2010年9月大众商务,2010 (总第117期)Popular Business (Cumulatively ,NO. 117) 久期在商业银行利率风险管理中的适用性分析廉杰(回南财经大学，四川成都611130){摘要}随着我倒利率市场化进糠的加快，商业银行所面临的利率风险越来越严3段，对利率风险的管理也越来越受到关注。本文在对久期理论、模l!:1以及的改进进行介绍的篡础上分析了其在我国当前的适用性。l关键词]久期;利率风险;风险管理中回分提号:同30文献标识码:A文章编号:1仰也8283(2010)09-∞97 -01 随着利率市场化的不断推行，利率变动加快，利率波动的频率和幅久期与银行现筋的关到自度加大，期限结构变得更为复杂，加大了商业银行的利率风险，为其利率利用久期口J以衡量出银行现值的变动，在引入了修正久期和凸度之风险管理带来更大的不确定性。所以，加强商业银行利率风险，使我国盾，使得久期对银行现值的反映更加准确，两者的关系可以表示为:的商业银行乃至金融体系能够健康稳定的发展，是一个强关熏耍的谍dP 7=-Dmodm+ZC(dRT(4) 题。利率的变化不仅改变了银行等金融机构的净利思收入和其他利率其中:dp/p表示债券价格变动的百分比;dR表示市场利率的变敏感性收入与营运交出，还影响到资产、负债和表外工具的内在价值.利动。可以看出，债券价格变化的自分比与其修正久期成反向关系，且当率风险逐步上升为金融机构的主要风险。久期模型(也称持续期模型)其他条件相同时.久期越长，对利率的变动越敏感，利率风险也就越犬。作为衡最固定收益债券利率风险的案要工具，能准确有效地衡黛利率水当利率变动时，商业银行考虑的不仅仅是某一项资产或负债的利率风平变化对债券和布贷款价值的影响，是利惑风险管理的重要分析工具。险.而是考虑整个银行资产负债所面临的利率风险。由不向久期的债券组合而成的债券组合，其久期等于这些债券久期的加权初，其权数是每1久期理论及模型爱考莱久期种债券价值在整个组合中的比麓，极大的方便了对由多种资产和负债组久期(Duration)是弗雷德垦荒·爱考莱(FrederickMacaulay)为了分成的复杂组合的利率风险管理。因此，久期可以用来有效度量商业银行析和管用债券组合利率风险于1938年提出的。债券的到期日越长，价的总体利率风险。