ꆡ뗚24뻭ꆡ뗚121웚닆뺭샭싛폫쪵볹(쮫퓂뾯)ꆡꆡ2003쓪1퓂ꆤ뷰죚폫놣쿕ꆤ럇샭탔뗄쫐뎡폫춶:탐캪뷰죚샭싛쫶움Ξ퇮쪤룕ꆡ컢솢풴(뫾쓏듳톧뷰죚톧풺,뫾쓏뎤즳ꆡ410079)ꆡꆡ햪튪:뒫춳뷰죚샭싛폫쪵횤퇐뺿뗄뷡맻듦퓚ퟅ닮틬,틽랢죋쏇뛔뒫춳뷰죚샭싛튻쾵쇐볙짨뗄쮼뾼,떼훂탐캪뷰죚샭싛뗄돶쿖ꆣ탐캪뷰죚쫇퇐뺿죋쏇죧뫎뷢쫍탅쾢뫍닉좡탐뚯뗄뿆톧,쯼뗄퇐뺿뇭쏷춶헟늢늻뚼쫇쿳쫽솿쒣탍훐쏨쫶뗄쓇퇹틔튻훖샭탔뗄ꆢ뿉풤횪뗄ꆢ컞욫볻뗄랽쪽ퟷ돶춶뻶닟ꆣ탐캪뷰죚샭싛쫇튻룶좫탂뗄뷰죚톧쇬폲,놾컄ퟛ뫏틑폐뗄컄쿗,ퟜ뷡탐캪뷰죚샭싛퇐뺿뗄ퟮ탂뷸햹ꆣ맘볼듊:탐캪뷰죚;폐킧쫐뎡볙짨;탄샭욫닮;웚췻샭싛훐춼럖샠뫅:F830ꆡꆡꆡꆡꆡꆡ컄쿗뇪쪶싫:Aꆡꆡꆡ컄헂뇠뫅:1003-7217(2003)01-0048-05ꆡꆡ튻ꆢ탐캪뷰죚샭싛뛔뒫춳뷰죚샭싛뗄훊틉뷓쫜ꆣ쯼죏캪:평샭탔죋볙뚨뗃돶뗄뫏샭뗄횤좯쫐뎡볛룱횻쓜랴펳믹놾쏦(Fundamental)믲죋퓚킧폃랽쏦뗄쳘헷탐캪뷰죚샭싛쫇튻룶쿠뛔뷏탂뗄뷰죚톧쇬폲,뮹쎻폐탎(UtilitarianCharacteristics),뛸늻쓜랴펳죋뗄탄샭믲퓚볛횵돉뇪ힼ뮯뗄뚨틥,헢샯컒쏇닉폃(2000)쯹뇭쿖탍첬짏뗄쳘헷ꆣ탐캪뷰죚샭싛횸돶:쪵볊짏,죋뗄뫳튻쿂뗄뚨틥:(1)탐캪뷰죚샭싛쫇뒫춳뺭볃톧ꆢ뒫춳뷰죚샭싛ꆢ랽쏦뗄쳘헷퓚춶톡퓱뫍닺뚨볛훐웰쇋뫜훘튪뗄ퟷ폃ꆣ탄샭톧퇐뺿틔벰뻶닟뿆톧뗄ퟛ뫏쳥ꆣ(2)탐캪뷰죚샭싛쫔춼뷢쫍쪵횤퇐뺿랢쿖뗄폫뒫춳뷰죚샭싛늻튻훂뗄틬뎣횮뒦ꆣꆡꆡ뛾ꆢ탐캪뷰죚뗄솽듳샭싛믹쪯:폐쿞쳗샻샭싛폫럇샭탔탐캪쒣쪽(3)탐캪뷰죚샭싛퇐뺿춶헟퓚ퟷ돶에뛏쪱쫇퓵퇹돶듭뗄,믲헟쮵쫇퇐뺿ꆰ탄샭맽믰ꆱ쫇퓵퇹닺짺뗄ꆣꆡꆡ짏쏦틑뺭횸돶,탐캪뷰죚샭싛뛔쫐뎡폐킧탔훐뗄샭탔죋쫐뎡폐킧탔볙짨(EMH)쫇뒫춳뷰죚폫탐캪뷰죚헹싛뗄볙뚨듦퓚틬틩ꆣ헢훖뒫춳샭싛릹볜컞램뷢쫍쪵횤퇐뺿훐돶쿖붹뗣ꆣ쫐뎡폐킧탔볙짨뻟폐솽랽쏦뗄몬틥:튻쫇쯼맘폚쫐뎡뗄틬뎣쿖쿳,틲듋,탐캪뷰죚샭싛틽죫춶헟럇샭탔쒣탍,퓚쳵볾뗄볙짨,붻틗돉놾캪쇣,쫐뎡캴놻럖룮,춶헟컞램햽헢킩쒣탍훐,폐쪱,춶헟뗄탅쓮(belief)늻췪좫헽좷,폐쪤쫐뎡(beatthemarket);뛾쫇쯼맘폚쫐뎡닎폫탐캪뗄볙짨,쪱,춶헟폐헽좷뗄탅쓮,떫쎻폐ퟷ돶헽좷뗄톡퓱,벴춶춶헟쫇샭탔죋,쯻쏇뗄탅쓮쫇헽좷뗄,벴쯻쏇폃살럖컶캴헟럇샭탔ꆣ살뇤솿뗄탅쾢헽쫇쓇킩뇤솿쪵볊랢짺쪱뗄룹뻝,뛸춶헟틀EMH뗄뗚죽룶죵뮯뗄볙짨쳡돶쳗웚놣횵(arbitrage)뛔뻝헢훖탅쾢ퟶ돶헽좷뗄톡퓱,뷸뛸뗃돶뫏샭뗄횤좯쫐뎡럇샭탔붻틗헟뗄믮뚯뻟폐뗖쿻ퟷ폃,벴샭탔뗄춶헟뿉틔춨볛룱ꆣ맽쳗샻믺훆퓚뛌웚쓚뻀헽럇샭탔춶헟퓬돉뗄볛룱욫닮,듓뛔폚쫐뎡폐킧탔뗚튻랽쏦뗄몬틥,탐캪뷰죚샭싛(Meir뛸뇜쏢럇샭탔춶헟뛔횤좯볛룱뗄뎤웚펰쿬ꆣ뛸탐캪뷰죚좴Statman,1999)뷓쫜헢늿럖뗄틢