盈利下的曲折路径生长——供给钝化与边缘产量扩张
为什么在去产能与限产约束之下，2018年供给仍然能够实现高增？实际上，
2018年的钢铁行业供给端处于一个交错窗口期：一方面，产能去化与限产约束推动
行业供给弹性继续钝化；另一方面，受到宽盈利驱使，利用高品位矿、提高废钢比
等位于成本曲线边缘的产量逆势扩张，贡献了一轮具备学习效应的高弹性供给增量。
（1）供给钝化：产能限制与限产约束下的供给弹性削弱与短期盈利敏感性增长
2018年供给端的长线逻辑在于供给钝化，即供给端由于产能利用率与产量约束
而对盈利波动弹性减弱的过程。我们基于2018年2月23日发布的《钢铁工业发展国
际比较专题之四：寻找与求证去产能下钢铁股的中长期投资逻辑-紧随周期轮动，短
中期内钢铁盈利韧性可期、长期产能去化驱动行业周期改善》当中建立的供给弹性
分析框架，测算2005年至2018年10月的供给弹性系数。
从供给弹性系数来看：2016年供给侧结构性改革以来，供给弹性系数逐步下滑，
2018年10月供给弹性系数为，为历史以来最低值。这显示受限于产能缩量，供
50%
55%
60%
65%
70%
75%
2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10
电炉产能利用率
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给端的波动率正在逐渐收窄，不同盈利位置所对应的供给增速走向收敛，供给钝化
正在逐步形成。
但与此同时，2017年年中以后，盈利对供给弹性解释能力逐步增强，盈利敏感
性增长，R2由底部的%上升至2018年10月的%。其逻辑是由于供给侧改
革以来行业产能扩张的能力削减，供给失去内生增长的动力，盈利外因素的影响降
低；且废钢比提升、短流程产能等具有高敏感性的供给增量得以纳入，导致短期内
供给波动当中盈利的重要性提升。在这种情况下，对未来供给的判断势必要更加依
赖于对盈利和成本曲线的理解。
图11：2016年以来供给弹性系数逐渐下滑，但2017年下半年以来盈利的解释能力有所增强
数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心
供给弹性钝化与盈利敏感性增强两条主线形成了理解今年钢铁行业盈利表现的
一个良好窗口。在两者交叉之下，2018年行业盈利呈现出两个主要特征：
第一，供给钝化下盈利下行风险收敛、中枢持稳高位，推动2018年前10月钢铁
行业的盈利维持在一个相对较高的中枢，带动行业盈利同比改善明显；
第二，盈利敏感性下供给与盈利的互动增强，两者在短期内围绕成本曲线不断
寻找再平衡，这导致供给和盈利出现明显的短期反复特征。
对供给钝化和盈利敏感性的理解构成我们对2019年供给盈利均衡进行判断的
关键依据。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0%
100%
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300%
400%
500%
600%
700%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
盈利对供给解释能力(R²)(右轴) 供给弹性系数
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图12：2017-2018年行业盈利呈现稳定中枢下波动扩张特征（单位：元/吨）
数据来源：我的钢铁网、广发证券发展研究中心
（2）边缘产量扩张：高成本、高弹性的供给增量
在产能扩张受限且盈利持稳高位的情况下，行业逐渐衍生出一系列新的增产方
式，这部分产量以更高的成本为代价，来实现扩产以抢占盈利的诉求。本节重点讨
论两个主流方式：提高废钢比和提高入炉矿石品位。
值得注意的是，这部分产量不同于通过产能扩张而实现的常规产量，它位于成
本曲线边缘，面临着更高的生产成本及更强的盈利敏感性。一旦钢价下跌而压缩导
致这部分产量亏损，它们可以实现快速的减产。因此，边缘产量的扩张更大意义上
是增强了供给端的波动率和弹性，而非实质上实现了供给扩张。
（a）提高废钢比
提高转炉废钢比的措施有：高炉冶炼过程中增加废钢用量、出铁过程中加废钢
