2OO3年 4月
第 l9卷 第 2期
桂 海 论 丛
GUI HAI 咖 UNE
Apt，2O03
V01．19 N0．2
人力姿本股份化：
口陈育琴
(中共中央党校，北京 100091)
摘要 ：人力资本在公 司中的作用和地位的提升使现代公 司治理理论和实践面临着严峻的挑战。承认经理人的人力资本产权 、人
力资本股份化势在必行。现有的股票期权制度虽然对激励约束经理人行为有一定的作用，但 它也不是 完全承认 了人力资本，所以仍
存在着一定的缺陷性，需要对其进一步改革创新，使其真正成为承认人力资本产权 、人 力资本股份化的一种方式。
关键词：公司治理 ；人力资本；股权化 ；股票期权
中圈分类号：F047 文献标识码 ：A 文章编号：1004—1494(2003)02—0042—04
Share——holding of Human Capital：a Second——best Choice in the Incentive Mechanism in the Real Life
CHEN Yu—qin
(The Party School ofthe Central Committee ofthe CPC，Beijing，100091)
响 ct：Th e rising of the functions and positions of human capital in company makes a severe challenge to the llK)d~m companies in its theory
of mallage删 andpractice．Itisinevitableto recognizetheproperty Tight ofdirectors’human capital，to c hurmn capitalinto stock．Now the
future stock system has a certainfunctioninimpellingand restrairfing the directors’behavior，butit deesn’t recognizethefull hurmn capital，Th ere
al'e still s0me defectsinit．We shouldmakefurtherinnovation onit andmakeit aformof recognizing human capitaland cha ng hu capitalinto
stock．
1 ’-0ldB：the rt~ nt of company； human capital； Sh,lLr~一holding； thefuture stock
近些年来，许多国家都发生了很多经理人侵犯股东
权益的事例。如何对经理人进行有效的激励约束已经成
为一个全世界需要解决的难题 。目前流行的公 司治理理
论已经无法解决这一问题了。理论和实践 的发展需要我
们用新的思维、新的眼光研究面临的新问题。我们认为，
人力资本股权化不失为应对时代要求、解决我们面临的
问题的一个较好的办法。
一
、公 司治理的困境
目前的公司治理理论是建立在委托代理理论基础之
上的。该理论认为，公司的投资者是非人力资本持有者。
在现代公司制企业中，所有权与经营权分离，企业的经营
管理职责由职业经理人承担 ，非人力资本所有者将 自己
拥有的非人力资本投入企业形成企业的法人财产，承担
企业的经营风险而成为企业的所有者——股东。职业经
理人是作为股东的代理人为股东的利益服务。但由于现
代公司股份比较分散，股东人数比较多，股东在行使企业
的控制权时存在 “搭便车”的行为，以及信息不对称导致
经理人取得了对企业的事实上的控制权 。又由于经理人
与股东的目标函数不一致，所以就产生了代理问题。为了
解决代理问题降低代理成本，公司治理结构理论就应运
而生了。公司治理理论在解决代理问题时，主要是解决对
经理人的激励约束问题，以使经理人为股东的利益努力
工作。
由于科学技术的快速发展、市场结构的改变、融资渠
道和融资方式的多元化，建立在委托代理理论基础上的
现代公司的性质正在发生着一系列的变化。第一，公司的
股权结构发生了变化。随着公司规模的扩大，投资风险的
有限性使相当数量的资本所有者逐渐从实业经营活动中
脱离出来而成为专门的食利阶层，社会大众也通过股票
市场进行适合自身情况的投资组合，这样使投资主体逐
渐分散化和多元化。这就意味着股东的“外部人”日趋明
显，股东对公司的控制力在渐渐减弱。为了解决经理人的
代理问题 ，股东也愿意赠送一定数量的股票给经理人，虽
收稿 日期 ：2002—12—26
作者筒介 ：陈育琴(1975一)，女 ，湖北武汉人 ，中共 中央党校博士研究生。
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忽阴年 4月
第 19卷第 2期
桂海论丛
GUI HAI TRIBUNE
Apr. 忽)()3
Vol. 19
An蹦蹦但:
口陈育琴
{中共中央党校，北京 100091)
摘要:人力资本在公司中的作用和地位的提升使现代公司治理理论和实践面格着严峻的挑战。承认经理人的人力资本产权、人
力资本股份化势在必行。现有的政票期权制度盈然对滋励约束经理人行为有一定的作用，但它也不是完全承认了人力资本，所以仍
存在着一定的缺珞性，常委对其进一步改革创新，使其真正成为承认人力资本产权、入为资本股份化的一种方式。
关键嚣:公司治理:人力资本:股权化;放$-期权
中图分类号:F047 文黯棕诙码 :A 文章编号: 1∞4- 1494恼)()3 )02 -仅比2-04
Share - holding of Human Capital: a Second - best Choice in 出e Incentive Mechanism in 由eR锦1 且fe
CHEN Yu-φn
(岱Ie Party Sch∞1 of tI!e Cen田1 Commíttee of the CPC , Beijír宅， 1001卫9 1)
øtnICt: 霄睡 risíng of the functíons and posítio田 of human 饵pí国 in com回ny makes a severe chaH叫~tothen抽出m ∞回归ní黯 in i总 the<町
ofmæ础萨:mer瞌 and practice. It ís ínevitable to rec嘻垃ze the prope町 right of directors' h回国2 四.pítal ， to change hurnan 臼F归1 ínto stock. Now tl也
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stock.
