] 中小企业并购法律风险及其防范
中小企业作为有待扩张的企业，其发展不仅表现在产品和市场的扩张方面，也表现在资
本的扩张方面。通过并购迅速地吸收扩张资本或者占领市场已经成为中小企业最为重要的资
本运营手段。并购正成为越来越多企业成长的选择。
并购是通过转移公司所有权或控制权的方式实现企业扩张和发展的资本运营手段。
在并购过程中，目标企业的某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对目标企业的资产或
股权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分资产或
股权。概言之，并购的法律实质就是并购主体之间权利和义务的转让和受让。因此，在并购
过程中，权利需要得到尊重、保护并最终得以实现，义务则需要得到完全履行并受到有力监
督。
有鉴于此，并购过程中的知识产权、税收、不正当竞争、劳动等诸多法律问题需引起并
购各方的注意。特别是由于存在信息不对称、道德风险、“隐蔽工程”以及法律政策的影响，
并购中往往潜藏大量的法律风险和陷阱。而中小企业规模发展迅速、资本和市场需求强烈的
特点，往往使其过于重视经营风险而忽视法律风险。但中小企业、特别是非上市公司市场监
管要求较少、资本运营灵活、股权结构有待合理、公司治理结构有待完善等特点以及外部信
用环境不尽理想等因素，必然使并购过程中潜藏更多的法律风险和陷阱。而在并购的谈判和
交易过程中，法律的风险常常体现在技术细节上。因此，本文试图从法律操作实务的角度，
对中小企业并购中的信息、债务、股权、治理结构等若干法律风险及其防范进行点滴探讨和
提示。
主题一：如何防范并购中的信息风险和债务陷阱
典型案例
海天公司是主营电信业务的有限责任公司，股东为日月公司和星辰公司。江河公司
是主营医疗器械的有限责任公司。江河公司拟对海天公司进行收购。经审查海天公司提供的
资产负债表和相关会计资料，未发现巨额债务和其他不良信息。江河公司与作为股东的日月
公司和星辰公司签署了收购海天公司 80％股权的并购合同并完成交易，江河公司入主海天
公司成为海天公司的控股股东。
之后不久，海天公司账面上的一笔 1000 万元巨款被公安机关认定为赃款，予以收缴。
后经查明，转让前海天公司在与某外资公司合作过程中，该外资公司将一笔巨款汇至海天公
司账上并指示海天公司对外支付。海天公司被并购后，该外资公司因涉嫌非法集资被公安机
关立案审查。通过对海天公司与该外资公司的往来账目的审查，认定汇至海天公司账上的 100
0 万元款项属于赃款并仍留存于海天公司账内，故采取了上述收缴措施。而作为并购方的
日月公司和江河公司此前却一无所知。不仅如此，由于并购前的海天公司过度投资马耳他等
海外生产基地、导致策略性亏损，而江河公司对此所知甚少，致使并购后收益下降。尤其是，
并购前海天公司的注册资本 5000 万元，而实缴资本则只有 1000 万元，这也严重影响了并购
后海天公司承担风险的能力。
案例点评
并购如作战，知己知彼，方能百战不殆。由于并购各方信息不对称，出让方往往对目标
公司进行商业包装，隐瞒不利信息，夸大利好信息，而并购方也常常夸大自己的实力，制造
期望空间，双方信息披露都存在不充分或者失真的情形。因此，并购中贸然行动而失败或者
交易后才发现受骗上当的案例比比皆是。
本案中，正是由于江河公司没有对作为目标公司的海天公司进行尽职调查，忽略了重要
信息的核实，才造成处处被动。因此，并购前应当通过合法高效的方法获取真实的、全面的
信息，排除错误的、虚假的信息，修正片面的、产生偏差的信息。这样，并购方可以全面了
解目标公司及出让方的资信情况和相关风险，而出让方也可以了解并购方的经营能力及交易
的诚意，从而既可以在并购协议签署前科学地确定各项协议条款，也可以在并购协议签署后
根据情况随时调整并购策略和协议条款，并在发现对方资信情况或者承诺与实际情况有重大
出入时，及时采取必要措施以避免风险和损失。
风险提示
并购中的信息风险一般包括：股权信息风险、资产信息风险、负债信息风险、经营和治
理信息风险等。其中特别重要的如：
1、 股权信息风险：股权是公司终极所有者权利的法律体现。但并购各方提供的股权信息
或者文件记载的股权信息可能与股权的实际状况不相一致，比如实际出资少的股东却占有绝
对多数股权，或者虽然实际未出资但却在相关法律文件中记载为股东，或者股权已经被质押
或被司法机关冻结而暂时受到限制等等，这些存在瑕疵的股权都构成对并购的威胁。前述案
例对此具有针对性的说服力。
2、 资产信息风险：资产是并购的基础，资产信息的翔实至关重要。国内许多公司的一个
重要特征是资产总量大，负债比率高，净资产低，资产总体质量偏低。而财务会计报告受汇
