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第五章 金融衍生工具
这一章的内容是全书的难点，因为所说的金融衍生品是日常生活
中很少见的，即使在证券市场中也是难以把握的，所以很多人认为这
些知识太难记了。
我们的逻辑是这样：股票和债券之所以有价值，根本在于他们代
表着权利，股票代表所有权，债券代表债权，基金也是一样，代表一
种信托权；所以说，只要有权利，就有价值，那我们就可以交易权利，
衍生品的实际就是创造一些权利让大家来交易。
第一节 金融衍生工具概述
对金融衍生品，要坚持一分为二的辩证立场。它具有的灵活方便、
设计精巧、高效率等特征是风险管理和金融投资的利器，但强化对他
的政府监管、信息披露以及市场参与者的自律是必要这举。它对微观
个体分散风险有利，但并没有从根本上消除金融风险的源头，反而可
能引起风险总量的净增长。
一、金融衍生工具的概念和特征
1．金融衍生工具的概念（熟记）
金融衍生工具又称金融衍生产品，指建立在基础产品或基础变量
之上，其价格取决于基础金融产品的价格（或数值）变动的派生金融
产品。基础产品是一个相对的概念，不仅包括现货金融产品，也包括
金融衍生工具。
衍生工具具有强大的构造特性，不但可以用衍生工具合成新的衍
生品，还可以复制出几乎所有的基础产品。
美国财务会计准则委员会（FASB）将衍生工具划分为独立的和
嵌入式的：独立的衍生工具是单独存在的权利，如期货、期权等，可
以单独交易；嵌入式的衍生工具是附加在某一非衍生工具上的权利，
这一权利的变化会让相应的非衍生工具的价格出现变化，如可转债。
根据我国《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》的
规定，衍生工具包括远期合同、期货合同、互换和期权，以及具有远
期合同、期货合同、互换和期权中一种或一种以上特征的工具。
2．金融衍生工具的基本特征（掌握）（四个基本特征必须记住）
（1）跨期性：衍生工具会影响交易者在未来一段时间内或未来
某时点上的现金流，要求交易者对利率、汇率、股价等价格因素的未
来变动趋势作出判断，判断的准确与否决定了盈亏。
（2）杠杆性：只需支付少量保证金或权利金即可签订远期大额
合约或互换不同的金融工具，如交易保证金为 X%，则杠杆放大倍数
为 100/X，同时放大了收益和风险，基础产品的涨跌幅达到 X%时，
投资者的本金就可能翻倍或血本无归，杠杆性决定了高投机性和高风
险性。
（3）联动性：衍生工具的价值与基础产品或基础变量紧密联系、
规则变动，联系的支付特征由衍生工具合约规定，可以是线性，也可
以是非线性或分段函数。
（4）不确定性或高风险性：基础工具价格变幻莫测决定了衍生
工具交易盈亏的不稳定性，这是衍生工具高风险的主要诱因。
国际证监会组织认为除了价格具有不确定性外，金融衍生工具还
伴随着以下几种风险：①交易中对方违约，没有履行所作承诺造成损
失的信用风险；①因资产或指数价格不利变动可能带来损失的市场风
险；①因市场缺乏交易对手而导致投资者不能平仓或变现所带来的流
动性风险；①因交易对手无法按时付款或交割可能带来的结算风险；①
因交易或管理人员的人为错误或系统故障、控制失灵而造成的操作风
险；①因合约不符合所在国法律，无法履行或合约条款遗漏及模糊导
致的法律风险。
二、金融衍生工具的分类（掌握，要记住分类标准）
1．按产品形态分类（熟记）
（1）独立衍生工具。本身即为独立存在的金融合约，如期权合
约、期货合约或者互换交易合约等。
（2）嵌入式衍生工具。嵌入式衍生工具使主合同的部分或全部
现金流量将按照特定利率、金融工具价格、汇率、价格或利率指数、
信用等级或信用指数，或类似变量的变动而发生调整，例如目前公司
债券条款中包含的赎回条款、返售条款、转股条款、重设条款等。
嵌入衍生工具与主合同构成混合工具，如可转换公司债券等。
2．按照交易场所分类（熟记）
（1）交易所交易的衍生工具。这是指在有组织的交易所上市交
易的衍生工具，例如在股票交易所交易的股票期权产品，在期货交易
所和专门的期权交易所交易的各类期货合约、期权合约等。
（2）OTC 交易的衍生工具。这是指通过各种通讯方式，不通过
集中的交易所，实行分散的、一对一交易的衍生工具，例如金融机构
之间、金融机构与大规模交易者之间进行的各类互换交易和信用衍生
品交易。
3．按照基础工具种类分类（掌握）
（1）股权类产品的衍生工具。指以股票或股票指数为基础工具
的金融衍生工具，主要包括股票期货、股票期权、股票指数期货、股
票指数期权以及上述合约的混合交易合约。
（2）货币衍生工具。指以各种货币作为基础工具的金融衍生工
具，主要包括远期外汇合约、货币期货、货币期权、货币互换以及上
述合约的混合交易合约。
（3）利率衍生工具。指以利率或利率的载体为基础工具的金融
衍生工具，主要包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换
以及上述合约的混合交易合约。
（4）信用衍生工具。指以基础产品所蕴含的信用风险或违约风
险为基础变量的金融衍生工具，用于转移或防范信用风险，是 20 世
纪 90 年代以来发展最为迅速的一类衍生产品，主要包括信用互换、
信用联结票据等。
（5）其他衍生工具。除以上四类金融衍生工具之外，还有相当
数量金融衍生工具是在非金融变量的基础上开发的，例如用于管理气
温变化风险的天气期货、管理政治风险的政治期货、管理巨灾风险的