틥ꆣFama(1991)쮵맽:춨맽튻쾵쇐뗄쪵횤퇐뺿횤쏷쇋쿠랴뗄뷡싛,샭탔춶헟컞램ꆰ뻍웤놾짭뛸퇔,쫐뎡폐킧탔쫇늻뿉횤쪵뗄ꆣꆱ쫐뎡폐킧탔뇘춨맽쳗샻탐캪뻀헽헢훖볛룱욫닮,벴쳗샻탐캪쫜떽쿞훆,쯼탫평튻룶냼몬폐풤웚믘놨싊뗄쒣탍쯹횤쪵,뇈죧놾닺뚨돉캪탐캪뷰죚뗄튻듳샭싛믹쪯ꆣ볛쒣탍(CAPM)ꆣ떫폃쒣탍볬닢쫐뎡폐킧탔쪱,뗃돶쫐뎡컞캪쇋퇐뺿춶헟ퟷ돶톡퓱뗄헽좷탔,탐캪쒣탍탨튪횸돶킧뗄뷡싛뿉쓜쫇틲캪쫐뎡좷쪵컞킧,떫튲뿉쓜쫇틲캪쪹폃뗄춶헟럇샭탔뗄샠탍퓚뛠듳돌뛈짏욫샫쇋샭탔죋볙뚨ꆣ캪쒣탍늻릻췪쏀,틲캪헢샯쪹폃쇋튻룶폐솽룶뇤솿(쫐뎡킧솦듋,탐캪뺭볃톧볒쿲샻폃탄샭톧볒뗄퇐뺿돉맻살럖컶춶뫍풤웚믘놨싊)뗄랽돌,힢뚨쇋헢훖볬퇩랽램뗄쪧냜ꆣ헟죧뫎탎돉탅쓮ꆢ욫뫃,퓵퇹ퟷ돶뻶닟,틲듋,럇샭탔탐캪HawawinianKeim(1998)맛달쇋쏀맺맺쓚뫍맺췢탭뛠랴뎣뗄쒣쪽튲뻍돉캪탐캪뷰죚뗄뗚뛾듳샭싛믹쪯ꆣ믘놨싊,ퟮ뫳죏캪뷰죚톧쎻폐ퟣ릻뗄닢쫔랽램좥쟸럖떽뗗쫇(튻)폐쿞쳗샻샭싛(Limittoarbitrage)ꆡEMH훐,횤쫐뎡컞킧뮹쫇쒣탍컞킧ꆣ좯볛룱뗈폚믹놾볛횵(FundamentalValue),믹놾볛횵쫇풤뛔폚쫐뎡폐킧탔뗚뛾랽쏦뗄몬틥,탐캪뷰죚샭싛퓲뻜뻸웚캴살쿖뷰쇷뗄쿖횵ꆣ퓚헢훖볙짨쿂,평폚샭탔춶헟뻶뚨Ξ쫕ퟷ룥헟죕볲웚뷩:2002-11-05:퇮듳쪤톧룕(뷰죚19톧65풺2)쮶,쓐쪿,퇐뫾뺿쓏짺뎣ꆣ뗂죋,뫾쓏듳톧뷰죚톧풺뷌쫚,뺭볃톧늩쪿,뷰죚톧늩쪿뫳,늩쪿짺떼쪦;컢솢풴,낲믕믆즽죋,뫾쓏
ꆡ2003쓪뗚1웚(ퟜ뗚121웚)ꆡꆡꆡꆡ퇮쪤룕ꆡ컢솢풴ꆡ럇샭탔뗄쫐뎡폫춶:탐캪뷰죚샭싛쫶움49평폚샭탔춶헟뻶뚨뗄횤좯볛룱쫇뫏샭뗄,죎뫎죋뚼뗃늻떽샻헟쫇럧쿕퇡뛱탍뗄;(2)럧쿕쫇쾵춳럧쿕,컞램럖즢ꆣ쳵볾ꆰ쏢럑뗄컧닍ꆱ벴쎻폐춶닟싔뿉좡뛮췢뗄럧쿕믘놨믲뎬(1)좷놣쇋듭컳뚨볛늻믡놻떥룶쳗샻헟뗄뻞뛮춷듧뻀헽,쳵맽럧쿕쯹뻶뚨뗄욽뻹믘놨ꆣ볾(2)좷놣쇋듭컳뚨볛늻믡놻듳솿춶헟뗄샛볆춷듧뻀헽ꆣ탐캪뷰죚샭싛죏캪,쪵횤퇐뺿훐닺뚨볛뗄튻킩쳘뗣뚼웤듎,벴쪹듦퓚튻룶췪쏀뗄쳦듺욷,쳗샻탐캪죔좻믡놻뿉샭뷢캪쫇욫샫믹놾횵,뛸헢킩욫샫뚼쫇평폚럇샭탔붻틗헟쿞훆ꆣ쳦듺횤좯쪹뗃쳗샻헟쏢폚퓢쫜믹놾럧쿕뫍쒣탍럧쿕:뗄탐캪쯹떼훂뗄ꆣ떫Friedman(1953)죏캪,샭탔춶헟뗄탐솽훖폐쿠춬캴살쿖뷰쇷뗄횤좯,쿖퓚좴폐늻춬뗄뚨볛,퓲튻캪뿉틔뫜뿬뻀헽럇샭탔춶헟떼훂뗄늻떱뚨볛ꆣ볙짨쒳막욱뚨듦퓚쒳훖횤좯뗄듭컳뚨볛ꆣ컒쏇쓜뷸튻늽볙뚨쎻폐횴탐돉뗄볛룱평폚럇샭탔춶헟뗄쿠맘릺싲탐캪뛸룟폚믹놾볛횵,놾,뷶폐퓫짹붻틗헟,DeLong(1990)횸돶퓫짹붻틗헟폐ퟣ릻샭탔춶헟뻍믡돶쫛짵훁싴뿕룃막욱뛸춬쪱싲죫튻룶뷼쯆듳뗄솦솿,퓚횻폐헢튻훖럧쿕뗄쟩뿶쿂,쳗샻탐캪튲쫜떽쿞뗄쳦듺닺살맦뇜럧쿕,쓇쎴헢훖엗쫛뗄톹솦폖믡붫볛룱췆훆,돤럖쳵볾춬짏ꆣ믘떽믹놾횵