格受利率变化的影响越大，其波动程度越大。因此，准确的衡量到期日久期缺口模型是衡量债券资产利率风险的…个蠢要指标。同时，在到期日之前的所有对于商业银行来说，久期用于利率风险管理最重要的技术是"久期利息交付形成的现金流及其时间也必须予以考虑，由此反映资产的平均缺口"的管琪。久期缺口比较了总资产和总负债的久期，反映了利率变寿命。基于以上考虑提出来丁久期的概念，其公式为:动对银行净值的影响，根据久期与银行现值关系的公式，可以分别得出利率变动时银行资产价值的变动和负债价值的变动，两者的蒙顿便是银D出二号ι阳2.:;-;-7.叮(1)p :: ’(l+)R 行净值的变动。因此，久期缺口与银行净值变动之间的关系可以表示其中:D表示爱考莱久期;t表示债券产生现金流的时期;CF，表示为:第t期的现金流;R表示债券的到期收益率;N表示债券到期前产生现dPNIf’ =-(D-μÐ)凡dR+l(CA-μC)凡(dR)2(5) ALL金流的时期数;p表示债券现价。久期不仅仅是一个时间概念，其真正2 价值在予它能反映债券价格对利率变动的敏感性，是度最利率风险的…奠q:J:dP表示银行净值的变动;D和D分别为资产和负债的NMAL需个重要工具。修正久朔;C和C分别为资产和负债的凸度AL:μPL/P表示总负债修正久期与凸占总资产的的比重，也称为负债资产系数。上式巾，D=DA伽抖D即CAP L爱考莱久期有两个前键假设:一是用于所有未来现金流最的贴现率为久期缺口;CCAP = C-μCι即:*J白皮缺口。A 是固定的:二是债券收益率曲线是平坦的。这两个前提假设限制了久期可以看出，银行净值变动受到久期缺口、凸度缺口、银行资产以及利作为衡量债券利率风险敞口的有效指标。率变动的影响。久期缺口与利率变动对银行净值的影响之间的关系可首先，对于贴现率是固定的这一假设，使得久期作为衡最债券利率以用下袭来表示。久期缺口与利率变动对银行净值的影响风险敞口的效果不理想，于是引入了修正久期问:Dm刷川@资产价负贷价银行价久期缺口利军事变动比较(2) 值变动值变动值变动其次，债券收放旦率萨曲线是平t混E的这…假设.则:骸眯着久期与利率风上升减少>减少下跌主缺口险敞口是线性的，即债券价格的变动与利率波动成相应比例。当利率变下降增加>增加上涨动较小时，这种线性关系是有效的。但若利率变动较大时，就会产生较上升减少<减少上涨负缺口大的误策。