巨灾衍生产品等。
4．按照金融衍生工具自身交易的方法及特点分类（掌握）
（1）金融远期合约。指交易双方在场外市场上通过协商，按约
定价格（称为“远期价格”）在约定的未来日期（交割日）买卖某种标
的金融资产（或金融变量）的合约。金融远期合约规定了将来交割的
资产、交割的日期、交割的价格和数量，合约条款根据双方需求协商
确定。金融远期合约主要包括远期利率协议、远期外汇合约和远期股
票合约。
（2）金融期货。指以金融工具（或金融变量）为基础工具的期
货交易。包括货币期货、利率期货、股票指数期货和股票期货 4 种。
（3）金融期权。指合约买方向卖方支付一定费用（称为“期权费”
或“期权价格”），在约定日期内（或约定日期）享有按事先确定的价
格向合约卖方买卖某种金融工具的权利的契约。包括现货期权和期货
期权两大类。
（4）金融互换。指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，
在约定的时间内定期交换现金流的金融交易。可分为货币互换、利率
互换、股权互换、信用违约互换等类别。
（5）结构化金融衍生工具。典型代表有：在股票交易所交易的
各类结构化票据、目前我国各家商业银行推广的挂钩不同标的资产的
理财产品。
三、金融衍生工具的产生与发展动因（了解）
1．金融衍生工具产生的最基本原因是避险。
2．20 世纪 80 年代以来的金融自由化进一步推动了金融衍生工
具的发展。
金融自由化是指政府或有关监管当局对限制金融体系的现行法
令、规则、条例及行政管制予以取消或放松，以形成一个较宽松、自
由、更符合市场运行机制的新的金融体制。
3．金融机构的利润驱动是金融衍生工具产生和迅速发展的又一
重要原因。
金融中介机构积极参与金融衍生工具的发展主要有两方面原因：
①金融衍生工具业务属于表外业务，既不影响资产负债表状况，又能
带来手续费等项收入；①金融机构可以利用自身在金融衍生工具方面
的优势，直接进行自营交易，扩大利润来源。
巴塞尔协议规定银行资本对加权风险资产的比率维持在 8%以
上，其中核心资本至少为总资本的 50%。
4．新技术革命为金融衍生工具的产生与发展提供了物质基础与
手段。
第二节 金融远期、期货与互换
一、现货交易、远期交易与期货交易（掌握）
1．现货交易。特征是“一手交钱，一手交货”，即以现款买现货
方式进行交易。
2．远期交易。双方约定在未来某时刻（或时间段内）按照现在
确定的价格进行交易。
3．期货交易。期货交易是指交易双方在集中的交易所市场以公
开竞价方式所进行的标准化期货合约的交易。
表现上看，期货只是将远期交易中的交易标的和交易安排做了标
准化处理，但事实上期货多数不进行实物交收，而是反向交易、平仓
了结，交易者不知道也不需要知道交易对手的情况。
二、金融远期合约与远期合约市场
1．金融远期合约的概念（掌握）
金融远期合约是最基础的金融衍生产品，是交易双方在场外市场
上通过协商，按约定价格（称为“远期价格”）在约定的未来日期（交
割日）买卖某种标的金融资产（或金融变量）的合约。
2．金融远期合约的类型（掌握）
根据基础资产划分，常见的金融远期合约包括四大类：
（1）股权类资产的远期合约。包括单个股票的远期合约、一篮
子股票的远期合约和股票价格指数的远期合约三个子类；
（2）债权类资产的远期合约。主要包括定期存款单、短期债券、
长期债券、商业票据等固定收益证券的远期合约；
（3）远期利率协议。指按照约定的名义本金，交易双方在约定
的未来日期交换支付浮动利率和固定利率的远期协议；
（4）远期汇率协议。指按照约定的汇率，交易双方在约定未来
日期买卖约定数量的某种外币的远期协议。
3．现阶段银行间债券市场远期交易、远期利率协议以及境外人
民币 NDF 的基本情况（了解）
（1）银行间债券市场远期交易
债券远期交易在全国银行间同业拆借中心进行，中心为市场参与
者债券远期交易提供报价、交易和信息服务，并接受中国人民银行的
监管。交易者可通过专线交易系统进行电子交易，也可以通过电话、
传真等方式自行询价，确定交易。
（2）远期利率协议
远期利率协议是指交易双方约定在未来某一日、交换协议期间内，
在一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算的利息的金
融合约。其中，远期利率协议的买方支付以合同利率计算的利息，卖
方支付以参考利率计算的利息。
远期利率协议的参考利率应为经中国人民银行授权的全国银行
间同业拆借中心等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利率
或中国人民银行公布的基准利率，具体由交易双方共同约定。自 2007
年 11 月以来，人民币远期利率协议的参考利率均为 3 个月期上海银
行间同业拆借利率（Shibor）。
（3）境外人民币 NDF
目前，在新加坡、我国香港等地广泛存在着不交割的人民币远期
交易（人民币 NDFs），为证券市场上从事跨境交易的投资者提供了规
避汇率风险的有效手段。
三、金融期货合约与金融期货市场
1．金融期货的定义和特征（掌握）
（1）金融期货是期货交易的一种（熟练）
期货交易是指交易双方在集中的交易所市场以公开竞价方式所
进行的期货合约的交易。而期货合约则是由交易双方订立的、约定在
未来某日期按成交时约定的价格交割一定数量的某种商品的标准化
协议。
金融期货是以金融工具（或金融变量）为基础工具的期货交易。