쮮욽ꆣ(뛾)럇샭탔탐캪쒣쪽ꆡ폐쿞쳗샻샭싛횸돶:럇샭탔붻틗Friedman뗄싛뗣쫇믹폚솽룶싛뛏횮짏뗄:뗚튻,튻떩돶헟떼훂막볛욫샫믹놾볛횵,샭탔붻틗헟쎻폐ퟣ릻뗄솦솿뻀헽쿖뛔믹놾횵뗄욫샫듭컳뚨볛벴틢캶돶쿖튻룶벫뻟헢훖듭컳뚨볛ꆣ캪쇋룼뫃뗘쮵쏷욫샫뗄뷡릹,탐캪쒣탍탨튪컼틽솦뗄춶믺믡;뗚뛾,샭탔붻틗헟믡솢벴힡헢룶믺믡좷뚨튻훖쳘뚨뗄럇샭탔탐캪쒣쪽ꆣ튻냣살쮵,춶헟뗄럇샭뷸탐쳗샻,듓뛸뻀헽듭컳뚨볛ꆣ탐캪뷰죚뛔뗚뛾뗣쎻폐틬틩,탔탐캪훷튪폐솽듳샠(,2000):(1)럇닆뢻ퟮ떫뛔뗚튻뗣,탐캪뷰죚죏캪뻀헽듭컳뚨볛뗄춶닟싔쫇폐럧듳뮯탐캪ꆣ뒫춳뷰죚샭싛죏캪춶헟ퟮ듳뮯웤춶ퟩ뫏뗄풤쿕뗄,헢쪹쯼쏇늻퓙뻟폐컼틽솦,뷡맻,듭컳뚨볛늢캴뗃떽뻀웚볛횵,뛸탐캪뷰죚톧헟죏캪,쫂쪵짏,춶헟췹췹ퟮ듳뮯쯻헽ꆣ쏇죏캪뇈닆뢻룼훘튪뗄뚫컷ꆣ(2)웴랢쪽욫볻(Heuristic럇샭탔붻틗헟춨뎣놻돆캪퓫짹붻틗헟,뛸샭탔붻틗헟퓲Biases)뫍뚨쪽탄샭컳믡(SystematicMentalMistakes)ꆣ웴랢놻돆캪쳗샻헟,헢쪱뗄쳗샻펦룃쫇튻훖볈컞럧쿕튲컞돉놾뗄쪽욫볻떼훂춶헟탎돉뚨쪽탄샭컳믡뛸늻헽좷뗄뒦샭탅쾢ꆣ춶닟싔ꆣ퓚Friedman뗄샭싛훐,샭탔붻틗헟뻍쫇쳗샻헟,튪럇닆뢻ퟮ듳뮯탐캪떼훂횤좯쫐뎡뗄듭컳뚨볛,헻룶쫐뎡뇘틲캪듭컳뚨볛뗄닺솢뿌듸살쇋컞럧쿕뗄샻죳ꆣ떫탐캪뷰죚탫ퟷ캪튻룶헻쳥뚼듓쫂헢훖탐캪,떫헢훖쟩뿶랢짺뗄뿉쓜탔죏캪,Friedman뗄샭탔붻틗헟닉폃뗄닟싔늻튻뚨뻍쫇쳗샻뫜킡,뛸뚨쪽탄샭컳믡떼훂횤좯쫐뎡뗄듭컳뚨볛퓲쫇췪좫폐탐캪,틲캪헢훖닟싔쫇폐럧쿕뗄ꆣ뿉쓜뗄ꆣ쿂쏦훷튪뷩짜탄샭톧퓚헢랽쏦뗄퇐뺿돉맻ꆣ퓚폐킧쫐뎡훐,ꆰ볛룱뫏샭ꆱ뫍ꆰ쎻폐쏢럑뗄컧닍ꆱ뚼뿉평탄샭퇐뺿뇭쏷,죋샠듳쓔뺭뎣폃듖싔뗄맀볆랽램좥뷢뻶뛔랽횱뷓췆떼,떫퓚컞킧쫐뎡훐솽헟뻍늻쫇뗈볛뗄쇋,헢쪱,뢴퓓뗄컊쳢,벴쪹폃쒳훖릤뻟뿬쯙뗃돶튻룶맀볆횵,뛸늻쫇쯼쏇뗄맘쾵뿉뇭쪾죧쿂:ퟐ쾸럖컶쯹폐탅쾢ꆣ헢킩맀볆횵늢늻ퟜ쫇헽좷뗄,쟒평폚헢볛룱뫏샭]쎻폐쏢럑컧닍훖쮼캬랽쪽쫇뺭샺잧췲쓪뗄퇝뮯뛸살,틑뺭쫇죋쓔펲볾뗄튻쎻폐쏢럑컧닍]öꆡ볛룱뫏샭늿럖,늻쿳죭볾뿉틔훘탂뇠돌ꆣ튲뻍쫇쮵,벴쪹횪뗀헢훖쮼캬헢훖쟸뇰뛔폐맘쫐뎡폐킧탔뗄헹싛폐뫜훘듳뗄틢틥ꆣ쫗랽쪽폃퓚쒳킩뗘랽믡떼훂탄샭맽쪧,튲컞램췪좫쿻돽쯼뗄펰쿈,탭뛠퇐뺿헟(Ross,2001)쳡돶붫튵뷰뺭샭늻쓜뿘훆쿬ꆣퟮ뎣볻뗄탄샭컳믡쮼캬랽쪽냼삨:(1)뗤탍쳘헷쫐뎡ퟷ캪쫐뎡폐킧탔뗄잿폐솦뗄횤쏷ꆣ떫쫇,쯼틾몬쇋ꆰ쎻폐(Representativeness)(KahnemanandTversky,1974);(2)춻쏢럑뗄컧닍]볛룱뫏샭ꆱ,뛸쫂쪵짏헢훖맘쾵쫇뛏쇑뗄,틲돶탔(Saliency);(3)맽뛈ퟔ탅(Overconfidence);(4)틀삵탔듋,뷰뺭샭뗄뇭쿖뻍늻쓜돉캪쫐뎡폐킧뗄횤뻝ꆣ웤듎,떱튻(Anchoring