人民币汇率是否被低估
？
关于
汇率
影响
汇率变动的
因素
汇率变动对经济的主要
影响
人民币是否被低估
？
汇率高估的影响
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
人民币
的汇率问题
近期
，人民币汇率问题再次受到公众的关注。连续三个交易日，人民币对美元汇率持续走高。
3
月
22
日，人民币对美元汇率中间价报
，改写了前一交易日刚刚创下的新高纪录。 一方面，是中共中央在“十二五”规划建议中明确提出“稳步推进利率市场化改革，完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度”。这表明，政府在十二五期间，仍将保持人民币汇率稳定可控的发展。而另一方面，以美国为首的西方国家，始终坚持人民币汇率被低估，并在各种场合对人民币升值施加压力。这使得人民币的汇率问题，演变成为了中美两国间的经济博弈，甚至是政治博弈。那么人民币究竟有没有被低估，而在未来的几年里，人民币汇率又将走向何方？
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
关于
汇率
汇率是
什么，由什么来决定
?
汇率
亦称“外汇行市或汇价”。一国货币兑换另一国货币的比率，是以一种货币表示的另一种货币的价格。由于世界各国货币的名称不同，币值不一，所以一国货币对其他国家的货币要规定一个兑换率，即汇率。汇率是国际贸易中最重要的调节杠杆。
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
人民币汇率一篮子机制
自
05
年汇改开始，我国改变以往紧盯美元的汇率制度，而是参考一篮子货币。人民币汇率一篮子机制就是综合考虑在中国对外贸易、外债（付息）、外商直接投资（分红）等外经贸活动占较大比重的主要国家、地区及其货币，组成一个货币篮子，并分别赋予其在篮子中相应的权重。这决定了我国汇率以市场为基础，稳定可控的基本特点。
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
影响汇率变动的
因素
一
国外汇供求的变动要受到许多因素的影响，这些因素既有经济的，也有非经济的，而各个因素之间又有相互联系、相互制约、甚至相互抵消的关系，因此汇率变动的原因极其错综复杂。总体来说，基本有以下几个主要因素
：
国际收支状况
通货膨胀率的差异
经济增长率的差异
利率差异
财政收支状况
外汇储备的高低
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
1
国际收支状况
国际收支是一国对外经济活动的综合反映，它对一国货币汇率的变动有着直接的影响。而且，从外汇市场的交易来看，国际商品和劳务的贸易构成外汇交易的基础，因此它们也决定了汇率的基本走势。
2
通货膨胀率的差异
通货膨胀是影响汇率变动的一个长期、主要而又有规律性的因素。在纸币流通条件下，两国货币之间的比率，从根本上说是根据其所代表的价值量的对比关系来决定的。因此，在一国发生通货膨胀的情况下，该国货币所代表的价值量就会减少，其实际购买力也就下降，于是其对外比价也会下跌。值得注意的是通货膨胀对汇率的影响一般要经过一段时间才能显现出来。
3
经济增长率的差异
在其它条件不变的情况下，一国实际经济增长率相对别国来说上升较快，其国民收入增加也较快，会使该国增加对外国商品和劳务的需求，结果会使该国对外汇的需求相对于其可得到的外汇供给来说趋于增加，导致该国货币汇率下跌。不过在这里注意两种特殊情形：一是对于出口导向型国家来说，经济增长是由于出口增加而推动的，那么经济较快增长伴随着出口的高速增长，此时出口增加往往超过进口增加，其汇率不跌反而上升；二是如果国内外投资者把该国经济增长率较高看成是经济前景看好、资本收益率提高的反映，那么就可能扩大对该国的投资，以至抵消经常项目的赤字，这时，该国汇率亦可能不是下跌而是上升。我国就同时存在着这两种情况，近年来尤其是
2003
年中国一直面临着人民币升值的巨大压力。
4
利率差异
利率高低，会影响一国金融资产的吸引力。一国利率的上升，会使该国的金融资产对本国和外国的投资者来说更有吸引力，从而导致资本内流，汇率升值。利率的变化对资本在国际间流动的影响还要考虑到汇率预期变动的因素，只有当外国利率加汇率的预期变动率之和大于本国利率时，把资金移往外国才会有利可图，这便是在国际金融领域中十分著名的国际资金套买活动的“利率平价理论”。一国利率变化对汇率的影响还可通过贸易项目发生作用。