Key w幌dø: the n啤础锣ment of 囚犯阳即 human 国pital; 运回re - holding; the future stock
近些年来，许多罢家都发生了很多经理人侵猩殷东
权益前事例。如何琦经理人进存有效韵激励约束已经成
为一个全世界需要解决的难题。自前流行的公司治理理
论E经无法解决这一向题了。理论和实践的发展需要我
们用新的思维、新的眼光研究面脑的新问题。我们认为，
人力资本股权化不失为应对时代要求、解决我们噩临的
问题的一个较好的办法。
一、公需治理的圄境
目前的公需治理理论是建立在委托代理理论基础之
上的。该理论认为，公司的投资者是非人力资本持有者。
在现代公琵制企业中，所有权与经营权分离，企业的经营
管理职责自职业经理人承担，非人力资本所有者将自己
拥有的非人力资本投入企业形成企业的法人对产，承担
企业的经营风险而成为企业的所有者-一股东。职业经
理人是作为殷东的代理人为殷东的利益服务。但由于现
代公司股份比较分散，股东人数比较多，股东在有使企业
收稿El J胡 :2α觅一 12-26
的控制权时存在"搭便车"的行为，以及信息不对称导致
经理人取得了对企业的事实上的控制权。又串于经理人
与股东前自标画数不一致，所以就产生了代理问题。为了
解决代理问题降低代理成本，公司治理结构理论就应运
雨生了。公司治理理论在解决代理问题时，主要是解决对
经理人的激励约柬问题，以便经理人为般东的利益努力
工作。
由于科学技术的快速发展、市场结梅的政变、融资渠
道和融资方式的多元化，建立在委托代理理论基础上的
现代公司的性质正在发生着-系列的变化。第一，公司的
股权结构发生了变化。蹬着公司规模的扩大，投资风险的
有理性使相当数量的资本所有者逐渐从实业经营活动中
就离出来丽成为专口的食利斡层，社会大众也通过股票
市场进行适合自身情况的投资组合，这样使投资主体逐
海分散化和多元化。这就意味着股东的"外部人"日趋嘿
显，股东对公司的控制力在渐渐摄弱。为了解决经理人的
代理问题，股东也愿意赠送一定数量的股票给经理人，虽
作者简介:陈育琴(1975 一) ，女，湖北武汉人，中共中央党校博士研究生。
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然这种股票没有投票权和发言权 ，只有分红的权利，但它
对原始股东的股权有一定的稀释作用，使公司的内部控
制权进一步增加，经理人手中的实际控制权和剩余索取
权越来越大。第二，人力资本在公司的地位和作用不断上
升，成为企业价值的主要源泉。随着新技术革命的推进和
工业化的纵深发展，专业技术知识和管理技能即专业化
的人力资本成为最重要、相对稀缺的生产要素，在生产经
营、创造企业价值的过程中居于决定性的地位。
受上述现代公司性质变化的影响，当前公司实施的
“股东至上主义”的资本雇佣劳动的单边治理模式面临着
一 些 自身难 以克服的缺陷 ：
1．传统的风险偏好、可抵押性以及资产专用性等理
论已经无法解释公司控制权的归属问题。资本雇佣劳动
的单边治理模式认为企业应该是由物资资本所有者所
有，因为，相对于人力资本所有者，物质资本所有者愿意
承担风险，他投入到企业中的实物资产具有可抵押性，而
且这些资产的专用性比较高，一旦转作他用就可能无价
值可言。所以物质资本所有者理所当然是公司的所有者，
享有公司的剩余索取权和控制权，而人力资本所有者是
风险规避者，人力资本无法被抵押，也很普通 ，不存在资
产专用性的问题，所以应该被物质资本所有者雇佣，获取
固定的合约收入。但随着人力资本对企业和经济发展的
作用与日俱增，要求承认人力资本产权、人力资本应该分
享公 司所有权的呼声越来越高了。现有的公 司治理理论
面临着严峻的挑战 。
2．现代公司治理结构的制度安排已经偏离了资本
雇佣劳动式单边治理的制度安排意图。资本雇佣劳动的
单边治理模式是按如下的机制来实现为股东利益服务
的。股东将企业的所有权委托给董事会 ，董事会选择聘任
经理人 ，将企业的经营管理权委托给经理人 ，并对经理人
的工作进行监督。董事会代表股东的利益并要求经理人
努力为股东利益服务。在这种治理模式下，企业的控制权
是掌握在股东手中的。但是现在的事实表明，当前企业的
控制权掌握在董事会和经理人 手中 ，内部人控制成 为一
个普遍存在的现实，董事会也并不仅仅代表股东的利益，
他们还要代表企业以及其他利益相关者的利益，董事会
对经理人的监督职能出现弱化的趋向。这些制度安排的
变化已经突破了资本雇佣劳动的单边治理结构，利益相
关者的共同治理模式越来越受到人们的关注和重视。
3．以经理人为代表的内部人在企业信息显示机制
中取得 了更多的优势 。经理人拥有 的企业信息远远超过
了日益外部化的股东，具有较强的“私人信息”，经理人掌
握着信息的来源和披露机制，股东获得的都是经过经理
人加工处理的信息。这样经理人在企业所有权安排中具
有较强的讨价还价的能力 ，并可 以以此为筹码对股东进
行“敲竹杠”，从而股东手中索取更多的企业所有权。在这
种背景下，作为传统的企业所有者——股东要想获得真
