房地产的融资
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房地产融资渠道
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地产行业是一个资金密集型行业，由于行业特定的盈利模式导致资金占用周期较长，外部融资成为房地产企业重要的资金来源。目前A股地产行业有息负债占总资产的比重在30%左右，而净负债率在约60%-70%。正因为外部融资规模如此之大，融资成本实际上成为决定企业盈利能力的关键性因素，也会影响到企业扩张的速度。
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2015年不同融资渠道新增规模情况
国内贷款历年来平均占资金来源约20%
但企业自筹资金中的建筑企业工程垫款很大一部分也来自于银行贷款
其他资金来源中的个人按揭贷款占比在10%左右
整体来看，商业银行体系支撑着房地产行业发展的资金需求
从存量看，2015年底，房地产开发贷款余额万亿。
银行贷款
万亿
信托计划
1694亿
增发股票
1218亿
债券融资
4326亿
来源：国家统计局
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银行贷款是国内房地产行业最主要的融资渠道，70%以上的房地产开发资金来自商业银行系统
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银行贷款
房地产企业历年银行贷款规模趋势图
（亿元）
来源：国家统计局
银行贷款是最传统的融资方式，也是最主要的开发来源。
2010年，随着国家和行业的双重调控，商业银行对房地产行业银根收紧，贷款规模骤减。
2015年底，房地产开发贷款余额万亿。
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购房者房贷
个人房贷余额
来源：中国人民银行
根据中国人民银行数据，截止2016年3月底，中国的个人房贷余额万亿；占中国各项贷款余额万亿的16%。
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IPO融资
07年以来上市融资募资情况一览表
IPO成本高、耗时长、消耗企业资源多，但也是房地产企业利用多种融资工具的通行证
由于国内优秀的房地产开发公司均已完成上市，07年以来仅有5例IPO融资。
2014年4月，“国十条”发布后，标志着房地产企业上市或再融资暂停，至今无新的房地产开房公司开启新的IPO（有借壳）
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IPO是最广为人知，也是企业成本最高，需时最长，消耗企业资源最多的融资方式。IPO也是企业能够利用交易所市场诸多融资工具的通行证。2007年以来，房地产开发行业IPO融资仅有5例。2010年之后，并无地产企业实现A股IPO。
首先，当前排名前20的地产公司绝大多数都已经完成了上市，其中绝大多数都选择在香港市场上市。且因为在港上市的地产公司大多数是红筹架构，而不是H股。在境内资本市场并未对海外注册公司开放时，有在A股上市可能，排名靠前的地产企业数量就已经微乎其微了。
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增发股票
（亿元）
09年以前，增发是房地产上市公司的重要融资方式。但随着10年“国十条”发布后再融资审核难度的变高，经历了3年多停滞。13年开始，陆续有公司发布再融资公告，在14年逐渐恢复。
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增发股票是2009年之前A股地产公司举足轻重的融资方式，2010年之后，由于国内资本市场对房地产企业再融资审核难度大幅提升。
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借壳上市
上表增发股票中包含了部分“借壳上市”定向增发股票
以2015年为例，绿地控股非公开发行113亿股，借壳“金丰投资”，非公开增发金额超过当年度50%以上
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债券融资概述
房地产企业历年债券融资规模趋势图
债券融资是成本最低的方式之一，特别是对于一些优秀的房地产公司。 案例：2016年4月13日，万科旗下全资子公司Bestgain Real Estate Lyra Limited进行了第五次发行中期票据，其中第一批金额为亿元的3年期票据，票面利率仅为%
（亿）
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公司债发行程序较为规范，审核流程相对灵活。由于公司债的上市场所主要在交易所，发行利率往往高于银行间市场。房地产企业的平均融资成本往往高于银行基准利率，且偏好期限较长的融资工具，因此历史上公司债成为了深受地产开发企业欢迎的融资工具。
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房地产信托计划发展规模及趋势
快速发展的背景：
- 在其他主要融资渠道停滞的时候，房地产信托成为了行业融资渠道的重要补充，这段时间得到了快速发展。
主要类型：
- 权益信托
- 贷款信托（主要形式）
特点：
随着国家宏观调控以及楼市的波动，部分房地产信托出现违约风险。主要集中在三四线城市和融资主体实力一般的民企。
（亿元）
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贷款信托：信托资金用于贷款，与商业银行贷款基本相同（主要形式）如中煤信托发行的“太阳星城贷款项目集合资金信托”，募集到的资金将以贷款方式专项用于北京市太阳星城金星园的开发建设。如北京国投推出“法国欧尚天津第一店资金信托计划”，购买已与天津欧尚超市有限公司签订长期租约的天津峰汇广场1-3层商(即法国欧尚天津第一店)的产权，通过租金收入的形式实现投资人长期稳定的回报。
权益信托：信托公司从房地产开发公司购买房地产的全部和部分产权，靠经营房地产来获得收入。
09年宽松的货币政策，大部分房企都能比较轻易的获得银行贷款。但是2010年宏观和行业的双向调控，特别是“新国十条”颁布，使得房地产行业融资门槛和难度大大增加，大大催生了房地产信托的快速发展。10年和11年随着调控的深入，房地产信托增速一路下跌并一度陷入负增长。后又随着2012楼市的复苏回暖，房地产信托发行又呈增长趋势。到2013年新一轮调控造成楼市下行，同时房地产信托也陷入负增长。
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房地产融资其他方式
夹层融资：准房地产信托投资基金
REITs:以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金，可分为权益型、抵押型和混合型三种。
对于房地产公司的好处：
- 避免自持物业的双重征税(在美国，REITs可免除企业所得税)，提高物业回报率-【国内暂无此政策】；
- 开发商以自持物业换取REITs 在公开市场出让，可规避资产转让税收；
- 抵押型REITs 可替代银行贷款融资渠道
其他方式：如典当融资、合作开放。比如万科的合作开放方式，通过少量的资金撬动一个项目，获得较高的收益率。
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“夹层融资”模式大致分为四种：第一种是股权回购式，就是募集资金投到房地产公司股权中，然后再回购，这是比较低级的;第二种是房地产公司一方面贷款，另一方面将部分股权和股权受益权给信托公司，即“贷款+信托公司+股权质押”模式;第三种模式是贷款加认股期权，到期贷款作为优先债券偿还;第四种模式是多层创新。在“夹层融资”，这种大的制度安排下，房地产金融创新空间很大，可在债权、股权、收益权方面进行多种创新组合。夹层融资是一种准房地产信托投资基金。
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房地产的融资
美国
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美国房地产：多元化的融资手段
美国房地产和金融是紧密结合的，除了常规的银行借贷、发债、股市融资，还有很发达的权益和债务的证券化手段，如通过REITs和MBS.