汇率变动对经济的主要影响
对贸易收支的
影响
汇率
变动会引起进出口商品价格的变化
,
从而引起一国进出口贸易发生变化
,
也就引起了贸易收支的变化。
对非贸易收支的影响
一
国货币汇率下浮或上浮，对该国国际收支经常项目中的旅游和其他劳务收支的状况也会产生一些影响
。
对
资本流动的影响
当
一国货币汇率存在下浮趋势时
,
资本所有者担心该国货币汇率下跌造成损失
,
就会将资本调出国外，一旦该国货币汇率下跌并终止，上述资本外逃停止；相反该国货币汇率具有上升趋势时
,
资本
做相反的行动。
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
B
、
如果一国货币汇率下浮
,
外国货币的购买力相对提高
,
该国的劳务商品价格相对降低
,
这对外国游客或客户无疑增加了吸引力
,
扩大了非贸易收入的来源。如果一国货币汇率上浮
,
外国货币购买力相对下降
,
该国的劳务商品价格相对提高
,
就会减少非贸易收入的来源
;
同时
,
由于本国货币购买力的相对提高
,
使外国劳务商品价格相对降低
,
还会刺激非贸易支出的增加。
汇率变动对经济的主要影响
对外汇储备的影响
汇率
变动对外汇储备影响表现在两个方面： 一是汇率变动会引起外汇储备实际价值的变动； 二是汇率变动会引起一国国际收支的变动，从而引起外汇储备变动。
对国内物价的影响
在
货币发行量一定情况下
,
本币汇率上升会引起国内物价水平下降
。
对
国内利率水平的影响
在
货币发行量一定条件下
,
本国货币汇率上升
,
使国内利率总水平上升。
对国内就业和国民收入的
影响
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
E
、
对国内物价的影响
因为本币汇率上升、外汇汇率下降
,
就会使以本币表示的进口商品在国内售价相对便宜
,
刺激进口增加
,
并带动用进口原料生产的本国产品价格下降。另外
,
由于本币汇率上升
,
以外币表示的出口商品在国外市场价格升高
,
促使一部分出口商品转内销
,
增加了国内市场供给量
,
也会引起国内物价水平的下降。
F
、
对国内就业和国民收入的影响
在其他条件不变时，本币汇率下跌
,
有利于出口而不利于进口
,
从而有利于本国第一产业、第二产业和第三产业的发展
,
促进国内就业岗位增多和国民收入增加；反之，由于本国货币汇率上升
,
不利于出口而有利于进口
,
限制了本国经济的发展
,
必然减少国内就业量和国民收入。在经济进入相对过剩、国内就业压力日益加大的情况下
,
许多国家不时采用各种措施降低本国货币汇率，以达到增加国民收入和充分就业的目的。
人民币是否被低估
？
相关概念：
名义汇率
（也称
双国汇率
）
均衡汇率
名义有效
汇率
实际有效
汇率
巴拉萨一萨缪尔森效应
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
4
、名义汇率
(Nominal Rate of Exchange)
。名义汇率也可以称为双国汇率。它是一种货币以另一种货币为基础的价格，可以表示为本国货币的外币价格，也可以表示为外国货币的本币价格。名义汇率通常可以在报纸上查到，而且通常有一个买价与卖价的差价。就是现实中的货币兑换比率，它可能由市场决定，也可能由官方制定。名义汇率的变化对商品实质相对价格的影响非常短暂，因为不管汇率怎样变，企业总是可以通过调整工资及价格来达到市场均衡。
1
、均衡汇率是制定一国汇率水平的基础，但并不要求在每一时刻实际汇率水平都与均衡汇率一致，只是在一个较长的期间内，实际汇率水平表现为围绕均衡汇率上下浮动，短时间内实际汇率与均衡汇率的偏差是正常的。
2
、一国的名义有效汇率等于其货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，就可以得到实际有效汇率。实际有效汇率不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况，而且还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响，能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。目前，通行的加权平均方法包括算术加权平均和几何加权平均两类。在测算有效汇率时，研究人员往往根据自己的特殊目的来设计加权平均数的计算方法、样本货币范围和贸易权重等相关参数，得出的结果可能存在一定的差异。