（高炉出铁场）、铁水罐加废钢及预热、废钢槽加废钢及预热、转炉冶炼过程中增
加废钢用量、炉后加废钢及预热等。
盈利的持续改善和持续的环保高压状态促钢铁企业提高废钢比以增产。2018年
1-9月，我国钢铁企业废钢消耗量达亿吨、炼钢废钢比高达%（已达到《废
钢铁产业“十三五”发展规划》中“十三五”炼钢废钢比达到20%的要求），其中
炼钢废钢比较2015年提升个百分点，转炉废钢比较2015年提升个百分点。
0
500
1000
1500
2000
2500
毛利:螺纹钢 毛利:热轧卷板
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图13：2014-2018年我国钢铁企业废钢消耗量及炼钢废钢比
数据来源：中国废钢铁应用协会、广发证券发展研究中心
备注：2018年数据仅更新至2018年1-9月
表 4：2014-2018年我国钢铁行业废钢消耗量及炼钢废钢比
废钢消耗量（万吨） 粗钢产量（万吨） 炼钢废钢比 转炉废钢比 电炉废钢比
2014A 8830 82220 % % %
2015A 8330 80380 % % %
2016A 9005 80830 % % %
2017A 14786 83173 % % %
2018A 14065 69942 % % %
数据来源：中国废钢铁应用协会、广发证券发展研究中心
备注：2018年数据仅更新至 2018年 1-9月
炼钢废钢比（即总废钢比）的提升是今年限产约束下，供给端仍然实现高速扩
张的重要逻辑。
自从平炉炼钢法整体退出之后，直到2017年以前，生铁与粗钢的产量增速基本
保持一致，因为长流程是主流的生产方式，而长流程当中生铁与粗钢是先后两个环
节的产品，具有高度的同步性。
但自从2017年以来，由于行业废钢比的快速提升（既是受短流程产量扩张影响，
同时也受到转炉提高废钢添加比例的影响），粗钢产量增速开始相对于生铁产量增
速出现正向背离，其中2018年2月两者增速差达%，接近2005年以来的最大值。
0%
5%
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20%
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8,000
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10,000
11,000
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14,000
15,000
16,000
2014 2015 2016 2017 2018
废钢消耗量(万吨) 炼钢废钢比(右轴)
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图14：2017年以前生铁、粗钢产量增速大体一致，2017年以来两者出现明显背离
数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心
由于2017年以来废钢的大量使用，废钢价格逐渐进入高位，达到一个持平乃至
高于铁水成本的位置，这导致提高废钢比的做法成为成本曲线末端的边缘产量。（1）
在技术相对成熟的情况下，废钢的添加与减少带来的时间成本和设备损耗较低，可
以快速实现产量的进入和退出。（2）一旦盈利收窄，由于添加废钢而带来的产量会
出现迅速的收缩。2018年11月以来，成材毛利出现一轮显然的收缩，在这种情况下，
钢材开始迅速减少废钢用量（而非增加高炉检修），导致废钢价格出现迅速下跌。
图15：提高废钢比带来的产量位于成本曲线末端，一旦盈利收窄，这部分产量会迅速收缩（单位：元/吨）
数据来源：我的钢铁网、西本新干线、广发证券发展研究中心
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
产量:生铁:累计同比 产量:粗钢:累计同比
1400
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1500
2000
2500
毛利:螺纹钢 毛利:热轧卷板 价格:废钢(右轴)
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（b）提高入炉矿石品位