（2）金融期货交易与金融现货交易的区别（掌握）
特征 金融期货交易 金融现货交易
交易对象
金融期货合约，是由期货交易所设计的一种对
指定金融工具的种类、规格、数量、交收月份、
交收地点都作出统一规定的标准化书面协议
某一具体形态的金融工具
交易目的
是一种风险管理工具，风险厌恶者可以利用它
进行套期保值、规避风险，喜好风险者则利用
它承担更大的风险
筹资或投资，获取价值和
收益
交易价格的含
义
是对金融现货未来价格的预期，相当于在交易
的同时发现了金融现货基础工具（或金融变量）
的未来价格
实时成交价，代表在某一
时点上供求双方均能接受
的市场均衡价格
交易方式
实行保证金交易和逐日盯市制度，交易者并不
需要在成交时拥有或借入全部资金或基础金
融工具
一般要求在成交后的几个
交易日内完成资金与金融
工具的全额结算
结算方式
仅极少合约到期进行实物交收，绝大多数的期
货合约是通过做相反交易实现对冲而平仓的
通常以基础金融工具与货
币的转手而结束交易活动
（3）金融期货交易与远期交易的主要区别（掌握）
区别 金融期货交易 远期交易
交易场所和交易组
织形式
必须在有组织的交易所进行集中交易 在场外市场进行双边交易
交易的监管程度
至少要受到1家以上的监管机构监管，交
易品种、交易者行为均须符合监管要求
较少受到监管
交易内容 标准化交易 可协商确定
违约风险
实行保证金制度和每日结算制度，交易
者均以交易所（或期货清算公司）为交
易对手，基本不用担心交易违约
存在一定的交易对手违约
风险
2．金融期货的主要交易制度（掌握）
（1）集中交易制度（只在交易所交易）
金融期货在期货交易所或证券交易所进行集中交易。期货交易所
是专门进行期货合约买卖的场所，是期货市场的核心，承担着组织、
监督期货交易的重要职能。
（2）标准化的期货合约和对冲机制
期货合约设计成标准化的合约是为了便于交易双方在合约到期
前分别做一笔相反的交易进行对冲，从而避免实物交收。实际上绝大
多数的期货合约并不进行实物交割，通常在到期日之前即已平仓。
（3）保证金及其杠杆作用
为了控制期货交易的风险和提高效率，期货交易所的会员经纪公
司必须向交易所或结算所缴纳结算保证金，而期货交易双方在成交后
都要通过经纪人向交易所或结算所缴纳一定数量的保证金。由于期货
交易的保证金比率很低，因此有高度的杠杆作用。
（4）结算所和无负债结算制度
结算所是期货交易的专门清算机构，通常附属于交易所，但又以
独立的公司形式组建。
结算所实行无负债的每日结算制度，又称逐日盯市制度，就是以
每种期货合约在交易日收盘前规定时间内的平均成交价作为当日结
算价，与每笔交易成交时的价格作对照，计算每个结算所会员账户的
浮动盈亏，进行随市清算。
（5）限仓制度
限仓制度是交易所为了防止市场风险过度集中和防范操纵市场
的行为，而对交易者持仓数量加以限制的制度。
（6）大户报告制度
大户报告制度是交易所建立限仓制度后，当会员或客户的持仓量
达到交易所规定的数量时，必须向交易所申报有关开户、交易、资金
来源、交易动机等情况，以便交易所审查大户是否有过度投机和操纵
市场行为，并判断大户的交易风险状况的风险控制制度。
（7）每日价格波动限制及断路器规则
①交易所对每个交易时段允许的最大波动范围作出规定，一日达
到涨（跌）幅限制，则高于（低于）该价格的买入（卖出）委托无效；
①交易规定一系列涨跌幅限制，达到这些限幅之后交易暂停，十
余分钟后再恢复交易。
除上述常规制度之外，期货交易所还规定了强行平仓、强制减仓、
临时调整保证金比例（金额）等交易规则。
3．金融期货的种类（掌握）
按基础工具划分，金融期货主要有三种类型：外汇期货、利率期
货、股权类期货。
（1）外汇期货
又称货币期货，是以外汇为基础工具的期货合约，是金融期货中
最先产生的品种，主要用于规避外汇风险。外汇期货交易在 20 世纪
70 年代由芝加哥商业交易所率先推出。
（2）利率期货
利率期货的基础资产是一定数量的与利率相关的某种金融工具，
主要是各类固定收益金融工具。利率期货主要是为了规避利率风险而
产生的。
1975 年 10 月 ， 利 率 期 货 产 生 于 美 国 芝 加 哥 期 货 交 易 所
（CBOT）。
利率期货品种：①债券期货。以国债期货为主的债券期货是各主
要交易所最重要的利率期货品种。①主要参考利率期货。在国际金融
市场上，存在若干重要的参考利率，它们是市场利率水平的重要指标，
同时也是金融机构制定利率政策和设计金融工具的主要依据。除国债
利率外，常见的参考利率包括伦敦银行间同业拆放利率（Libor）、香
港银行间同业拆放利率（Hibor）、欧洲美元定期存款单利率、联邦基
金利率等。注意：三个月期欧洲美元期货属于利率期货。
（3）股权类期货
股权类期货是以单只股票、股票组合或者股票价格指数为基础资
产的期货合约。
①股票价格指数期货。指以股票价格指数为基础变量的期货交易，
是为适应人们控制股市风险，尤其是系统性风险的需要而产生的。股
票价格指数期货的交易单位等于基础指数的数值与交易所规定的每
点价值之乘积，采用现金结算。1982 年，美国堪萨斯期货交易所
（KCBT）推出价值线指数期货。
①单只股票期货。指以单只股票作为基础工具的期货，买卖双方
约定，以约定的价格在合约到期日买卖规定数量的股票。
①股票组合的期货。指以标准化的股票组合为基础资产的金融期
货，芝加哥商业交易所（CME）基于美国证券交易所的交易所交易