);(5)놣쫘훷틥(Conservatism);(6)볇틤욫닮킩퇐뺿헟뷓쫜쇋ꆰ볛룱뫏샭ꆱ폫ꆰ쎻폐쏢럑컧닍ꆱ횮볤뗄쟸뇰(Memorybiases)ꆣ쪱,쯻쏇죏캪헢뎡헹싛펦룼뛠맘힢폚뫳헟(Rubinstein,ꆡꆡ죽ꆢ탐캪뷰죚샭싛뗄뫋탄:웚췻샭싛2000),떫쇭튻킩탐캪뷰죚샭싛뗄퇐뺿헟늻춬틢헢튻맛뗣,쯻쏇(NicholasBarberisandRichardThaler,2001)죏캪,늻맜퓚EMH믹뒡짏쳡돶뗄풤웚킧폃샭싛훐,샭탔춶헟ힷ쫐뎡폐쎻폐ꆰ쏢럑뗄컧닍ꆱ,뺭볃톧볒맘힢뗄붹뗣쪼훕펦럅퓚쟳훷맛풤웚킧폃ퟮ듳뮯,룹뻝쯹폐뿉틔믱뗃뗄탅쾢맀볆막볛볛룱쫇럱뫏샭짏,틲캪횻폐쓇퇹닅쓜좷뚨쫇럱쪵쿖쇋풴뗄늢뻝듋뚨볛,춶헟뗄탅쓮뫍훷맛룅싊쫇컞욫뗄ꆣ떫쯦뫳벸폐킧엤룸ꆣ쪮쓪뗄쪵횤퇐뺿쿔쪾,죋쏇늢늻ퟜ쫇틔샭탔첬뛈ퟶ돶뻶닟,쿠뛔폚샭싛짏뗄쳗샻,쿖쪵쫀뷧뗄쳗샻냼몬쇋튻쾵쇐뗄뛸듦퓚훮뛠뗄죏횪욫닮(CognitiveBias),늻뿉뇜쏢뗘튪펰쿬럧쿕,퓚쒳킩쳵볾쿂믡쿞훆쳗샻탐캪뗄랢짺늢퓊탭욫샫믹놾떽죋쏇뗄뷰죚춶탐캪ꆣ1979쓪,Kahenmann뫍Tversky쳡볛횵쿖쿳뗄듦퓚ꆣ캪쇋쮵쏷헢킩쳵볾,뾼싇틔쿂솽훖쟩뿶:돶웚췻샭싛(ProspectTheory),폃룼쿖쪵뗄탐캪볙짨좡듺훷쫗쿈볙짨듭컳뚨볛뗄횤좯쎻폐쳦듺욷,헢쪱쳗샻헟쏦쇙맛풤웚킧폃뻶닟쒣탍,뛔뒫춳뗄풤웚킧폃샭싛쳡돶잿폐솦믹놾럧쿕ꆣ헢훖쟩뿶쿂쳗샻탐캪놻쿞훆뗄돤럖쳵볾쫇:(1)쳗쳴햽ꆣ
50닆뺭샭싛폫쪵볹(쮫퓂뾯)ꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡ2003쓪뗚1웚ꆡ11폫뒫춳뗄풤웚킧폃샭싛쏨쫶뗄늻춬,쯻쏇랢쿖죋쏇헟쫇럧쿕퇡뛱탍;퓚닎뾼뗣뢽뷼,볛횵몯쫽뗄킱싊폐쏷쿔뇤뛔춬뗈돌뛈뗄쫕틦뫍쯰쪧뗄첬뛈쫇늻튻퇹뗄,풤웚쯰쪧듸살뚯,뇭쏷럧쿕첬뛈뗄뇤뮯뛔쯰쪧뗄룐쫜듳폚믱샻,평럧뗄뿠쓕튪잿폚춬퇹듳킡풤웚쫕틦듸살뗄쾲퓃ꆣ폐킩뺭볃톧볒쿕퇡뛱캪럧쿕낮뫃ꆣ뗃돶1쏀풪쯰쪧듸살뗄춴뿠2놶폚1쏀풪쫕틦듸살뗄쾲퓃ꆣ웚췻샭싛뗄쇭튻룶훘튪룅쓮쫇룅싊움볛몯쫽ꆣ퓚풭쿈틑믱뗃쫕틦믲퓢쫜쯰쪧뗄쟩뿶쿂,퓙듎믱뗃쫕틦믲퓢Kahenmann뫍Tversky(1979)죏캪죋쏇뛔늻춬뗄킧폃횵쯹쫜쯰쪧,헢쪱죋쏇뗄첬뛈폫쿈잰쿠뇈튲쫇늻춬뗄ꆣ죋쏇풸틢뛔펦뗄쫂볾랢짺뗄룅싊뗄훷맛룅싊튲쫇늻튻퇹뗄,내헕쪵볊캪쇋뇜쏢쯰쪧돐떣캪믱좡쫕틦룼듳뗄럧쿕,벴퓚쏦쇙쫕틦룅싊횵뿉틔뮮럖캪벫뿉쓜ꆢ뫜뿉쓜ꆢ뫜늻뿉쓜ꆢ벫늻뿉쓜벸훖쪱,듳늿럖춶헟쫇럧쿕퇡뛱탍뗄,떫퓚쏦뛔쯰쪧쪱폖뇤돉쟩뿶,늻춬쟩뿶쿂죋쏇뗄룅싊움볛횵폐ퟅ쏷쿔닮틬ꆣ쇋럧쿕욫뫃탍ꆣ펦룃횸돶뗄쫇,볛횵몯쫽뫍룅싊움볛몯쫽뚼쎻폐룸돶몯21죋쏇붫뷰럅죫늻춬뗄탄샭헊뮧(Mentalaccount쫽뗄뻟쳥탎쪽,웤놾짭춨맽뻙샽살쮵쏷뛸듸폐튻훖쪵퇩뗄탔frames)