由于高炉产能受限，且环保限产对高炉开工率形成压制，因此增加入炉矿石品
位成为提高生铁产量的一条重要路径。这也是在今年以来在产高炉产能利用率得以
持续提升且稳定位于100%以上的重要逻辑。
由于我们并不容易跟踪钢厂所实际使用的矿石品位，我们采用不同品位矿石间
价差来代表钢厂对于不同品位矿石的需求差（即假设不同品位矿石的供给不存在显
然的差异）。从铁矿石高低品位价差来看，2016年以后钢厂开始提高其对高品位铁
矿石的配比，65%与58%品位铁矿石的价差由美元/吨最高上达至2018年8月
24日的美元/吨。
图16：从高低品位价差来看，2016年以后钢厂开始提高其入炉铁矿石品味（单位：美元/吨）
数据来源：我的钢铁网、西本新干线、广发证券发展研究中心
提高入炉矿石品位的动作同样使得高品位矿带来的供给增量为成本曲线末端的
边缘产量，钢厂仅有在毛利高且生产高度受限时会大量提高其铁矿石入炉品位，而
一旦毛利下滑，亦或是出现替代产量（比如原先受限产影响停产的产能复工），则
钢厂会对应减少其高品位矿的使用。因此，由提高矿石品位而带来的供给增量同样
高度依赖于盈利表现。
0
50
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200
0
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铁矿石高低品位价差(65%-58%)(右轴) 铁矿石价格指数:58%粉矿:CFR青岛港(MBIOI-58%)
铁矿石价格指数:62%粉矿:CFR青岛港(MBIOI-62%) 铁矿石价格指数:65%球团矿:CFR青岛港
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投资策略|钢铁
图17：高品位矿带来的供给增量对盈利敏感性较高，一旦盈利收缩或替代产量增加，矿石品位将会随之降低
数据来源：我的钢铁网、西本新干线、广发证券发展研究中心
（3）曲折路径生长——2018年供给端总结
总结来说，2018年行业供给端表现为供给约束下的曲折路径。
一方面，供给端仍然面临着较强的约束，包括产能压减以及环保限产等。在这
种情况下，由于产量扩张并未伴随产能扩张，因此2018年产量扩张的直接结果是产
能利用率的提高，这可能对于2019年限产放开后的供给释放施加约束，进而形成一
个风险缓冲边界。
另一方面，今年实际供给水平确实处于高增状态，但主要是由于大量位于成本
曲线末端的边缘产量得以释放形成的，这包括更高的废钢比以及入炉铁矿石品位。
入炉铁矿石品位的提升导致限产约束下，高炉产能利用率仍然维持于高位；而废钢
比则使得生铁产量低增情况下，粗钢产量得以迅速增长。但值得注意的是，这两种
产量相较于正常条件下的产量都更加“昂贵”，这使得它们对于盈利存在极高的敏
感性。这意味着，如果2019年环保限产放松，限产所约束的低成本产量被释放出来
时，这部分产量可能将会减少，来形成供给与盈利的再平衡。
（二）2019年展望：外部约束宽松下围绕成本曲线的重新平衡
1、延伸：外部约束宽松下供给钝化的渐进式演绎与边缘产量的往复均衡
对未来的预测是在当前的已知下向外延伸的过程。理解2019年的行业供给应当
集中于对2018年两条供给主线——供给钝化与边缘产量扩张在2019年的演进方向
与演进模式的探讨。
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毛利:螺纹钢(元/吨) 毛利:热轧卷板(元/吨) 铁矿石高低品位价差(65%-58%)(美元/吨,右轴)
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投资策略|钢铁
（1）供给钝化：政策诉求由改革转向稳增长，外部约束渐进式宽松但不确定性
增强
2018年年初政策端整体仍然以改革为主要取向，并由此展开围绕环保攻坚、去
杠杆等一系列举措。但贸易摩擦、融资趋缓等不确定性要素的兴起使得经济再度面
临放缓压力，政策取向面临调整需求。由2018年4月份定向降准开始，政策展开了
连续的微调动作，在信用、货币、财政等层面上开始转向重视稳增长的诉求。在这
种情况下，行业供给端所面临的去产能与环保限产等以改革为出发点的供给限制可
能也会在政策取向调整过程当中得以缓解，进而供给端所面临的约束可能呈现一轮