基金（ETF）的期货最具代表性。
4．沪深 300 股指期货（熟练）
2010 年 1 月 12 日，中国证监会批复同意中国金融期货交易所组
织股票指数期货交易，至此，沪深 300 股指期货开始逐步推出。
（1）沪深 300 股指期货合约
合约标的 沪深300指数
合约乘数 每点300元
报价单位 指数点
最小变动价位 点
合约月份 当月、下月及随后两个季月
交易时间 上午：9：15～11：30，下午：13：00～15：15
最后交易日交易时间 上午：9：15～11：30，下午：13：00～15：00
每日价格最大波动限制 上一个交易日结算价的±10%
最低交易保证金 合约价值的12%
最后交易日 合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延
交割日期 同最后交易日
交割方式 现金交割
交易代码 IF
上市交易所 中国金融期货交易所
沪深 300 指数是由中证指数有限公司编制的流通市值加权型指
数，该公司由上海证券交易所和深圳证券交易所共同出资设立。之所
以选择沪深 300 指数作为中国金融期货交易所首个股票指数期货标
的，主要考虑了以下三个方面：
①沪深 300 指数市场覆盖率高；
①沪深 300 指数成分股涵盖的行业公司流通市值覆盖率相对均
衡，使得该指数能够较好地对抗行业的周期性波动。
①沪深 300 指数的编制吸收了国际市场成熟的指数编制理念，采
用自由流通股本加权、分级靠档、样本调整缓冲区等先进技术，具有
较强的市场代表性和较高的可投资性，有利于市场功能发挥和后续产
品创新。
（2）交易规则
①分类编码。投资者可以根据不同投资目的，分别申请套期保值、
套利和投机用途的客户号。
①保证金。保证金分为结算准备金和交易保证金。沪深 300 股指
期货合约的最低交易保证金为合约价值的 12%。
①竞价交易。股指期货竞价交易采用集合竞价交易和连续竞价交
易两种方式。集合竞价交易采用最大成交量原则确定成交价；连续竞
价交易按照价格优先、时间优先的原则撮合成交。
①结算价。当日结算价是指某一期货合约最后 1 小时成交价格按
照成交量的加权平均价。股指期货交割结算价为最后交易日标的指数
最后 2 小时的算术平均价。
①涨跌幅限制。股指期货合约的涨跌停板幅度为上一交易日结算
价的±10%。季月合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的±20%。
股指期货合约最后交易日涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±20%。
①持仓限额和大户报告制度。进行投机交易的客户号某一合约单
边持仓限额为 100 手；交易所实行大户持仓报告制度。
①若干重要风险控制手段。交易所有权根据市场情况采取提高交
易保证金标准、限制开仓、限制出金、限期平仓、强行平仓、暂停交
易、调整涨跌停板幅度、强制减仓或者其他风险控制措施。
5．金融期货的基本功能（掌握）（四个功能必须记住）
（1）套期保值功能（原理和做法一定要懂）
根据《企业会计准则第 24 号——套期保值》的定义，套期保值
是指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、
信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值
或现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流
量变动。
①套期保值原理
某一特定商品或金融工具的期货价格和现货价格受相同经济因
素的制约和影响，从而它们的变动趋势大致相同；而且，现货价格与
期货价格在走势上具有收敛性，若同时在现货市场和期货市场建立数
量相同、方向相反的头寸，则到期时不论现货价格上涨或是下跌，两
种头寸的盈亏恰好抵消，使套期保值者避免承担风险损失。
①套期保值的基本做法
a.多头套期保值。指持有现货空头（如持有股票空头者）的交易
者担心将来现货价格上涨（如股市大盘上涨）而给自己造成经济损失，
于是买入期货合约（建立期货多头）。若未来现货价格果真上涨，则
持有期货头寸所获得的盈利正好可以弥补现货头寸的损失。
b.空头套期保值。指持有现货多头（如持有股票多头）的交易者
担心未来现货价格下跌，在期货市场卖出期货合约（建立期货空头）
的交易方式。
由于期货交易的对象是标准化产品，因此，套期保值者很可能难
以找到与现货头寸在品种、期限、数量上均恰好匹配的期货合约。如
果选用替代合约进行套期保值操作，则并不能完全锁定未来现金流，
由此带来的风险称为基差风险。
（2）价格发现功能
期货价格具有预期性、连续性和权威性的特点，能够比较准确地
反映出未来商品价格的变动趋势。期货价格成了世界各地现货成交价
的基础。价格发现并不意味着期货价格必然等于未来的现货价格。
（3）投机功能
期货市场上的投机者利用对未来期货价格走势的预期进行投机
交易，预计价格上涨的投机者会建立期货多头，反之则建立空头。
与现货市场投机相比较，期货市场投机有两个重要区别：
①目前我国股票市场实行 T＋1 清算制度，而期货市场是 T＋0，
可以进行日内投机；①期货交易的保证金制度导致期货投机具有较高
的杠杆率，盈亏相应放大，具有更高的风险性。
（4）套利功能
套利的理论基础在于经济学中的一价定律，即忽略交易费用的差
异，同一商品只能有一个价格。
