2011年第4期主权债务危机阴影下的欧元区经济：形势及展望王天龙内容提要尽管目前仍有欧洲国家不断受到债济受欧洲主权债务危机拖累而出现二次探底的可能务危机困扰，但从2010年形势看，欧洲主权债务危性大幅回落。机最危险的时刻已经过去。欧元区金融形势趋于稳（一）欧元区金融形势趋于稳定定，经济复苏步伐得以延续。主权债务危机引发全球欧元区的救助计划取得了积极成效。金融市场性危机或引发全球性经济衰退的可能性已经大大降融资成本处于低位，欧元3个月伦敦银行间同业拆低，不会出现欧元区解体、欧元消亡的后果。预计借利率（LIBOR）从2009年初的%下降至2010年2011年欧元区经济仍将保持低速、温和复苏的增长底的%左右；国债收益率趋于平稳，2010年底，3态势。个月欧元区公债收益率为%左右，市场恐慌情关键词主权债务危机欧元区经济欧元绪已经得到释放。财政协调金融市场欧元区金融市场能够迅速趋稳，与在应对金融危机过程中，欧元区重视金融体系的修复有很大关为应对发端于美国的金融危机，欧元区采取了系。注重发挥银行在经济中的作用是欧元区非常规扩张性的财政政策和非常规货币政策，推动了欧元货币政策的重要特点，欧元区把银行体系作为为经区经济的整体复苏。但经济增长下滑和财政支出增济提供充足流动性的重要中介渠道，注重发挥银行加导致部分欧洲国家出现主权债务危机，引发了新体系在信贷方面的作用，从整体上支持欧元区的经的市场动荡。我们认为，尽管目前仍有欧洲国家受到济发展。这与很多国家的中央银行绕过银行体系，直债务危机困扰，但在欧元区总体救援计划的作用下，接向实体经济注入流动性的做法很不相同。整体上欧洲主权债务危机最困难的时刻已经过去，欧债危看，欧元区的银行体系得到了一定程度的修复，在去机演变为全球性金融危机，或引发全球性衰退的可年7月进行的欧洲银行压力测试中，91家欧洲银行能性已经大大降低。2010年欧元区经济保持了2009中有84家核心资本充足率维持在6%以上，表明欧年以来的缓慢复苏势头，预计2011年欧元区经济仍洲银行业整体仍具备较强的抗风险能力。将保持温和增长态势。（二）欧洲主权债务危机演变成全球性危机的可能性较小一、欧洲主权债务危机最危险的时刻已尽管欧洲主权债务危机存在进一步加深和蔓延的可能性，但欧洲主权债务危机演变为全球性金融经过去危机，进而引发全球性经济衰退的可能性较小。主要主权债务危机对欧元区经济产生了很大影响。有以下理由：危机爆发后，欧元迅速下跌，短短3个月内，欧元兑第一，全球已经积累了一些比较成熟的经验来美元由下跌到，跌幅超过10%。救助计划出解决主权债务危机。只要政府不宣布解散，不宣布赖台后，暂时稳定了欧元价格，延缓了欧元跌势，欧元账，主权债务违约风险相对于公司来说还是非常低兑美元出现一轮反弹。欧元短期暴跌带来全球金融的。对欧洲主权国家的财政危机，大家早有预期，恐市场大混乱的可能性已经下降，普遍担忧的全球经慌情绪不会失控。74
2011年第4期第二，危机主要源于欧洲内部，是政府为了应对国、法国、意大利三国黄金储备之和就与美国的黄金上一轮金融危机采取救市措施，大量向国民举债所储备相当，这是欧元能够度过危机的重要基础。导致。无论从杠杆的程度还是银行系统内所涉及的第三，欧元贬值为欧元区经济走出危机提供了资产规模，都远远小于美国次贷危机，扩散力比较有一种自动机制。欧元贬值能够增加欧元区出口，改善限。同时，希腊、葡萄牙、爱尔兰等国经济规模较小，欧元区经济状况。同时，希腊的主权债务主要以欧元只要德法等大国保持稳定，对欧元区和全球经济的计值，欧元贬值能够减轻其债务压力。从过去的经验影响比较有限。看，欧元是值得信赖的货币。在过去的11年半中，欧第三，欧洲具备应对危机的基本经验和能力。各元保持了欧元区内的物价稳定，欧元区平均通胀率国都在调整收支计划，强化金融机构机能，加强金融仅为%，欧洲央行也本可以通过增发货币的方监管，不会出现还不起债的情况。欧元也是重要的国式来进行偿债，但其更多考虑的是欧元的国际形象，际储备货币，拥有“铸币税”优势，在最坏的情况下，这样的货币对投资者来说具有价值。也可以通过印钞还债，这正是美联储做的事情。