人民币汇率新机制和人民币的亚洲战略1李婧1引言早在1994年中国就确立了逐步实现人民币完全可兑换的目标，并最终使人民币成为国际硬通货。1996年12月人民币实现了经常账户可兑换，官方甚至提出了2000年实现人民币资本项目可兑换的宏伟计划。中国向这一目标的趋近速度因为亚洲金融危机而受到一定的影响。亚洲金融危机深刻地改变了经济学家对汇率制度的看法，一致认为可调整的钉住汇率制度（adjustablepeg）是不可持续的，是造成危机的重要原因之一。亚洲金融危机也说明了亚洲内部缺乏合作，尤其是缺乏汇率方面的协调与合作。中国没有直接遭受危机，但是却成为危机国家走出恶梦，走向经济复苏和繁荣的重要因素，这得中国在该地区的经济和政治价值凸现出来。在危机期间，很多外国学者预测危机的传染效应会立即波及人民币，人民币也会出现大幅贬值，也建议中国政府贬值人民币。人民币要贬值几乎形成了市场上的普遍预期。但是中国政府高层领导在很多重要国际场合都郑重承诺“人民币不贬值”（人民币不对美元贬值）。事实上，人民币真的没有对美元贬值，这一效力大大改善了市场上的贬值预期，提高了中国政府在国际上的公信力，成为亚洲经济复苏的支点。中国的合作和支持姿态使人民币的力量首次在东亚区域经济当中体现出来，这首次说明了人民币汇率政策选择在亚洲来讲具有很大的外部效应，也使中国自己和其他周边国家和地区认识到中国经济政策对亚洲经济增长与发展的外部效应。从“人民币不贬值”承诺的那一刻起，“人民币”作为一个关键词频繁地出现在国际各大主流经济媒体和报刊上。1999年IMF在《汇率制度和外汇限制》的年报中改变了以前对汇率制度的分类方法，而是按照实际观察到的汇率安排来公布各国汇率制度的类型，该年中国被归入列入传统的钉住安排（conventionalpeggedarrangement），即单一钉住
货币制，这种安排在理论和危机国家的实践中被证明是不可持续的。但是，麦金农（2001）在检验危机国家在危机后的汇率制度选择的结果发现，危机国家都不同程度地回归到了钉住美元制（虽然只有马来西亚官方公布实行钉住美元制）。麦金农（2001，2005）还多次重申以美元做亚洲共同的名义锚是亚洲经济和金融稳定的关键。可以说人民币钉住美元制与其他国家的选择形成了东亚地区汇率制度选择的均衡。但是人民币汇率制度的选择环境近几年来发生了很大的变化，中国经济高速增长，经济规模扩大，中国更加开放，中国逐渐成为一个大国经济，并形成“中国崛起”的共识。在加入WTO使得中国金融国际化的步伐加快，资本项目的开放加速；中国出现了持续的大规模的“双顺差”，外汇储备累积不断提高，货币政策的独立性执行变得越来越困难，中国面临巨大的宏观调节成本；不断增加的贸易摩擦，日美领唱的“人民币升值”大合唱；IMF在与中国的多轮磋商中建议中国增加人民币汇率制度的灵活性；人民币在中国的周边国家和地区成为受欢迎的货币，甚至被认为和美元一样好，恰如二战后美元在欧洲被认为和黄金一样。至此，人民币区域化和国际化问题又成为新的讨论和研究视点。人民币系列问题已经成为一个重要的国际问题，远远超出了在亚洲区域经济发展中的意义。这充分说明了中国经济到了一个新的发展阶段，人民币问题只是表象之一。面对扑面而来的人民币问题，中国进行了周密的思考，在行动上采取谨慎态度。在亚洲货币和金融合作问题上，中国态度积极，但行动谨慎。在汇率制度的选择上，中国一再强调选择不仅要考虑自己也要考虑周边国家，这又一次说明了人民币汇率制度选择对周边国家和经济的外部效应，也说明了中国对亚洲货币和金融合作，亚洲经济稳定增长的高度责任感。2005年7月21日，中国人民银行正式发布公告，人民币放弃单一钉住美元制，而实行以市场供求为基础的参考货币篮调整的有管理浮动汇率制。国际社会对人民币回归有管理浮动汇率制度好评如潮。掌声过后，学术界对人民币新汇率机制进行了冷静思考，新机制下中国在亚洲货币和金融合作中的角色和地位有何变化？人民币的总体目标和战略部署如何定位？本文的研究目的是考察2005年7月汇率改革后新汇率机制的变化和特点，分析这一背景下，中国对亚洲货币和金融合作的供给与需求，并在此基础上提出人民币的亚洲战略。2
2人民币汇率新机制：参考货币篮调整的有管理浮动汇率制亚洲金融危机后，人民币汇率制度演化成事实上的钉住美元制（defactodollarpeg）2，这是特殊历史条件下的产物，这一选择在改善公众对亚洲经济的预期起了关键作用，但是随着亚洲经济的复苏，人民币应当退出单一钉住美元制而重归有管理的浮动的呼声越来越强烈。国内外学者对人民币汇率等相关问题进行了比较充分的研究。中国货币当局对此做出了较积极的反应，提出了完善人民币汇率形成机制，有效防范风险的前提下，有步骤地实现人民币资本账户可兑换的目标。同时，改善外汇管理，加速外汇市场的基础设施建设，为人民币汇率实现弹性化和市场化做准备工作。为了防止投机者投机中国外汇市场，希望通过出其不意的改革实现人民币汇率的调整。改革内容2005年7月21日19时，中国人民银行发布《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，指出为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发展市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，经国务院批准，公布完善人民币汇率形成机制改革事宜。具体内容是：1．实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再钉住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。2．中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日改货币对人民币交易的中间价格。3．2005年7月21日19时整开始，美元对人民币交易价格调整为1美元兑院人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。2关于人民币钉住美元制的界定和具体分析见李婧（2002）《解析人民币钉住美元制》，《管理世界》2002年第9期3