率和通货膨胀等多种因素的影响，账面价值往往难以反映资产的实际价值；而资产的来源、
效能、权属、限制等法律状态通过简单的报表难以确认。如果不进行认真考证核实，并购后
可能会发现目标公司的资产低于其实际价值，或者这些资产未能发挥其目标作用，或者目标
公司存在着大量低效资产或者无效资产，甚至非法资产。这不仅增加并购的成本，而且可能
面临司法强制的风险。案例中的江河公司正是没有对目标公司的资产进行切实的核实而贸然
并购，致使 1000 万元巨额非法财产没有提前发现而落进了并购陷阱。可见，目标公司资产
信息的翔实和准确是何等重要。当然，收集和了解并购方的资信情况也是出让方在并购过程
中不可忽视并不可或缺的重要环节。
3、 负债信息风险：负债信息风险在股权交易中大量存在。这一风险表现为因并购而使并
购方直接或者间接地背负目标公司巨大的债务。许多目标公司的资产负债表并未反映或者无
法反映已经发生的债务或者潜在的债务。这或者是由于目标公司恶意隐瞒债务，或者是由于
目标公司的财务制度不规范、存在未入账债务，或者是由于或有债务的大量存在造成的。其
中，或有债务是并购中的最大陷阱，如担保之债、票据责任之债、产品侵权或者环保责任产
生的赔偿、未决诉讼或者潜在的诉讼、行政罚款等等，由于其发生或者处理结果处于或然状
态而无法预料，并且轻易不为常规审查所能知悉，如果一旦发生，就有可能改变目标公司的
资产状况和信用状况，并从而直接影响目标公司的价值，因而危险更大。
4、 经营信息风险和治理信息风险：经营信息风险主要是目标公司的母公司（一般是控股
股东）或者其他关联公司的同业竞争或者关联交易信息披露不够详尽或者产生误导，从而造
成并购方的决策错误。而治理信息风险则主要是指来自股权结构、股东会、董事会、经理制
度等方面的信息风险，特别是来自目标公司中的反并购风险。
防范对策
信息风险的防范与救济的要旨在于通过合法高效的方法获取真实的、全面的信息，排除
错误的、虚假的信息，确认或者修正片面的、产生偏差的信息。具体防范措施包括主动和被
动两种方式。主动方式就是并购方主动进行审查评鉴，即对目标公司的外部环境和内部情况
进行审慎的调查与评估，充分发现、了解和评估目标公司的现状与潜在风险。对于可能存在
风险的方面则应当要求对方提供相应的法律文件及正式书面承诺，作为防范风险的保证及进
行索赔的依据。通过审查和评鉴，深入探究发掘相关的法律风险，对所进行的并购提供重要
的决策信息，适当地分配和避免并购风险，并在正式签约时约定违约责任等救济措施，做到
防患于未然。被动方式就是由目标公司自行披露信息，即目标公司根据并购方的要求或依据
法律法规的规定，将其全部情况真实、完整、不会产生误导地披露并就此做出保证。相应地，
出让方也应对并购方进行审查评鉴。这样，并购方可以全面了解目标公司及出让方的资信情
况和相关风险，而出让方也可以了解并购方的经营能力及交易的诚意，从而既可以在并购协
议签署前科学地确定各项协议条款，也可以在并购协议签署后根据情况随时调整并购策略和
协议条款，并在发现对方资信情况或者承诺与实际情况有重大出入时，及时采取必要措施以
避免风险和损失。
1、 签订保密协议
谈到并购中的审查评鉴和信息披露，就必然涉及并购中的一个关键性环节-----保密协议。
由于无论是尽职调查和评鉴还是信息披露都涉及到并购各方的技术、财务、经营、管理等多
方面信息，其中许多信息关涉企业的生存和发展的重要的商业秘密。因此，这些信息的保密
至关重要。有鉴于此，在并购实务中，特别是审查评鉴和信息披露前，并购各方应当提前签
署保密协议，约定任何一方不得将各方在并购过程中（包括前期接触和谈判过程中）所获知
的或者一方向他方披露的任何信息向第三人提供或者披露。特别是要确保在并购未获成功的
情况下，各方能够收回所有信息资料并防止他方直接或者间接使用这些信息。在保密协议中
还应当签署排他性协商条款，约定本次并购的谈判、协商或者接触结束前，任何一方未经许
可不得与其他人进行相同或者相关的谈判、协商或者接触活动。
2、 信息披露及保证
信息披露及保证要求并购各方用最直接、合理、科学、专业和没有歧义的语言披露其所
有应当披露的信息，并作出声明、承诺与保证。包括：出让方向并购方保证没有隐瞒重大信
息，并购方向出让方保证有法律能力和财务能力并购目标公司，等等，以此来保护自己的利
益，消除并购中可能产生的风险。
3、 信息审查评鉴重点
信息审查评鉴是一项极为复杂的专业性工作。为确保并购各方的利益，避免风险，保证
并购的合法性和科学性，审查评鉴工作可以聘请中立的、权威的、合伙制的会计师事务所进
行财务审计，这一方面可以通过专业的会计师、审计师在复杂的文件中清理出所有构成资产
和负债及权益的信息，弥补信息上的缺陷，另一方面由于合伙制的会计师事务所的合伙人负