第四，国际货币基金组织、欧盟等机构及时介二、2010年欧元区经济保持了缓慢复苏入，应对危机井然有序，危机应对效果比较明显。目势头前市场恐慌情绪已经改善，欧元区经济企稳，因此债务危机进一步演变为全球性危机的可能性已经大大主权债务危机及其后续影响，迫使欧元区成员降低。国普遍实行紧缩财政的政策，在一定程度上拖累了（三）不会出现欧元区解体、欧元走向消亡的结经济复苏。但总体看，2010年欧元区经济延续了果2009年以来的复苏势头。一季度实现了%的小幅欧洲主权债务危机发生后，有评论一度认为，欧环比增长，二季度实现1%的环比增长，其中德国一元区已经走到十字路口，欧元将走向消亡。比如持有国就贡献了2/3的增长份额，为四年来最快增长。三“欧元末日”论的典型代表索罗斯认为，不能排除欧季度环比增长%，复苏步伐较前一季度有所放元崩溃的可能，认为“德国正将其邻国拖入通货紧慢，但缓慢复苏的势头没有改变，四季度实现环比增缩，将导致经济长期停滞，引发民族主义、社会动荡长%（图1）。根据欧盟统计局发布的数据，2010年和仇外心理”。我们认为，欧洲主权债务危机确实是欧元区实现全年经济增长%。欧元成立以来面临的最大危机，但欧元区不会走向解体，欧元仍将是最重要的国际储备货币之一。原因如下：第一，欧元走向国际储备货币过程中将不可避免地发生危机。从历史看，美元在走向国际储备货币过程中也多次发生危机。二战后布雷顿森林体系确图1欧元区GDP同比、环比增长率（—）立了美元的国际储备货币地位，但从1960年10月到资料来源：Wind数据1973年2月间，却接连发生了以抛售美元和美元大跌为代表的十次美元危机，最终美元还是成功地成欧元区投资信心未出现根本逆转，延续了2009为国际储备货币。在走向国际储备货币过程中出现年一季度以来的上升态势。2010年一季度，欧元区固欧元危机属于正常。定资本形成总额同比下降%；二季度下降%；第二，欧元区的经济实力和黄金储备决定欧元但三季度以后，开始出现正增长；四季度，欧元区固不会失败。通过结成共同体的方式获得与美国相当定资本形成总额同比增长%，说明投资信心已经的经济实力，在此基础上创立欧元，是欧洲与美国争从主权债务危机中恢复（图2）。欧元区家庭最终消费夺国际金融霸权的重要战略选择，欧元具有经济基支出已从2009年的负增长中恢复，2010年一季度实本面支撑。同时欧元区拥有充足的黄金储备，仅德现%的增长，二季度增长%，三季度和四季度75
2011年第4期分别增长1%和%。尽管当季环比增长率不高，但直超过100，2010年12月为，2011年2月上升也均实现了环比正增长。至。消费者信心指数仍然为负，保持在负10左右，表明欧元经济增长仍不会过快。德国IFO研究机构发布的欧元区经济景气调查也显示，欧元区经济2010年持续走强。未来六个月，欧元区经济仍将保持复苏态势（图4）。图2欧元区固定资本形成总额同比、环比增长率（—）资料来源：Wind数据图4德国IFO欧元区经济景气情况及预期欧元区的经济增长既受到主权债务危机的影（—）响，同时也从债务危机中获得一定好处，最主要的是资料来源：德国IFO研究所欧元贬值增加了欧元区的出口。贬值为欧元区经济走出危机提供了一种自动机制。从欧元区的经济情欧元区经济先行指标均表明，欧元区经济将保况看，希腊56%的出口、德国40%的出口都是对欧元持复苏态势。但欧元区各成员国经济发展不平衡，货区以外的国家，欧元贬值能够增加欧元区出口，改善币政策不承担经济增长任务，主权债务危机要求欧欧元区经济状况。尽管欧元区经济保持了缓慢复苏元区成员国继续削减赤字、紧缩财政，欧元区仍面临的态势，但欧元区的失业问题仍是制约欧元区经济着较为严重的发展不平衡、部分国家产业竞争力较发展和社会稳定的最重要因素。2008年以来，欧元区弱、失业率高企等问题。从这些因素看，未来欧元区失业率持续上升，2010年3月至今，欧元区失业率一的经济增长不会很快，预计2011年欧元区经济可能直维持在10%左右的高位上。实现%左右的增长。国际货币基金组织（IMF）发布的《世界经济展三、2011年欧元区经济仍将保持温和复望》报告预测，欧元区经济2010年和2011年将分别苏态势增长%和%。