现阶段，每日银行家外汇市场对美元对人民币的交易价仍在中间价上下千4．分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。为了提高人民币的市场化和弹性化水平，作为人民币汇率市场化改革的重要组成部分，中国外汇市场在过去十年的基础上再次加速发展，进一步凸显了市场化的改革取向，市场的深度和广度增加。1.加强市场基础设施建设，建立银行间人民币远期市场，允许更多市场主体参与银行间远期交易，使国内市场初步掌握了人民币远期汇率的定价权。截至2005年10月31日，人民币远期市场成员已增加到54家。银行间人民币远期市场的建立，加速了境外远期外汇合约(NDF)价格向利率平价水平的收敛，进一步降低了人民币的升值预期。2.增加市场避险工具，允许具备结售汇和衍生产品交易资格的银行开办远期和掉期业务。根据我国对外经济发展的实际需要，扩大了远期交易范围、放开了交易期限、允许银行自主定价，为企业和居民提供全面、灵活的汇率风险管理服务。3.改进外汇管理，提高境内居民个人经常项目下因私购汇指导性限额，简化购汇手续；提高境内机构保留经常项目外汇收入的比例，便利居民和企业的用汇需求；调整银行为中国境外投资企业融资提供对外担保的管理方式，鼓励企业对外投资。进一步深化外汇管理体制改革，有利于理顺外汇供求关系，建立健全调节国际收支的市场机制，促进国际收支平衡。4.扩大银行间外汇即期市场人民币对非美元货币汇率的波动幅度。改革银行柜台外币牌价的管理方式，扩大了人民币对美元的买卖价差幅度，取消了对非美元货币牌价的价差幅度限制。公告还指出中国人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。同时中国人民银行负责国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考货币篮子汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。公告表明了本次汇率改革的动力，即充分发挥汇率作为资源配置工具的作4
用，提高中国资源配置的效率；本次汇率改革的核心内容是人民币放弃单一钉住美元制，而回归到有管理的浮动汇率制，并阐述了这一管理浮动的主要机制；公告还指出了汇率改革的主要目标，促进国际收支的基本平衡，维护宏观经济稳定。特点1.人民币汇率决定的参照物发生变化：从单一参照美元变为参照一篮子货币不同于1997年以来形成的事实上的单一钉住美元制，人民币新汇率机制的最大特点是参照货币发生了变化，以前美元是唯一的参照物，现在参照物变为一篮子货币。按照货币篮汇率的理论定义，实行钉住货币篮汇率安排的最关键因素是该种安排具有“缩小器”的作用。和单一钉住货币汇率制相比，货币篮汇率能够缩小本币与某种关系重大货币的汇率波动幅度。关系重大的货币可以是本国主要贸易伙伴国的货币，本国资本交易量较大的货币，在国际市场上汇率波动影响较大的货币。通过组建货币篮，根据与本国经济联系的程度赋予篮子货币不同权重，那3么，即使篮子中货币之间汇率有较大的波动，本币对某种关键货币的波动幅度也因此缩小。这是由于在20世纪70年代，国际汇率体系走向浮动汇率制度时代，非关键货币国家为克服关键货币的波动而自发创造的一种汇率安排。钉住货币篮是一种中间汇率制度安排，它兼有固定汇率制度和浮动汇率制度的特点。一方面，这一创新能够缩小本币与某种货币的波动幅度，实现双边汇率的相对稳定；另一方面，从汇率市场化的角度来看，货币篮汇率是一种有管理浮动，一国的货币当4局不承诺维护任何的特定的汇率水平，仍然可以逆风向行事。短期来看，货币当局根据外汇市场供求情况，逆风向行事，减少短期汇率的波动；长期来看，汇率水平完全是由外汇市场上的供求力量决定。在钉住货币篮制度下，货币当局是可以通过对货币篮中各种货币权重的调整，以及对外汇市场进行强有力的干预，使汇率朝希望的方向走，以达到减少本币对某种货币的波动幅度，进而有助于实现宏观经济政策目标。这一优势是钉住货币篮汇率安排的最大吸引力。对经济代理人来讲，虽然面临的仍然是浮动汇率环境，但是相对于完全浮动汇率安排下汇3各货币之间没有相互汇率稳定的协议。货币当局不对双边汇率的变化提供任何的稳定承诺。4JefferyFrankel（1999）“NoSingleCurrencyRegimeIsRightforAlltheCountriesoratallTimes”NBERWP73385