实的信息对经理人进行监督，必须要付出相当高的成本
和代价，在对成本和收益比较后，而且在搭便车心理的驱
动下，股东更多的选择是作一个消极的企业所有者，仅仅
通过资本证券市场的 “用脚投票”方式来监督经理人，这
样的监督显然是软弱无力的。
4．委托代理理论无法解释 目标的不一致的行为。委
托代理理论认为，企业是股东所有 ，企业的目标就是为了
实现股东利益最大化，而经理人作为股东的代理人应该
以股东的利益为经营目标。但在现代企业理论看来，企业
一 经成立就是相对独立的生命体。它追求的是企业的价
值最大化，而不仅仅为股东的利益服务，它还要为其他利
益相关者的利益服务并承担相应 的社会责任。而且经理
人的利益与股东 的利益也不一致 。经理人可能是追求 自
己业绩的最优化，也可能是追求 自己收益的最大化，他并
不一定是为股东的利益努力工作。在传统的理论框架中，
不能有效保护股东利益的公司治理模式不是最优的制度
安排。
从上述的分析可 以看出，以 “股东至上主义”为理论
基石的资本雇佣劳动的单边治理模式已经显露出与现代
企业发展的不适应性 ，改革这种治理模式成为大势所
趋。我们认为改革的重点和方向应该是在承认经理人和
员工的人力资本，特别是经理人的人力资本的基础上建
立一种各利益相关者参与的共 同治理模式。
二、人力资本股权化逻辑
现代企业制度是一种所有权利益相关者共同参与企
业治理 、具有多元化制衡机制的企业制度安排 ，其本质特
征是 ：股东 、经理和职工等利益相关者对企业进行 了 “专
用性投资”，形成多元主体相互制衡的企业所有权结构和
治理结构，人力资本在公司中产生了直接、能动和决定性
的作用 。
(一)人力资本分享公司所有权的必然性和合理性
现代企业理论认 为，在现代股份制公 司中 ，如果投入
公司的资本要素具有不可回收性而且能以投入额为限承
担风险和取得收益，那么都可以通过 “股份化”取得相应
的股权 ，并享有公司的剩余索取权和控制权。对于非人力
资本来说，这一点在理论上和实践上都获得了证明。那么
对于人力资本呢?一些学者否定人力资本的可抵押性的
理论依据是人力资本与其所有者的不可分离性。这种推
导是否就一定成立呢?已有的研究表明并非如此 ①，在现
代高度发达成熟的资本市场上，非人力资本虽然与其所
有者是相互分离的，但很容易从高度灵活的资本证券市
场抽逃或转化，特别是在出现危机的时候，非人力资本逃
得更快，这样就使非人力资本的可抵押性大大降低。如上
所述，在现代企业中，人力资本也具有一定程度上的可抵
押性和专用性。这种可抵押性是指，在现代日趋激烈的市
场竞争环境下，在高度发达的信息社会中，人力资本一旦
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然这种般票没有投票权和发言权，只有分红的权利，但它
对原始股东的股权有一定的稀释作用，使公司的内部控
制权进一步增加，经理人手中的实际控制权和剩余索取
权越来越大。第二，人力资本在公司的地位和作用不断上
升，成为企业怯值的主要摞泉。握着新技术革命的推进和
工业化的纵深发展，专业技术知识和管理技能部专业化
的人力资本成为最重要、相对稀缺的生产要素，在生产经
营、创造企业价值的过程中居于决定性的地位。
受上述现代公司性质变化的影响，当前公司实施的
"股东至上主义"的资本雇佣劳动的单边治理模式面拖着
一些自身难以克服的缺珞:
l.传统的风险健好、可抵押性以及资产专题性等理
论已经无法解释公司控制权的归属问题。资本雇儒劳动
的单边浩理模式认为企业应该是由物资资本所有者所
有，因为，相对于人力资本所有者，物质资本所有者愿意
承担风险，他投入到企业中的实物资产具有可抵押性，国
且这些资产的专用性比较高，一旦转作他用就可能无价
值可言。所以物质资本所有者理所当然是公司的所有者，
享有公司的剩余索取权和控制权，丽人力资本所有者是
风险规避者，人力资本无法被提押，也很普通，不存在资
产专用性的问题，所以应该被物最资本所有者雇铺，获取
固定的合约收入。但握着人力资本对企业和经济发展的
作用与日俱增，要求承认人力资本产权、人力资本应该分
享公毒所有校的呼声越来越高了。现有的公司治理理论
面临着严暖的挑战。
2. 现代公司治理结构的帮度安排已经偏离了资本
雇何劳动式单边治理的制度安排意匾。资本雇儒劳动的
单边治理模式是按如下的提制来实现为股东和j益服务
的。鼓东将企业的所有权委托给董事会，董事会选择聘任
经理人，将企业的经营管理权委托给经理人，并对经理人
的工作进行监督。董事会ft表般东的和益并要求经理人
努力为殷东利益服务。在这种治理模式下，企业的控制权
是掌握在股东手中劫。徨是现在的事实表明，当前企业的
控髓权掌握在董事会和经理人手中，内部人控制成为一
个普遍存在的现实，董事会也并不仅但代表股东的利益，
他们还要代表企业以及其他利益相关者的和益，董事会
对经理人的监督职能出王军弱化的趋向。这些制度安排的
变化已经突破了资本雇拥劳动的单边治理结构，利益梧
关者的共同治理模式越来越受到人们的关注和重视。
3. 以经理人为代表的内部人在企业信患显示机制