严格意义上的期货套利是指利用同一合约在不同市场上可能存
在的短暂价格差异进行买卖，赚取差价，称为跨市场套利。
对于股价指数等品种，可以和成分股现货联系起来进行指数套利，
当股指期货价格高于理论值时，做空股指期货，买入指数组合，称为
“正套”；反之，若股指期货价格低于理论值，则做多股指期货，做空
指数组合，称为“反套”。
四、金融互换交易
1．互换交易的主要类别和交易特征（了解）
互换是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的
时间内定期交换现金流的金融交易，可分为货币互换、利率互换、股
权互换、信用互换等类别。从交易结构上看，可以将互换交易视为一
系列远期交易的组合。
互换交易的主要用途是改变交易者资产或负债的风险结构（比如
利率或汇率结构），从而规避相应的风险。
2．人民币利率互换的业务内容（了解）
人民币利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约
定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。
利率互换的参考利率应为经中国人民银行授权的全国银行间同
业拆借中心等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利率或经
中国人民银行公布的基准利率。
3．信用违约互换（CDS）（掌握）
最基本的信用违约互换（CDS）涉及两个当事人，双方约定以某
一信用工具为参考，一方向另一方出售信用保护，若参考工具发生规
定的信用违约事件，则信用保护出售方必须向购买方支付赔偿。主要
有三个风险：一是高杠杆性，二是可能极大地放大风险敞口总额（买
方不需要持有按揭贷款、按揭支持证券、各国国债及公司债或债券组
合、债券指数），市场会恐慌性高估涉险金额，三是市场缺乏充分的
信息披露和监管，不知道自己的交易对手卷入了多少此类交易。
第三节 金融期权与期权类金融衍生产品
一、金融期权的定义和特征（掌握）
1．定义：期权又称选择权，是指其持有者能在规定的期限内按
交易双方商定的价格购买或出售一定数量的基础工具的权利。金融期
权是指以金融工具或金融变量为基础工具的期权交易形式。买者支付
费用得到一定权利，卖者得到费用但在未来要履行一定义务。
期权交易实际上是一种权利的单方面有偿让渡。期权的买方以支
付一定数量的期权费为代价而拥有了买卖选择权，但不承担必须买进
或卖出的义务；期权的卖方则在收取了一定数量的期权费后，在一定
期限内必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺。
2．特征：与金融期货相比，金融期权的主要特征在于它仅仅是
买卖权利的交换。
3．金融期货与金融期权的区别（掌握）
比较项目 金融期货 金融期权
基础资产
期货交易的标的物均可作为
期权交易
金融期权的基础资产多于金融期货的基础
资产；有期货期权和复合期权
权利义务
的对称性
期货的交易双方权利与义务
对称
期权的交易双方权利与义务不对称，买方
只有权利无义务，卖方只有义务而无权利
履约保证 双方均须按规定交纳保证金
只有期权的售出者，尤其是无担保期权出
售者才需要交纳保证金，期权的购入者无
须交纳保证金
现金流转
成交时双方不发行现金收付
关系；成交后由于实行逐日结
算制度，交易双方会因价格的
变动发生现金流转
成交时，期权购买者需要向期权售出者支
付期权费；成交后，除到期履约外，交易
双方不再发生现金流转
盈亏特点
理论上讲，交易双方潜在的盈
利和亏损都是无限的
期权购买者的潜在亏损仅相当于所支付的
期权费，潜在盈利却是无限的；期权出售
者的潜在盈利有限，潜在亏损却是无限的
套保作用 在避免价格不利变动造成的 既可避免价格不利变动造成的损失，同时
与效果 损失的同时，也放弃了价格有
利变动可能带来的收益
在一定程度上也保证了价格有利变动可能
带来的收益
二、金融期权的分类（熟悉）
标准 类别 说明
看涨期权（认购权）
指期权的买方具有在约定期限内按协定价格（也称敲定价
格或行权价格）买入一定数量金融工具的权利。交易者买
入看涨期权，是因为预期基础金融工具的价格在合约期限
内将会上涨
选 择 权
的性质
看跌期权（认沽权）
指期权的买方具有在约定期限内按协定价格卖出一定数
量金融工具的权利
欧式期权 只能在期权到期日执行
美式期权 可在期权到期日或到期日之前的任何一个营业日执行
合 约 规
定 的 履
约时间 修正的美式期权
又称为百慕大期权或大西洋期权，可以在期权到期日之前
的一系列规定日期执行
股权类期权
以股票为标的物的期权，包括单只股票期权、股票组合期
权和股票指数期权
利率期权
通常以政府短期、中期、长期债券，欧洲美元债券，大面
额可转让存单等利率工具为基础资产
货币期权（外币期
权、外汇期权）
在合约有效期内或到期时以约定的汇率买卖一定数量某
种外汇资产的期权
金融期货合约期权 以金融期货合约为交易对象的选择权
基 础 资
产性质
互换期权 以金融互换合约为交易对象的选择权
此外，奇异型期权通常在选择权性质、基础资产以及期权有效期
等内容上与标准化的交易所交易期权存在差异。
三、金融期权的基本功能（了解）
金融期权是金融期货功能的延伸和发展，具有与金融期货相同的
套期保值和发现价格的功能，是一种行之有效的控制风险的工具。
四、权证（熟练）