率的频繁波动而言，钉住货币篮将使他们面临的相对稳定的汇率和投资回报。达到钉住货币篮汇率目标的关键是货币篮子的组建，选择篮子货币和各种货币的权重。哪些货币可以纳入篮子呢？如何确定各种货币的权重？这需要遵循一个简单的原则，既本国所要的达到的宏观经济目标，货币篮汇率的组建要有助于选定目标的实现。一般来讲候选货币主要是与本国经济联系密切国家的货币，权重的选择取决于联系的紧密程度。如果一国是要稳定贸易量，假定马歇尔了－勒纳条件成立，那么主要贸易伙伴国的货币将纳入货币篮；如果要实现稳定资本项目，应该把主要资本交易货币纳入货币篮；如果一种货币变动的国际影响比较大，该种货币既不是本国资本交易的主要货币，其发行国也不是该国主要贸易伙伴国，但是该种货币仍然作为货币篮的候选货币，其权重也应该相应加大。如果一国资本账户是实行严格管制的，那么汇率的变动对经常账户的变化就会产生巨大的影响。因此在确定篮子货币选择和权重时就需要将贸易格局和商品结构的影响考虑进去。这一原则就是：避免由于单一钉住货币的升值导致的本币汇率高估，从而影响本国商品的国际竞争力。当本币钉住了一篮子货币后，就避免了单一钉住货币对主要工业国家货币带来的汇率高估的风险，一定程度上保证了贸易的顺利开展。为了简明起见，下面以人民币汇率制度为例说明这一机制。假设，人民币起初是单一钉住美元的，现在改为钉住由美元和日元组成的货币篮，权重各占90％，10％。分析钉住单一货币和钉住一篮子货币汇率前后的变化。假定实行钉住美元制的下，某一天美元、日元、人民币的汇率水平为，1美元＝8元1美元＝100日元1元＝日元现在人民币汇率安排改为钉住由美元和日元组成的货币篮，权重各占90％，10％。则，根据货币篮标准，人民币钉住货币篮汇率的表示如下：8元＝美元＋美元，或者58元＝美元＋10日元第一种情形，日元对美元贬值到1美元＝110日元，钉住美元制下和钉住货币5根据货币篮计算标准（basketnumeraire），以上两种表达式是等价的。6
篮汇率下三种货币汇率的变化为：在钉住美元制下，三种货币汇率的变化为，1美元＝8元8元＝110日元1元＝日元，分析结果：人民币对美元的汇率不变，人民币对日元升值。在钉住货币篮汇率下三种货币汇率的变化为：原货币篮汇率8元＝美元＋美元＝美元＋10日元＝美元＋10*1/110美元，汇率冲击后，美元对人民币的汇率为，8元＝美元1美元＝元汇率冲击后，人民币对日元的汇率为，8元＝美元＝*110日元＝日元1元＝日元从以上分析可以得出，人民币对美元贬值，人民币对日元升值，但是小于钉住美元制下的升值幅度。第二种情形，如果日元对美元升值，1美元＝90日元。钉住美元制下和钉住货币篮制度下三种货币汇率的变化为：钉住美元制下，1美元＝8元＝90日元1元＝日元。人民币对美元的汇率不变，对日元贬值。货币篮汇率为，8元＝美元＋美元＝美元＋10日元日元对美元汇率为1美元＝90日元，则，8元＝美元+10*1/90=美元1美元=元1元=日元从上述变化可以得出，人民币对美元是升值的，对日元也是贬值的。现在我们可以把以上两种情形的分析综合起来，比较在以上两种不同的汇率制度安排下，人民币对美元、日元汇率波动的幅度。见下表1。表1单一钉住美元制和钉住货币篮制度下人民币对美元、日元汇率波动的幅度比较7
日元对美元汇率的变化单一钉住美元制钉住货币篮制人民币对美元汇率不变人民币对美元贬值日元对美元贬值人民币对日元升值对日元升值幅度减小人民币对美元汇率不变人民币对美元升值日元对美元升值人民币对日元贬值人民币对日元贬值幅度减小可见，在钉住货币篮制度下，人民币对美元和日元的汇率是有升有降的。对美元和日元的汇率都是浮动的。但是，在这里人民币对日元的波动幅度减小了，这验证了货币篮汇率安排的“缩小器”效应。而且我们也从以上的分析得出进一步的信息，人民币对美元和日元的波动幅度受到日元对美元汇率的波动幅度和两种货币在货币篮中的权重大小。如果想进一步缩小人民币对日元的变动幅度，在不能左右日元对美元汇率波动幅度的情况下，可以通过调节权重来达到目的。增加日元的权重，相应减少美元的权重，则减少了人民币对日元的波动幅度，但是人民币对美元的升值幅度也同时被放大了。因此，如果把以上的分析结果一般化，如果政府根据宏观经济目标的要求，需要与某种货币的汇率保持稳定，那么则需要加大该货币在货币篮子中的权重。如果本币与某种货币保持坚硬的稳定则权重放大到1，被钉住货币则成为名义锚，同时也意味着本币与其他货币是完全浮动的。更进一步的信息是，如果篮子中某种货币的权重过小，那么货币篮汇率的“缩小器”作用就会被大大的弱化。其含义是，尽管某些货币是与本国有经济联系的货币，但是联系不大就不必纳入到货币篮子中，而是应该把权重分配给更重要的货币。那么，根据以上分析，如果一个国家希望维持贸易量的稳定，贸易份额则成为货币篮子中的权重。这一权重应该说具有一定的稳定性，也意味着货币当局不会高频地调整权重。但是，如果对于短期的过大的汇率波动，政府还是要对权重做出调整，调节外汇市场的供求，甚至是在必要的时候改变货币篮子汇率的初始值。看来，人民币汇率退出单一钉住美元制,而实行参考一篮子汇率制在一定程度上是一个质的变化。个人和企业每天要面对时时变动的汇率，需要采取措施规避汇率风险。货币篮汇率在中国的汇率管理史上虽然不是新生事物，但是由于中国经济开放程度的扩大，因此，新阶段的人民币汇率管理对货币当局的调控能力8