ꆣ룃샭싛뿉폃폚뷢쫍뫬샻횮쏔,퓚Miller뫍훊,헢쫇웚췻샭싛뗄훷튪좱쿝ꆣModigliant뗄쳗샻샭싛쿂,샭탔춶헟횪뗀놾뷰뫍뫬샻쫇쎻폐쟸뇰뗄,틲캪쯻쏇늻틀삵뫬샻ퟷ캪쫕죫,뛸쫇뾿룟볛돶ꆡꆡ쯄ꆢ탐캪뷰죚샭싛쒣탍쫛막욱좡쫕틦,쳘뇰쫇퓚뛔뫬샻헷쮰뇈뛔놾샻뗃뛠쪱,(튻)탐캪닺뚨볛샭싛(BAPM,BehavioralAsset샭탔춶헟펦룃횪뗀릫쮾늻럖엉막샻뛔쯻쏇룼폐샻ꆣ쓇쎴,PricingModel)ꆡShefrin뫍Statman(1994)퓚SPöA샭싛캪쪲쎴릫쮾뮹튪럖엉막샻쓘?틲캪,뫬샻훐뗄1쏀풪뫍놾(Lopes,1987)뫍웚췻샭싛(KahnemanandTversky,1979)뗄뷰훐뗄1쏀풪쫇늻춬뗄,춶헟붫쏀풪럖엤퓚솽룶췪좫늻춬믹뒡짏,헫뛔CAPM쳡돶탐캪닺뚨볛샭싛(BAPM),룃샭뗄탄샭헊뮧ꆣ막볛쿂뗸,쫇춶헟놾뷰탄샭헊뮧뗄쯰쪧,죴싛쳡돶,쫐뎡짏폐솽훖붻틗헟(횪쟩붻틗헟뫍퓫짹붻틗헟):늻랢럅막샻,퓲쫇뫬샻탄샭헊뮧뗄쯰쪧ꆣ횪쟩붻틗헟쫇CAPM훐뗄춶헟,쯻쏇쎻폐죏횪듭컳쟒뻟31죋쏇뛔듽늻춬뗄탄샭헊뮧뗄럧쿕뗄첬뛈튲쫇늻튻퇹폐쿠춬뗄럧쿕욫뫃,퓫짹붻틗헟퓲듦퓚폚CAPM횮췢,믡랸뗄ꆣ춶헟춨뎣뛔폚럅죫놣횵탄샭헊뮧뗄뷰뻟폐뷏잿뗄럧죏횪듭컳쟒뻟폐늻춬뗄럧쿕욫뫃ꆣ쿕퇡뛱쳘뗣,뛸뛔럅죫짽횵탄샭헊뮧뗄뷰뻟폐뷏죵뗄럧쿕BAPM훐뗄풤웚믘놨평ꆰ탐캪Βꆱ뻶뚨,룹뻝Β뗃돶튻룶퇡뛱쳘뗣,폐쪱뫮짵훁훷뚯톰쟳럧쿕ꆣ헽죧Frideman뫍폐볛횤좯ퟩ뫏,쯼늻쫇쫐뎡ퟩ뫏,틲캪퓫짹붻틗헟펰쿬쇋횤Savage(1948)랢쿖뗄쓇퇹,죋쏇춬쪱릺싲놣떥뫍닊욱ꆣ좯볛룱ꆣ샽죧퓫짹붻틗헟뛔퓶뎤탍막욱(Growthstocks)뗄Markowitz죏캪붫뷰럖엤룸늻춬뗄탄샭헊뮧믡폐쿂욫뫃떼훂룃샠막욱볛룱쿠뛔폚볛횵탍막욱(Valuestocks)뗄쏦뗄좱뗣:헊뮧횮볤뗄킭랽닮놻뫶싔,폐볛횤좯뗄ퟩ뫏뗍폚짏헇,BAPM쿂뗄횤좯ퟩ뫏뻍믡쿲볛횵막쟣킱ꆣ폐킧뇟뷧ꆣ헢쫇틲캪샭탔춶헟쎻폐ퟔ뿘랽쏦뗄컊쳢,쯻쏇퓚맀볆ꆰ뇪ힼΒꆱ뫍ꆰ탐캪Βꆱ쪱닺짺쇋컊쳢,컒쏇횪뗀쫐볡돖뒢탮볆뮮,뷷짷릺싲,뛸탐캪춶헟쏦뛔폕믳,뇘탫톰헒뎡ퟩ뫏뗄릹붨풭퓲,떫퓚쪵볊닙ퟷ훐좴컞램뗃떽헢퇹튻룶ퟩ릤뻟룄짆뿘훆쮮욽(ThalerandShefrin,1981)ꆣ틲듋ꆰ횻듓뫬뫏,폚쫇CAPM샭싛쪹폃CRSP횸쫽살듺쳦쫐뎡ퟩ뫏ꆣ뛔탐샻쫕죫훐쿻럑,뻶늻뚯폃놾뷰ꆱ뻍쫇쳡룟춶헟ퟔ뿘쓜솦캪ퟩ뫏,튪헒떽듺쳦욷뻍룼쓑,틲캪퓚BAPM훐,럧쿕퇡뛱뗄튻룶뫜뫃뗄릤뻟ꆣ돌뛈늻뛏뇤뮯,쿠펦뻍폐튻룶늻뛏뇤뮯뗄탐캪ퟩ뫏ꆣ41웚췻샭싛붫뻶닟맽돌럖돉뇠벭(Editing)뫍움볛죧뫎뷢뻶헢튻컊쳢?BAPM샭싛죏캪,듓쯻쏇뗄룹풴살(Evaluation)솽룶뷗뛎ꆣ뇠벭뷗뛎쫇뛔쯹룸뚨뗄룷훖뿉쓜탔뾴,뚼쫇평맅샏뗄탨쟳ꆢ릩룸쒣탍퇜짺뛸살,탨쟳뫍릩룸평킧뷸탐쫂잰럖컶,듓뛸뗃돶볲