以美国商业地产为例，2015年有万亿美元的规模，根据统计，其中的权益资本万亿美元，债务资本万亿美元。其资金来源分别如下所示：
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美国房地产融资手段与证券化
权益证券化：REITs
贷款证券化：MBS和基于MBS的衍生品：CMO，CDO等
商业银行
购房者
商业地产所有者
MBS
保险
商业银行
基金
其他投资者
发放贷款
购买或出售
抵押贷款
信用担保
证券化
地产项目
权益
发行
REITS
CMO等衍生品
贷款出表，扩大业务规模
权益出表，扩大规模
房利美，房地美
私人机构
（商业抵押贷款公司，投资银行等）
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美国开发商和REITs市值比较
美国前十大开发商的平均市值47亿美元，而美国前十大地产信托的的平均市值277亿美元。
事实上，美国和房地产相关的前25大上市公司，只有两家不是REITs，分别是BROOKFIELD（一家另类资产管理公司，投资包括地产、能源和私募股权等），和CBG世邦魏理仕（一家商业地产服务公司，咨询，外包，投资开发等）
美国REITs和开发商上市公司比较
REITs 开发商
总市值 9846亿 520亿
美股市值占比 约% %
上市公司数量 257 34
美股数量占比 约% %
拥有地产价值 18000亿 NA
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数据来源：
汇贤具有两层SPV，BVI公司是为了避税
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REITs介绍：Real Estate Investment Trusts
REITs是一种通过发行收益信托凭证/股份汇集资金，由管理人进行房地产投资、经营和管理，并将投资综合收益的绝大部分分配给投资者的金融工具。
REITs化的房地产资产类型非常多元化，如商业地产、公寓、工业地产，甚至细分的影院类和实验室类REITs。但需要有稳定的现金流，如租金，酒店的房费。
REITs有权益类，抵押类和混合类。权益类占绝大多数（2015年占REITs总市值的94%）
权益类：REITs直接投资房地产物业，租金是主要收益来源。
抵押类：专门从事抵押放贷购买房地产抵押证券（MBS）的REITs，抵押贷款或抵押证券的投资利息是主要收入来源。
混合类：从事权益投资又从事抵押投资
大部分REITs可以二级市场交易，少量是私募的。
REITs的硬性要求（以美国权益型为例）：
资产要求：总资产的 75% 以上为房地产、现金
收入要求：75%以上的收入来源于房地产租金红利分配
90%以上利润作为红利分配给股东
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数据来源：
汇贤具有两层SPV，BVI公司是为了避税
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REITs
美国REITs截止到2015年末市场规模达到9388亿美元。
在美国，REITs是基金和个人投资者的重要投资标的。
REITs对于发行者（房地产持有者）的好处：
REITs通过资产出表进行融资，能改善公司资本结构；盘活存量，加快资金流转
税收优惠：避免双重纳税
REITs对于投资者的好处：
看好房地产投资，可以不用买入一栋房子，通过买REITs同样可以获益（租金和升值）。
有更好的流动性；更低的交易成本（税收、顾问、时间）；
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数据来源：
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附：REITs结构和税收安排
REITs在税收上相比普通公司的税收安排有很大优势：避免双层税收
美国 日本 新加坡 香港
REITs结构 公司制为主 公司制/信托制 信托制 信托制为主
最低分红比例 90% 90% 90% 90%
SPV层面税收 无税收 无税收 无税收 直接持有物业：15%；
SPV持有：%
投资者—分红 % 非上市REITs：%； 个人投资者不收税； 无税收
其他：% 非个人17%
投资者—资本利得 % 非个人：37%个人： 无税收 无税收
信托制 公司制
依据法律 《信托法》 《公司法》《公司章程》
资金筹集方式 发行信托凭证或者基金份额 发行股份
与投资人关系 信托契约关系 公司与股东的关系
管理人 外部管理人 内部管理人
投资者权利 失去财产处理权,不参与经营管理 参与决策，影响资金投向和收益分配
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数据来源：
汇贤具有两层SPV，BVI公司是为了避税
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REITs的资本市场表现
2015年FTSE NAREIT指数较1989增长了1435%，高于S&P 500的925%和罗素指数的%
FTSE NAREIT 指数基本上可以跑赢美国大部分指数。从1996年至2016年,FTSE NAREIT 指数的年化收益率为%,，权益型REITS指数高达%，高于标普500指数和道琼斯指数
数据来源：NAREIT
数据来源：NAREIT
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数据来源：
FTSE NAREIT 美国房地产指数是以所有上市交易的REITs（非LLP或LLC型）为样本编制的REITs指数。
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附：REITs模式图解
对房地产开发商：
（1）REITs通过资产出表进行融资，能够明显改善公司的资本结构，降低资产负担；
（2）能够快速盘活存量，加快资金流转速度；
（3）能够帮助地产公司实现由开发运营商向资产服务商的转变；
开发商可以成为REITs投资者，资产管理人
开发商
持有者
商业地产1
REITs
投资者
资产管理人
托管人
商业地产2
REITS
投资10M
租金1M
打包
托管费
资金回流12M
管理费用
分红
获得现金流后再开发
培育成熟后再打包
——传统房地产运营模式，——为REITs打包上市的模式
商业地产3
持续扩大规模
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例：美国REITs-西蒙地产
西蒙房地产集团公司是一家实行内部管理制的房地产信托投资公司，公司拥有、开发并管理零售房地产物业。1993年12月，SPG以REITs形式在纽交所上市，创下美国证券史上最大的房地产基金IPO西蒙至今市值规模高达600 亿美元，是美国最大的上市REITs，也是S&P500 等指数的权重股。
交易结构
SPG Inc.是其上市融资主体，由公众投资者及管理人员等持股。SPG .是西蒙房地产集团旗下的合伙子公司，由SPG Inc.担任普通合伙人，该合伙子公司拥有西蒙集团所有的房地产物业及其他资产。在进行资产收购时，常以SPG .的有限合伙份额作为对价，能够有效的递延资产转让时的资产收益税。
收入结构
作为零售REITs，西蒙地产的营业收入构成以基础租金为主
有限合伙人
西蒙房地产集团（SPG Inc.）
SPG .