和决策水平提出了更高的要求。人民币对美元的汇率是波动的，并不是单向的升值或者贬值。这一机制有利于抑制外汇市场上的单向投机行为，也可以解除对人民币面临单向升值压力而遭遇投机攻击的担忧。另外，货币篮权重的随机选择也会给这种投机交易带来更大的不确定性以便阻止投机行为。中央银行管理汇率的方式选择2.汇率确定的参照物的变化首先就是一种管理汇率方式的选择。在人民币参考货币篮的汇率制度下，中央银行的影响力首先表现在对篮子中的币种和权重的选择上。对中国来讲，在中国比较严格的资本项目管制下，中国一般企业的债务美元化程度较低，对于“浮动恐惧”论中涉及到的资产负债表效应也会非常有限。中国选择货币篮汇率安排主要是考虑经常项目，按照使本国贸易量变动最小化的原则，假设马歇尔－勒纳条件成立，进出口商品的价格弹性为1，那么货币篮币种和权重选择则是根据中国与各贸易伙伴双边贸易量大小进行排序。根据中国商务部统计，2004年中国前10位贸易伙伴的排序如下图。6图12004年中国前十位贸易伙伴排序。ࠡकԡ䌌ᯧӭԈ其他欧盟加拿大%澳大利亚%%%美国%俄罗斯%台湾省%韩国日本香港地区%东盟%%%资料来源：中华人民共和国商务部网站统计数据2004从以上排序来看，进入货币篮子的排序应该是，欧元、美元、日元、港币、东盟国家货币、韩元、新台币、俄罗斯卢布、澳元、加元等。从而权重分别为％，％,%,%,%,%,%,%,%，%。俄罗斯卢布、澳元和加元的比重太小，即使组成了货币篮，篮子的“缩小器”的作用也是微乎其微，所以，我们可以暂时不把这两种种货币纳入到货币篮中。这6以上数据是根据中国与各伙伴之间的商品进出口贸易额占中国进出口贸易总额比例计算的。9
样，篮子的候选货币则被缩小为欧元、美元、日元、港币、东盟国家货币、韩元、新台币。欧元、美元、日元是篮子中最关键的货币，韩元汇率自由浮动，韩元也自然按比重进入货币篮。可是东盟国家货币、港币、新台币如何进入到货币篮子呢？如果按照各东盟国家与中国双边贸易量占中国贸易总量的比例来算，各国货币纳入到货币篮子的比重则会比较小，这也会使篮子的作用不能充分发挥。鉴于虽然东盟主要国家货币名义上是宣布浮动汇率，但是由于区域内各国贸易方向的相近，对国际竞争力的担忧，各国离浮动汇率还是比较遥远，事实上还是和美元保持钉住。那么，我们可以考虑把东盟国家的货币的权重加到美元的权重上。港币和新台币又如何进入货币篮呢？在政治上，香港是中国的特别行政区，台湾是祖国不可分离的一部分，可以说，这两种货币不能够作为外币来看待。但是，在经济统计和对外经济交往中，这中国大陆与两地的交往仍然是按照双边往来的原则进行统计，是大陆的主要贸易伙伴，所以，两种货币应该按照篮子货币组成的规则来考虑。港币是与美元保持“硬钉住”的，那么把港币纳入货币篮，实际上也相当于增加了美元的权重。台币是自由浮动货币，自然按照贸易比重进入货币篮。其他项的％进入货币篮的原则也是以稳定人民币与主要货币汇率为目标，多年来人民币与美元保持稳定有利于实现对外贸易稳定，因此在人民币汇率形成机制改革的初级阶段，可以把这一比重暂时也纳入美元的权重当中。根据以上的分析结果，人民币汇率参考货币篮的初步设计是，篮子货币是欧元、美元、日元、韩元、新台币，相应的比重为％，%,%,％，％。这一格局的确定不仅是考虑到了中国与各贸易伙伴的双边贸易额，而且兼顾了缩小人民币与主要货币汇率波动的重要性。在人民币汇率形成机制改革的初级阶段，机制的设计既要简单又要易于操作，并从中摸索经验和教训。货币篮汇率可以实现人民币汇率对篮子中各种货币有升有降，但是升降的幅度因为权重的不同而不同。货币篮汇率是退出人民币单一钉住美元的一个途径，但不是说对美元的汇率就不需要再保持稳定，实际上货币篮汇率创建了人民币对各主要货币汇率相对稳定的机制。以上设想也表明，人民币汇率机制改革不仅要考虑到美元、欧元、日元三种最关键的货币，也要考虑到与周边国家和经济关系的变化，周边国家经济发展变化的特点。而且，新机制的10
设计也要考虑港币和台币这两种特殊的货币在人民币汇率制度的未来选择中的重大意义。因此，未来人民币汇率形成机制和制度选择的遵循原则也自然成为中国经济发展新阶段的要进一步讨论的重要内容。从以上的分析可以看出，币种和权重的选择体现了一国货币当局要实现的政策目标和与某种货币的亲近关系。币种和权重也成为货币当局干预汇率（管理汇率）的一种政策工具。在实行货币篮子汇率的国家中，如以色列和欧洲汇率机制下，权重的不定期和定期的调整都成为货币当局实现汇率稳定的重要干预工具。在篮子中货币的交叉汇率发生变化时，针对于汇率冲击，货币当局可以调整权重的变化来减少冲击的影响。在外汇市场上，为了平滑汇率的人民币对篮子货币的汇率的波动，美元仍然是比较重要的干预工具。比如，如果假定人民币是钉住由美元、日元和欧元组成的货币篮。欧元和日元都对美元贬值，人民币对美元也是贬值的。而在国际收支顺差的情况下，人民币对美元是有升值趋势的。那么按照钉住货币篮的原则，中央银行要在外汇市场上卖出人民币，买入美元，促使人民币贬值。可见在货币篮汇率下，本币对篮子中某种汇率的变动可能不是反应了外汇市场上供求决定（如国际收支状况）的汇率变化，而是反映了篮子货币间交叉汇率的变化，是中央银行干预的结果。如果选择了钉住货币篮，干预货币的选择是否也要与篮子货币的组成一致呢？原则上，钉住货币篮的决策与外币计价的外币储备还是可分的。官方储备的分散化与货币篮构成相一致将有助于稳定以人民币表示的储备资产的价值，但是不必要成为货币篮制度的附属品。中央银行支持篮子汇率的干预仍然完全在人民币/美元市场上进行。对于能够反映到货币篮子中的汇率冲击，货币篮子可以实现自行调整，而对于非汇率冲击，就可能需要大的调整，比如说改变篮子汇率的基期价值。可见，引进货币篮并不意味着货币当局就获得了完全的货币政策的独立性，中央银行仍然要频繁干预外汇市场，国际收支状况的变化还是会影响到国内货币政策的执行。中央银行仍然希望保持政策的灵活性3.以上的讨论我们是把人民币钉住货币篮汇率和人民币参考货币篮汇率等价来进行考虑的。但是，在中国人民银行的公告中，“参考货币篮调节”是一个非常11