认为欧元区内德国经济形势最好，法国经济平稳增长，意大利其次。预测德国2010从欧元区经济的先行指标看，欧元区经济仍将年增长%，2011年增长2%；法国2010年增长保持温和复苏态势。欧元区制造业采购经理人指数%，2011年仍保持%；意大利两年内均增长继续回升，2009年底以来，一直保持在50以上，显示1%。世界银行（WorldBank）在其发布的经济预测中欧元区经济处于扩张状态。2010年12月欧元区制造指出，欧洲主权债务危机还在可控范围内，预计欧元业采购经理人指数为，服务业采购经理人指数区2011年增长%。经济合作与发展组织(OECD)在为；2011年3月份，制造业采购经理人指数和服公布的经济前景报告中预计，欧元区2010年GDP增务业采购经理人指数分别为和（图3）。欧元长2%，2011年增长%。欧洲央行将欧元区2010年区16国经济景气指数持续上升，2010年7月至今一经济增长从1%上修到%，预计2011年增长%（表1）。从各主要机构的预测以及实际经济增长情况来看，对2010年欧元区经济增长的预测中，国际货表1主要国际组织对欧元区经济增长的预测图3欧元区采购经理人指数（—）资料来源：Wind数据资料来源：IMF、世行、OECD、ECB、欧盟统计局76
2011年第4期币基金组织的预测相对准确。E-bonds，这样欧洲央行就可以把E-bonds视为一种级别更高的抵押品。发行欧洲联合主权债券，可以在四、主权债务危机将倒逼欧元区加强财政一级市场上杜绝国债发行危机，从而降低了欧洲央行在二级市场上进行干预的必要性。协调、加深一体化进程对发行E-bonds问题，学术界已经进行过较为深欧洲主权债务危机表明，自上而下的预算纪律难入的探讨，具有可行性。2009年2月，IMF主席卡恩表以对各国产生实质影响，只要各国不将规定视为国家示，欧盟应该有自己的融资手段，支持发行统一的欧重点，就会违反规定。解决这一问题的主要出路，就是洲债券。2010年5月，欧洲智库在研究欧元区债务可持加强欧元区的财政协调，加深欧洲一体化进程。为应续问题的时候，提出了“蓝色债券”的统一欧盟公债方对与防范财政危机，加强财政平衡，欧盟已经提出财案，认为统一发行欧盟公债有利于减少欧盟各国的融政协调方案，主要内容是监督公共债务水平，防止与资成本。欧盟委员会主席巴罗佐在2010年9月份，也纠正宏观不平衡。当成员国债务超过一定水平时，该提出了发行统一的欧洲债券来为欧盟基础设施建设成员国将接受过度赤字程序检查，欧盟对其进行早期融资的建议。我们认为，E-bonds方案是欧元区货币政的分析与讨论，将影响一个国家的债务质量评级与国策统一后，尝试进行财政协调的最重要方案，对欧元家融资前景。同时，如果债务负担较为严重，将启动区经济发展具有十分重要的意义。“债务超标程序”，预算委员会为成员国提供重新达到第一，有利于遏制欧洲主权债券市场的混乱，解平衡的实施方案。然而，财政稳定计划实施的难度在决欧洲主权债务危机问题。尽管欧元区有财政约束，于不同国家之间的经济情况存在较大差异。有一些国但自上而下的纪律不是硬约束，缺乏激励手段，难以家盈余具有相对更强的预算基础，债务较低或者已经对各国产生实质影响，尤其是一些公共财政状况较弱积累了相当的资产，实施了养老改革，财政负担较低。的国家，更容易违反财政纪律来解决自身经济难题。而另外一些在这些方面相对滞后的国家，就面临更大其主权信用的风吹草动，都会影响市场信心。如本次的挑战。因此，该计划还需要经过相当程度的调整与国际信用评级机构下调了希腊等国的主权债务评级，修改后才可实施。直接导致了欧洲主权债务危机的爆发，也充分反映了我们认为，比较理想的财政协调方案是欧元区领现行欧洲主权债务市场的脆弱和混乱。发行E-bonds，导人提出的建立“欧洲联合主权债券”（以下简称其信用评级将远高于单个欧元区国家的债券信用评E-bonds）方案。2010年12月8日，卢森堡首相让-克劳级，更容易稳定市场信心。公共财政状况较弱的成员德·容克与意大利财政部长朱利奥·特雷蒙蒂联合撰国，也能够通过E-bonds获取充足的资金，来巩固公共文指出，应通过推出E-bonds来缓解危机，保持欧元区财政，降低融资成本，而不必暴露在投机性攻击之下。