中取得了更多的优势。经理人揭有的企业信息远远超过
了臼益外部化的股东，具有较强的"私人信息经理人掌
握着信息的来源和披露视制，股东获得的都是经过经理
人如工处理的信患。这样经理人在企业所有权安排中具
有较强的讨价还价的能力，并可以以此为筹码对股东进
行"敲竹杠从而股东手中索取更多的企业历有权。在这
种背景下，作为传统的企业所有者一一股东要想获得真
实的信患对经理人进行监督，必须要付出梧当高的戚本
和代价，在:X;f戚本和收益比较后，而亘在搭便车心理的驱
动下，股东更多的选择是作一个消摄的企业所有者，仅仅
通过资本证券市场的"用掬投票"方式来监督经理人，这
样的监督显然是软弱无力的。
4. 委托代理理论无法解释目标的不一致的行为。委
挂代理理论认为，企业是股东所有，企业的吕标就是为了
实现股东和i益最大化，而经理人作为股东的代理人应该
以股东的科益为经营目标。但在现代企业理论看来，企业
一经成立就是梧对独立的生命律。它追求的是企业的街
值最大化，而不仅仅为股东的利益服务，它还要为其他利
益梧关者的利益服务并承扭扭应的社会责任。部亘经理
人的利益与股东的利益也不一致。经理人可能是追求自
己业绩的最优化，也可能是追求自己收益的最大化，地并
不一定是为股东的科益努力工作。在传统的理论握架中，
不能有效保护鼓东利益的公司治理模式不是最优的制度
安排。
从上述的分析可以看出，以"股东至上主义"为理论
基石的资本雇佣劳动的单边治理模式已经显露出与现代
企业发展的不适应性，改革这种治理模式成为大势所
趋。我们认为改革的重点和方向应该是在承认经理人和
员工的人力资本，特别是经理人的人力资本的基础上建
立一种各利益相关者参与的共同治理模式。
二、人力资本殷扭住逻辑
现代企业制度是一种所有极科益相关者共国参与企
业治理、具有多元化棋衡机制的企业韬度安排，其本质特
征是:殷东、经理和职工等利益相关者对企业进行了"专
用性投资形成多元主体相互制蟹的企业所有权结构和
治理结构，人力资本在公司中产生了直接、能动和决定性
的作用。
(一)人力资本分享公司所有权的必然性和合理性
现代企业理论认为，在现代股份制公司中，如果投入
公司的资本要素具奋不可图牧性而亘能以投入额为限承
担风险和取得收益，那么都可以通过"最佳化"取得相应
的股权，并享有公司的藕余索取权和控制权。对于非人力
资本来说，这一点在理论上和实践上都获得了证明。那么
对于人力资本呢?一些学者否定人力资本的可挺抨性的
理论依据是人力资本与其所有者的不可分离佳。这种推
导是否就一定成立呢?已有的研究表嘿并非如此飞在班
代高度发达成熟的资本市场上，非人力资本虽然与其所
有者是相互分离的，但很窑易从高度灵活的资本证券市
场抽逃或转化，特别是在出现金挠的时候，非人力资本逃
得更快，这样就使非人力资本的可抵押性大大降假。如上
所述，在现代企业中，人力资本也具有一定程度上的可抵
捍性和专用性。这种可抵押性是指，在现代a趋激烈的市
场竞争环境下，在亮度发达的信息社会中，人力资本一旦
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有什么不良的行为或经营不成功，其结果就是人力资本
的无用或丧失。所以说，在现代社会中，人力资本也是具
有风险性 的。而且很多人力资本特别是职工在某一公司
形成的只适合该公司的特殊的人力资本，在遭遇公司破
产和倒闭时，这些专用性的人力资本转眼间就没有任何
价值。所以，人力资本也是具有明显的可抵押性并承担相
应的风险。
现实 的发 展也证 明了人 力股 份化 的合 理性 和可行
性。传统理论认为，所有权与经营权的分离是现代公司的
根本标志。如果换一个角度看，我们就会发现这种所谓的
“两权分离”其实是人力资本从实物资本中独立出来 ，传
统 的实物资本开始分化为人 力资本与非人力资本。这主
要是 由于人力资本的作用 和地位 与 日俱增 的结果使然 ，
人力资本逐渐获得 了引导企业发展的主导权 。现代社会 ，
科学技术和文化知识对经济社会发展产生着重大的影响
和作用 ，人力资本特别是一些专业性强的人力资本 日益
成为相对稀缺的生产要素 ，成为决定企业成败的核心竞
争力 、战略性资源。现代以及未来 的竞 争实质上就是知识
科技的竞争 、人力资本的竞争。基于上述 的原因，西方发
达国家早就采取各种方式承认人力资本产权 ，对高管人
员实行股票期权 、利润分享 ，对职工大力推行雇员持股计
划 ，这些措施都是在某种程度对人力资本的认可 ；另外 ，
还有些公司对高管人员和职工赠股 、送股 ，使人力资本股
份化 。这些人 力资本股份化的措施使企业 获得 了发展 的
推动力 、凝聚力 、向心力 ，也为企业获取了竞争优势。
(二 )人力资本股权化 ：对经理人激励约束 的最重要
的手段
在现代企业中，非人力资本的控制越来越弱化 ，人力
资本 日渐居于中心位置 。非人力资本的所有者要想获得
预期 的受益和回报 ，必须得对作为代理人 的人力资本进
行有力的激励和约束。“人力资本 的运用 只可 ‘激励 ’而无
法 ‘挤榨 ’。”0