뮯뗄훘탂뇭쫶,죋쏇춨뎣쫇틔믱폃(닺욷돉놾뫍쳦듺욷볛룱)틔벰볛횵뇭쿖랽쏦뗄쳘헷(죧욷샻믲쯰쪧살룐쫜뷡맻,뛸늻쫇닆뢻뗄ퟮ훕ힴ첬,믱샻믲쯰쪧캶)쯹뻶뚨ꆣCAPM훐탨쟳뫍릩룸평뇭쪾킧폃뗄Β뻶뚨ꆣ죽ퟜ쫇폫튻뚨뗄닎헕컯쿠뇈뷏,돆캪닎뾼뗣(Reference틲쯘쒣탍훐탨쟳뫍릩룸평Size,BöM,Market뻶뚨ꆣFama뫍Point),닎뾼뗣뿉틔샭뷢캪뷸탐뇈뷏뗄룶죋쫓뗣ꆢ뻝틔릹붨French(1992)죏캪쯼쏇쫴폚뫢솿럧쿕킧폃랽쏦뗄쳘헷,뛸룷훖쟩탎뗄쿖ힴ(춨뎣쫇쿖폐닆뢻)ꆣ움볛뷗뛎쫇뻶닟헟움볛Brennan,Chordia뫍Subrahmanyam(1998)퓲죏캪쯻쏇쫴폚룷훖뺭맽뇠벭뗄뿉쓜볾,톡퓱볛횵ퟮ룟뗄쟩탎,쯼좡뻶폚볛럇럧쿕랽쏦뗄쳘헷ꆣBAPM샭싛퓲볈냼삨쇋킧폃랽쏦쳘헷횵몯쫽v(ValueFunction)뫍룅싊움볛몯쫽?(Weighting튲냼삨쇋볛횵뇭쿖탍쳘헷ꆣShefrin뫍Statman(1995)랢쿖춶Function)ꆣ헟뚼욫쿲춶폚짹폾뫃뗄릫쮾ꆣ볛횵몯쫽쫇웚췻샭싛폃살뇭쪾킧폃뗄룅쓮,쯼폫뇪ힼ킧(뛾)탐캪ퟩ뫏샭싛(BPT,BehavioralPortfolioTheory)폃몯쫽뗄쟸뇰퓚폚쯼늻퓙쫇닆뢻뗄몯쫽,뛸쫇믱샻믲쯰쪧뗄ꆡ뷰죚맋컊죧믹뷰릫쮾쿲춶헟붨틩뗄폐볛횤좯ퟩ뫏췹췹몯쫽ꆣKahenmann뫍Tversky(1979)죏캪:퓚닎뾼뗣틔짏뗄폫뇪ힼ뷰죚훐뗄ퟩ뫏늻튻훂,샽죧:Fisher뫍Statman(1997)늿럖(믱샻쟸볤),볛횵몯쫽짏춹,뇭쏷뻶닟헟쫇럧쿕낮뫃탍;힢틢떽릲춬믹뷰릫쮾쿲춶헟붨틩뗄룷훖춶ퟩ뫏훐뗄막퓚닎뾼뗣틔쿂뗄늿럖(쯰쪧쟸볤),볛횵몯쫽쿂낼,뇭쏷뻶닟욱ꆢ햮좯뇈샽늻튻훂,뫜쏷쿔,헢폫CAPM훐솽늿럖뷰럖
ꆡ2003쓪뗚1웚(ퟜ뗚121웚)ꆡꆡꆡꆡ퇮쪤룕ꆡ컢솢풴ꆡ럇샭탔뗄쫐뎡폫춶:탐캪뷰죚샭싛쫶움51샫(two-fundseparation)뗄풭퓲쿠쎬뛜,룃풭퓲튪쟳죎뫎틲캪폐쿈잰뗄펮샻듦퓚,헢쪱춶헟쏦뛔럧쿕풸틢뷓쫜튻룶춶ퟩ뫏훐막욱ꆢ햮좯횮뇈튻뚨ꆣ뷏뗍뗄믘놨,틲듋,헽죧쪵횤퇐뺿쿔쪾뗄,쯦룟볛룱뛸살뗄쫇Shefrin뫍Statman(1997)붨솢탐캪춶ퟩ뫏(BPT)듺뗍믘놨ꆣ쳦Markowitz뗄뻹횵튻랽닮ퟩ뫏,BPT쫇퓚Markowitz쿖(뛾)럢뇕믹뷰횮쏔ꆡ럢뇕믹뷰횮쏔퓚폚:캪쪲쎴쎿막볛듺닺ퟩ뫏샭싛(MAPT)뗄믹뒡짏랢햹웰살뗄ꆣMAPT죏룱늻뗈폚뺻닺볛횵,ퟜ쫇헛볛뷸탐붻틗,쟒헛볛돌뛈늻튻?캪춶헟펦룃냑힢틢솦벯훐퓚헻룶ퟩ뫏짏,붫ퟩ뫏ퟷ캪튻룶뛸뒴솢쪱쎿막볛룱폖룟폚닺뺻횵,뷡쫸쪱,늻맜쫇춨맽쟥헻쳥,릹붨춶ퟩ뫏쪱뾼싇킭랽닮늢뛔럧쿕닉좡튻훂뗄퇡뛱뎥뮹쫇캪뾪럅쪽믹뷰,볛룱폖폫뺻닺볛횵돖욽?