经济和欧元稳定发展。其基本设想是新建一个欧洲债第二，有利于保持欧元区经济和欧元稳定，促进务机构，由该机构发行E-bonds。在容克和特雷蒙蒂的欧元区经济健康发展。欧元区的货币政策不承担经济建议中，认为欧盟理事会可以很快采取行动，创建这增长任务，促进经济发展便主要依靠财政政策。但受样的一家机构，授权其发行欧盟公债。债券的发行规制于其国内经济情况，很多欧元区国家难以利用债市模可以提升至相当于欧盟及各成员国国内生产总值进行有效融资，并很容易受到短线投机攻击，财政政40%的水平，为欧盟成员国提供高达50%的金融需求。策的使用受到制约，也导致欧元不稳定。本次欧洲主那些经济条件较差、难以通过债市融资的成员国，多权债务危机直接导致了欧元大跌，影响欧元区经济发达100%的主权债券都可以由这个欧洲债务机构来融展。发行统一的优质欧洲公债，国债收益率会降低，融资。新发行的E-bonds与欧元区各国国债可以互相兑资成本下降。通过E-bonds市场，那些融资有困难的欧换，兑换率保持在平价水平，但会计入一个折价项。一元区成员国能够获得经济发展所需的资金。欧元区发国债券承受的市场压力越大，折价率就可能越高。采行E-bonds，将出现一个新的欧洲债券全球市场，有助用这样一种制度安排，有利于激励各成员国削减本国于留住现有欧元区内资本并吸引新资本流向欧洲，推赤字，防止道德风险。允许投资者把各国国债兑换为动欧元区经济增长。77
2011年第4期第三，有利于弥补欧元区的制度缺陷，加深欧洲一影响。尤其是在美国新一轮量化宽松政策背景下，大量体化进程。欧元区主要有两个重要的制度设置，一是欧热钱流入，加大了人民币升值压力，削弱了我国的出口洲中央银行的建立。其将保持欧元区内价格稳定作为能力。目前看，由于近期欧洲央行实行量化宽松政策的唯一的政策目标，将通货膨胀率控制在低于并接近2%可能性较小，欧元区也是美国量化宽松政策的受损者，的水平，不承担经济增长任务。二是欧元区实行统一的我国应提高对欧洲外交交往热度，与欧盟进行贸易合财政纪律。根据《稳定与增长公约》，各成员国的财政赤作，尤其是与德国、法国等实体经济有优势的欧元区国字不能超过GDP的3%，政府债务余额不能超过GDP家签订双边出口协议，协商降低贸易壁垒，稳定双方进的60%。这种制度设置，被认为存在缺陷，主要是欧元出口，共同应对由美元贬值给本国出口带来的压力。区各国财政缺乏协调。当欧洲央行履行义务、为防止通第二，应高度重视E-bonds方案，支持欧元区发行货膨胀而提高利率时，经济增长缓慢的成员国就发现，E-bonds。欧元区发行E-bonds，有利于保持欧元区经高利率妨碍了本国的经济复苏。在失掉货币政策自主济和欧元稳定。一个繁荣富裕的欧洲，有利于继续发展权后，只能通过财政政策来进行短期经济调节，加大财我国对欧贸易，从而有利于我国在扩大内需的同时稳政支出就会导致赤字增加，违反《稳定与增长公约》。在定外需，利用国际国内两个市场、两种资源来加快经济经济下行周期和经济危机中，各成员国希望通过财政发展。同时，一个和平稳定的欧洲对维护世界和平至关投资拯救本国经济的欲望就更强烈。即便是在经济上重要。随着欧洲一体化程度加深，将极大地保障欧洲地行周期，受制于本国的养老、失业等福利体系，各国也区的长久和平，进而有利于促进和保持世界和平，创造都有扩大财政赤字的动机。建立统一的E-bonds市场，有利于我国发展的外部环境，确保我国发展的重要战通过加强财政协调弥补欧元区的制度缺陷，有利于加略机遇期。流动性较好的欧洲国债市场也有利于我国深欧洲一体化进程。外汇储备投资多元化。从我国人民币国际化的战略目从目前欧元区各国的反应看，该方案有助于欧元标看，稳定的欧元对实现人民币国际化目标有益。欧元区经济较弱的国家进行融资，因而得到这些国家的支的重要意义在于，它改变了国际货币体系的单极格局，持。但主要面临着来自德国的反对。德国担心，发行联是推动国际货币体系朝着多极化方向发展的重要力合债券会导致其失掉融资优势，增加借贷成本，并认为量。创建欧洲单一货币，是世界采用浮动汇率以来，发这种财政安排缺乏公平性。