2014年12月Dec.，2014EastChinaEconomicManagement（第28卷第12期）（，）【DOI】
2014年12月Dec.，2014套利风险视角下的市帐率与股利政策（第28卷第12期）（，）具有良好的投资机会，公司就缺乏了足够的资金进行成长，现存的文献以迎合理论和投资机会理论来探讨公司的股利发就会导致舍弃净现值为正的投资专案（PolkandSapienza，放行为，迎合动机最早是由BakerandWurgler（2004）用来［8］2009），当高管人员是迎合投资人而进行发放现金股利，检验公司是否会迎合投资人的情绪而进行股利的发放，而Li［9］就会伤害到投资人的利益（栗立钟和黄同鹤，2014）；若andLie（2006）更进一步发现公司在现金股利的支付金额上［17］公司是因为有好的成长机会而放弃发放现金股利，则公司保也会迎合投资人的情绪，许立新和杨淼（2014）考察2006留下来的现金就能进行良好的投资，进而降低公司未来的风年到2009年的中小板公司，也发现我国高管人员在制定股利险，或者增加公司未来的生产能力（Xing，2008）,因此区分政策会去迎合投资人，如果公司的定价误差会因为现金股利公司是因为迎合或是成长机会而进行现金股利决策的重要性的金额而有所改变，那么高管人员就会借由迎合投资人目前不言而喻，这也形成本研究的目的，考察在什么样的情况的情绪来推升股价，在这种情况下，当公司的价值越难衡量下，高管人员会迎合投资人而发放现金股利，或者是因为增时，高管人员越会去迎合投资人。PolkandSapienza加公司成长机会而降低现金股利的发放，藉此提供我国证券（2009）以及LamandWei（2011）进一步说明，当公司股票监管部门政策建议，并且引导我国上市公司在制定现金股利有高套利风险时，公司的定价误差越大，高管人员迎合投资分红政策时，将投资者的利益放置在第一位。人的机会就越高，而Ali，Hwang，Trombley（2003）也指出在迎合理论中，高管人员进行市场择时（markettim⁃市帐率是衡量公司是否有定价误差的关键指标，根据迎合理ing）的行为，他们必须在了解投资人的偏好，才能够为公论的预期，市帐率越高，而公司如果更容易受投资人情绪影［10］司获取最高的利益，市场择时理论最早由Myers（1984）响，其迎合投资人的现象会更严重。提出，他指出市场择时理论的重要前提假设是，公司高管人公司股利的成长机会理论则认为，公司的股利支出是根据［18］员是理性的，他们可以借由观察市场上不理性的投资人情是否拥有良好的投资机会而决定，SmithandWatts（1992）绪，在其情绪高涨时发行新股，在其情绪低落时，买回库藏采用帐市率（booktomarket）来作为公司成长机会的代理变量股或者举债融资，若高管人员会迎合投资人而发放现金股（proxyvariable），而传统的公司成长机会不仅探讨公司未来的利，当该公司较容易受投资人情绪影响时，我们能观察到市成长性，也考虑了投资成本，如果公司的成长机会大，但是资帐率会更正向影响公司的股利支出。ShleiferandVishny金成本相对也高时，公司就会想办法保留资金，以避免之后进［11］（1997）指出当公司的套利风险越大时，理性的投资人就行投资时需要使用昂贵的外部资金，因此当资金成本高时，公［19］无法利用套利来消除定价误差，使得这只股票较容易受投资司更不会发放股利（Liu，WhitedandZhang，2009）。而当人情绪影响，因此如果高管人员是利用投资人情绪而进行迎投资人情绪高涨或者套利风险较大时，往往会增加公司的权［20］合行为，在套利风险高的公司，其市帐率越高，公司未来的益资金成本（Berk，GreenandNaik，1999;Bakke，and［21］现金股利发放就会越高。但套利风险越高，也将导致公司的Whited，2010），成长机会理论隐含当公司的市帐率越预期报酬率越高，亦即资金成本变高，若高管人员是根据成高，表示公司未来的成长机会越大，现金股利支出就会越变长机会进行现金股利的发放，当公司目前的资金成本变高少，而在高资金成本的情况下，公司更不愿意发放现金股［22］时，公司会保留较多的资金，以避免未来投资需要使用较贵利，而陈正锋（2007）考察1999到2004年的沪深A股的的举债以及发行新股的资金，其现金股利发放比例就会较低上市公司，发现公司未来的发展能力对现金股利支付政策没［12］［13］［23］（Li，LivdanandZhang，2010;Kalay，2014）。综合上有显著性的影响，但赵惠芳、孙亚林和潘立生（2009）考述文献，利用套利风险与市帐率对公司股利发放行为的交互察2002年到2006年的样本则发现公司未来的成长机会与现金作用，本研究得以区分出公司在现金股利发放时是迎合或是股利支付呈现负向关系，该结果隐含过去的研究在股利支付政根据成长机会，更进一步可以找出什么样的公司特征会促使策与成长机会间仍有重要的环节未曾考虑，才会导致研究结果公司采取迎合投资人，或是根据成长机会而发放股利。本篇不一致的情况，有必要进行更进一步的厘清。研究的主要目的在于检验并且区分出这些套利风险对市帐率由于市帐率同时具有定价误差以及成长机会的意义，因的影响，并进一步分析其对现金股利发放的效果。