渐进式宽松。
以唐山的秋冬季限产为例，（1）采暖季限产比例降低：唐山2018-2019年采暖
季高炉错峰生产限产产能为万吨、占秋冬季纳入错峰生产范围高炉产能的
%，而2017-2018年采暖季全市高炉错峰生产限产产能为1821万吨、占秋冬季
纳入错峰生产范围高炉产能的40%。（2）采暖季限产执行效果趋弱：根据Mysteel
数据，2018年11月16日、11月23日和11月30日，唐山钢厂在产产能分别为213、205
和201万吨/周，在产产能比例分别为71%、68%和67%，而2017年11月17日、11月
24日和12月1日唐山钢厂在产产能分别达132、106和106万吨/周，在产产能比例分
别为50%、40%和40%。但是2018-2019年采暖季前段错峰生产政策执行效果显著
弱于2017-2018年采暖季。这可能表达在稳增长诉求优先级提升的条件下，供给端
政策开始重新权衡政策目标，并适当性放松改革压力。
考虑到经济不确定性提升背景下，2019年更大概率进入一个稳增长、防风险为
主基调的政策环境，我们判断：
（a）产能退出：仍然沿既定方向推进，节奏上可能有所收缓，但收缓幅度有限。
虽然在稳增长基调下未定的产能去化进程可能将减慢，但既定的去产能计划与产能
置换方案大概率不会放缓，因为产能去化本身不与经济增长目标形成冲突，且并不
会对于钢铁价格形成直接冲击而对下游形成压力，同时临近“十三五”计划期末，
考核压力可能增大。因此，我们判断明年仍然依照原有计划推进去产能进程。
（b）环保限产：延续防“一刀切”取向，渐进式宽松但不确定性增强。我们认
为在当前政策目标取向转向下，环保限产的渐进式宽松是大概率事件，主要是在于
政策目标切换导致环保考核压力减轻，且环保限产本身可能对于下游利润、政府财
政收入等形成拖累而影响稳增长端的政策目标。
但需要注意的是，由于环保“一刀切”的取消，环保政策对经济表现和气候表
现的弹性增强，因此，一旦后续政策目标权衡出现倾斜，环保压力仍可能再度呈现。
后续环保限产更大概率将演进为一个左右两相抉择的过程。
就一个较大概率情形判断，我们认为：2018-2019采暖季的环保限产完全放松
的可能性不大，但时间窗口上可能出现重配——2018年年底前为维稳经济增长目标
而适当放松，而2019年年初则由于经济增长压力放松但环保指标考核压力显现而出
现补偿性限产。进入2019年非采暖季，环保压力可能将出现一轮显著放缓，钢厂产
量得以释放。2019-2020年采暖季的限产要求则取决于届时的经济表现和超低排放
改造进度，仍存在不确定性。
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投资策略|钢铁
（2）边缘产量：扩张倾向收敛，沿成本曲线往复均衡
考虑到限产约束放松下，2019年大概率进入到一个被动补库存阶段，盈利中枢
出现阶段性下移。在此情况下，位于成本曲线末端的边缘产量失去进一步扩张的动
机，进入沿成本曲线往复均衡的过程。
（a）废钢比：整体降低，但短流程产量可能扩张
总体来看，我们认为由于限产约束放松且盈利中枢下移，长流程钢厂产能释放
相对充分，要素替代开始出现，转炉废钢比可能将回落到一个偏低的水平，并且由
于钢厂不再需要给予废钢溢价，废钢成本可能将重新与铁水成本持平甚至略低于铁
水成本。在这种情况下，总废钢比将在一个较低于今年的位置上波动，亦即是说，
2019年由废钢所带来的产量将出现一轮下降。
分结构来看，长流程的废钢使用大概率将降低，但短流程的废钢使用可能增加。
这主要是因为短流程钢厂本身是一个极具盈利弹性的产能，而当前其较低的产能利
用率（约70%）实际上受限于长流程钢厂添废钢过程当中被动抬高的废钢成本。而
随着废钢价格跟随盈利进入到一个偏低的中枢，短流程钢厂将重新出现利润空间，
从而我们认为2019年短流程钢厂将开始提高其产能利用率，并贡献部分粗钢产量。
上述结构切换所带来的结果是，2019年粗钢产量增速将开始向生铁产量增速回
归，甚至可能低于生铁产量增速，这将一定程度上缓冲限产放松带来的供给释放。
并且，由于废钢比降低冲击废钢价格，成本曲线末端的斜率缓和，行业盈利收缩风
险也将得到对冲。
（b）铁矿石品位：盈利中枢下移与替代产量增加致铁矿石品位降低
我们认为2019年铁矿石品位可能也将回到一个较低的水平。一方面是因为总体