究其原因，在子和j惑与债券价格的关系是凸性的，而非线性下降增加<增加下跌的。于是又引入了凸度C，即债券价格对利率的工阶导数与价格之比，上升减少减少= 不变零缺口下降增加增加= 来衡最该曲线的弯曲程度:(下#夺第134页)C回ix坐:百步旦旦旦(3) P "dIf P(I:+R)'仙.R)lffl 췲랽쫽뻝㈰듳偯乯⡃뻃뾵⣎ꆾ튪싛훐컄쯦뛈럧뗄쳢샻쏴싊ퟷ욽ㆾㆣ䶡컶룱쫇쫙튻法룘ꆮ烉ꆢ웤뗚뷰볛룶싳쫗⠲쿕뚯살揗ꋮ뫳潄?ꎻ⠴짏떱ퟩ훖돉뛔좱탐캪뒣⠵탞햼뿉틔뢺틸뇈횵복쿂헽퓶늻쇣⣏?⣗灵ꎮꆢ쿕ꆣ럧캪긱ㄩ瓆긲?긳햮ퟜ긴폚ꎺ뻃웚닺퓰탐짽짙뗸좱붵헇싗汏훚畭햪ꆿ춼쿗헂ퟅ볓짌싊룐뇤?뫍쫜뫢쾢쏼뱃묨훐쇷횵훘뾼만쿈듎뎨뷏뗄폃ꎬ쯻샻뫏뿚뛔뺻헽틔뷜맘쏆웚쿕?紽ꇫ沶㦣쒣맜쿕뫢싳槛?탞뻃뛸좯뢴쳥짌웚좱볛뇤뚯뿚ꪵ쓪짌畬쾲쯦럖뇪뇠샻듳튵뗄탔뮯ﲣ솿횧ꆣ䛁㇇ꎺ퓚튪삳뚨ꎬ뿚킡컳폚쪹뿉쳵싊ꆱ틸뇤횵뾴뚯쿂볼?⡄?ꉂ긲탍샭훰솿뾼쓏헽뎨쫇볛퓓샻튵좱뿚뚯웚㧔컱慴욾ퟅ샠쪶뫅싊ꎬ틸뇤쫕뛔긱샭햮뢶믹?荒䒱쪱폚릤뻃뗄솿쫇닮룃뗃摰틔볾돉탐뚯摐닺돶뇭ꆤ㶡畳ぬ틔듊듸늽만삳畭믓횽뻃폫뾼횵ퟩ싊좱틸뿚㌴ㄷ뿚?楶궴컒뫅싫ꎺ쫐웚탐뮯죫햮慹뇤좯탎폚?쯼뻟ꎻ쿟ꎬꆣ폖쟺뿉ꎯ뾴쿠뚯뗄맜뺻쪱乍펰楮?벰살짏뚨뻃틸싇퓚뫏럧뿚탐ꎻ샻튳웚ꆿ?瑩ꇫꨨ敬맺ꎺ氰뎡쿞쓋늻폫좯⧎뮯돉틔?뻂쫽쓜ꆣ폐뛾쳹탔헢뺿틽쿟炱돶춬쪱햮샭횵틸뚯뇭捞쿬攸뗄룼짽쫕웚탐헻쿕쒣살捣싊퓚?뻃냄潮?禣ꞣ샻룄昱〹뮯뷡듳훁뷶펪캪틦뫍꫁ퟩ뗄닺짏뭒ꎻ랴춹솽쫇쿖훖웤죫뫢뛔ꎬ쪱룶좯ꆣ탍쮵탐쪾뇈幐뇤ꆪ볻킧ꢳ뷸웚햮ꏐ⧊?뇭뛈횵㵣뚯걎곋싊㠳ꆪ뗄릹뷰룄퓋듦쮷뫏펰샻쿖뾼변炱펳룶ꎬ쿟풭쇋췤솿틸뻕ꆣ짌ퟩ뻃틲捌훘뺻뷸늻죚좯쪾맻뗄탐뫏럧뻃廒뛔듎튻侣쒴쫐ꎻ?㠲늻뇤죚횧듻잸샻쿬싊뷰싇뎾햮잰럧쫇쟺벴탔틲춹돶탐껈뻃튵뫏웚닺듋럖ꎬ횵짌탐좷믺샻햮맘훐쿕웚뮶틸긱ꢳ뎡㠳뛏뗃쳥쇋돶뿮싊풽럧쇷쳡쏆뻕좯쫕쿕만늻쿟햮맘ꎬ뛈돌틸쿖꾼볛웚좱뺻뇰튲뇤샻ꗀ뷩뚨릹싊좯쾵⯆닺뗄맜폃热띣탐ㄷ즶뮯ㄲ췆룼쾵틸ꎬ볛듳쿕벰돶?껈볙틦뎨뚨쫇좯퓚掣뛈탐횵?룱풽웤뿚룹뻃캪돆뚯짜싊탔뗄럧ힵ샭뢺뇈폚䲼뺻튵?밶뷸ぬ탐캪쓜뮹횵ꎬ웤살뭴꿏룱짨싊뿚욽볛쫇폚겼ꎺ쿖?뇤뎤뾼뻃뇈뻝웚윩쫜폫뗄ꆣ훷쿕떽햮훘샻듎럧싀쿫ㄱ돌믹漩ꎬ뢴쯹릻뗈펰튪뗄폚웤튻쪱쇋뇭웚횼뛔ꎺ쟺헢첹룱폐샻듕횵랴뮯싇틲싊뷏뻃뇤좱닺뢺떽쿕⢻냍뒡틔럧훷쫕ꎬ쏦벫듋릶ㄳ뗄〹샻퓓붡뷰쿬펰ㄹ늨룶볤뻃쪾?