3
、实际有效汇率是剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，一国货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数。
5
、“巴拉萨一萨缪尔森效应”认为经历高速经济增长的国家，其生产率增长速度也快于其它国家，这将导致其货币实际升值。
人民币是否被低估
？
一般
认为，某种货币是否被低估与此经济体开放状态下均衡汇率与实际汇率是否偏离有关。其中均衡实际汇率又可以分为短期均衡实际汇率与长期均衡实际汇率
。
短期
汇率均衡理论主要研究短期经济因素变动对实际汇率的影响情况。短期均衡汇率所受的变动因素太多，且变动频繁迅速，因此准确估计短期均衡汇率是不现实
的
，我们
着重
研究长期均衡汇率
。
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
人民币是否被低估？
均衡汇率是制定一国汇率水平的基础，然而实际上大多数时间均衡汇率和实际有效汇率并不是一致的。只是在一个较长的期间内，实际汇率水平表现为围绕均衡汇率上下浮动，短时间内实际汇率与均衡汇率的偏差是正常的。
（
1
、均衡汇率是制定一国汇率水平的基础，但并不要求在每一时刻实际汇率水平都与均衡汇率一致，只是在一个较长的期间内，实际汇率水平表现为围绕均衡汇率上下浮动，短时间内实际汇率与均衡汇率的偏差是正常的
。
2
、一国的名义有效汇率等于其货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，就可以得到实际有效汇率。实际有效汇率不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况，而且还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的
影响。
3
、实际有效汇率是剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，一国货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数
。
4
、名义
汇率也可以称为双国汇率。它是一种货币以另一种货币为基础的价格，可以表示为本国货币的外币价格，也可以表示为外国货币的本币价格
。
5
、“巴拉萨一萨缪尔森效应”认为经历高速经济增长的国家，其生产率增长速度也快于其它国家，这将导致其货币实际升值
。
）
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
人民币是否被低估？
根据
所学知识我们可以将影响实际有效汇率的主要因素列出
：
相对
劳动生产率
。
传统上
认为
,
国内外相对劳动生产率的上升
(
假设来源于贸易品部门的技术进步
)
将由于巴拉萨
-
萨缪尔逊效应使得实际汇率升值。但也有研究表明生产率收益可能造成贸易品价格的下降超过不可贸易品价格的上升
,
因而作为结果
,
整个经济体的价格水平将下降
,
导致实际汇率贬值。而且如果生产率的提高是产生于不可贸易品部门
,
那么也将可能使得实际汇率贬值。因而
,
总体来看
,
相对劳动生产率的影响是不明确的。
贸易
条件
。
一般而言
,
贸易条件的改善将提升经常账户的地位
,
进而引起实际汇率升值
,
但由于贸易条件改善既有收入效应又有替代效应
,
两者对实际汇率的作用方向
相反
，
因而
贸易条件对实际汇率的影响也是不确定的
。
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
人民币是否被低估？
经济
开放度
。
一般
认为
,
开放度的提高是贸易自由化的结果
,
而贸易自由化往往意味着贸易壁垒的拆除并进而导致进口大量增加
,
为了平衡国际收支要求本币降低到一个较低的水平。事实上
,
没有相应的汇率贬值
,
发展中国家的对外开放一般是很难持续的。
国外
净资产
。
一般而言
,
连续的经常账户顺差将使得国外净资产累积
,
需要未来的贸易赤字来加以平衡
,