注入不动产权
上市募集资金
投资者
有权合伙企业份额
西蒙家族
公众持股人
公司管理层
上市主体
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例：美国REITs-西蒙地产
业绩分析
自上市至今，西蒙业绩长期表现优异，西蒙地产在过去的20年中实现了30倍的回报，远高于标普500指数。
发展模式
强大的并购能力
公司将主要战略方向为”行业内的并购及重组”。蒙已累计进行了超过285亿美元的并购，连续的并购活动是其成为全美商业地产龙头的重要原因。
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例：美国REITs-西蒙地产
资产负债表
西蒙地产负债融资为主要融资方式，其资产负债率一直稳定在80%左右，且在大多情况下高于行业平均水平。由于西蒙的财务和信用记录优良，债务融资成本较低（3%）。
融资手段
发行有限合伙公司中的合伙份额；发行普通股或优先股的股票；发行其他证券，包括无抵押债券和抵押债券；出售或交换不动产的权益；与第三方成立合伙企业
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例：酒店REITs——万豪国际与豪斯特REITs
1993年，万豪集团将其业务拆分为万豪地产与万豪国际。
新成立的万豪国际作为国际性酒店公司，不直接持有地产；
万豪地产继承自万豪集团剥离的所有酒店资产与并购Van Noy Railway News and Hotel Company所得特许经营业务。
1996年，万豪地产将特许经营权业务剥离至新公司 HMShost Marriott；自此万豪地产专营地
产出租业务（lodging real estate）。
1999年1月1日，万豪地产成功获得REITs 资格。
2005 年9月9日，万豪地产出价41亿美元并购“喜达屋”（Starwood）名下38处酒店地产，同时更名
为Host Hotels & Resorts，从而一跃成为当时美国最大的酒店REITs以及全美第六大REITs公司。
截至2016年2月19日，HST名下共有地产105处，房间总数57,000。
目前，万豪国际为豪斯特REITs名下53家酒店地产提供管理服务。
1993年
1996年
万豪集团
万豪国际
（国际性酒店管理集团）
HMSHost Marriott
（特许经营权：机场、收费公路、运动场等）
豪斯特REITs
（地产出租）
万豪地产
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例：酒店REITs——万豪国际与豪斯特REITs
分拆后：
万豪REITs主要经营酒店地产出租业务，收入来源包括客房销售（%）、食品饮料销售（%）与其他合资公司收入（%）。
万豪国际主要经营管理直属酒店与特许联营的酒店，不直接持有地产，而是以委托管理的方式赚取管理收益；2015年万豪国际酒店管理费用与授权服务费用所得占总营收90%以上。
截止至2016年初，万豪国际为豪斯特REITs名下%的酒店提供管理服务。
2015年全年，万豪REITs共向万豪国际支付亿美元管理费与授权服务费用，占万豪国际当年总营收的%。
豪斯特 REITs
基本管理费用
酒店
管理方
酒店总营收的1%到3%
酒店单项营收的
固定百分比
客房销售*5%
饮食销售*2%
激励管理费用
授权服务费用
酒店营业利润扣除豪斯特优先投资回报后的10%—20%
豪斯特REITs名下酒店管理情况
2013 2014 2015
万豪国际营收
（亿美元）
豪斯特贡献营收
（亿美元）
占比 % % %
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例：酒店REITs——万豪国际与豪斯特REITs
近年来市值比较（单位：亿美元）
近年来主营业务收入对比（单位：亿美元）
万豪国际：截止至2016年初，万豪国际集团旗下拥有 4,400 家酒店、19 个酒店品牌；2015年11月16日，万豪报价122亿美元收购喜达屋酒店及度假村国际集团，如果成功，将创建全球最大酒店连锁集团。
豪斯特REITs：依照Bloomberg公布美国REITs排名，截止至2016年5月豪斯特按市值排名第21位，酒店类REITs单项排名中，公司市值排名第一。
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附：美国REITs-历史发展
萌芽期：1960-1990
1960年美国国会建立房地产投资信托制度，并赋予其免征公司税优惠，权益型REITs由此诞生权。小额投资人得以通过权益型REITs参与房地产投资。
1968年开放抵押型REITs
1969-1974 年期间,抵押贷款型REITs 迅速发展，数量和规模急剧增长，为房地产开发、建设企业提供了大量的短期建设贷款，一定程度上推动了美国房地产建设的热潮。
1974-1975 年，REITs发展衰退。（1）美国经济衰退，利率高企，房地产市场供给过剩，大量抵押贷款违约，房地产商破产。这导致抵押贷款型REITs 不良率和负债成本上升，开始陷入困境。（2）石油危机，通胀和高利率使REITs的借贷成本提高，（3）避税功能弱化，（4）被动式管理，仅作为资产组合存在
1986 年，美国国会通过了《税收改革法案》，放松了对REITs 的经营限制，使得REITs 的受托人、董事、员工等相关方可以对REITs 进行管理（也即内部管理人制度）。
成长期：1990-2000
1991 年以来，房地产行业复苏，REITs 高速发展时期, 总市值从亿美元发展到1400 亿美元。
1998年，REITs泡沫破灭
成熟期：2000以后
进入二十一世纪，伴随着REITs 被纳入S&P500 指数等事件，REITs 产品市场认可度进一步提升，行业发展进入了另一个高速发展期。虽然受房地产市场衰退影响，2007-2008 年REITs 数量和规模均出现了明显缩水，但2009 年以来REITs 市场又迅速恢复，并达到了新的高度。
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附：中国REITs-历史发展
中国REITs 发展历程
探索期（2001-2006）：REITs 信托层面制度基础建立，国内首次出现了官方层面的REITs 研究。产品方面，我国出现了具有REITs 色彩的信托产品及海外发行的标准REITs 产品。但在这一时期，监管机构对房地产信贷的收紧也客观上使得REITs 发展相对缓慢。