重要的关键词。这意味着中央银行还是希望保留灵活政策的空间，参考就不一定等于货币篮汇率安排。中央银行因此可以保存一定的相机选择的权利，既保持汇率的主动权和控制力，以实现一定的政策目标，以保证改革进程的渐进、有效、可控。这一方面说明，人民币汇率制度的改革并没有完成，仍然处于实验阶段，还需要其他各方面的改革配套，更艰巨的改革任务还在前面。另一方面也说明，这种规则上的不明确不利于稳定的市场预期的培育，因此会产生投资者和一般公众对人民币汇率变动的猜测。正如UBS的首席经济学家JonathanAnderson所言在规则不明朗的情况下，意味着未来充满了不确定性，要做好任何事情都要发生之前的充分准备。新汇率机制说明。中国要更加注重人民币对欧元和日元汇率的稳定，但是从2005年7月汇率改革到现在，从对人民币汇率对美元、日元、欧元的双边汇率变化的观察来看，人民币对美元的变动系数是最小的，说明，从汇率稳定的角度来看，人民币对美元的稳定还是处于最重要的地位。2005年下半年国际收支顺差的持续增加和中央银行采取的冲销政策来看，参考货币篮调整的有管理浮动汇率制度在减小外汇储备和国内货币政策的影响方面还是比较有限的。虽然进行了汇率改革，但是，过于强调与美元的汇率稳定有可能使人民币汇率又回归到钉住美元的汇率安排，中国外汇管理可能还要继续为人民币汇率的稳定保驾护航。中国将又重新面临钉住美元制下所面临的所有问题，那么这意味着汇率改革可能不是根本地解决中国目前面临的外部经济失衡和实现货币政策独立性的唯一办法。从以上分析来看，人民币汇率新机制下，人民币汇率水平的市场化和弹性化水平比以前提高了，人民币也逐渐向浮动汇率制度趋近，但是离浮动汇率制度还是比较遥远。这一方面说明了在主要货币单独浮动，主要货币之间汇率不稳定情况下，发展中国家汇率制度选择仍然面临困境；另一方面也说明未来人民币汇率变化具有不确定性。但是，随着中国大国经济特点的形成，为了实现货币政策的独立性，人民币汇率会朝着市场化和弹性化的方向努力，届时中国的外汇管理政策，人民币资本项目可兑换进程都会发生较大的变化。12
3人民币新汇率机制下中国对亚洲货币金融合作的供给与需求人民币汇率形成机制的改革使人民币汇率在制度上重归有管理浮动，人民币汇率越来越走向弹性化和市场化，这一改革的初衷是为了发挥汇率作为配置资源的杠杆作用，而且和国际汇率制度变化的趋势是相吻合的。但是这一变化是否会影响亚洲其他国家汇率制度的选择？改变中国亚洲货币和金融合作中的位置？下文将从新汇率机制下中国对亚洲货币与金融合作的供给与需求两个方面来分析。供给对中国来讲，参与亚洲货币合作需要与中国国内的改革开放连结起来。货币合作与中国金融改革尤其是外汇体制改革速度和方向密切相关的。汇率的协调与合作不仅仅是一个利他主义的问题，而且也是各国相互自我利益的集中体现。因此中国必须要明确在这一游戏中有所为的空间和本国利益点，否则合作的游戏就无法继续下去。1．继续保持人民币汇率稳定亚洲汇率协调区域内各成员间的汇率稳定是亚洲稳定增长的重要条件。亚洲金融危机期间，中国的“不贬值”政策防止了亚洲“以邻为壑”竞争性贬值的传染效应，成为亚洲经济复苏的支点，赢得了各界人士的广泛赞誉。这已经开始表明东亚国家对人民币汇率稳定的强烈需求（实际上是人民币对美元汇率的稳定）。这一需求主要是考虑到人民币汇率变化所产生的替代效应，源于中国和东亚国家和地区的贸易方向和贸易结构。1997－2005年间，亚洲钉住美元制的复归和人民币事实上的钉住美元制实际上形成了一种事实上的合作。这一事实也提醒了中国在人民币汇率改革问题上的区域外部性特征。亚洲对人民币汇率稳定的需求也体现在一些学者的研究成果中。姚枝仲（2003）考察了中国与亚洲其他国家贸易结构之间的关系，研究表明，亚洲各国之间的竞争压力是不对称的。除日本之外，亚洲其7他国家对其货币与人民币之间的汇率有很强的稳定性要求，或者说，人民币汇率的稳定对于维持亚洲其他国家的汇率稳定有极其重要的作用。中国即使不参与7印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国13
亚洲汇率协调机制，不参与共同货币篮子，亚洲其他国家也必然要谋求对人民币的汇率稳定，必然要谋求与人民币的汇率协调。2005年7月21日，在中国人民银行宣布人民币汇率制度放弃单一钉住美元而走向有管理浮动，东亚货币当局立即做出热烈反应，东亚货币全线升值。7月22日，马来西亚宣布放弃钉住美元，林吉特开始有管理浮动。这一典型化事实已经说明了亚洲国家货币与人民币汇率保持稳定的强烈愿望。2005年11月5日，印度储备银行(央行)当日宣布调整汇率指数，将人民币和港币纳入一篮子货币，这说明人民币汇率在亚洲国家中有更大的影响力。只有人民币相对于其他主要货币的汇率保持稳定，才能使人民币在亚洲汇率稳定中发挥中流砥柱的作用。否则，如果人民币大幅的波动，不仅无益于亚洲汇率稳定，也将使人民币落到和日元一样的地步，尽管重要，但是对亚洲汇率稳定难有作为。1997年到2005年7月21日，人民币钉住美元在：1的水平上，这种稳定只是暂时的，亚洲所需求的人民币汇率的稳定并不是人民币对关键货币的汇率不变，而是处在一个相对稳定的水平上。