而实际汇率升值将有助于产生贸易赤字
,
因而国外净资产的增加将使得实际汇率升值。
政府
支出
。
一般
认为
,
政府支出往往倾向于对不可贸易品的消费
,
这将引起不可贸易品价格的相对上升
,
使得实际汇率升值。另外公共支出有可能在相当程度上致力于一些增长促进的活动
,
诸如人力资本形成、基础设施建设以及建立支持市场经济更好运行的制度环境等
,
这将促进劳动生产率的上升
,
如果
巴拉萨
-
萨缪尔逊效应
存在
,
将使得实际汇率升值。
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
人民币是否被低估？
由于
均衡实际汇率及实际有效汇率的测量计算超过我们现阶段所学知识，所以我们借用了前辈们相关文章中的数据资料。
以下
是
1985-2005
年间人民币名义有效汇率与实际有效汇率变动的趋势
图
：
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
人民币是否被低估？
第一
阶段为
1985
——
1993
年，人民币实际有效汇率呈现大幅下降态势，下降幅度为
%
。而此期间的人民币名义有效汇率下降幅度更为明显，下降幅度达到
%
。由于同期人民币兑美元名义贬值的幅度大于其它国家货币兑美元名义贬值幅度的加权平均值，所以这一时期的名义实际有效汇率呈大幅下降态势，可见此期间的造成人民币实际有效汇率下降的原因在于人民币名义有效汇率的下降。
第二
阶段为
1993
——
2005
年，这一时期的人民币实际有效汇率呈现小幅上升态势，上升幅度为
%
。而此期间的人民币名义有效汇率亦呈上升态势，上升幅度为
%
，可见此期间人民币名义有效汇率的上升是引起人民币实际有效汇率的上升
的
重
要
原因，但却不是主要原因
。
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
一：
通过研究
1985
一
1993
年期间的人民币汇率市场，我们发现，在这一时期官方牌价与外汇调剂价格并存，外汇调剂价格逐渐成为反映宏观经济运行和国际收支平衡变动的重要价格信号，同时也为汇率体制改革提供了客观的参考依据。因此，人民币官方汇率从
1985
年初
元，一路间隔性贬值到
1986
年初的
元，
1987
年初
元，
1990
年初
元，
1991
年初
元，
1993
年初
元和
1993
年底
元。由于人民币兑美元名义贬值的幅度大于其它国家货币兑美元名义贬值幅度的加权平均值，所以这一时期的名义实际有效汇率呈大幅下降态势，可见此期间的造成人民币实际有效汇率下降的原因在于人民币名义有效汇率的下降。由于同期人民币兑美元名义贬值的幅度大于其它国家货币兑美元名义贬值幅度的加权平均值，所以这一时期的名义实际有效汇率呈大幅下降态势，可见此期间的造成人民币实际有效汇率下降的原因在于人民币名义有效汇率的下降。
二：
另外，我们通过对比图
2
一
2
中的人民币
REER
与
NEER
走势发现，可以进一步将其细分为
1993
一
1998
年、
1998
一
200
年以及
2002
一
2005
年三个不同的阶段
:1993
一
1998
年这段时期，人民币实际有效汇率呈上升态势，上升幅度为
%;
而此期间的人民币名义有效汇率相对于实际有效汇率而言，上升幅度较小，为
%
。因此我们可以推断出此期间造成人民币实际有效汇率上升的主要原因在于中国与其贸易伙伴国之间相对价格的上升。我们知道中国在
1992
一
1996
年期间经历了较高的通货膨胀、大量资本内流和亚洲金融危机，所以这一时期的中国消费者价格指数
(CPI)
上升较快，因此以
CPI
为基础测算的中国与其贸易伙伴国之间相对价格当然会随之快速上升。由此可看出，这一时期的人民币实际有效汇率上升是由人民币名义有效汇率的上升和中国与其贸易伙伴国之间相对价格的上升所共同推动的。其中，中国与其贸易伙伴国之间相对价格的上升总体来说是决定
REER
上升的主要因素。
1998
一
2002
年这段时期，人民币实际有效汇率呈小幅下降态势，下降幅度为
%;
与之相反的是，此期间的人民币名义有效汇率呈上升态势，上升幅度为
%
。可见此期间造成人民币实际有效汇率下降的原因在于中国与其贸易伙伴国之间相对价格的下降，而人民币名义有效汇率的上升在一定程度上缓解了人民币实际有效汇率的下降幅度。具体分析其原因，由于这一时期中国实行了钉住美元的固定汇率制度，所以该时期的人民币对美元名义汇率基本始终保持在较范围内浮动，并没有随宏观基本面变动而波动没有发生变动。而大多数的中国贸易伙伴国货币对美元均出现名义升值的现象