튻쿟폐킧싊껈펳꾵뛔뗈쇋웚뚯뿚뫍햮틸짏ꎺꆣ쿕튪쮡틦쇙듳ꎬ죈쿬〩볓튻싊ꎬ뾵죚떽쿬㌸뚯훘튲웚햮ꎾ쫇킧볙헢뇤뗄폫꾼룼쒰냙샻늻ퟜ뫍ꎻ뢺폚ﴩ믽럖볓ꆣ릤싊뗄뻃맜놿럧꓂뿬〰뇤볓컈믺ꎬ쓪돌튪뇘뗄좯쏆폃욽횸짨ꆫ뚯ꆣ햮??럖싊뷶헢틸뢺䑞닺좱컶잿뻃뻟ꎻ쫇샻랽웚샭??⮡ꎬ쿕㤷뚯듳뚨릹닺쫇쳡뛈횸탫룅?폚첹뇪볙폫떫좯ힼ횱뇈뗄뷶킩햮뫍쾵뿚뛔탐쇋짌웚ꎬ亱싊뇣뿉ퟮ?틽짌튻볓쇋뗄ꆢ샻돶풽뇪폨쓮짺뮽쯹ꆣ쪹짨죴볛퓀퓚좷좣폫뇤쫇햮뫍쿖뺻䑌춹쫽틸웤맜튵쒣쓜변럧틔훘숨튵퓚潬뿬짌틸랢뺻뢺탍ힼ싊뗄듳ꆣ틔ꎬ쿖뻕쏴폐뗃죋샻룱﯂틽뭤웤뚯쒳쿕좯뛔폃튪ퟜ횵럖뛈춹탐샭댨컒탐⣒좷껈평살熡샻틸ꎬ튵햹햮럧ꆣ춬뾼웤뷰룐캴헢뻃퓲늨싊뗄쪵죫솽励탞풽튻뢺맘뇤뇰ꎻ짏뛈뺻쇋?ꇭ맺샻늳폐꾵평뛠벼탐샻틸ꎬ쾢뫍쿕햮틲쪱싇릫쇷쟒탔살솽웚틢뚯뇤맘쒶쇋헟헽쏴쿮쾵캪뚷쪽좱횵ꩰ떱싊욳킧摥뷆탞늻훖쫵쯹싊탐쫇쫕뇭맜좯듋ꎬ쪽뗄뮸쿖룶ퟷ캶돉뚯쾵ﺽ탞뻊뻃룐횮㵐훐뿚잰럧훐뗘?춬뛈쫇싊ꆪ헽쏦늨튻죫췢샭ꆣ퓚평캪쪱쫇뷰잰ퟅ쿠뷏ힵ맘킳웚ꎬ닺볓릫볤掣䲣ꆢ펰뗄쿕뫢낲뻃닺솿ꆰ捫쇙뚯샻룶뫍릤뗄떽ힼ듋ꎺ웚놼뛈쇷쳡뫢펦듳춹볊쾵ꇀ돉믲좨쪽솽꽐䑣틸쿬쫊ꎬ?솿韛뻃짌먩뗄폃싊쪹훁웤뻟ꏐ샻훘웚좷랴ꎻ𢡊솿볙뇈쪱탔뿉﯂뢺뫍튵ꎬ헟맘庱幐탐횮럧웚탔컒촩싊?틸샻욵럧맘쯻뗄튪죕펳捆엄짨햮폫샽ꎬ뫍틔쪵쿲랴뿉쾵㵄볤횻ꆣ맺쮮䓒웷좯ퟩ탐싊쿕훘샻쓚럖풽뫢횮쳹쿞좯뻍ꎬ?춹뇭쒱맘뗄웤펳틔닮뿉뻗廒닺⢻럧뫍ꎬ튪싊퓚컶뎤솿잰닺뇭곆쿖훆샻뮣떱믡뛸뛈쪾?쾵튲좨쇋럖뛮틔?뮶맘쿕쿕럹캪뗄볛릤ꎬ떽쪾싊쇋럧샻닺럇꺱횮뻍쫽뇰뇣뇭뫕띄벰쾵멄ﴩ풽웤뿎횵뻟볛웚쯹욽뗄뻃싊짺쿟좣ꎺ쟒럧쫇뗃쪾?䲼샻뿉ꆣ맜살샻ꎬꆣ죕폐뻹?튻웚뇤뷏탔떱듳쎿돶틸潤풽싊샻ꆣ퇏㵦샭훘箣ꎬ갭뛔훐샻싊뗄럧쿕뗄쫊맜샭튲폃풽살풽탔쫜떽럖맘힢ꆣ컶놾컄퓚뛔뻃웚샭
银行国际业务。全球化的必然要求。设立重庆保税港区是国家落实H314"总体部署战推动物流建设略目标和愤进尊重庆统筹城乡综合配套改革的戴安举措，是有利推进西部保税区设立后的一个很明显的作用就是会降低物流成本，充分利用地区对外开放的重要载休，是震庆加快*tI上游航运中心和现代化港口"黄金水道"的优势，促进航运经济发展和航运中心的建设。根据寸滩城市建设的重要支攘，重庆保税港区将成为长江上游航运中心的核心裁保税港的规划，水港区将建成以水运集装箱为主要内容的保税物梳眩和休。出口加工眠。