所以要求人民币汇率制度改革和汇率形成机制的改革对人民币在亚洲的影响力非常重要。7月汇改使人民币走向了更灵活的汇率安排，人民币不仅追求和美元汇率的稳定，而且还追求对日元和欧元汇率的稳定，人民币汇率水平将会更加合理。因此，新机制下，中国仍然能够继续向亚洲提供人民币汇率稳定，中国应该借此契机提高人民币在亚洲的影响力。有学者预言，的人民币走向有管理浮动以后，对中国有贸易逆差、实行非钉8住美元制的亚洲国家可能会出现竞争性贬值，是不够信服的。由于中国周边国家和经济体的贸易结构和产品结构的差异，对于人民币走向有管理浮动，强劲人9民币对不同国家的竞争力和汇率影响的方式是不同的，因此，目前得出的这一结论还为时过早。对于个别国家和地区而言，比如说对于香港，当人民币走向浮动，金管局毫无疑问要重新考虑港币政策。象香港的小型开放型经济是没有意愿浮动的。当香港和珠江三角洲的经济相互依赖关系超过美国时，港币钉住美元的意愿可能会减弱。走向钉住人民币（或采纳人民币）在长期内是不可避免的。但是，在短期内，放弃钉住美元会带来对信心的巨大冲击。中期以来，可能的折衷办法是考虑按照相同的权重钉住美元和人民币。所以说，人民币汇率的变化不一定引起亚洲货币的振荡，而是亚洲货币与一种新的方式与人民币保持稳定。这可8冉生欣（2005）《人民币有管理浮动后的东亚汇率协调》，《国际金融研究》2005年第11期9详细论证见BarryEichengreen（2005）
能要要求中国货币当局培养和提升公信力水平，提高政策的透明度，以提升人民币的亚洲影响力。2．提供更大的开放市场汇率协调的最终目的是为了减少区内汇率的波动，协调的意愿取决于该区市场整合的程度，人民币参与货币合作实际上也是参与亚洲地区市场整合的过程，中国将在贸易和金融整合的两个层次上推进亚洲市场整合。目前，东南亚国家已经成为中国最大的逆差来源地，有文章曾经形象地描述，中国是亚洲一条吃不饱的龙。中国广阔和开放的市场，不断增长的需求为东亚国家的持续增长奠定了基础。随着中国加入WTO，关税水平的降低，2005年东盟10＋1自由贸易区的启动，东北亚合作的推进，中国的市场将更加开放。另外，人民币在中国周边国家和地区的使用范围的扩大，将一定程度上提高亚洲区内贸易和金融交易的便利程度。中国将成为整合亚洲市场的主力，这为亚洲共同利益打下了基础，为进一步合作创造了新的动力。在亚洲经济中的领先增长3．中国能否提供稳定的人民币汇率最终决定于中国的经济实力。如果中国能够在亚洲货币和金融合作中有所为，必须要提高亚洲各经济体对中国经济的信心，因此，中国在亚洲经济的领先增长则成为必要。只有这样，才能为亚洲市场提供动力，保证亚洲市场的动态扩展，为亚洲实现一个声音说话打下物质基础。过去几年中，中国在亚洲实现了经济的领先增长，如果中国能够维持目前的增长态势，未来保持领先增长的地位是可能的。所以说，在人民币新汇率机制下，人民币汇率稳定仍然是亚洲国家的共同需要，中国将更好地为亚洲国家提供人民币汇率的稳定性，人民币在亚洲影响力的提高将有助于中国为亚洲提供更加开放的市场，保持在亚洲的领先增长。即使中国没有和任何亚洲国家和地区签订汇率协调的协议，但是实际上，合作一直在进行，并且逐步走向更高阶段。需求中国能够持续在亚洲货币与金融合作有所为，还取决于中国能够在合作中体现中国的国家利益，这是中国参加亚洲货币与金融合作的动力。人民币新汇率机15
制的建立只是人民汇率制度改革的开始，为了保证改革的成功，中国不断完善外汇市场，一定程度上放松了外汇管制，加快了人民币资本项目可兑换进程的，改革的结果是中国在金融领域将更加开放，更加国际化。这也预示着中国将面临一个重大的问题，即如何在进一步开放的条件下保证经济和金融的稳定与安全，另一方面是如何进一步提升人民币在亚洲的影响力。1．经济和金融的稳定与安全亚洲金融危机后，中国吸取了危机国家开放的经验和教训，加强国内金融体制改革和监管，逐步地开放资本账户和金融市场。入世以后，金融服务贸易的开放，对双向资本流动的鼓励等改革措施使中国的金融的国际化程度提高了。但是，中国的金融体系仍然是比较脆弱的，抗风险和冲击的能力还很弱。即使在中国实行严格资本管制的情况下，投机资本还是通过正常和非正常的渠道进入到国内。近几年，人民币跨境流通的规模不断扩大，包括以实质经济交易为基础的流通和部分投机行为诱导的流通，并在部分地区形成了人民币事实上的可兑换，在人民币没有成为国际货币之前，这种事实上的可兑换放大了人民币交易的风险。同时，洗钱活动猖獗，扰乱了国内金融体系，破坏了金融稳定。这些新的经济现象说明了加强与周边国家和地区的金融合作，对防范金融风险，保证中国国内的金融稳定是非常必要的。与其他东亚国家类似，中国也拥有大规模的美元储备。在美元贬值的情况下将使中国与其他东亚国家面临共同的损失。在美元贬值的情况下，如果其他的亚洲国家抛售美元，美元会进一步贬值，中国不仅会损失储备资产，而且可能会导致人民币对其他主要货币，如欧元、日元和韩元的升值。主要货币之间汇率的不稳定仍然是影响中国与亚洲经济持续增长的重要因素。所以，在实现亚洲汇率稳定，提高亚洲的整体在国际社会上的发言权还需要中国与周边国家和地区通力合作。随着中国经济的快速增长，亚洲部分国家和地区已经成为中国原材料的重要来源地，而且在中国能源安全中有重要意义。随着中国的高经济增长，能源需求不断扩大，能源供应的缺口成为约束中国经济可持续发展的瓶颈，影响到经济安全。虽然，周边国家和地区在中国的能源战略中不占首要地位，但是，考虑到伊拉克局势的不稳定和从印度洋石油运输的安全，争取和促进与周边国家和地区协16