政策推动期（2007-2013）：各部门大力推动REITs 试点，海外发行持续进行。
发行提速期（2014 至今）：各种类型的类REITs 产品在国内市场发行。
目前已上市的主要REITs：
2005年末，我国第一只REITs产品越秀REITs在香港上市；
2011年，汇贤产业信托在香港上市；
2014年，私募类REITs“中信启航”发行；
2014年，类似于抵押贷款型REITs“海印股份信托受益权”项目发行；
2015年，私募类REITs产品“苏宁云创”在深交所挂牌；
2015年，以众筹为形式的“万达稳赚”类REITs产品在万达旗下块钱金融平台发行；
2015年，鹏华前海万科REITs封闭式基金发行，9月登陆深交所开始交易。
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附：中美对比
中国（以前海万科为例） 美国
募集方式 首个公募类REITs产品 大多为公募
收入来源 租金收益 租金和物业升值
物业产权 基金未获得深圳万科前海公馆的物业产权，仅有特许经营权 掌握物业产权
组织形式 公募基金作为投资载体 公司制为主
基础资产 投资对象较为单一，租金来源单一 投资对象多元化，扩张发展
投资对象 %的基金资产投资于深圳万科前海公馆
法律规定75%资产优质与房地产或者相关金融产品
税收优惠 无 REITs层面不纳税
我国目前无标准的REITs产品，内地市场上大多数发行的只是类REITs产品，最接近的为鹏华前海万科REITs封闭式基金
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BOT项目：万科出资建设前海企业公馆，并通过8年的运营来回收项目投资，最后再无偿移交给前海管理局
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附：中国REITs
我国REITS推行进程缓慢原因主要有：
经济以及行业发展所处的状态，对于REITS类产品以及全社会资产证券化率提升的需求并不强烈，外部缺少助力也是很重要的原因。
税收优惠政策以及法律的缺失。
其它制约因素
美，日推行REITs时和我国目前社会经济，地产行业的对比
美国 日本 中国
社会经济 总体 经济增速较慢，消费，城镇化高 经济低迷，消费，城镇化高 经济增速高，消费，城镇化地
地产行业 商品住宅 供给 竣工套数下降 新开工和竣工负增长 高位供给，增速减慢
需求 空置率上升 签约率下降，空置率攀升 销售面积上升
价格 价格下降 价格下跌，跌幅扩大 增速减缓
总体 饱和 触及行业天花板 逐步见顶
商业地产 供给 供给充足，存量攀升 供给占比持续上升 供给占比低于同时期日本
需求 需求旺盛 需求旺盛，空置率下降 空置率较高
价格 租金上涨 组将平稳增长 资金缓慢增长
总体 接棒住宅快速发展 快速发展 初步发展
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缺少税收优惠政策
我国与香港，美国相比较，在持有和交易两个环节缺乏相应的税收优惠政策（主要在所得税上），双重征税的弊端无法克服，进而降低了我国商业物业的收益率。
附：中国REITs-制约因素
国家 交易环节
转让税 印花税 契税 营业税 土地增值税 所得税
中国 计税基础 交易价格 交易价格 交易价格 交易价格
税率 % 3% 5% 30-60% 25%
REITS优惠 — — — — —
美国 计税基础 交易价格 出售利得
税率 %-1% 15%-35%
REITS优惠 无 免税
香港 计税基础 交易价格 出售利得
税率 收购物业%，收购股份% %
REITS优惠 免税
国家 持有环节
房产税 营业税 城市建设税 所得税
中国 计税基础 物业计税余值，租金收入 租金收入 物业价值 利润
税率 % % 1% 25%
REITS优惠 — — — —
美国 计税基础 物业价值 利润
税率 1%-3% 15%-35%
REITS优惠 无 公司免税
香港 计税基础 利润
税率 %
REITS优惠 投资者免税
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契税：契税是以所有权发生转移变动的不动产为征税对象
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相关法律不健全
REITS在设立、投资方向、分配规则等各个方面都会涉及到众多法律制度，由于我国法律体系尚不够完善，没有专门管理REITs的法规，法律环境并没有完全具备发行REITs产品的条件。
附：中国REITs-制约因素
其它因素
由于我国现有的商用物业租金回报率过低，且不稳定；同时缺乏REITs业务管理的投资、管理等专业性人才。
REITs发展需要良好的市场流动性、较低的投资门槛和产品的标准化进行配合。尽管这些方面较为容易解决，但是基础性制度建设也需要复杂的一个过程。
国家 时间 法律条规
美国 1960年，1986年，1993年 《国内税收法典》、《税收改革法》、《综合预算调整法》
香港 2003年 《房地产投资信托基金守则》
中国 2014年 《中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中便提出了将积极稳妥开展 REITs 试点工作
2015年 住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，其中指出积极推进房地产投资信托基金(REITs)试点
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附：中国REITs
国内REITs海外发行的路径：
直接路径：境外公司持有内地物业
典型代表：2005年在香港上市的越秀REIT，BVI注册的离岸公司直接持有内地物业，由越秀REIT收购BVI公司的股权并包装上市
目前此方式已不可行，2006年商务部、发改委等部委发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，严格限制境外公司收购内地物业，将商用物业转移到境外以求降低税费。
间接路径：由境外的公司持有境内公司，境内公司持有内地物业。
典型代表：2011年在香港上市汇贤产业信托，将物业由境内的公司持有，再由一层境外的公司持有境内公司。
中国对境内的公司的税收政策不明确，此方法不一定能达到避税的作用
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附：中国REITs-汇贤产业信托