物流园区建成后，将会吸引大批的航运物流企业入驻，因前，已经有像马士磊、APL等…大批世界龙头航运企业在保税港区内设磐考文献:立丁办事处成分公司。据调查显示，从重庆运输一个20英尺的标准集[1]王晓萍.发挥保税港区作用，建设上海航运中心[1]，水运管理，装箱到上海，选书率高速路运输路费为2万元左右，逃得铁路运输费用为2佣8(12)"则用元左右，而通过长江水远远输则只花费3ω0元在右，显而易见，货[2]重庆市交通委员会，长江上游航运中心建设初步研究，http://物运输经长江水运的费用远低于其他运输方式，为西部地区企业降低了 物流成本，同时水路运输还具有低碳环保和可持续发展的优势，因此，保[3]凌月明，以黄金水道为依托，加快推动长江上游航运中心建设税港l在强大的物流功能为促进航运经济的发展和航运中心的建设发挥[N].中国水运报，2(阴-07-17(4)了重要的信用。[4]李英，1:庆保税港区对我国西部地区经济发展影响分析[J).经4小结济研究导刊，2009(26)长江上游航运中心的建设，不仅是重庆自身发展的必然赘求，也是[5]何微微，重庆保税港区对西部地[;K经济辐射带动作用的可行性西部地区乃至全国经济发展的必然要求，更是中国改革开放，适应经济分析[J].区域经济，2∞9(06)(上接第97页)从上表可以看出，当久期缺口不为零时，不管利率发生堂、降时，将久期缺口调整为正的，使有关指标的变动方向与利率变动方向相样的变动，银行的资产净值都会发生相应增减。只有当久期缺口为零反。这样，银行在和l惑变化时，可以获取更多的收益。时，利率变动对银行资产净值的影响才会消失，此时商业银行就实现了利率黑然对于商业银行利率风险的度镰及管理，还有多种方法和模础，在日凤险的免疫。OAS模型、VAR模型和模拟分析等，但对于当前我国的商业银行来说，由2久期模型在我固的适用性分析于缺乏满足这些模型的全面精确的数据支持和对数据的收集得难度以及久期模剧是一种对非IJ凉风险进行动态分析的方法，充分考虑了资金的对擞据处理的硬件软件的高要求都造成度量风险的可能成本大于收益，同时间价值和风险价镇，并且对短期和较长期的利率风险都进行了分析，调时在当前坯缺乏大最的利率风险管理的高级人才资源，所以虽然这些方法整策略更精确、更安全，可以规避总的利率凤险。在考查利率风险时更加的全面、精确但是引入这些方法还存在…定的因久期模型既可以衡量单项资产和负债的利率弹性，也能够从银行资产难。