1．定义：权证是基础证券发行人或其以外的第三人发行的，约
定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买
或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。从产
品属性看，权证是一种期权类金融衍生产品。
权证与交易所交易期权的主要区别在于：交易所挂牌交易的期权
是交易所制定的标准化合约，具有同一基础资产、不同行权价格和行
权时间的多个期权形成期权系列进行交易，而权证则是权证发行人发
行的合约，发行人作为权利的授予者承担全部责任。
2．分类（掌握）
分类标准 类别 说明
基础资产 股权类、债权类
以及其他权证
目前我国证券市场推出的权证均为股权类权证
认股权证 又称股本权证，一般由基础证券的发行人发行，行权时上
市公司增发新股售予认股权证的持有人
基础资产的
来源
备兑权证 常由投资银行发行，所认兑的股票不是新发行的股票，而
是已在市场上流通的股票，不会增加股份公司的股本
认购权证 属看涨期权，其持有人有权按规定价格购买基础资产持有人权利
认沽权证 属看跌期权，其持有人有权按规定价格卖出基础资产
美式权证 可在权证失效日之前任何交易日行权
欧式权证 仅可以在失效日当日行权
行权的时间
百慕大式权证 可在失效日之前一段规定时间内行权
内在价值 平价权证、价内权证和价外权证
3．权证要素（掌握）：权证类别、标的、行权价格、存续时间、
行权日期、行权结算方式、行权比例
目前上海证券交易所、深圳证券交易所均规定，权证自上市之日
起存续时间为 6 个月以上 24 个月以下。
权证结算方式分为两种：①证券给付结算方式。指权证持有人行
权时，发行人有义务按照行权价格向权证持有人出售或购买标的证券；
①现金结算方式。指权证持有人行权时，发行人按照约定向权证持有
人支付行权价格与标的证券结算价格之间的差额。
4．权证发行、上市与交易（了解）
目前权证交易实行 T＋0 回转交易。
五、可转换债券
1．可转换债券的定义（掌握）
可转换债券是指其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格
将之转换成一定数量的另一种证券的证券。可转换债券通常是转换成
普通股票，当股票价格上涨时，可转换债券的持有人行使转换权比较
有利。可转换债券实质上嵌入了普通股票的看涨期权。
在国际市场上，按照发行时证券的性质，分为两种：（1）可转
换债券；（2）可转换优先股票。
目前，我国只有可转换债券。
2．可转换债券的特征（掌握）
（1）可转换债券是一种附有转股权的特殊债券，兼有公司债券
和股票的双重特征。
在转换之前，它是一种公司债券，具备债券的一切特征，体现的
是债权债务关系；在转换之后，它变成股票，具备股票的一半特征，
体现所有权关系。
（2）可转换债券具有双重选择权
①投资者可自行选择是否转股，并为此承担转债利率较低的机会
成本；
①转债发行人拥有是否实施赎回条款的选择权，并为此要支付比
没有赎回条款的转债更高的利率。双重选择权是可转换公司债券最主
要的金融特征。
3．可转换债券的要素（掌握）
可转换债券有若干要素，这些要素基本决定了可转换债券的转换
条件、转换价值、市场价格等总体特征。
可转换债券的要素主要包括：
（1）有效期限和转换期限
有效期限是指债券从发行之日起至偿清本息之日止的存续时间；
转换期限是指可转换债券转换为普通股票的起始日至结束日的期间。
我国《可转换公司债券管理办法》规定，可转换公司债券的期限
最短为 3 年，最长为 5 年，自发行之日起 6 个月后可转换为公司股票。
（2）票面利率或股息率
可转换公司债券的票面利率（或可转换优先股的股息率）是指可
转换债券作为一种债券的票面年利率（或优先股股息率），由发行人
根据当前市场利率水平、公司债券资信等级和发行条款确定，一般低
于相同条件的不可转换公司债券（或不可转换优先股）。
可转换公司债券应半年或 1 年付息一次，到期后 5 个工作日内应
偿还未转股债券的本金及最后一期利息。
（3）转换比例或转换价格（公式必须记住，且会计算）
①转换比例是指一定面额可转换债券可转换成普通股的股数。用
公式表示为：
转换比例＝可转换债券面值/转换价格
①转换价格是指可转换债券转换为每股普通股份所支付的价格。
用公式表示为：
转换价格＝可转换债券面值/转换比例
（4）赎回条款与回售条款
赎回条件一般是当公司股票价格在一段时间内连续高于转换价
格达到一定幅度；回售条件一般是公司股票在一段时间内连续低于转
换价格达到某一幅度。
（5）转换价格修正条款
转换价格修正是指发行公司在发行可转换债券后，由于公司的送
股、配股、增发股票、分立、合并、拆细及其他原因导致发行人股份
发生变动，引起公司股票名义价格下降时而对转换价格所作的必要调
整。
六、附权证的可分离公司债券（熟练）
附权证的可分离公司债券是指附有认股权证，且这些认股权证可
以与主体债券相分离，单独交易的公司债券。
2006 年 5 月 8 日，中国证监会发布《上市公司证券发行管理办
法》，明确规定，上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可
转换公司债券（简称“分离交易的可转换公司债券”），分离交易的可
转换公司债券应当申请在上市公司股票上市的证券交易所上市交易，
其中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条件的，应当分别