汇贤产业信托（港交所：87001）是长江实业（经重组后成为长江实业地产有限公司）分拆的房地产信托基金，亦是香港首只以人民币计价在香港交易所上市的产品，属于信托制的REITs。
集资款项: 初期预计,汇贤产业信託从发售收取之集资款项总数将约为人民币亿元（根据最低发售价计算）至约为人民币亿元（根据最高发售价计算）。
集资款项用途：预期发售收取之集资款项（扣除发行成本及收购成本）将全数借给 Hui Xian BVI，Hui Xian BVI 将全数用作偿还现有债务（减转让债务）。
资产组合：北京东方广场（包含东方新天地、东方经贸城、东方豪庭公寓、北京东方君悦大酒店、停车场及其他配套设施），大都会东方广场与沈阳丽都索菲特酒店。
分派政策：于上市日期至2011年12月31日期间以及截至2012年12月31日止财政年度分派相等于汇贤资产信托年度可供分派收入的100% 之款项，而其后于每个财政年度分派汇贤产业信托年度可供分派收入至少90%予基金持有人。
关键数据披露：2015年资产总值467亿元，同比上升%；总收益亿元，同比上升%；分派比率98%。分派收益率%。
类型 可出租面积（平方米） 出租率（或者入住率） 主营业务收入（百万元） 收入占比
东方新天地 零售商场 72,963 1,148 %
东方经贸城 甲级写字楼 298,330 % 1,076 %
东方豪庭公寓 服务式公寓 81,098 % 136 %
酒店 五星级酒店 %/% 501 %
大都会东方广场商场 零售商场 58405 % 189 %
大都会东方广场写字楼 写字楼 50,505 %
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备注：分派收益率，按2015年12月31日匯賢產業信託基金單位（「基金單位」）的收市價及2015年1月1日至2015年12月31日止期間的實際分派金額計算。
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附：中国REITs-汇贤产业信托
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附：中国REITs-越秀REITs
2005 年，越秀投资公司将其广州核心区域的4 个项目（白马大厦、城建大厦、财富广场、维多利广场）打包赴香港上市，成为我国企业发行的第一支标准REITs 产品。
（1）基础资产：
（2）发行结果
极大地改善“越秀投资”原有的财务状况
“越秀投资” 共获得了现金约33亿港元，用于降低自身的负债水平和利息支出。
未来现金流来源增加
管理人费用和租赁代理费用——REITs的资产管理人和租赁代理均为“越秀投资”的全资子公司。
股权收益——越秀投资拥有”REITs”的30%股权
税务优惠——香港则规定BVI 公司自香港以外地区所得的租金收入被视为香港以外地区的收入，免缴香港利得税。BVI 公司作为在中国无常设机构的外国企业，按租金收入以10%的税率缴交预提所得税越秀REITs 初始持有的4 个物业如果按内地所得税标准，应按33%税率缴纳企业所得税。
物业 类型 可出租面积/平方米 出租率 收入占比
白马大厦 批发市场 100%
财富广场 写字楼 %
城建大厦 写字楼 %
维多利亚广场 零售商场 % 4
越秀新都会 综合商务楼 % 4
IFC 商业综合体 %
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减少的利息支出：以增加的现金流当时的贷款利率想成
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交易结构
附：中国REITs-越秀REITs
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MBS
Mortgage-Backed Security
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MBS介绍
住房抵押贷款证券化（Mortgage-BackedSecurity, MBS）是资产支持证券（ABS）的一种。
银行将表内的住房抵押贷款出售给MBS发行机构（房利美、房地美、投行等）
MBS发行机构通过引入评级、担保等机构，把住房抵押贷款通过复杂程度不同的结构化卖给投资者：最简单的MPT(Mortgage pass through)；根据风险收益分级的CMO(Collateralized Mortgage Obiligation)；把本金和利息分离设计的SMBS。以及MBS和非住房抵押类贷款组合成的CDO等。
借贷人
抵押贷款公司
投资银行
评级机构
保险基金
养老基金
提供贷款
融资
资金
房屋抵押权
MBS
CDO等其他衍生品
以MBS，CDO为抵押进行融资
抵押贷款 ————MBS ————基于MBS的CDO——基于CDO 的金融衍生品
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来源：兴业证券
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MBS的参与者
贷款购房人
贷款发放人
（储蓄机构，商业银行，抵押贷款公司）
一级市场担保机构
（政府支持机构，私人机构）
MBS发行机构
吉利美认定的第三方机构
房利美
房地美
私人机构
MBS
非机构MBS
机构MBS
投资者
贷款发放
抵押贷款出售
优级
次优级
次级
抵押贷款
二级市场担保机构
（吉利美，“两房”，私人机构）
一级市场：住房抵押的初始交易市场
二级市场：住房抵押资金的再交易和再流通市场
联邦住房金融局FHFA
联邦住房贷款银行（FHLB）
加入成为会员
一级市场监管
二级市场监管
监管机构
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住房抵押贷款证券化（MBS）
截至2015年底，美国的住房贷款中63%被MBS化。
根据MBS 的发行机构或担保机构的性质可以将MBS分为：
机构MBS：房利美，房地美和吉利美担保的抵押证券，具有较高的信用
非机构MBS：其他私营保险机构来进行担保
MBS的主要持有者是美联储，商业银行和其他机构投资者
2008年以前，MBS为美国最大债券种类，2015年末，MBS与CDO存量规模分别为87200和6375亿美元，MBS占比20%