应该看到，德国、法国等实生在国际货币体系中的最为重大的事件。尽管欧洲央体经济有优势的国家，从欧元区建立和统一欧元中获行官员努力表示，不寻求欧元的国际使用，但事实上欧得了很大好处，理应将其收益在欧元区内进行一定程元是美元最强劲的竞争货币。如果欧元不能够保持稳度的转移支付。从E-bonds的长期前景看，这是欧元区定而逐渐走向消亡，那么人民币的国际化之路也必将财政协调和加深一体化的必然趋势，但受制于德国反异常坎坷。对，可能不会很快实现。需要相关各方大力推动，促成第三，要高度重视和防范我国的地方政府债务风欧元区发行E-bonds。险，防止债务危机影响实体经济。把欧元区和我国进行类比，可见二者有相似之处，都是货币政策统一，财政五、对我国的影响和启示相对独立各负发展职责，存在发展的不平衡性以及高企的债务。虽然目前我国的国家债务和财政赤字比率第一，将加大我国出口增长的不确定性，应加强与还远低于国际公认的风险临界点，但一些地方政府设欧贸易合作。受惠于统一的欧元，欧盟已经成为我国第法通过“融资平台”进行融资，其规模迅速扩张，隐藏了一大贸易伙伴。2009年我国对欧盟出口达亿美不少问题，应该引起警觉。地方政府债务无序扩张，一元，占%；进口亿美元，占%；对欧盟贸旦出现违约风险，将对实体经济和经济社会协调发展易顺差亿美元，占全部顺差的%。主权债务产生巨大影响。危机意味着很多欧元区国家今后将采取更严厉的政策第四，加强与欧洲企业微观合作，加强我国装备制紧缩，经济增长将放缓，进口需求减弱。欧元贬值也使造业能力建设。欧洲主权债务危机后，欧洲国家制定缩得我国的出口商品更为昂贵，从而对我国的出口产生减财政支出计划，将导致部分从事基础研发和产品设78
2011年第4期学动态》2010年第1期。计工作的企业出现一定程度的资金困难。要利用这一②IMF:WorldEconomicOutlook,October,2010.契机，大力推动我国装备制造业企业走出去与欧洲从③IMF:RegionalEconomicOutlook,Europe,October2010.事装备制造产品设计与研发的企业合作，通过合作或④OECD:EconomicOutlook88,November2010.购买技术源头来弥补我国装备制造企业产品设计和研⑤WorldBank:GlobalEconomicProspect2010,Summer,发能力薄弱的缺陷。在操作上可通过发行财政特别国2010.债，从我国的超额外汇储备中置换出一定数量的外汇，⑥EuropeanCentralBank:StatisticsPocketBook,November建立“装备制造业走出去特别基金”，用以支持有一定2010.研发能力的企业收购欧洲相关国家的装备制造产品设计和研发机构。（作者为中国国际经济交流中心副研究员）责任编辑王晓红参考文献：①王天龙：《2009年欧元区经济分析及2010年展望》，《经济MeasureofInflation,JournalofMoney,CreditandBanking,（上接第31页）时间窗口滑动累计的FCIly的预测效1973,5(1).果更好。基于货币供应量缺口的FCIm也可以作为参⑦EikaK.,EricssonR.,NymoenR.,HazardsinImple⁃考。根据跨期相关性分析和图形分析，FCI对3到⁃个月，尤其是半年后的CPI预测效果最佳，可以作为nomicsandStatistics,1996,58.央行观察通货膨胀形势发展的先行指标。考虑到货⑧EricssonN.,JansenE.,.,币政策对通胀率影响的滞后性，监测对通胀有预示InterpretingaMonetaryConditionsIndexinEconomicPolicy.作用的FCI，有助于央行及时控制通货膨胀和防止BankforInternationalSettlements,BISConferencePapers,1998,通货紧缩，从而实现保持物价稳定的政策目标。.⑨Goodhart,,B.,AssetPrices,Financial注释：Conditions,⁃①数据来源：人民网，