如何激励经理人?众多的专家学者经过研究后发现 ：
给予经理人 以公 司的股权使其成为公司的股东是现实中
的一种次优选择。Bede和 Means(1932)认为 ，没有股权 的
经理与分散 的股东之间的利益有潜在的冲突 ，这类经理
无法使公司的业绩最优化。~JenSen和 Meckling(1976)将
公 司的股东分为内部股东和外部股东 ，内部股东管理着
公司，对公司的经营决策有投票权，外部股东没有投票
权 ，而且 内部股东 占有公 司的股份越多 ，比例越高 ，公司
的价值就越高 所以，他们主张为了提高公司的价值，应
该让经理人持有公司的股份。阿尔钦和德姆塞茨主张“以
剩余索取权来激励企业的经理”⑤o奈特认为，由于无法知
道经理的努力程度 ，所 以需要用“利润”来 回报经理 周
其仁提出，由于人力资本的产权特性 (人力资本与所有者
无法分离 、人力资本只能激励)导致合约 的不完备性 ，所
以，“除了用类似 ‘分成租合约’这样的制度安排，即由企
44 ·
业家人力资本 的所有者分享企业经营 的剩余 ，企业家才
能是无法被‘激励’出来的”。o孙永祥等人研究发现，如果
经营权由绝对控股股东或其直接代理人掌握，对经理人
的激励成本最低，激励效果也最明显。@总之，研究表明，
对经理的人力资本给予剩余索取权和控制权亦即股权的
激励是大家公认的最优制度安排。
人力资本的所有者都是理性的经济人 ，他们在利己
主义的推动下，都会以追求自身利益最大化为 自己活动
的出发点和归宿点。当经理的人力资本没有“股权化”，不
拥有公司的股份，他的利益就与非人力资本的股东和企
业的利益有冲突。经理人会尽量为 自己的利益考虑 ，于
是，“逆向选择”和“道德风险”就成为极有可能的事情。这
时，为了使经理人努力工作，就需要付出高昂的激励成本
和监督成本 。但是如果将经理人的人力资本“股份化”，使
其成为内部股东 ，那 么经理人与非人力资本所有者和企
业就有共同的利益，他就会努力工作，委托代理问题出现
的概率就比较小 ，非人力资本需要付出的激励监督成本
也会随之降低。因为此时的经理不努力工作 ，自己的利益
也会遭受损失。
综上所述，我们认为，将人力资本股份化，让人力资
本分享企业的剩余索取权和控制权，能够比较有效的激
励经理人努力工作而减少其 “偷懒”的机会，这是现实中
激励经理人可行 的次优选择。
三、改革股票期权制 ：人力资本股权化的现实性制度
安 排
如何采取有效的措施激励经理人努力工作 ，是一个
世界性的难题。为了解决这个令人头痛的问题 ，专家们开
出了各种各样的 “药方”，如年薪制、利润分红、股票期权
制等等。但从实践的效果看，人们普遍都认为股票期权相
对来说效果要好一些。我们的观点是 ，在上述的几种 “药
方”中 ；股票期权 制确实有一定的成效 ，但要想使经理人
能够更努力的为股东和企业的利益工作 ，需要对股票期
权进行创新改革 ，使经理人成为企业 的股东之一 ，而且最
好是相对控股股东。
从目前的情况看，股票期权制是一种与股票增值收
益连动的长期激励机制。它是指公司给被授予者按约定
的价格和数量在一定条件下购买公司股票的权利。具体
的运作机制是 ，被授予者在股票市价高于约定价 (行权
价)时向公司购买股票 (行权 )，从而获得股票价差收入，
将所购买的股票在更高市价时转售还可以获得股票增值
的转让收入；行权价差收入和转售增值收入的合计，就是
被授予者获得的股票期权收入 。
对经理人实行股票期权，让经理人持有公司的股份，
是一种将激励和约束有效结合起来的制度安排 。它对企
业的发展具有如下的优势 ：
1．薪酬价值的多少与股票价值挂钩，公司的长期股
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有什么不是的行为或经营不成功，其结果就是人力资本
的无用或丧失。所以说，在现代社会中，人力资本也是具
有风险性的。雨且很多人力资本特别是职工在某一公司
形成的只适合该公司的特殊的人力资本，在遭遇公司破
产和倒闲时，这些专题性部人力资本转眼间就没有任何
价值。所以，人力资本也是具有明显的可抵押性并承担相
症的风险。
现实的发展也证明了人力股份化的合理性和可有
性。传统理论认为，所有权与经营权前分离是班代公司的
根本标志。如果换一个角度看，我白就会发现这种所谓的
"两权分离"其实是人力资本从实物资本中独立出来，传
统的实物资本开始分化为人力资本与非人力资本。这主
要是由于人力资本的作用和地位与 a俱增的结果使然，
人力资本逐渐获得了引导企业发展的主导权。现代社会，
科学技术和文化知识对经济社会发展产生着重大的影响
和作用，人力资本特别是一些专业注强的人力资本日益
成为相对稀缺的生产要素，成为决定企业成散的核心竞
争力、战略性资源。现代以及未来的竞争实质上就是知识
科技的竞争、人力资本的竞争。基于上述的原因，西方发
达国家早就采取各种方式承认人力资本产程，对高管人
员实行股票期权、利润分享，对职工大力推行雇员持股计
埠，这些措施都是在某种程度对人力资本的认可;另外，
还有些公司对高管人员和职工赠桂、送股，使人力资本殷