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附：MBS产品种类
抵押转手证券（MPT)
抵押转手证券是抵押贷款支持证券中的一种主要类型，若干抵押贷款按期限组合成一个资产池，将这个资产池产生的现金流，分成若干单位来发行证券并转售给投资者。发行商和中介在扣去一定担保和服务费后，将该组合中抵押贷款的本息收入全部转交给抵押贷款证券的投资者。
抵押贷款１
抵押贷款n
抵押贷款２
资金池
投资者
中介机构增信担保
抵押贷款支持证券
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来源：美国住房抵押贷款证券化模式探讨与经验借鉴，信璞投资 曾旒微
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附：MBS产品种类
抵押贷款担保债券(CMOs)
CMO是以某一特定的贷款组合为基础、包含多个到期日的转付债券。CMO将各期的本金偿付(包括正常偿付和提前偿付)按照不同的级别(trench)进行分配，而不是向所有债券持有人进行平均分配．担保抵押契约(CMO)的产生，主要是为了满足投资者对投资的风险和同报情况的不同偏好。
CMO的典型形式一般包含四级债券：A、B、C、Z债券（“正规级”债券）和“剩余级”债券
偿付规则：
A、B、C 级债券在发行日开始即按票面利率支付利息，但本金却是按级别优劣依次偿付(贷款组合的现金流首先用于支付A级债券的本金，当完全偿付后，转而支付B级债券的本金，同理再行支付C类债券本金)。当前三类债券本息都被偿付后，从资产池中产生的剩余现金流方可用于支付Z债券的本息。在所有“正规级”债券都得到本息偿付后，剩余的支持资产的收入将全部支付给“剩余级”债券所有人。
抵押贷款１
抵押贷款n
抵押贷款２
资金池
A级
B级
C级
Z级
剩余级
投资者
中介机构增信担保
低风险低收益
高风险高收益
偿付的优先顺序
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来源：美国住房抵押贷款证券化模式探讨与经验借鉴，信璞投资 曾旒微
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根据MBS 的发行机构或担保机构的性质可以将MBS分为：
机构MBS（Agency MBS）
1.“两房”的抵押证券，属于自己发行，自己担保，自己管理，它们一般是委托指定的投资银行代理证券发行，分别称为FHMA证券和FHLMC证券，具有隐含的政府信用担保
2.政府国民抵押协会GNMA证券，它是专门担保政府机构担保的FHA或VA抵押贷款的。GNMA证券实际上是由抵押权人自行发行的，GNMA只是证券担保者。具有全额的政府信用担保。
非机构MBS（Non-Agency MBS or Private-label MBS)
一般是由其他私营保险机构来进行担保没有政府信用或隐含的政府信用作为担保，必须设立独立的 SPV，要采取大量信用增级措施，然后由第三方评级机构依据证券结构、发行人、抵押品、经济前景、担保等一系列因素对 MBS 评级。
附录：MBS分类
吉利美，房地美和房利美的比较：
证券类型 吉利美（GNMA） 房地美（Freddie Mac) 房利美(Fannie Mae)
发行人 GNMA认可的出售人 房地美 房利美
贷款类型 经过FHA，VA ，FMHA担保的贷款 常规抵押贷款和FHA，VA担保贷款 常规抵押贷款和FHA，VA担保贷款
担保人 吉利美 房地美 房利美
信用水平 属于政府部门，全额的政府信用 隐形政府信用，次贷危机国有化后拥有全额的政府信用 隐形政府信用，次贷危机国有化后拥有全额的政府信用
最低交割规模（对贷款人） 100万美元 25万美元 25万美元
担保事项 及时偿还全部本金和利息
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Source：兴业证券
FHA：联邦住房管理局，为中低收入家庭贷款提供担保
VA：退伍军人管理局，为军人抵押贷款提供担保
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根据MBS的基础资产可以将MBS分为：
住房贷款抵押支持证券（RMBS）：基础资产为住房，偿债能力取决于贷款人的个人收入。
商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）：基础资产为商业房地产，偿债能力取决于商业地产的现金流，其发起人可以为三大房企机构，但主要是由私人实体发起，非机构CMBS主要分布在高等级组合中，而非机构的RMBS主要分布在较差的等级组合中。
附：MBS分类
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Source：兴业证券
FHA：联邦住房管理局，为中低收入家庭贷款提供担保
VA：退伍军人管理局，为军人抵押贷款提供担保
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美国MBS发展
1970-1979年，美国MBS市场增长迅速。1979年，MBS市场的总规模达到了1080亿美元，还是远小于抵押贷款一级市场的规模。
1980-1989年，美国抵押贷款支持证券持续发展，增速远远高于抵押贷款一级市场，1989年，抵押贷款一级市场规模是万亿，而抵押贷款支持证券总规模是9173亿。
2000-2008年，美股房贷市场的发展带动MBS的繁荣，MBS是存量最大的债券种类，以RMBS为主
2008年抵押贷款支持证券的规模达到最大，为万亿美元。
2008年后金融危机后风险偏好下降，MBS发行量明显下降，国债规模和占比上升。 MBS存量规模略有下滑，但市场机构改变，机构MBS的存量和发行量都高于2008年以前，非机构MBS迅速下滑。
MBS Outstanding Amount ($ Billion)
MBS Issuance ($ Billion)
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来源：sifma
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MBS相关衍生品
债务抵押债券(CDO）是由一笔或多笔债务组成的分散化担保品组合提供担保的债券。抵押资产包括公司债券、资产支持证券，MBS、和债务抵押债券等。结构如下图所示：当有损失发生时，由权益级优先吸收，再依次由低级、夹层级，高级系列承担。