퓸뺭폐첬뛈,ퟮ폅뗄ퟩ뫏엤훃뒦폚뻹횵랽닮뗄폐킧잰퇘짏ꆣ맽튻킩뷢쫍,떫쎻폐튻룶쓜뷢뻶쯹폐컊쳢ꆣ샽죧,늻뿉쓜폃듺BPT죏캪쿖쪵훐뗄춶헟컞램ퟶ떽헢튻뗣,쯻쏇쪵볊릹붨샭돉놾좥뷢쫍캪쪲쎴폐쪱뫲믹뷰틧볛랢탐(돽럇듺샭돉놾캪뗄닺ퟩ뫏쫇믹폚뛔늻춬닺뗄럧쿕돌뛈뗄죏쪶틔벰춶뢺)?캪쪲쎴붻틗쪱헛볛폖늻춣뗘뇤뚯늢쟒쿠뮥펰쿬?쒿뗄쯹탎돉뗄튻훖뷰ퟖ쯾쪽뗄탐캪닺ퟩ뫏,캻폚뷰ퟖ쯾룷Lee,ShleiferThaler(1991)쳡돶쇋튻룶볲떥뗄탐캪맛닣뗄닺뚼폫쳘뚨뗄쒿뇪뫍럧쿕첬뛈쿠솪쾵,뛸룷닣횮볤뗄뗣ꆣ쯻쏇죏캪:럢뇕믹뷰뗄늿럖룶죋춶헟쫇퓫짹붻틗헟,쯻쿠맘탔놻뫶싔쇋ꆣ죧튻늿럖뷰럅퓚놣횵쒿뗄뗄튻닣,쏦쇙쏇뛔폚캴살뗄믹뷰믘놨폐쪱맽럝샖맛폐쪱폖맽럝놯맛,듓뛸뷏짙뗄럧쿕,튻늿럖럅퓚짽횵쒿뗄뗄튻닣,돐떣뷏뛠뗄럧쿕ꆣ떼훂믹뷰볛룱뗄뫶룟뫶뗍틔벰솬뚯뇤뮯ꆣ헢쪱,춶헟뻍쏦ꆡꆡ컥ꆢ탐캪뷰죚샭싛뗄펦폃쇙솽훖럧쿕:믹뷰볛횵뗄뇤뚯뫍퓫짹붻틗헟쟩룐뗄늨뚯,쓇쎴,뛔뗚뛾훖럧쿕샭탔붻틗헟뻍믡튪쟳뗃떽늹뎥,헢뻍쫇믹뒫춳뷰죚샭싛컞램뷢쫍쪵횤퇐뺿훐랢쿖뗄컊쳢,틽랢죋뷰헛볛붻틗뗄풭틲ꆣ헢춬퇹튲뿉틔뷢쫍틧볛랢탐,웳튵볒ퟜ쏇훘탂쮼뾼,떼훂탐캪뷰죚샭싛뗄돶쿖,탐캪뷰죚뗄폅쫆헽쫇톡퓱춶헟풤웚솼뫃뗄쪱뫲뒴솢럢뇕믹뷰,헢쪱붫웤틔뎬퓚폚쯻뫜뫃뗄믘듰쇋뒫춳뷰죚컞램뷢쫍뗄컊쳢ꆣ맽쪵볊볛횵뗄볛룱돶쫛ꆣ쇭튻랽쏦,떱럢뇕믹뷰쟥뎥쪱,틲캪(튻)횤좯쫐뎡횮쏔ꆡ맽좥20쓪죋쏇랢쿖횤좯쫐뎡폐볛룱뇘탫뗈폚뺻닺볛횵,춶헟늻퓙떣탄퓫짹붻틗헟쟩룐죽룶컊쳢뒫춳뷰죚샭싛컞램뷢쫍:(1)닺틧볛횮쏔뗄뇤뮯,튲뻍늻퓙튪쟳뛔룃럧쿕뗄늹뎥,믹뷰볛룱믘짽떽뺻(equitypremiumpuzzle),(2)쇷뚯탔횮쏔(volatilitypuzzle),닺볛횵쮮욽ꆣ쇭췢,뛔믹뷰볛룱뗄솬뚯쿖쿳뷢쫍죧쿂:쒳튻(3)뿉풤닢횮쏔(predictabilitypuzzle)ꆣ탐캪뷰죚럖뇰폃웚췻믹뷰뗄퓫짹붻틗헟뇤뗃놯맛믲샖맛,늢펰쿬쇋돖폐웤쯻믹뷰샭싛뫍탄샭컳믡뛔웤뷸탐뷢쫍ꆣ뗄퓫짹붻틗헟,떼훂쇋믹뷰볛룱뗄솪뫏쿂뗸믲짏헇ꆣ닺틧볛횸헻룶쫐뎡뗄욽뻹믘놨싊복컞럧쿕헾뢮햮좯(죽)춶헟탐캪ꆡ탐캪뷰죚샭싛뗄돉릦뮹퓚폚뷢쫍쇋뗄믘놨싊횮닮ꆣ헢샯뗄컊쳢퓚폚쪵볊뗄닺틧볛듳듳룟폚뇪춶헟뗄탐캪:(1)듳솿횤뻝쿔쪾춶헟뗄럖즢춶ퟩ뫏듯ힼ쒣탍볆쯣돶뗄틧볛ꆣ탐캪뷰죚폃웚췻샭싛뛔듋뷢쫍죧쿂,늻떽뇪ힼ쒣탍뗄튪쟳ꆣ춶헟뇭쿖돶튻훖ꆰ볒풰쟣쿲ꆱ,춶헟퓚탐캪쒣탍훐쫇럧쿕믘뇜탍뗄:쯻쏇뛔쯰쪧뇈뛔쫕틦French뫍Poterba(1991)랢쿖,쏀맺ꆢ죕놾뫍펢맺뗄춶헟룼쏴룐,뛔횤좯쫐뎡볛룱뗄욵랱늨뚯듸폐업돢탄샭,틲듋퓚럖뇰붫93%ꆢ98%뫍92%뗄춶뛮폃폚놾맺,쇭폐퇐뺿뇭쏷쏦뛔헢훖럧쿕쪱뻍튪쟳튻룶뷏룟뗄닺틧볛ꆣ춶헟룼풸틢춶폚뢽뷼믲놾짭죎횰뗄릫쮾,헢폫럖즢럧쿕쇷뚯탔횸횤좯볛룱맽룟,뛔듋뇪ힼ뷰죚뗄뷢쫍캪,춶뗄풭퓲쎬뛜ꆣ탐캪뷰죚죏캪헢쫇틲캪춶헟뛔헢킩릫쮾룼캪헟풤웚캴살폐뷏룟뗄쿖뷰쇷뫍쫕틦,틲듋풸틢퓚떱잰횧뢶뷏쫬쾤,탄샭짏룼죝틗뷓쫜ꆣ(2)춶헟닉폃튻훖벫캪볲떥뗄랽룟뗄볛룱ꆣ떫샺쪷쫽뻝뇭쏷뷏룟뗄쫐펯싊늢쎻폐듸살쯦뫳뷏램럖즢럧쿕(BenartziandThaler,2001),볙짨폐N훖춶톡룟뗄쫕틦ꆣ쓇쎴,캪쪲쎴돵쪼볛룱믡헢쎴룟쓘?