估值交流
投资分析部 王明存
2008年12月
目录
绝对估值
相对估值
如何认识估值
绝对估值法概括
核心理念:对资产内在价值的估算，不和其他公司进行比较。
核心概念：现金流（cash flow)。绝对估值方法：
1、通过对未来期望可获得的现金流、按照一定的折现率进行折现。
1）DDM——股利折现模型；
2）自由现金流模型（free cash flow)，包括FCFF和FCFE；
3）残值收益模型（residual income)。
2、资产支持模型（asset based model）。
公司价值=公司拥有/控制的资源的市场价值总和。通常用来对拥有/控制自然资源，比如油田、煤矿和金属矿物所有权的公司估值。
今天重点讲DDM模型、FCFF、FCFE模型。其中对现金流和折现率的定义是两个关键点。
思考：为什么是现金流、而不是收入、净利润、总资产、净资产呢？
绝对估值法—对现金流的定义
DDM、FCFF、FCFE模型中对现金流的定义：
1、DDM：对应的是未来一系列的股利（分红）；
2、FCFF: 归属于公司的自由现金流；
3、FCFE：归属于股东的自由现金流。
什么是自由（free）现金流？
1、公司若维持持续经营，必定有满足发展的投资需求计划。包括对固定资本的投资、对运营资本的投资，否则公司难以存续。这些开支必须从公司的现金流中扣除。
2、需要明白利润表中的净利润只是一个会计运算的结果，在进行自由现金流的计算中，我们首先要对一些在会计报表中反映、但实际上并未发生现金变动的科目进行修正。比如折旧、无形资产摊销、资产减值准备、长期待摊费用、递延所得税等。
绝对估值法—折现率
DDM、FCFF、FCFE模型中对折现率的定义：
1、DDM：股权的必要收益率r
2、FCFF：公司的加权平均资本成本WACC
3、FCFE：股权的必要收益率r
如何定义r？
r=无风险利率+ß*风险溢价。
其中无风险利率：政府长期债券的收益率；一年期定期存款的利率
ß（系统里面的风险分析里面有）
如何定义WACC？
绝对估值模型之DDM:股利折现模型
股利折现模型：股东今天的投资=未来期望从公司收到的股利的现值之和。适用于：1）具有分红历史的公司；2）分红政策清晰，且分红和公司的盈利趋势相关联。该模型是从少数股东的角度去看的（被动的接受分红、而不是从运营的角度去看）。
例：公司的分红政策不反映公司的盈利变动趋势，不适合用DDM模型。
思考：为什么分红政策要反映公司的盈利趋势呢？
如果不反映公司的盈利趋势，比如承诺每年每股分红多少，那么一方
面随着盈利能力的变化、比如恶化，很有可能难以兑现承诺，也难以
真正反映股权的价值。
DDM:股利折现模型
一阶段
两阶段
多阶段
无限期
r为股权的必要收益率
考虑永续增长，DDM模型简化
一阶段模型关于股利的三个关键假设：
1、股利永恒的增长率为g；
2、增长无限期； 3、g小于r。
两个关键的参数r和g——如何假设g？
1、和经济的增长率进行比较；
2、如果假设公司能够以高于（GDP和长期通胀率之和）的增长速度无限期地成长，是不现实的；
3、一般来说永续增长率的假设不能高于5%，一般为2%-5%。
考虑永续增长的DDM模型—两阶段、多阶段
两阶段模型：
1、公司起初会经历一段较短的高速增长（gs）；
2、其次，在成熟的阶段以稳定的、较低的增长率增长（ gl ）。
前一部分：高增长阶段的股利折现；后一部分：第n期以后的永续增长的价值折现，再折现到第0期；
三阶段的计算方法类似。
考虑增长的过渡性—H模型
假设：从高增长到低增长的阶段是线性下降，而不是一下子跌落到低增长阶段。
前一部分：假设公司恒定以低增长率永续增长的价值折现；
后一部分：高增长阶段的价值折现
高增长时期的一半
两个例子
例子1：公司现期每股分红1元。分析师预计未来分红将经历两个阶段：1）未来3年，分红的增长率为10%；2）之后永续增长率为4%。股权要求收益率为12%。计算每股价值。
例子2：公司现期每股派发股利2元。目前的增长率是20%，分析师预计在未来10年中将会线性回落至5%的稳定增长。对股权的必要收益率为12%。计算每股价值。
例子1答案：每股价值为元。（两阶段的DDM）
例子2答案：每股价值为元。（H模型）
绝对估值模型之自由现金流模型
FCFF是在公司经营活动中产生的、在维持公司经营活动中不必要用于公司再投资的现金流。
FCFE是在满足了公司固定资本需求、营运资本需求以及债务融资需求之后、可供股东使用的现金流。
自由现金流模型适合于：1、没有分红政策、分红政策不清晰、分红政策和盈利趋势无关的公司；2、自由现金流和其盈利性相关联的公司。该模型是从控股股东的角度考虑。但对少数股东而言也是有用的：因为当公司以市场价格被收购时，对控股股东、少数股东而言都是一样的。
FCFF与FCFE比较
FCFF：以WACC（加权的平均资本成本）为折现率；
FCFE：以r（股权的必要收益率）为折现率。
当公司的资本结构变动不大时，使用FCFE更容易、也更直接；
当公司的FCFE为负值，并且有大量的债务，使用FCFF更好。
如何计算FCFF（1）
FCFF=NI+NCC+I(1-t)-FCInv-WCInv
1、NI：净利润，从利润表中获得
2、NCC：非现金费用，从现金流量表（附注资料）中获得
如何计算FCFF （2）