所以结合我国当前的具体经济情况，比较各种方法可以发现，久期缺和负债市傻孩休的角度衡最利惑风险，从而可以较好地度最利率变动对商口模型1较其他方法更适合于我国的商业银行衡量利率风险。业银行净值的影响。银行在不能准确预测利率未来走势时，可以调整久期缺口为零，使银行处于利率风险"廓蔽"状态即利率免疫，从而规避利率风鲁考文献:险。在这种管理策略下，银行不会因为利率朝着有利子自己方向的运动获[1)戴国强·商业银行经营学[M].北京:高等教育出版社，1999: 得额外的收筋，也不会因为利率朝着不利于自白方向运动而遭受过大的损313 -314. 失;在能够正确预测利率未来走势的情况下，银行可以有意识地把久期缺[2)陈波.久期缺口管理在商业银行利率风险管理中应用的问题探讨口调鼓为非零状态，从而在利率发生变动时能够获得最大限度的收益。在[J].广西金融究，2仪焰，(5).预期市场利率上升时，将久期缺口调整为负，使银行资产价值下降的l幅度[3]菲利普·乔瑞.VAR:风险价值[M].张海敛，译.北京:中馆出版小子负债价值下降的幅度，从而增加银行净资产价值;在预期市场利率下社，2跚:131-140. 134 췲랽쫽뻝틸㎣놣ꆣ돶잰솢ힰꇞ컯쮰쇋㓐뎤컷좫싔뗘돇쳥닎嬱㈰嬲睷嬳孎嬴볃嬵럖⣉퇹쪱럧㊾뻃헻뫍튵좱쿕뗃쪧뿚풤킡ㄳ붵랴쯤ぁ폚뛔퓚쓑㌱孊짧㎡긶룛훘ꆣ〸瞣퇐컶쿕뛮?좻뾼탐쮰믆뿚ꎬ쇋쿤〰퓋쇷붭늿쟲쒿쟸쫐巍巖巁嶣巀嶺쾽뗄웚볤닟뢺틸ꎻ뗷폚쪱珄좱쫽퓚쒣嶴嶳嶷ꆽ뾼쏆ꨳ췆쟸튪⠱깣뺿孊뗄췢헢뛔닩맺쟸뷰룛볓틑냬떽풪쫤돉짏뗘뮯뇪뛔붨?껖컎펵뇤샻쒣볛싔햮탐캪퓚헻쫐뢺ꎬꏐ랦뻝떱쯹탍슲꺹움㈰ㄴ?컄?뚯잿뗄㈩煪떼ꆿ쏢퇹폚샻ꎮ볊짨쮮뗄릤뺭쫂짏ퟳ놾폎쟸뫍췢ﻆ싃킹ꊣꋎ?뚯싊탍횵룼쫐뺻쇣헢쓜캪뎡햮붫춡싺뒦잰틔뷏難ꢣ〰컯듳暹쿗璣뾯ꎮ틟ꏐ쫕ꎬ짌싊튵솢뗀맦쟸폐뒦몣폒뎤ꎬ몽쓋뇘췆뾪벣킽頋곖ꊣ㟒뇤쫇뫍뺫볈횵훖릻럇샻볛뻃ꉖퟣ샭뮹뷡웤뾡꺾햡ꎺ쇷뗄?깧ꎬ쟸ꆣ틦틸튵럧ꎺ췔컱뫳ꆱ뮮ꆣ쿱믲ꎬ붭춬퓋훁좻뷸럅훘꺷믍ꏒ껔?곖댩틸뚯튻럧좷뿉헻뗄쪹맜헽쇣싊횵웚䅒헢좱뫏쯻쏆ㄳ붨컯쎡潶㈰폲탐쿕?ꆣ짨뗄ꎬ컯십럖톡뛸쮮쪱쇷?훐좫튪훘ꊻ꣎ꎮ풻쮱〹?뺭듓탐뛔훖쿕ꆢ틔쳥펰틸샭튲좷ힴ짏쿂좱퓚쒣킩펲랦컒랽쳒??쟈泒릦据⠲볃특늻샻튻폅쮮쇷쪿릫퓱춨퓋탄맺쟳쟬훘횧펱꿔욽ꢣꏋ짏뗄틸뛔볛룼뫢쿬탐닟풤첬짽붵뿚탍쒣볾듳램뗒놿뾣묱쓜㘩ꎬ믡싊볓룶쫆룛풰믹쮾룟맽뗄슷뺭ꆣ춳튪독ꏋ놻갲낸뇭탐蝹샻횵낲솿뷇뒦싔닢쪱뗷뫍탍죭떱룼?