调与合作，对中国的经济和金融的稳定与安全是非常必要的。2．提高人民币在亚洲的影响力从亚洲金融危机到现在，中国强烈地感觉到作为一个大国，本币是非国际货币所面临的约束和风险。因此，提高人民币国际化（区域化）水平，是中国平稳实现人民币完全可兑换的关键，目前，中国需要打造人民币国际化的载体。鉴于中国目前国内的金融市场比较单薄，人民币不可能首先以资本市场为载体实现国际化，也不可能在全球范围内实现国际化。人民币需要首先在周边国家和地区通过国际贸易的载体实现亚洲化。在亚洲金融危机前后，人民币在亚洲获得了很高的声誉。其中的原因之一是人民币借助和美元双边名义汇率的超稳定，使中国部分周边国家和地区愿意使用和接纳人民币，这些国家和地区认为持有人民币和持有美元一样好。实际上亚洲国家实行事实上的钉住美元制度是一种权宜之计。危机已经证明了对于开放的亚洲这一汇率安排是不可持续的，但是迫于贸易方向的限制和美元作为计价货币的惯性，亚洲区内贸易比重不高的限制，才不得已而为之。但是，目前，亚洲国家和地区的贸易方向发生了较大转变，区内贸易比重大幅提高，2004年亚洲9个国家和地区，包括中国大陆、中国香港、印度尼西亚、南韩、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾、泰国的平均区内贸易总量加权平均值达到%（不包括日10本），出口量达％，进口量达%。中国的区内贸易大致占到35％，其他国家和贸易这一比例可能更高，这说明了亚洲贸易具有了较大的内向性特征。欧元区的经验表明，区域经济一体化程度的提高将打破“一个主权国家，一个货11币”的模式，而是逐步被“一个市场，一个货币”模式所取代。在贸易模式上，中国是比较典型的，中国对其他不包括日本在内的东亚地区都是贸易逆差。2000年以来，中国与亚洲的贸易逆差只有亿美元，2002年则增长到亿美元，而2003年则增长到亿美元。2003年以来，国家外汇管理局陆续颁布了《关于境内机构对外贸易中以人民币作为计价货币有关问题的通知》，正式明确了境内机构签订进出口合同时可以采用人民币计价。2003年10月国家外汇管理局颁布了《边境贸易外汇管理办10详见JohnWilliamson(2005)ACurrencyBasketforEastAsia,NotforChina,，M.&Others(1992),OneMarketOneMoney,
法》明确了在边境地区可以用人民币和毗临国家货币进行贸易计价和进口核销。从而为边境地区的货币跨境流通创造了更宽松的条件。从2004年1月1日起，中央政府和香港澳门特别行政区签署的CEPA协议实施，以促进粤、港、澳三地经济金融的发展。2004年起为香港银行办理个人人民币存款、兑换、银行卡和汇款业务提供清算安排。与此同时，中国与周边国家和地区的金融合作关系日趋紧密。目前，中国人民银行已经和日本、韩国中央银行签署了货币互换协议，允许双方货币互换，并与俄罗斯、蒙古、越南、老挝、朝鲜、吉尔吉思、尼泊尔中央银行签署了双边结算与合作协议；此外马来西亚、韩国中央银行正将人民币作为其储备货币之一。所以，中国将可以借助经济实力，通过与周边国家和地区更广泛的贸易和金融上的合作，努力建设亚洲市场，提升在该地区的影响力，并以此为基础提升在世界经济和政治中的地位。4人民币的亚洲战略人民币新汇率机制下，中国仍然是亚洲货币和金融合作重要的供给者和需求者，没有中国的参与，这一合作是不完美的。进一步提升人民币在亚洲的影响力，并使人民币最终成为亚洲的关键货币自然成为中国在合作中的最大收益。长期内，中国除了在清迈协议的框架下继续积极推进亚洲货币和金融合作，探讨更高级的合作方式外，还应该有针对性采取措施促进人民币区域化进程。1．继续完善人民币汇率形成机制，维持人民币汇率的相对稳定无论是作为计价结算工具的人民币，还是作为储备资产的人民币，人民币汇率的波动与人民币的国际化进程都保持密切的联系。相对稳定的人民币是中国与亚洲经济的共同需求，由于中国在亚洲国家的贸易中占很大份额，而且随着中国经济高速增长和对外贸易快速扩张，中国在亚洲国家的贸易比重还会进一步提高，因此，亚洲国家汇率对人民币的汇率稳定将是亚洲国家汇率制度选择的一个重要任务。所以，为实现相对稳定的人民币汇率，中国仍然需要完善目前人民币有管理的浮动汇率制度，积极探索完善外汇市场。增加人民币汇率的弹性，使人民币真正的实现钉住货币篮安排。在区域的层面上，中国应当积极推进汇率政策对18