信用违约互换(credit default swap，CDS)：是最常见的信用衍生产品。CDS买方将定期向CDS卖方支付一定费用，而一旦发生发生违约事件， CDS买方将有权利将债券以面值递送给CDS卖方，从而有效规避信用风险。
高级
senior
夹层
Mezzanine
低级
Junior
权益级
equity Tranche
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次级按揭贷款是指美国商业银行或房贷机构向信用分数较差的个人发放的首付低于20%的房贷产品。一般是固定/浮动利率混合型抵押贷款，后期受利率影响较大
次贷相关产品交易：以次贷为抵押的MBS评级不高，分层打包成CDO后评级普遍增高，且CDO可以以MBS ,CDO 为基础资产再发行CDO2，CDO3等。
次贷相关衍生品
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流动性过剩：货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。
评级增高原因：分割风险，风险分散；评级低的部分由投行持有；用CDS来增加信用
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提供资金
按期交房贷
提供住房贷款
放贷机构
出售贷款
提供放贷资金
房利美/房贷美
大银行/其他抵押贷款公司
打包出售MBS
投资银行
提供放贷资金
保险机构
对冲基金
出售CDO等结构性产品
出售CDO等结构性产品
提供信贷违约掉期(CDS)
提供资金
信用等级低的借款人
房价下跌
房贷违约率上升
坏账增多
MBS价格下跌，出现亏损
信用评级下降，股价下跌
CDO，CDS严重贬值
大规模抛售证券
美联储加息
利率政策
美联储在2004 年6月至2006年6 月利率从1%上调至%
金融链条的过度创新造成的风险转移，评级偏离和高杠杆融资
风险通过多层证券化转移到大范围投资者
多层证券化使评级机构无法正确对债券进行评级
放贷机构，投资银行，保险机构以购买的债券为抵押再融资
贷款标准放松和监管缺失
按揭贷款政策极度放松和缺乏监管，大量低信用的人申请到贷款
次贷产品传导机制
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多层证券化处理让依靠市场对产品定价十分困难，过长的金融创新链让信用评级机构无法对资产组合进行准确评级
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房利美，房地美与吉利美在次贷危机中表现
房利美，房地美经历了巨额损失并最终被政府接管以避免破产，吉利美在危机中持续保持盈利。
业务模式不同：吉利美只为有政府担保的抵押贷款的证券化提供担保服务，“两房”则主要为普通抵押贷款的证券化提供发行与担保服务,承担最主要的赔偿责任。
经营目的不同：吉利美作为政府部门，盈利不是首要目的。“两房”作为私有企业以盈利最大化为目的，为了追求高收益，“两房”购入了相当比例的次优贷款与次级贷款。
监管不足：两房及监管机构对贷款的质量控制存在监管不足和漏洞。
2007 2008 2009 2010
房利美 -2050 -58707 -71969 -14014
房地美 -3094 -50119 -21553 -14025
吉利美 738 906 510 542
房利美，房地美和吉利美的利润情况（millions)
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Chart1
Agency
Non-Agency
Total
Mortgage-Related Outstanding
. Mortgage-Related Securities Outstanding
USD Billions
Agency Non-Agency Total
Y Q Agency MBS Agency CMO CMBS RMBS Agency Non-Agency Total
2002 3, 4, 1, 5,
2003 3, 1, 1, 4, 1, 5,
2004 3, 1, 1, 4, 1, 6,
2005 3, 1, 2, 4, 2, 7,
2006 3, 1, 2, 5, 3, 8,
2007 4, 1, 2, 5, 3, 9,
2008 4, 1, 2, 6, 3, 9,
2009 5, 1, 1, 6, 2, 9,
2010 5, 1, 1, 6, 2, 9,
2011 5, 1, 1, 6, 2, 9,
2012 5, 1, 1, 6, 1, 8,
2013 5, 1, 1, 7, 1, 8,
2014 6, 1, 7, 1, 8,
2015 6, 1, 7, 1, 8,
2007 Q1 3, 1, 2, 5, 3, 8,
Q2 4, 1, 2, 5, 3, 9,
Q3 4, 1, 2, 5, 3, 9,
Q4 4, 1, 2, 5, 3, 9,
2008 Q1 4, 1, 2, 5, 3, 9,
Q2 4, 1, 2, 6, 3, 9,
Q3 4, 1, 2, 6, 3, 9,
Q4 4, 1, 2, 6, 3, 9,
2009 Q1 5, 1, 2, 6, 3, 9,
Q2 5, 1, 2, 6, 2, 9,
Q3 5, 1, 2, 6, 2, 9,
Q4 5, 1, 1, 6, 2, 9,
2010 Q1 5, 1, 1, 6, 2, 9,
Q2 5, 1, 1, 6, 2, 9,
Q3 5, 1, 1, 6, 2, 9,
Q4 5, 1, 1, 6, 2, 9,
2011 Q1 5, 1, 1, 6, 2, 9,
Q2 5, 1, 1, 6, 2, 9,
Q3 5, 1, 1, 6, 2, 9,
Q4 5, 1, 1, 6, 2, 9,
2012 Q1 5, 1, 1, 6, 2, 8,
Q2 5, 1, 1, 6, 1, 8,
Q3 5, 1, 1, 6, 1, 8,
Q4 5, 1, 1, 6, 1, 8,
2013 Q1 5, 1, 1, 6, 1, 8,
Q2 5, 1, 1, 7, 1, 8,
Q3 5, 1, 1, 6, 1, 8,
Q4 5, 1, 1, 7, 1, 8,
2014 Q1 5, 1, 1, 7, 1, 8,
Q2 5, 1, 7, 1, 8,
Q3 5, 1, 7, 1, 8,
Q4 6, 1, 7, 1, 8,
2015 Q1 6, 1, 7, 1, 8,