捞化。这些人力资本股份化的措施使企业获得了发展的
推动力、凝聚力、向心力，也为企业获取了竞争优势。
(二)人力资本股权化:对经理人激励约束的最重要
的手蛊
在现代企业中，非人力资本的控制越来越弱化，人力
资本日渐居于中心位置。非人力资本的所有者要想获得
预期的受益和回报，必须得对作为代理人的人力资本进
行有力的激励和约束。"人力资本的运用只可‘激励'而无
法‘主齐榨 o ②
如何激励经理人?众多的专家学者经过研究后发现:
给予经理人以公司的最权使其成为公司的股东是现实中
的一种次忧选择。 Berle 和 Means( 1932)认为，没有股权的
经理与分散的股东之前的利益有潜在的神突，这类经理
无法使公司她业绩最优化。Oje滔en 和 Meckli吨(1976) 将
公司的殷东分为内部段东和外部股东，内部股东管理着
公司，对公司的经营决策有技票权，外部股东没有投票
权，而且内部股东占有公司的股份越多，比例越高，公司
的价值就越高飞所以，他们主张为了提高公司的价值，应
该让经理人持有公司的股份。同尔钦和德、姆塞茬主张"以
帮余索取权来激励企业的经理"飞奈特认为，由于无法知
道经理的努力程度，所以需要窍"利润"来因握经理飞周
其仁提出，由于人力资本的产权特性(人力资本与所有者
无法分离、人力资本只能激励}导致合约的不完备性，所
以除了用类组‘分戚在合约'这样的制度安排，即由企
.' 44-.
业家人力资本的所有者分享企业经营的辑余，企业家才
能是无法被‘激巅'出来的"气孙永祥等人研究发现，如果
经营权由绝对控股般东或其直接代理人掌握，对经理人
的激励成本最低，激昂效果也最弱显。@总之，研究表明，
对经理的人力资本给予藕余索取权和控制权亦部股权的
激励是大家公认的最佳制度安排。
人力资本的所有者都是理性的经济人，他们在科己
主义的推动下，都会以追求自身利益最大化为自己活动
的出发点和!后宿点。当经理的人力资本没有"股权化
拥有公需的殷份，他的利益就与非人力资本的股东和企
业的利益有冲突。经理人会尽量为自己的利益考虑，于
是，"逆向选择"和"道德风险"就成为极有可能的事情。这
时，为了使经理人努力工作，就需要付出高昂的激励戚本
和监督戚本。但是如果将经理人的人力资本"股倍化'\使
其成为内部股东，那么经理人与非人力资本所有者和企
业就有共同的科益，他就会努力工作，委托代理问题出现
的摄率就比较小，非人力资本需要付出的激励监督戚本
也会随之降低。因为此时的经理不努力工作，自己的利益
也会遭受损失。
综上所述，我的认为，将人力资本股份化，让人力资
本分享企业的剩余索取权和控髓权，能够比较有效的激
励经理人努力工作商减少其"像懒"前就会，这是现实中
激励经理人可行的在优选择。
三、改革股票黯权制:人力资本殷扭住的理实性制度
安排
如何采取有效也措施激励经理人努力工作，是一个
世界性的难题。为了解决这个令人头痛的问题，专家们开
出了各种各样的"药方'二如年薪甜、来!辑分红、股票期权
制等等。但从实践的效果看，人们普遍都认为股票期权相
对来说效果要好一些。我们的观点是，在上述的几种"药
方"中;股票期权制确实有一定却成效，但要想使经理人
能够更努力的为股东和企业的和益工作，需要对股票期
权进行借新改革，使经理人成为企业的股东之一，而E最
好是相对控股股东。
M.吕前的情况看，股票期权制是一种与股票增值收
益连动的长期激励机制。它是指公需给被捏予者按约定
的价格和数量在一定条件下黝买公司股票剖权利。具体
的运作机制是，被授予者在股票市价高于约定拚〈行权
价}时向公司藕买股票(行权) ，从雨获得股票价差牧人，
将街购买的股票在更高市价时转售还可以获得股票增值
的转让牧人:有权价差收入和转售增值牧入的合计，就是
被授予者获得约股票期权收入。
对经理人实行股票期权，让经理人持有公毒的段份，
是一种将激励和约束有效结合起来的错度安排。它对企
业揭发震具有如下的优势:
1.薪酬价值的多少与股票赞锺挂钩，公司前长期股
票价值与股票期权收入之间正相关，有利于经理人与各
利益相关者形成共同的利益和价值偏好。由于公司效益
的高低直接关系到经理人能否通过公司股票期权获得股
票市场价格与执行价格的差额。所以，经理人与其他利益
相关者实现了利益的一致，他会努力追求公司长期价值
的最大化。
2．具有长期激励的功能。这是因为股价持续升高归
根结底源于投资者对公司长期增长的预期，而且行权通
常是在几年之后，如果公司能够获得持续的发展潜力，被
授予者将获得更高的期权收入。通过期权，经理人的薪酬
与公司的长期业绩结合在一起。因此经理人会有努力工
作，力争提高公司的长期竞争力和获利能力，使公司长期
增长、提升市场评价的动机。
3．虽然股票期权主要是一种激励措施，但也要求被
授予者必须支付相应的购股成本 ，这样就对被授予者能
形成较强的约束力。股票期权将企业的利益风险与经理
人的利益连在一起，使对经理人的约束由以前的外部事
后约束转为现在的内部事中约束 ，解决了对经理人的监
督问题。而且这种激励约束是一种，低成本机制，运用股
票期权不需要公司支付现金激励，经理人为了获得这种