话，让各国相互理解对方汇率政策的依据，并就重大的汇率政策调整做出通报；其次，应当通过单独或者共同研究，澄清本地区汇率政策对于各国及地区经济贸易发展的作用及局限，突出稳定汇率的好处；发现各经济体货币之间汇率的合理水平；设计、比较稳定汇率的各种政策或机制、汇率平价的调整机制、以及可能需要的相应的资金支持机制（如某种形式的汇率稳定基金）。2．通过贸易和投资巩固目前人民币在亚洲的地位人民币目前在亚洲的地位是市场化推动的结果，巩固和提升人民币目前在亚洲的信誉还需要载体，货币国际化的重要载体是资本市场，但是，由于目前在亚洲不存在以人民币计值的资本市场，因此中国应该选择其他的载体。中国应对中国与周边国家和地区形成的贸易差额和合法交易，承诺人民币与美元的可兑换，把由于双边贸易（包括无形贸易）形成的货币结算和兑换纳入整个金融服务渠道中来。为了增加双边贸易结算的安全性，应该逐渐地与一些贸易量比较大的贸易伙伴签订官方之间的结算和支付协议。目前，我国在这一方面已经做出了努力。我国已经和越南、蒙古和尼泊尔签订了双边的边境地区银行结算与合作协议，尤其是尼泊尔已经同意中国公民入境旅游勿须用美元兑换当地货币，在当地的所有商业银行可以用人民币直接兑换当地货币；中尼双方的贸易往来可以用人民币结算。最近中国已经同意同巴基斯坦的进出口可以使用人民币，其他的周边国家和地区也可以探索这种形式，健全与周边国家和地区的国际结算渠道。随着我国经济的高速增长和企业实力的增强，中国企业在东盟的投资也逐年增长。为了促进对外投资，中国政府可以适当地对境外投资给予信贷便利，允许以人民币投资，把人民币的在区域内的功能开展到项目融资。提高审批项目的低限,将需要审批的低限定在较高水平，限额以下的项目或实行认可制，或可自由向境外投资。3．发挥香港在人民币区域化方面的作用人民币境内外流通的稳定不能离开金融中介的作用。由于中国国内金融市场发展不完善，全面资本管制的放松不会在短期内完成；由于中国经济的高速增长，资本账户开放的速度和对人民币需求的速度不一致，必然会出现对货币的离岸中心的需求；由于香港与大陆之间天然的经济联系，以及香港在东南亚地区金融中19
心的地位，中国可以在香港首先进行试验，把香港培育成人民币的离岸中心。2003年11月19日中国人民银行和香港金管局签订了备忘录，香港银行获得批准在港办理个人有关的人民币业务。同时中国人民银行发布公告，为香港银行办理人民币业务提供清算和回流机制，并规定相关银行的人民币存款利率。2004年2月25日，清算安排正式启动。香港银行已经为个人提供人民币存款、兑换、汇款和银行卡四项人民币业务，截止2004年11月，以上四种业务都得到了不同程度的发展。除了汇兑规模较小外，银行卡业务，特别是“北卡南用”业务发展迅速。存款业务发展平稳。2005年11月1日中国人民银行出台了6项措施，扩大为香港银行办理人民币业务提供平盘及清算安排的范围。这样使得在港人民币业务又发展到了一个新的阶段，人民币的可接受性得到了较大的拓展。香港将真正成为人民币国际化的试点，香港银行积累的经营人民币业务的经验将有助与未来香港发展人民币业务离岸的中心。随着香港和大陆经济关系的日益密切，人民币有管理浮动制度的运行，香港的货币局制度可能将面临调整，人民币可能会成为港币的重要钉住货币，这意味着长期内港币与人民币的整合是可能的。同时，香港的示范效应也促进为大陆和台湾的金融合作，2005年10月3日起，开放金门和马祖两地试办人民币兑换业务。未来台湾有可能参照香港人开办人民币业务的模式，商议人民币与新台币清算协议。因此未来一段时间内，随着两岸三地经贸关系的进展，市场的整合速度将会加快，双边意义上的货币和金融合作的进程也会加快。5结论人民币放弃单一钉住美元制而实行有参考货币篮调整的、有管理浮动汇率制度，以及外汇市场的进一步完善意味着人民币汇率的市场化和弹性化水平比以前有大幅提高。这和国际汇率制度选择的变化趋势相一致的。人民币新汇率机制的主要特点是人民币汇率确定的参照物发生了变化，更加全面注重人民币和关键货币的汇率稳定，人民币以一种新的方式和美元保持一种新的稳定关系。人民币汇率水平以市场全球为基础参考货币篮调整说明，中央银行干预外汇市场的方式也发生了一定的变化，货币当局仍然要保留政策的灵活性和调控汇率的主动权。由于中国大国经济特点的形成，与周边国家和地区经贸关系的变化，人民币汇率20
制度的选择具有了更强的外部性特征。对中国对亚洲货币和金融合作的供给和需求带来一定影响。新汇率机制下，中国将继续为亚洲提供稳定的人民币汇率，更加开放的市场和领先的经济增长，中国将成为整合亚洲市场的重要力量。同时中国也将是亚洲货币和金融合作的受益者，中国通过亚洲市场的建设和与亚洲国家和地区的合作保证中国开放金融环境下的安全，提升人民币在亚洲的影响力。新汇率机制下，中国需要有人民币的大战略，在亚洲中国需要继续完善人民币汇率形成机制，维持人民币汇率的相对稳定，通过贸易和投资巩固目前人民币在亚洲的地位，发挥香港在人民币区域化方面的作用，并最终成长为亚洲的关键货币。参考文献（2005）（1999）“NoSingleCurrencyRegimeIsRightforAlltheCountriesoratallTimes”(2005)ACurrencyBasketforEastAsia,NotforChina,.“TheCompositionoftheCurrencyBasketSince1976”,，Ronald（2001）AftertheCrisis,:Stigliz,Joseph/shahid,Yusuf(eds.):,197-2446.姚枝仲（2004）《人民币不对称竞争压力与人民币的亚洲战略》世界经济与政治2004年第7期7.小川英治姚枝仲（2004）《论钉住一篮子的汇率制度》，《世界经济》2004年第六期8.李婧（2002）《解析人民币钉住美元制》，《管理世界》2002年第9期9.李婧（2005）《中国对亚洲货币和金融合作的需求与供给》，《经济与管理研究》2005年第2期10.李晓丁一兵（2006）《亚洲的超越－构建东亚区域货币体系与“人民币亚洲化”》当代中国出版社2006年1月11.冉生欣（2005）《人民币有管理浮动后的东亚汇率协调》，《国际金融研究》2005年第11期21