Q2 6, 1, 7, 1, 8,
Q3 6, 1, 7, 1, 8,
Q4 6, 1, 7, 1, 8,
2016 Q1 1, 1,
Sheet1
CDS 市场的主要参与者与交易方向和机制
参与 CDS 交易的主要机构 交易方向 交易机制
商业银行 主要买方 转移信贷风险、降低风险资产权重、提高资本
充足率、风险管理
保险公司、资产管理公司 主要卖方 风险管理、风险服务、投机
投资银行、对冲基金 买方、卖方 投机交易、套利交易
财产险、寿险公司 买方、卖方 风险对冲、投机交易、债券替代品
再保险、单一险种保险机构 主要卖方 制造信用多头、提供信用风险保护
企业 主要买方 减少应收账款等债务关系带来的信用风险
Sheet2
Agency Non-Agency Total MBS Outstangding Amount ($ Billion)
2002 2002
2003 2003
2004 2004
2005 2005
2006 2006
2007 2007
2008 2008
2009 2009
2010 2010
2011 2011
2012 2012
2013 2013
2014 2014
2015 2015
Sheet2
Agency
Non-Agency
Sheet3
MBS Outstangding Amount ($ Billion)
Agency
Non-Agency
Total
Chart1
2082
Agency (FNMA, FHLMC, GNMA)
Non-Agency (CMBS,RMBS)
Mortgage-Related Outstanding
. Mortgage-Related Securities Outstanding
USD Billions
Agency Non-Agency Total
Y Q Agency MBS Agency CMO CMBS RMBS Agency Non-Agency Total
2002 3, 4, 1, 5,
2003 3, 1, 1, 4, 1, 5,
2004 3, 1, 1, 4, 1, 6,
2005 3, 1, 2, 4, 2, 7,
2006 3, 1, 2, 5, 3, 8,
2007 4, 1, 2, 5, 3, 9,
2008 4, 1, 2, 6, 3, 9,
2009 5, 1, 1, 6, 2, 9,
2010 5, 1, 1, 6, 2, 9,
2011 5, 1, 1, 6, 2, 9,
2012 5, 1, 1, 6, 1, 8,
2013 5, 1, 1, 7, 1, 8,
2014 6, 1, 7, 1, 8,
2015 6, 1, 7, 1, 8,
2007 Q1 3, 1, 2, 5, 3, 8,
Q2 4, 1, 2, 5, 3, 9,
Q3 4, 1, 2, 5, 3, 9,
Q4 4, 1, 2, 5, 3, 9,
2008 Q1 4, 1, 2, 5, 3, 9,
Q2 4, 1, 2, 6, 3, 9,
Q3 4, 1, 2, 6, 3, 9,
Q4 4, 1, 2, 6, 3, 9,
2009 Q1 5, 1, 2, 6, 3, 9,
Q2 5, 1, 2, 6, 2, 9,
Q3 5, 1, 2, 6, 2, 9,
Q4 5, 1, 1, 6, 2, 9,
2010 Q1 5, 1, 1, 6, 2, 9,
Q2 5, 1, 1, 6, 2, 9,
Q3 5, 1, 1, 6, 2, 9,
Q4 5, 1, 1, 6, 2, 9,
2011 Q1 5, 1, 1, 6, 2, 9,
Q2 5, 1, 1, 6, 2, 9,
Q3 5, 1, 1, 6, 2, 9,
Q4 5, 1, 1, 6, 2, 9,
2012 Q1 5, 1, 1, 6, 2, 8,
Q2 5, 1, 1, 6, 1, 8,
Q3 5, 1, 1, 6, 1, 8,
Q4 5, 1, 1, 6, 1, 8,
2013 Q1 5, 1, 1, 6, 1, 8,
Q2 5, 1, 1, 7, 1, 8,
Q3 5, 1, 1, 6, 1, 8,
Q4 5, 1, 1, 7, 1, 8,
2014 Q1 5, 1, 1, 7, 1, 8,
Q2 5, 1, 7, 1, 8,
Q3 5, 1, 7, 1, 8,
Q4 6, 1, 7, 1, 8,
2015 Q1 6, 1, 7, 1, 8,
Q2 6, 1, 7, 1, 8,
Q3 6, 1, 7, 1, 8,
Q4 6, 1, 7, 1, 8,
2016 Q1 1, 1,
Sheet1
CDS 市场的主要参与者与交易方向和机制
参与 CDS 交易的主要机构 交易方向 交易机制
商业银行 主要买方 转移信贷风险、降低风险资产权重、提高资本
充足率、风险管理
保险公司、资产管理公司 主要卖方 风险管理、风险服务、投机
投资银行、对冲基金 买方、卖方 投机交易、套利交易
财产险、寿险公司 买方、卖方 风险对冲、投机交易、债券替代品
再保险、单一险种保险机构 主要卖方 制造信用多头、提供信用风险保护
企业 主要买方 减少应收账款等债务关系带来的信用风险
Sheet2
Agency Non-Agency Total MBS Outstangding Amount ($ Billion)
2002 2002
2003 2003
2004 2004
2005 2005
2006 2006
2007 2007
2008 2008
2009 2009
2010 2010
2011 2011
2012 2012
2013 2013
2014 2014
2015 2015
Sheet2
Agency
Non-Agency
Sheet3
MBS Outstangding Amount ($ Billion)
Agency
Non-Agency
Total
Agency (FNMA, FHLMC, GNMA) NonAgency Mortgage-Related Issuance
CMBS RMBS Total
Agency (FNMA, FHLMC, GNMA) Non-Agency (CMBS,RMBS) MBS CMO CMBS Resecuritization Home Equity Resecuritization RMBS Total
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014 980
2015
Agency (FNMA, FHLMC, GNMA)
Non-Agency (CMBS,RMBS)