上市交易。
区别 可转换债券 分离交易的可转换公司债券
权利载体 债券本身 权证，不具有转股权
行权方式 行权后债券不复存在 行权对债券无直接影响
权利内容
转股权有效期通常等于债券期限，债
券发行条款中可以规定若干修正转股
价格的条款
权证有效期通常不等于债券期限，只
有在正股除权除息时才调整行权价
格和行权比例
第四节 其他衍生工具简介
一、存托凭证
1．存托凭证的定义（掌握）
存托凭证，又称预托凭证，是指在一国证券市场流通的代表外国
公司有价证券的可转让凭证。存托凭证由 J．P 摩根首创，在美国称
为 ADR。
2．美国存托凭证的有关业务机构（了解）
参与美国存托凭证发行与交易的中介机构包括存券银行、托管银
行和中央存托公司。
（1）存券银行
存券银行作为 ADR 的发行人和 ADR 的市场中介，为 ADR 的投
资者提供所需的一切服务。
①作为 ADR 的发行人，存券银行在 ADR 基础证券的发行国安排
托管银行。
①在 ADR 交易过程中，存券银行负责 ADR 的注册和过户，安
排 ADR 在存券信托公司的保管和清算，及时通知托管银行变更股东
或债券持有人的登记资料，并与经纪人保持经常联系，保证 ADR 交
易的顺利进行。同时，存券银行还要向 ADR 的持有者派发美元红利
或利息，代理 ADR 持有者行使投票权等股东权益。
①存券银行为 ADR 持有者和基础证券发行人提供信息和咨询服
务。
（2）托管银行
托管银行是由存券银行在基础证券发行国安排的银行，它通常是
存券银行在当地的分行、附属行或代理行。托管银行负责保管 ADR
所代表的基础证券；根据存券银行的指令领取红利或利息，用于再投
资或汇回 ADR 发行国；向存券银行提供当地市场信息。
（3）中央存托公司
中央存托公司是指美国的证券中央保管和清算机构，负责 ADR
的保管和清算。
3．美国存托凭证的种类（了解）
按照基础证券发行人是否参与存托凭证的发行，美国存托凭证可
分为：
（1）无担保的存托凭证
无担保的存托凭证由一家或多家银行根据市场的需求发行，基础
证券发行人不参与，存券协议只规定存券银行与存托凭证持有者之间
的权利义务关系。
（2）有担保的存托凭证
有担保的存托凭证由基础证券发行人的承销商委托一家存券银
行发行。承销商、存券银行和托管银行三方签署存券协议。采用有担
保的存托凭证，发行公司可以自由选择存券银行。
有担保的存托凭证分为一、二、三级公开募集存托凭证和美国
144A 规则下的私募存托凭证。
①一级存托凭证允许外国公司无须改变现行的报告制度就可以
享受公开交易证券的好处；发行一级有担保存托凭证，美国的相关法
律对其公开性没有详细要求。
①想在一家美国交易所上市的外国公司可采用二级存托凭证。
①如果要在美国市场上筹集资本，则须采用三级存托凭证。
存托凭证的级别越高，所反映的美国证券交易委员会（SEC）登
记要求也越高，对投资者的吸引力就越大。
4．存托凭证的优点（了解）
（1）对发行人的优点
①市场容量大、筹资能力强；
①避开直接发行股票与债券的法律要求、上市手续简单、发行成
本低。
（2）对投资者的优点
①以美元交易，且通过投资者熟悉的美国清算公司进行清算；
①上市交易的存托凭证须经美国证券与交易委员会注册，有助于
保障投资者利益；
①上市公司发放股利时，存托凭证投资者能及时获得，而且是以
美元支付；
①某些机构投资者受投资政策限制，不能投资非美国上市证券，
存托凭证可以规避这些限制。
5．存托凭证在中国的发展（了解）
（1）我国公司发行的存托凭证
我国公司发行的存托凭证涵盖了四个主要种类。
①发行一级存托凭证的国内企业主要分两类：一类是含 B 股的国
内上市公司；另一类主要是在我国香港上市的内地公司。
①2004 年后，随着中国网络科技类公司海外上市速度加快，第二
级存托凭证成为中国网络股进入 NASDAQ 的主要形式。
①发行三级存托凭证的公司均在我国香港交易所上市，而且发行
存托凭证的模式基本相同，即在我国香港交易所发行上市的同时，将
一部分股份转换为存托凭证在纽约股票交易所上市。
①144A 私募存托凭证由于对发行人监管的要求最低而且发行手
续简单，所以早期寻求境外上市的境内企业使用得较多，但由于投资
者数量有限，且在柜台市场交易不利于提高企业知名度，所以近年来
较少使用。
（2）我国公司发行存托凭证的阶段和行业特征
①1993～1995 年，中国企业在美国发行存托凭证
①1996～1998 年，基础设施类存托凭证渐成主流
①2000～2001 年，高科技公司及大型国有企业成功上市
①2002 年以来，中国企业存托凭证发行出现分化现象
二、资产证券化与证券化产品
1．资产证券化与证券化产品的定义（掌握）
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易
证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券
化则是以特定的资产池为基础发行证券。
2．资产证券化的种类与范围（掌握）
（1）根据基础资产分类
根据证券化的基础资产不同，可以将资产证券化分为不动产证券
化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化、债券组合
证券化等类别。
（2）按资产证券化的地域分类
根据资产证券化发起人、发行人和投资者所属地域不同，可将资