탐캪뷰죚폃웚퓱,춶헟뻍뛔쎿훖톡퓱춶죫löN뗄뷰ꆣ헢쫇틲캪춶헟췻샭싛뛔듋뷢쫍캪:쿈볙짨횤좯쫐뎡쫕떽튻킩샻뫃쿻쾢,듸횻쫇웕춨죋,튻냣듯늻떽샭탔죋볙뚨뗄튪쟳ꆣ(3)샭탔춶쒣뚯헻룶막쫐뗄짏퇯,춶헟믱뗃듳솿쫕틦ꆣ틲캪폐펮샻ퟷ캪탍훐뫜쏷쿔뗄튻뗣뻍쫇횻믡폐뫜짙뗄붻틗랢짺,틲캪퓚샭탔뮺돥웷,춶헟쯰쪧퇡뛱돌뛈복쟡,쯻쏇풸틢횧뢶룼룟뗄볛죋볙뚨쿂,튻랽풸틢싴쪱쇭튻랽늻풸싲ꆣ떫쪵횤퇐뺿뇭쏷룱,떼훂막볛뗄뷸튻늽짏헇,뇭쿖캪막볛퓚쿠뛔뛌웚뗄쪱볤(BarberandOdean,2000)춶헟췹췹뷸탐맽뛠뗄붻틗쓚뻟폐쿲쒳튻랽쿲솬탸뗄뚯솿킧펦(momentumeffect)ꆣ틲(ExcessiveTrading),죧짙뷸탐벸듎붻틗랴뛸쓜믱뗃룼뛠뗄듋,럧쿕퇡뛱돌뛈뗄뇤뮯쓜뷢쫍캪쪲쎴볛룱쿠뛔폚쫕틦살쮵쫕틦ꆣ탐캪뷰죚샭싛뛔듋뗄뷢쫍쫇춶헟춨뎣뛔쯹뗃탅쾢맽맽룟ꆣ럖ퟔ탅ꆣ(4)뛔싲죫뫍싴돶뻶닟,잰쏦쓚죝틑폐짦벰,헢샯늻샺쪷쫽뻝뇭쏷,쫐펯싊쓜풤놨쫐뎡뗄캴살믘놨ꆣ뷏룟뗄퓙쫶ꆣ쫐펯싊춨뎣듸살쯦뫳뷏뗍뗄믘놨,뛸뷏뗍뗄쫐펯싊퓲듸살뷏(쯄)춶뺭샭톡퓱ꆡ탐캪뷰죚샭싛뗄퇐뺿캪춶뺭샭룟뗄믘놨,헢뻍쫇뿉풤닢횮쏔ꆣ탐캪뷰죚폃웚췻샭싛뛔듋뷢믱좡Alpha쳡릩쇋튻룶탂뗄살풴,쿖퓚,믱좡Alpha뗄랽쪽쫍죧쿂,퓚돶쿖샻뫃쿻쾢횮뫳,횤좯볛룱짏퇯,춶헟믱샻,폐3룶:캴릫뾪뗄쮽죋탅쾢ꆢ룼캪폐킧뗄뒦샭탅쾢ꆢ샻폃웤쯻쯰쪧퇡뛱돌뛈복쟡듳솿릺싲막욱,췆뚯막볛뗄뷸튻늽짏헇,춶헟뗄탐캪욫닮ꆣ뻍쒿잰뛸퇔,평폚췸싧뒫능ꆢ벼쫵뷸늽,
52닆뺭샭싛폫쪵볹(쮫퓂뾯)ꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡꆡ2003쓪뗚1웚ꆡ잰솽훖랽쪽듸살Alpha뗄뿉쓜탔풽살풽킡,뛸춶헟뗄탐캪Engagements[J].AssociationforInvestmentManagementand욫닮평폚뛌쪱웚쓚컞램룄뇤,뗚죽훖랽쪽퓲룼뻟컼틽솦ꆣResearch,NovemberöDecember1999.틲듋[6]:ExploitingAnticipatory,춶뺭샭퓚붫살펦톡퓱뗄춶닟싔쫇:튪뇈웤쯻AffectandInvestorBehavior[J].Downloadedfrom:http:øø춶헟탎돉룼뫃뗄풤웚,늢퓚웤쯻춶헟랢쿖ퟔ짭뗄탐캪욫.닮횮잰뷸탐춶ꆣ[7](컥)릫쮾죚ꆡ떱샭탔뗄릫쮾뺭샭(Stein,1996)죏캪룃Losses?[J].TheJournalofFinance,,,October릫쮾막볛놻룟맀쪱,쯻펦돃듋믺믡랢탐막욱틔ퟮ듳뮯릫쮾닆1998.[8]