盈利中枢下行，导致位于成本曲线末端的边际产量亏损，从而带来铁矿石品位缩减；
另一方面是因为限产约束放松后，低成本的替代产量得到释放，此时钢厂不必维持
高品位铁矿石投入来保证其总体产能利用率。
（c）综合分析：外部约束宽松下围绕成本曲线的重新平衡
我们基于简易图示来探讨2019年产量的可能演进方向。需要注意的是，本节基
于均衡产量（均衡产量下盈利为零）进行讨论，因此如果将产量比较外推到现实情
况，需要以盈利同比持平为条件，方可以进行近似讨论。对于盈利水平可变条件下
的产量差异，我们在下一节当中进行分析。
先看2018年的状况，即限产条件下的均衡情况。由于限产导致正常条件下的产
量无法正常释放，因此位于成本曲线（AC(Q)）左侧的基础产量减少。在这种情况
下，钢厂提高废钢比和增加入炉铁矿石品位来实现增产的目的，并推高废钢价格和
高低品位矿石价差，导致成本曲线末端陡峭化，形成边缘产量和较高的边缘成本。
在这种条件下，供需最终均衡于点S1。
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投资策略|钢铁
图18：2018年限产条件下的成本曲线与均衡状况图示
数据来源：广发证券发展研究中心
进一步讨论放开限产下的均衡情况。由于限产放松，原先被限制的基础产量得
以释放，此时基础产量较限产条件下的基础产量明显拓宽。与此同时，由于钢厂不
再需要通过更高的废钢比和铁矿石品位来增产，因此废钢价格和高低品位矿价差下
跌，导致边缘产量减少、边缘成本降低，成本曲线（AC’(Q)）末端斜率平缓化。此
时，供需最终均衡于点S2，由于成本曲线整体平缓化，且收益曲线（AR(Q)）斜向
下，均衡点S2所对应的产量要高于均衡点S1，但由于边缘产量降低，所以要小于原
始产量与限产带来的产量增量之和。
图19：无限产条件下的成本曲线与均衡状况图示
数据来源：广发证券发展研究中心
而2019年的实际情形更大概率是在这两者之间进行往复均衡，不断地形成新的
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投资策略|钢铁
平衡点，其关键在于限产政策的不确定性。因此，在相同盈利水平下，2019年的产
量大概率高于2018年，但边缘产量收缩会对冲限产放松带来的影响，形成风险缓冲。
同时，基础产量的成本提升（可能对应着低品位矿、焦炭价格提升），总成本下降
（可能对应着高品位矿、废钢价格下降）。
图20：2019年成本曲线与均衡状况图示
数据来源：广发证券发展研究中心
2、2019年实际产量估算：盈利回落挤出边缘产量，预计粗钢产量增速逐步向
生铁产量收缩
钢厂作为理性生产主体，其生产经营行为理应符合理性人假设；我们通过观测
长时间的钢铁行业盈利及产能利用率数据可知，钢铁行业吨钢盈利与粗钢产能利用
率同向变动；即粗钢产能利用率为吨钢盈利的函数，CU=F(π)（其中CU为炼钢设备
的产能利用率，π为吨钢盈利）。
图21：钢铁行业吨钢盈利与粗钢产能利用率同向变动
数据来源：国家统计局、《中国钢铁工业年鉴》、广发证券发展研究中心
备注：吨钢利润=黑色金属冶炼及压延加工业:利润总额/钢材产量，全国钢企和重点钢企产能利用率=粗钢产量/粗钢产能
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吨钢利润(元/吨) 重点钢企产能利用率(右轴) 全国钢企产能利用率(右轴)
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就2016年供给侧改革以来，钢铁行业吨钢盈利震荡上行。如上所述，在产能扩
张受限且盈利持稳高位的情况下，钢铁行业可通过提高废钢比和提高入炉矿石品位
等方式进行增产，行业产能利用率震荡上行。
图22：钢铁行业盈利中枢和在产高炉产能利用率中枢持续抬升
数据来源：Mysteel、工信部、广发证券发展研究中心
备注：（1）考虑到2016-2018年期间存环保停、限产因素造成粗钢产能利用率大幅波动，本图
使用在产高炉利用率更能准确锚定行业产能利用率的变化情况；（2）考虑到产量的调整略滞后
于盈利调整，上图的螺纹钢毛利数据为12个月移动平均
我们判断：在现有政策环境下，2019年钢铁行业需求整体呈现稳中小降的格局，
其中地产趋弱、基建托底，大制造业需求下行，预计全年粗钢需求为亿吨，环