产证券化分为境内资产证券化和离岸资产证券化。
①离岸资产证券化。指国内融资方通过在国外的特殊目的机构或
结构化投资机构，在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融
资。
①境内资产证券化。即融资方通过境内 SPV 在境内市场融资。
（3）按证券化产品的属性分类
根据证券化产品的金融属性不同，可分为股权型证券化、债权型
证券化和混合型证券化。
3．资产证券化的有关当事人（掌握）
（1）发起人
又称原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融
机构或大型工商企业。
（2）特定目的机构或特定目的受托人（SPV）
指接受发起人转让的资产，或受发起人委托持有资产，并以该资
产为基础发行证券化产品的机构。通常要求满足破产隔离条件。
（3）资金和资产存管机构
为保证资金和基础资产的安全，特定目的机构通常聘请信誉良好
的金融机构进行资金和资产的托管。
（4）信用增级机构
（5）信用评级机构
如果发行的证券化产品属于债券，发行前必须经过信用评级机构
进行信用评级。
（6）承销人
（7）证券化产品投资者
除上述当事人外，证券化交易还可能需要金融机构充当服务人。
服务人负责对资产池中的现金流进行日常管理，通常可由发起人兼任。
4．资产证券化流程与结构（了解）
资产证券化交易的类别不同，复杂程度也不相同，图 5-1 以商业
银行贷款证券化为例，显示了证券化交易的流程和结构。
5．美国次级货款及相关证券化产品危机（了解）
在美国，住房抵押贷款大致可以分为五类：
（1）优级贷款。对象为消费者信用评分（FICO）最高的个人
（信用分数在 660 分以上），月供占收入比例不高于 40%及首付超过
20%以上；
（2）Alt-A 贷款。对象为信用评分较高但信用记录较弱的个人，
如自雇以及无法提供收入证明的个人；
（3）次级贷款。对象为信用分数较差的个人，尤其信用评分低
于 620 分，月供占收入比例较高或记录欠佳，首付低于 20%的个人；
（4）住房权益贷款。对已经抵押过的房产，若房产总价扣减净
值后仍有余额，可以申请再抵押；
（5）机构担保贷款。指经由 Fannie Mae、Gennie Mae、Freddie
Mac 等政府住房按揭贷款支持机构担保的贷款。
6．中国资产证券化的发展（了解）
（1）20 世纪 90 年代三亚市开发建设总公司：房地产证券化。
（2）2005 年 4 月，中国人民银行、中国银监会发布《信贷资产
证券化试点管理办法》；2005 年 11 月，中国银监会发布《金融机构
信贷资产证券化监督管理办法》；2005 年 12 月，作为资产证券化试
点银行，中国建设银行和国家开发银行分别以个人住房抵押贷款和信
贷资产为支持，在银行间市场发行了第一期资产证券化产品。
（3）2005 年 12 月 21 日，内地第一只房地产投资信托基金
（REITs）¡ª¡ª广州越秀房地产投资信托基金正式在香港交易所上市交
易。
2006 年以来我国资产证券化业务表现出下列特点：
①发行规模大幅增长、种类增多、发起主体增加；
①机构投资者范围增加；
①二级市场交易尚不活跃。
目前资产证券化产品的投资主体主要是各类机构投资者，以大宗
交易为主，通常采取买入并持有到期策略，导致市场流动性严重不足。
三、结构化金融衍生产品
1．结构化金融衍生产品的定义（掌握）
结构化金融衍生产品是运用金融工程结构化方法，将若干种基础
金融商品和金融衍生品相结合设计出的新型金融产品。
目前最为流行的结构化金融衍生品主要是由商业银行开发的各
类结构化理财产品以及在交易所市场上可上市交易的各类结构化票
据。目前，我国内地尚无交易所交易的结构化产品。
2．结构化金融衍生产品的类别（掌握）
（1）按联结的基础产品分类，可分为股权联结型产品、利率联
结型产品、汇率联结型产品、商品联结型产品等种类；
（2）按收益保障性分类，可分为收益保证型产品和非收益保证
型产品两大类，其中前者又可进一步细分为保本型产品和保证最低收
益型产品；
（3）按发行方式分类，可分为公开募集的结构化产品与私募结
构化产品，前者通常可以在交易所交易；
（4）按照嵌入式衍生产品的属性不同分类，可以分为基于互换
的结构化产品、基于期权的结构化产品等类别。
3．结构化衍生产品的收益与风险（掌握）
由于结构化金融衍生产品挂钩的基础资产具有不同的风险特征，
嵌入式衍生产品的种类、结构各异，导致结构化产品的收益与风险出
现非常大的差异。同时，由于这类产品结构复杂，难以为普通投资者
所掌握，通常监管机构和行业自律组织均要求金融机构在销售时格外
当心，防止错误地销售给不具备风险承受能力的客户。
这一章的内容是全书的难点，因为所说的金融衍生品是日常生活
中很少见的，即使在证券市场中也是难以把握的，所以很多人认为这
些知识太难记了。
我们的逻辑是这样：股票和债券之所以有价值，根本在于他们代
表着权利，股票代表所有权，债券代表债权，基金也是一样，代表一
种信托权；所以说，只要有权利，就有价值，那我们就可以交易权利，
衍生品的实际就是创造一些权利让大家来交易。
对金融衍生品，要坚持一分为二的辩证立场。它具有的灵活方便、
设计精巧、高效率等特征是风险管理和金融投资的利器，但强化对他
的政府监管、信息披露以及市场参与者的自律是必要这举。它对微观
个体分散风险有利，但并没有从根本上消除金融风险的源头，反而可
能引起风险总量的净增长。