(
以欧元区国家为主
)
，因此导致人民币名义有效汇率的上升。再加之，这一时期的中国经历了通货紧缩，导致以
CPI
为基础测算的中国与其贸易伙伴国之间相对价格持续下降。
2002
一
2005
年这段时期，人民币实际有效汇率呈小幅下降态势，下降幅度为
%;
而这一时期人民币名义有效汇率相对于实际有效汇率而言亦呈小幅下降态势，下降幅度为
%
。可见此期间的造成人民币实际有效汇率下降的原因在于人民币名义有效汇率的下降。正如我们所知，进入
2002
年以来，中国国际收支表中持续出现的三顺差现象和在美、日等国的言论压力下，使得对于人民币升值的预期不断增强。进一步的，在经过理论界的论证和货币当局的具体研究后，中国人民银行正式发布公告宣布，自
2005
年
7
月
21
日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在新的汇率形成机制框架下，人民币对美元汇率升值约
2%
，美元对人民币交易价格调整为
1
美元兑
元人民币。自此以后，人民币对美元名义汇率连创新高，人民币汇率步入小幅升值时期。在人民币升值的强烈预期下，大量资本和热钱流入中国，截止到
2006
年底中国的外汇储备余额己达
10663
亿美元，加大了通货膨胀对于中国宏观经济的压力，使得以
CPI
为基础测算的中国与其贸易伙伴国之间相对价格呈上升态势。因此，此期间的人民币实际有效汇率下降是由于人民币名义有效汇率下降造成的。
人民币是否被低估？
以下
是
1994
——
2008
年人民币实际汇率与长期均衡实际汇率曲线图（图
3
）和两个指标之间的失调程度测量图。（图
4
）
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
人民币是否被低估？
基于
图
4
分析人民币实际汇率的失调情形。从图
4
中可以看出
,
在样本期内
,
人民币实际汇率经历了三个低估时期
,
分别为
1994
年第一季度—
1995
年第四季度、
1998
年第四季度—
2000
年第四季度和
2003
年第一季度—
2007
年第二季度
;
同时也经历了三个高估时期
,
分别为
1996
年第一季度—
1998
年第三季度、
2001
年第一季度—
2002
年第四季度和
2007
年第三季度—
2008
年第二季度。可以看出
,
样本期内人民币实际汇率失调的幅度均在
10 %
以内
,
整体上并没有出现严重的失调
,
但在某些年份也呈现出较高程度的失调。
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
人民币是否被低估？
自
2005
年
7
月
21
日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度后，人民币兑美元及各国货币汇率一路走高。而国内的通货膨胀率亦长期处于较高水平，影响了实际购买力。同时在波及全球的次贷危机下，美国实行量化宽松的货币政策，美元兑各国汇率一路走低。在此双重影响下，我们有理由相信人民币的实际汇率应延续
08
年态势，其实仍处于高估状态。
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
汇率高估的影响
虽然美国等国以“人民币汇率严重低估”言论妄图让人民币汇率提升，扭转贸易逆差，但实际上却是人民币汇率被高估了
。
现在的汇率已经让中国企业产品出口
利润极低
。而中国数量巨大的廉价劳动力也引来很多外国企业到中国开设工厂，但是被高估的汇率仍然使中国保持着高失业率，而且由于出口产品方便的原因，企业极大部分都建立在珠江三角洲和长江三角洲，极少分布在中西部地区，造成资源过度集中，造成地区经济差距越拉越大的情况。被高估的汇率很大程度上抑制了出口，刺激了进口，对于中国急需的原材料和高新技术进口价格相对低廉，而且大大的减少了企业的生产成本，使得部分产品在国际上的竞争力更强，但对出口的抑制还是让中国损失惨重，对中国的经济有很大抑制作用。
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
汇率高估的影响
……
09
金融 报告人：姚尧 徐代听 叶鹏 杨仲桢