不确定的、需要 自己付出努力的预期收入，他得积极主动
的为公司和股东的利益着想。所以股票期权实现了对经
理人的长期低成本激励约束。
从股票期权的发展看，实施股票期权表面上是为了
给予经理人额外的收入奖励。但如果我们进一步考虑就
会发现，之所以实施股票期权，一个重要的原因就是人力
资本从物质资本中分离出来了，具有 自身的独立性，不再
依附于物质资本，经理人的人力资本在企业中的地位上
升了，人力资本的重要性日益显露。企业中的知识和管理
就是人力资本的表现形式。股票期权就是对知识和管理
在企业中的作用的承认，也即是对管理人员的人力资本
产权一定程度上给予承认的一种方式。但股票期权又没
有完全承认人力资本产权。因为，管理人员的股票期权只
有分红和获取行权价差收入的权利，也就是说它只享受
收益权。它在企业中没有投票权和发言权 ，不具有控制
权 。我们说产权在企业中的安排是 既有 收益权又有控制
权。没有收益权的控制权或没有控制权的收益权都是不
完全的产权。为了谋取更多的个人利益 ，经理人即使拥有
股票期权，也会从事一些逆向选择和败德行为，损害股东
的利益。最近美国出现的一系列大公司经理人侵犯股东
权益的事例，就反映出股票期权制度的缺陷和无力。我觉
得一种重要的缘由就在于股票期权制度没有完全承认经
理人的人力资本产权。经理人在离职前伪造公司业绩，抬
高股票价格 ，为自己获增的股票行权制造条件，获取更多
的个人期权收入，而不需要对自己离职后的公司业绩负
责。
所以，要真正承认人力资本的产权。达到最优的激励
效果，需要对股票期权制进一步完善。给予经理人以股票
期权，让其持有公司的股份，而且这种股票享有与其他股
票同等的投票权、发言权和收益权，只是这种股票要等到
经理人离开企业几年 (3—5)之后才能才允许流动交易，
但在经理人任职期间以及未行权前都可以按所得股份额
参与利润分红。这种做法就将经理人由原来的企业打工
者变为企业股东、主人，其人力资本产权得到了承认和回
报，经理人为了自己的利益同时也会为其他股东的利益
努力工作 ，使经理人有了自我监督约束的动机，也能够对
其进行长期激励。
不过这里可能会产生一个问题：经理人会不会侵犯
非人力资本所有者权益?从现实看，这个问题是的确存
在。经理人作为内部股东，有侵犯非人力资本所有者权益
的能力和动机。解决的办法就是在给予经理人与其人力
资本价值相对称的股份，并让非人力资本拥有在必要的
时候能够对经理人形成制衡 的股份比例。也就是说在公
司中形成如下的股权结构：公司股份有一定的集中度，有
相对控股股东且存在其他的大股东，而且尽量让经理人
成为相对控股股东或者是相对控股股东的直接代理人。
这种制度安排在吸收了股票期权的优点基础上，克服了
经理人在任职中侵犯其他股东的权益以及离职前哄抬公
司股票市价为 自己谋利益的行为。
注释 ：
①方竹兰：《人力资本所有者拥有企业所有权是一个
趋势》，《经济研究》，1996年第 6期。
②⑦周其仁：《市场里的企业：一个人力资本与非人
力资本的特别合约》，载于《产权与制度变迁》，社会科学
文献 出版社 ，2002年 9月版。
~Berle，A．and Means，G，1932，The Modem COrporation
and Private Property，Macmillan ，New Y0rk．
@Jcnscn，M．and Mcckling，W，1976，“The Thcory of the
Firm： Managerial Bchavior， Agcncy Costs and Ownership
Structure”，Journal of Financial Economi c，3．
⑤Alchian，A．and Harold Demsetz，1972．“Production，
Inform ation Costs，an d Economi c Organization”，American Eco-
nomi c Review，62．
⑥Knight，Frank，1921，Risk，Uncertainty，and Profit，
Reprints of Ec onomi c Classic，Augustus M．Keller，Bookseller
NewYork，1964．
⑦孙永祥，黄祖辉：《上市公司的股权结构与绩效》，
《经济研究》，1999年第 l2期。
责任编辑 叶裕惠
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票价值与股票期权收入之间正梧关，有和于经理人与各
利益相关者彭成共目的利益和份值偏好。由于公司效益
的高低直接关系到经理人能否通过公司股票期权获得般
票市场价格与执行价格部差额。所以，经理人与其他利益
相关者实现了利益劫一致，他会努力追求公司长期价值
的最大化。
2. 具有长期激励的功能。这是因为股份持续升高妇
根结底摞于投资者对公司长期增长的预期，丽E行权通
常是在几年之后，如果公司能够获得持续的发展潜力，被
授予者将获得更高的期权歧入。通过期权，经理人的薪酬i