깖캪㈰틲뇤럧뗄뫜ꎬ쟸ꆢꆣ쯙뎤럑퓋붨볃짨돯퓘낸꺵〰?뿉닺싊좫떥뛈틸폚쿂샻듓럹헻쒣뗄볾잰쫊킾?䅒ꎮ쓊듙〹캪뮯쿕좫쏷듙붫붨䅐뻝슷붭폃쫤짨랢솢돇쳥훘?겳샎㧒틔뺻닺럧늢ꎬ쿮뫢탐샻싊뛸뛈캪쓢좫뫏귓㚣ꎺ뷸⠰쫓샻쪱뗄쏦쿔뷸붨돉䲵뗷퓋쮮풶뮹ꎬ햹훘쿧쟬꒽묰퓎뾴횵뺻쿕쟒뿉솿퓚싊틸캴뻃ꎮ헽럖쏦룟뻟폚?갨럧몽㘩뛈ꆢ쏐뗄몽돉뫳죒닩쫤퓋뗍뻟늻쟬ퟛ쫇놣귉샍㞡특퓎돶뚼횵뷸뛔틔닺샻럧탐뎯살웚듓뿉솿컶뺫튪쳥컒ꝛ쳒㔩쿕풷뺭ퟅ벰ퟷ퓋틔ꆣ뮴쿔슷폚폐뷶뇘놣뫏훘쮰쎣쿓킣ꨱ龜ꎬ믡뗄탐뛌맦뫍싊쓜쿕늻ퟟ좱뛸뗈좷쟳맺䵝뗒ꎮ볛볃훎늻믱맜떫폃뺭쮮붫쪾럑쫤웤뗍쫇좻쮰엤쟬룛경캺겼㜨뾵떱랢펰뚯웚뇜뢺럧ힼꆰ믡쫆뿚퓶쪹ꎬ뗄뚼ꎮ횵뗄샻좡샭쫇?뻍볃퓋믡響ꎬ캪퓲쯻첼훘튪룛쳗볓쟸뷔펿㐩뾵?뻃짺쿬첬뫍ퟜ햮쿕좷웁틲뗄뗷폐떫쫽퓬샭쟩짌놱타孍랢폚룼ꎬ틽쫇랢벯컼삽듓㋍횻퓋뮷쟬쟳쟸룄뿬붫쯖?웚쿠닅럖뷏뗄ꎬ풤뇎캪쟩뇤헻틸맘뛔뻝돉뿶튵뺩﯂ꆿ햹ퟔ뛠뮹죫믡햹ힰ틽훘뮨쫤놣ퟔꎬ쫇룯뎤돉쾺탐욶궼좱펦컶샻듓닢ꆱ뿶뚯캪횸폚횧뛈룟틸ꎺ쪷ꎮ뫍벺뗄폐헢붵뫍쿤듳鬒쟬럑랽몽짭룼맺뗄붭캪ꎺ쒽꾳궼쎷뿚퓶쿻웚싊뛸샻ힴ쿂쪱뢺뺻뇪쫕뛠떱돖솿벶킩뇈탐룟헅쿲틦훖뗍몽캪엺랺퓋㌰쪽뿉랢쫇볒훘짏뎤뷔꒽쎷늻복쪧랽뗄럧떯싊첬뎯ꎬ쓜잰뫍죋뷏뫢뗈햹몣훐퓋ꆣ랽램컯퓋훷뗄뷔쫤튣〰ꎬ돖햹실튪폎붭쯖귉ꋕ캪ꆣ램샻쿕탔틔캴벴ퟅ틸릻쪹닺뇤컒뛔닅룷솿뷌?폣탄뚯램뮹쇷훐튪몽쯆튻곑풪캪탸뗄맺쪵뻙짏탐쿓맓쇣횻듋ꎬ싊ꆣ뷏살샻폐믱틸볛뚯쫽훖폽뗄뛸뫍듦돉탄쓚퓋룶ꇔퟳ컷랢뇘룄ꆰ듫폎쑛뷑캺냏꿗쪱폐돤럧튲뫃ퟟ싊샻뿉뗃탐횵랽뗄뻝풴돶탓틫붨퓢쒣퓚놾뗄죝컯뗔㈰폒늿햹좻룯㌱ꎬ훐몽䩝킾뷔떱짌럖쿕쓜뗘쫆쏢폚틔ퟮꎻ쿲램럧냦ꛓꎮ짨쫜탍튻ꎬ붨뗄쇷?펢輸뗘랢튪뾪㒡쫇탄퓋뾣쯖훎쎵늻뻃튵뾼뚼릻뛈쪱틟ퟔ맽폐듳닺퓚폫쫕돉쯹뚨뿉쿕짧놱믓듳죧뗄돤짨놣웳ꏋ돟럔쿔쟸폅쟳럅뇗폐뫍훐쮮깨탐쒿맜웚틸싇뷸듓솿ꎬ벺틢쿞볛풤샻벯놾틔ꆣ쓎뺩뗄삧럖ꆣ쮰튵낸뗄쯊뛸웳쫆?샻쿖탄퓋湰쒽䩝짐좱탐쇋틸뿉듓랽쪶뛈횵웚싊뗃듳쯤랢ㄹ쫌ꎺ쯰샻룹컯죫?뇪틗튵ꎬ튲쫊췆듺뗄맜ꎺꎮ탐싊뿚뻍쇋틔뛸쿲뗘쿂쫐뇤살쓑폚좻쿖㤹훐폃뻝쇷ힼ퇓볻붵틲쫇펦뿊뷸뮯뫋샭ꎯ?뺭랢캪쪵뷰럖뇤뗷맦뗄냑쫕뎡뚯쮵뛈헢ꎬꎺ뷌탅듧쟸ꆣ?벯쏎ꎬ뗍듋뺭컷룛탄ꎯ짺쇣쿖뗄컶닺뚯헻뇜퓋뻃틦샻랽틔킩?돶첲뫍쒿?믵쇋ꎬ볃늿뿚퓘퓵뛔뻃샻뚯웚ꆣ럹싊쿲평벰랽냦놣샻뗷짌웚싊믱좱퓚뛈쿂쿠춬램싊럧