比降%；供给端相较需求端更富有扩张的弹性，供需格局相对恶化将促钢铁价格、
盈利中枢逐步下移；理性钢铁企业将根据即时吨钢盈利调整生产策略（如亏损钢厂
检修停产、盈利钢厂降低废钢比与入炉品位等），整体上粗钢产能利用率边际下降。
图23：2018年螺纹钢毛利与盈利钢厂占比变化
数据来源：Mysteel、广发证券发展研究中心
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螺纹钢毛利(元/吨) 在产高炉产能利用率(右轴)
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螺纹钢毛利(元/吨) 盈利钢厂占比(右轴)
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投资策略|钢铁
我们将2016-2018年在产高炉利用率（CU）与螺纹钢吨钢毛利数据（π）进行
回归得到：CU=%+π+ε，经单位根检验，残差为平稳序列。由此我
们可以假定一组吨钢盈利数据以对2019年在产高炉产能利用率进行估计。
推算正常的高炉检修比例，我们的推算依据如下：（1）高炉检修量：Mysteel
发布的检修高炉每日铁水影响产量；（2）生铁产量：根据国家统计局发布的月度生
铁产量除以天数得到日均生铁产量；（3）高炉检修比例=高炉检修量/（高炉检修量
+日度生铁产量）。剔除盈利和环保停、限产影响，我们选取2016年的高炉检修比
作为常规的高炉检修比例，即常规的高炉检修比例为15%（暂未考虑环保限产因素）。
图24：2015年至今高炉检修比例及高炉检修限产比例推算
数据来源：国家统计局、Mysteel、广发证券发展研究中心
备注：“检修限产量”指高炉检修与限产合计每日铁水影响的产量；“高炉检修量”指检修高炉每日铁水影响的产量；高炉检修限产
比例=检修限产量/（日均生铁产量+检修限产量）；高炉检修比例=高炉检修量/（日均生铁产量+高炉检修量）
综上，我们可以测算得到不同吨钢盈利水平下的在产高炉利用率及生铁产量：
（1）如果2019年盈利中枢与2018年持平，基于模型推算，2019年生铁产量将
较2018年增长%，这与我们前述理论分析结论一致。
（2）如上，我们认为2019年钢铁行业供需格局相对恶化。如若2019年吨螺纹
钢毛利较2018年分别下滑10%、20%、30%、40%和50%，则根据模型推算，2019
年生铁产量将较2018年分别增长%、%、%、%和%。
需要提前注意的是，我们在测算中并未计算2018年生铁产量同比增速，其主要
逻辑在于：受累数据口径的变化，不可直接利用国家统计局发布的生铁产量数据计
算2018年生铁产量同比增速，如2018年1-10月，生铁产量达64506万吨、同比增%；
而国家统计局发布的2017年1-10月生铁产量达60297万吨，直接按照生铁产量计算
增速可得2018年1-10月的生铁产量同比增速将达%。
至于粗钢产量，如前所述，我们判断：由于限产约束放松且盈利中枢下移，长
流程钢厂产能释放相对充分，要素替代开始出现，转炉废钢比可能将回落到一个偏
低的水平；2019年粗钢产量增速将开始向生铁产量增速回归，甚至可能低于生铁产
量增速，这或将一定程度上缓冲限产放松带来的供给释放。
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高炉检修限产比例 高炉检修比例
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投资策略|钢铁
表 5：在 2019年盈利中枢下降 a%的假设下，2019年生铁产量及增速测算
盈利中枢同比 2018年 -0% -10% -20% -30% -40% -50%
吨螺纹钢毛利（元/吨） 1197 1077 958 838 718 599
在产高炉利用率估计 107% 105% 103% 101% 99% 97%
2018年生铁产量估计（万吨） 77448 77448 77448 77448 77448 77448
2019年生铁产量估计（万吨） 79508 77934 76360 74786 73212 71638
2019年生铁产量同比增速 % % % % % %
数据来源：国家统计局、Mysteel、广发证券发展研究中心