3、利息支出，从现金流量表中获得；t：税率
4、FCInv：固定资本支出，从现金流量表或者资产负债表中获得，是净值的概念
1）FCInv=当期投入-当期从长期资产出售中的收益
2）如果当期没有长期资产出售，那么FCInv = 资产负债表上固定资产原值的变动。
5、WCInv：营运资本支出，从现金流量表或者资产负债表中获得，也是净变动的概念。包括应收帐款、存货、应付帐款的变动。
1）应收帐款、存货：增加意味着现金的流出
2）应付帐款：减少意味着现金的流出。
如何计算FCFF （3）
FCFF的计算公式：
1、FCFF=NI+NCC+I(1-t)-FCInv-WCInv
2、FCFF=CFO+I(1-t)-FCInv
3、FCFF=EBIT(1-t)+D-FCInv-WCInv
4、FCFF=EBITDA(1-t)+Dt-FCInv-WCInv
1、2两个公式最有用。
如何计算FCFE
FCFE=FCFF-I(1-t)+net borrowing
其中， net borrowing=△长期借款+ △短期借款
FCFE的计算公式
1、FCFE=NI+NCC-FCInv-WCInv+net borrowing
2、FCFE=CFO-FCInv+net borrowing
思考：股利分红、股票回购、股票发行等影响FCFF或者FCFE吗？
如何预测FCFF和 FCFE
两个方法预测未来的FCFF和FCFE
1、计算历史的自由现金流，然后假设未来的增长率。类似DDM模型的分阶段预测（一阶段、两阶段、多阶段），赋予不同阶段不同的增长率。
2、对构成FCFF和FCFE的组成部分进行预测，这种方法更加灵活、现实，也更为复杂。在应用这一方法时，可以假设不同的构成部分有不同的增长率或者在收入中占有不同的比例，并且通常假设公司维持一个目标的资产负债率。
通过FCFF、FCFE计算公司价值、股权价值
和DDM模型类似。一阶段：公司价值
一阶段：股权价值
两阶段、多阶段类似。
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绝对估值
相对估值
如何认识估值
相对估值简介
相对估值：一个公司相对于其他可比公司的价值；一项资产相对于其他可比资产的价值。比如P/E。如果一个公司的P/E高于可比公司的P/E，我们说这个公司相对地被高估（注意：按照绝对估值方法，不必得出同样的结论）。
主要指标：
1、P/E 2、P/B
3、P/S 4、PE/G
5、P/CF 6、EV/EBITDA 7、D/P
每一种相对估值法都有一定的应用范围，并不适用于所有类型的上市公司
相对估值简介—P/CF和EV/EBITDA
P/CF中关于CF的衡量
1）CF=NI+D+A
2) Adjusted CFO=CFO+I(1-t)
3) FCFE=CFO-FCInv+net borrowing
EV/EBITDA
1)该指标衡量的是公司价值，而非股权价值。
2）EV=股票市场价值+债的市场价值+少数股东损益-现金及现金等值投资，在对目标公司收购时等同于理论上的收购价。
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绝对估值
相对估值
如何认识估值
合理的估值如何确定—利用DDM模型
利用DDM模型来确定合理的动态P/E(leading P/E)和静态P/E (trailing P/E)
1、合理的动态P/E=
2、合理的静态P/E=
1) 其中b为留存比率；1-b为分红比率
2) 动态P/E小于静态P/E
合理的估值如何确定—利用DDM模型
合理的P/B=(ROE-g)/(r-g)，其中g=ROE*b
合理的P/S=净利润率*静态P/E
合理的股息率D/P
合理的估值如何确定—可比行业、公司比较
同行业可比公司平均法
同一定价原则
如何看待估值—估值与预期
股票市场是现实与预期之间的博弈。投资人能否赚钱不完全取决于投资标的的好坏，而在于能否利用市场预期与现实之间的差异。预期最终将反映在股票价格里。
估值是一个结果，依赖于预期。P=P/E*EPS。如果预期企业增速越高、增长时间越长、不利因素越少，则估值水平越高。
例子：一汽夏利
如何看待估值—估值与预期
如何看待估值—估值与周期
投资周期性企业有高风险性。周期性行业景气高峰时价量齐升，行业低谷时则相反，带来周期性行业较大的盈利波动。比如有色、钢铁、汽车等。
一些长周期性行业，比如有色，踏错节奏也许不是一年两年而是四五年甚至更长时间才能解套。大宗商品期货市场或商品价格指数对产品价格趋势和行业景气度有直观明确的指导性。
周期性行业的周期循环经常沿着产业链按一定的顺序依次发生。通常复苏于汽车、房地产、基础设施建设、机械、装备制造业等下游行业，然后传导至化纤、非金属矿制品、有色金属冶炼压延、黑色金属冶炼压延等中游的加工制造业，最后是上游的有色、石油、煤炭、石化等行业。衰退一般也是从下游开始，依次传导至中游、上游行业。
如何看待估值—估值与周期
根据行业景气度判断买卖时机比依据估值更加可靠，行业景气度高峰期是最危险的时候。不能以股价跌幅作为买入依据，周期性行业的跌幅往往超过想象。
周期性企业的股票往往是轮回的，或跌幅把大部分的涨幅吞没，阶段性持有是最优的策略，不能超长期持有。
谢谢大家，欢迎交流！