此当市帐率对现金股利的发放有正向解释能力时，不能够单［14］本文采取Ali，HwangandTrombley（2003）以及Lam方面的说明高管人员就是进行迎合投资人，亦有可能是公司［15］andWei（2011）的方法，将套利风险分为套利成本、交易在进行了公司进行必要的投资支出后，尚有多余的自由现金成本以及信息不对称（informationasymmetry），首先检验套流量，借由支付较多的现金股利来解决潜在的代理问题［24］利风险以及市帐率对公司现金股利的影响，之后再纳入套利（DeAngeloandDeAngelo，2006;DeAngelo，DeAngeloand［25］风险与市帐率的交互作用项，检验公司在不同套利风险的情Skinner，2008），因此必须借由套利风险与市帐率的交互况下，会迎合投资人而发放股利，还是会考虑资金成本而不作用项来检验，若市帐率对高管人员是定价误差的代理变发放股利。数，在高套利风险下，市帐率越高，高管人员越有可能进行迎合投资人的行为而发放较高的现金股利；若是成长机会的二、文献探讨代理变数，高套利风险表示高资金成本，则在高套利风险的（一）公司现金股利政策［16］情况下，高管人员更不愿意发放现金股利。有关现金股利的政策，余明江和欧阳旻（2002）详细（二）套利风险的梳理了国内外现金股利政策文献，过往现金股利分为正常先前的研究指出如果市帐率和定价误差有密切的关系，现金股利、额外股利、特别股利以及清算股利四种，其中正那套利风险就会有巨大的影响，而BakerandWurgler常现金股利为本研究探讨的重点。在公司现金股利理论中，—70—
2014年12月Dec.，2014套利风险视角下的市帐率与股利政策（第28卷第12期）（，）［26］［37］（2007）指出对于当公司的套利风险较大时，投资人情绪股利支付有正向影响。的作用较高，而ShleiferandVishny（1997）也指出当定价误综合上述文献，当公司套利风险越高，则该公司受个别差和市帐率相关时，套利风险就会扮演重要的影响；因此当投资人的影响就越严重，在市帐率越高的情况下，若高管人公司高管人员发现公司的特征具有高套利风险，其在进行股员就越有机会进行迎合行为，因而会增加现金股利；反之高利决策的决策时，较会使用迎合投资人的方法，而套利风险管人员视套利风险为权益资金的成本，就会降低公司现金较高，公司的资金成本也相对提高，若高管人员考虑公司的股利。成长机会，在套利风险变高的情况下，高管人员较不会愿意三、研究方法发放股利。而套利风险，可以分为套利成本、交易成本以及（一）数据来源与处理资讯不对称（Ali，Hwang，Trombley，2003;LamandWei，本研究主要数据来源取自于国泰安数据库，有关公司现2011）。金股利支出取自于国泰安数据库中的中国上市公司红利分配对于套利者而言，他们可以借由避险投资组合来消除系数据库，负债比率以及自由现金流量比率皆取自于中国上市统性的波动度，而公司异质波动度则无法由避险组合规避公司财务指标分析数据库，而由个股交易数据库取得了公司掉，因此对于理性的套利者而言，公司的异质波动度是其进每日的收盘价、总市值、每日交易金额、股票报酬率；由中［27］行套利时的成本（Pontiff，2006;Duan，Hu，and国上市公司预测研究数据库取得了每家公司的分析师预测报［28］［29］McLean，2010），而Titman，WeiandXie（2004）也提道数据；为了计算公司的异质波动度，也由综合市场交易数出当公司的资产评价越困难时，投资人对公司投资不足就越据库中取得了每日的市场报酬率；最后由交易衍生指标数据可能反应不足，而当公司投资降低，高管人员就越能进行现库中取得各家公司每日的市帐率。金股利的发放。综合上述所有数据库的资料，本研究重要的被解释变量交易成本对于理性套利者而言，则限制了其利用定价误为现金股利比率，其采用的为年报资料，因此本文探讨的研差获利的投资机会，当交易成本越高，便降低了其套利机究频率为年资料，由于分析师预测报道最早由2000年开始提会，学术文献将交易成本分为三类：直接交易成本、间接交供，因此样本期间开始于2000年，最后本研究样本期间取样易成本以及卖空成本。其中直接交易成本为投资人每次进行时间为2000年到2012年共13年间的资料。交易时由券商收取的手续费，虽然每位投资人可能在和券商由于银行业是采用存贷业务，在负债比例上的特性和其他产业公司不同，因此本研究样本剔除了银行公司，若样本签订合约时，争取到不同的折扣，但券商收取的收取的手续［30］的现金股利支出数据为缺值，将其设定为0，若市帐率数据费通常都是交易价格的比率（BlumeandGoldstein，1992）；而有缺失或者市帐率小于0，则不纳入研究数据，另外，虽然间接交易成本通常以流动性（liquidity）衡量，亦即交易特未纳入模型中，若公司当年度的净利润为负，这家公司无法定手数的股票所引起的价格变动的程度，其中交易量是决定［31］发放现金股利，本研究也不纳入样本，在分析师报道的资料间接交易成本的重要决定因素（Kyle，1985;Gerhold，［32］处理中，由于不是每家公司都会有分析师进行报道，若其为Guasoni，Muhle-Karbe，andSchachermayer，2014）；而卖缺