与公司的长期业绩结合在一起。因此经理人会有努力工
作，力争提高公司的长期竞争力和获利能力，使公司长期
增长、提升市场评价的动挠。
3. 虽然股票期权主要是一种激励措施，但也要求被
授予者必须支付相应的购股成本，这样就对被授予者能
影展较强的约束力。股票期权将企业的科益风险与经理
人的利益连在一起，使对经理人的约束由以前台号外部事
后约束转为现在的内部事中约束，解决了对经理人的监
督问题。而且这种撤励纯束是一种，保成本机制，运屠殷
票黯极不需要公司支持现金激励，经理人为了获得这种
不确定的、需要自己付出努力的琵期收入，他得积极主动
的为公司和股东的利益着想。所以股票期权实现了对经
理人的长期保戚本激励约束。
从娃票期权的发展看，实施股票期权表面上是为了
给予经理人额外的牧入奖励。但如果我们进一步考虑就
会发现，之班以实施股票期权，一个重要的原因就是人力
资本从物质资本中分离出来了，具有自身的独立性，不再
依酣于物质资本，经理人的人力资本在企业中的地位上
升了，人力资本的重要性日益显露。企业中却知识和管理
就是人力资本的表现形式。股票期权就是对知识和管理
在企业中的作用的承认，也即是对管理人员的人力资本
产权一定程度上给予承认的一种方式。 f呈股票期权又没
有完全承认人力资本产权。理为，管理人员的股票期权只
有分红和获取行权椅差收入的毅和tl ，也就是说它只享受
收益权。它在企业中没有授票板和发言权，不具有控制
权。我们说产权在企业中的安排是就有收益权又有控制
枝。没有收益权的控制权或没有控制权的收益权都是不
完全的产权。为了谋取更多的个人利益，经理人即使拥有
股票期权，也会从事一些逆向选择和败德行为，损害股东
的利益。最近美匮出现的一系到大公司经理入侵~ß股东
权益的事例，就反映出股票期权都度的缺路和无力。我觉
得一种重要的缘由就在于股票期权制度没有完全承认经
理人的人力资本产权。经理人在离职前伪造公司业绩，抬
高股票价格，为自己获增的股票行权制造条件，获取更多
的个人期权收入，商不需要对自己离职后的公司业绩负
责。
所以，要真正承认人力资本的产权，达到最优的激励
效果，需要对殷票期权制进一步完善。给予经理人以股票
摆棋，让其持有公琵部股份，百亘这种股票享有与其他股
票同等的投票权、发言权和收益权，只是这种段票要等到
经理人离开企业几年(3-5) 之后才能才允许流动交易，
但在经理人任职期阁以及未行权前都可以按所得股份额
参与和润分红。这种做法就将经理人由原来的企业打工
者变为企业股东、主人，其人力资本产权得到了承认和囡
报，经理人为了自己揭示j益窍时也会为其他股东的利益
努力工作，使经理人有了自我监督约束的动挠，也能够对
其进行长期激励。
不过这里可能会产生一个问题:经理人会不会侵程
非人力资本所有者权益?从现实看，这个问题是部确存
在。经理人作为内部殷东，有侵租非人力资本所有者权益
的能力和动机。解决的办法就是在给予经理人与其人力
资本价量相对称的殷捞，并注非人力资本拥有在必要的
时候能够对经理人影成制衡的股给比例。也就是说在公
司中形成如下的股权结掏:公司股份有一定的集中度，有
程对控股鼓东旦存在其他的大股东，菇亘尽量让经理人
成为梧对控股股东或者是梧对控股股东的直接代理人。
这种制度安排在吸收了股票期校的优点基础上，克服了
经理人在任职中侵租其他股东的权益以及离职前哄抬公
司股票市价为自己谋利益的行为。
注释:
①方竹兰: (人力资本所有者拥有企业所有权是一个
趋势)，(经济研究)， 1996 年第 6 期。
②⑦周其仁: (市场里的企业:一个人力资本与非人
力资本的特别合约)，载于《产权与制度变迁)，社会科学
文献出版社， 2002 年 9 丹就。
③Berle ， A.四d Means , G , 1932刀Je Modem C伽poration
and Private Pro严时，Macmillan ，New York.
@Jc阳俑， M.四d Mcckli吨，W句好76 ， ·‘布e Thcory of the
Finn: Mar泪gerial Bchavior , Agcncy Costs and Ownership
Structure" ,Joumal of Financial Economic , 3.
⑤Alchi缸， A.由d Harold Demsetz , 1972. "Pro也cti侃，
Infonnation Cos施，阻d Economic Or芭anization" ,American Ec(•
nomic Review , 62.
@Knight , Frank , 1921 , Risk , Uncer组inty ， and Pro:缸，
Reprints of Economic Classic , August出 ， B∞kseller
New York , l964.
⑦玲永样，黄祖辉: (上市公司的股权结持与绩效)，
《经济研究> ， 1999 年第 12 期。
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