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三、投资策略：纷扰渐弱，供给围绕成本曲线再均衡
2016年供给侧结构性改革推进以来，钢铁行业“去产能”任务成效显著，
2016-2017年全国共淘汰粗钢产能亿吨（全国总口径披露的2016-2017年共淘汰
粗钢产能亿吨以上）。产量上，钢厂为充分创利已通过提高废钢比、高炉入炉
品位等多方式来实现铁水和粗钢的增产；结构上，电炉钢占比持续提升，板材产量
占比持续提升、长材和管材产量占比震荡下降。对于2019年，我们的判断如下：
（1）产能：参考现有政策对钢铁行业去产能的要求，我们判断2018-2020年钢
铁产能仍将处于持续收缩过程中，方式包括且不限于：（a）供给侧改革；（b）减
量置换；（c）城市钢厂搬迁；（d）对不符合高炉最小容积、转炉最小公称容量的
设备实施减量置换改造升级；（e）某些城市整体退出钢铁产能，部分方式本质上均
为减量置换。在最大概率情形下，2018-2020年产能预计为、、亿
吨。结构上，预计未来短流程占比趋增。
（2）产量：2019年，政策诉求由改革转向稳增长，限产等外部约束将渐进式
宽松但不确定性增强，边缘产量的扩张倾向将收敛，并沿成本曲线往复均衡运动。
综合分析成本曲线与供给均衡，在相同盈利水平下，2019年的产量大概率高于2018
年，但边缘产量收缩会对冲限产放松带来的影响，形成风险缓冲。同时，基础产量
的成本提升（可能对应着低品位矿、焦炭价格提升），总成本下降（可能对应着高
品位矿、废钢价格下降）。在理性人假设下，钢铁行业吨钢盈利与粗钢产能利用率
同向变动；即粗钢产能利用率为吨钢盈利的函数，CU=F(π)。基于此，如果2019年
盈利中枢与2018年持平，基于模型推算，2019年生铁产量将较2018年增长%，
这与我们前述理论分析结论一致。如果2019年吨螺纹钢毛利较2018年分别下滑10%、
20%、30%、40%和50%，则2019年生铁产量将较2018年分别增长%、%、
%、%和%。至于粗钢产量，由于限产约束放松且盈利中枢下移，长流
程钢厂产能释放相对充分，要素替代开始出现，转炉废钢比可能将回落到一个偏低
的水平、长流程铁矿石入炉品位下移；2019年粗钢产量增速将开始向生铁产量增速
回归，甚至可能低于生铁产量增速，这或将一定程度上缓冲限产放松带来的供给释
放。
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四、风险提示
1、供给侧改革进程不达预期；
2、环保政策方向及执行效果弹性较大；
3、模型设定偏误、假设不合理等导致预测值与真实值偏差较大；
4、数据口径不一致测算存偏差。
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投资策略|钢铁
Table_Research 广发钢铁行业研究小组
李 莎： 首席分析师，清华大学材料科学与工程硕士，2011年进入广发证券发展研究中心。2017年新财富钢铁行业入围、金牛奖钢铁行
业第三名，2016 年新财富钢铁行业入围、金牛奖钢铁行业第二名，2014 年新财富钢铁行业第二名（团队），2013 年新财富钢
铁行业第三名（团队），2012年新财富钢铁行业第三名（团队），2011年新财富钢铁行业第四名（团队）。
陈 潇： 研究助理，中山大学数量经济学硕士，2016年进入广发证券发展研究中心。2017年新财富钢铁行业入围（团队）、金牛奖钢铁
行业第三名（团队），2016年新财富钢铁行业入围（团队）、金牛奖钢铁行业第二名（团队）。
刘 洋： 研究助理，清华大学材料科学与工程硕士，2017年进入广发证券发展研究中心。2017年新财富钢铁行业入围（团队）、金牛奖
钢铁行业第三名（团队）。
李衍亮： 研究助理，新加坡国立大学金融工程硕士，2018年进入广发证券发展研究中心。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
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地址 广州市天河区林和西路 9
号耀中广场 A座 1401
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