无限责任，这样可以更加充分保障其服务的尽职和敬业。信息审查评鉴还可以自行或者委托
律师事务所、专业商务调查公司进行调查。专业机构出具的专业调查和咨询意见是防范风险
的有力工具。
在信息审查评鉴中，对公司的某些重要文件必须严格审查分析，如公司章程、股东名册、
财务报表、资产负债表、公司内部组织结构、权利证明文件和资产目录等等。而对于投资协
议、股东会议及董事会记录、子公司分公司情况、雇员福利计划、保险报告等相关文件更应
重点审查。特别是所有的合同及对外承诺或者确认函，包括往来信函、电子邮件、传真等交
流文件，最为容易潜藏风险，因此更要详细审查。
信息审查评鉴的内容一般包括：股权状况、资产状况、对外投资状况、经营行为、雇员
状况、治理结构状况以及或有事项等等。
（1）股权状况的审查评鉴，应当特别关注股权结构、权利效力及其限制等内容。如主
要股东的背景及资信情况、有无未决诉讼、股东投资是否到位和各股东持股比例；关联公司
与目标公司的相互持股状况、控股程度及影响程度；目标公司管理层持股状况及其对目标公
司的控制程度，是否存在经理层实际把持公司控制权的情形；出让方的股权是否完整和有效，
股权是否被设定质押或者存在其他限制或影响转让的情形等等。如果是以股权置换方式进行
的并购，则出让方应当对并购方的股权情况进行审查评鉴。
（2）资产状况的审查评鉴同样应当就资产的权利、效力及其限制进行审查评估。如土
地和房产类资产，其资产用途（如住宅性质还是商业性质）、是否取得权利证书、已经使用
年限、是否共同共有、可否转让、是否设定抵押等信息就至关重要。而知识产权类资产，如
专利、商标、版权、域名、技术诀窍、商业秘密等，应当重点审查是否已经获得适当的法律
保护、权利的范围、有无侵害第三人权利的可能；许可协议中有无特别限制；是否存在不正
当竞争的情形等。当然，目标公司附设的物权担保（如资产抵押）及权利的司法限制（如资
产查封）也必须特别注意。
（3）经营行为的审查评鉴应是重中之重，如证券、股权等长期投资以及各种合同和经
营行为等。关于合同审查，由于并购方无法了解目标公司或者出让方与他人进行经营以及订
立合同的具体情况，如果在并购时不对这些经营行为进行审查评鉴，则势必潜藏巨大的风险。
因此，合同审查除了审查有无违反法律法规或国家利益及社会公共利益的法律风险之外，还
应当特别审查如下内容：①有无限制并购条款。某些关键性合同往往约定，一方发生并购或
者控制权发生变化时，只有在取得合同另一方的同意或者批准的前提下该合同才能继续有效，
否则该合同即行终止。如果存在这种情况，应当促使目标公司取得合同另一方的许可或者重
新修订合同，保证合同继续履行。当然，这样做的前提是该合同对并购方必须是有利的。①
有无限制经营或者竞争条款。对于这类条款或者及早进行修订，或者通过法律程序确认其无
效或者撤销，避免衍生后患；①有无重大赔偿条款；①近期签订的合同内容与并购方业务计
划是否一致，有无巨额投资、购置不良资产、巨额借贷、终止知识产权权利、签订长期合同、
向雇员承诺高额回报、将某项关键性经营许可以非公平价格授予他人等恶意内容；①有无以
经营的名义利用假合同将目标公司资产转移的情形。对此，应当详细追踪所有合同约定的款
项及公司其他资金的用途和流向，以确定相关合同行为的适当、合法。关于关联交易，应审
查有无将目标公司的利润转移给关联公司的不公平交易行为，母公司有无抽逃对目标公司的
出资或对目标公司大量负债等转移目标公司财产的行为，等等。
（4）或有债务的审查评鉴主要是防范报表外风险，确切地说是并购方无法确定但可能
发生的风险。如税收问题，在国家税收政策发生变化等情况下，目标公司或者故意、或者不
知而未缴纳税款，并购方在完成并购后应当承担补交或者罚款责任。因此，并购方应当深入
了解目标公司的纳税情况、有无欠缴情形、是否存在有争议的税收问题等信息。相应地，并
购方还应当特别审查目标公司有无未决的诉讼、仲裁或索赔，有无或有行政处罚，有无未经
登记备案的担保、未履行的合同之债，在环保、 知识产权、产品质量、劳动安全、人身权
方面的有无或有的侵权之债，有无票据义务或责任等其他或有事项。由于信息不对称，这种
或有事项风险对于并购方而言往往防不胜防，因此应当引起特别重视。
4、 债务风险防范技巧
鉴于通过上述披露和审查仍不可能穷尽所有并购过程中的负债的风险，因此，设计债务
防范技巧是必不可少的。
（1）选择并购方式
经审慎审查评鉴，对目标公司的债务仍存有疑虑的，可以采取收购资产、托管或共同投
资新设公司等方式进行运作。因为，收购资产不涉及目标公司股权的转让，并购方不进入目
标公司，从而也无义务承担目标公司的债务。而托管是对目标公司整体或产权的委托管理，
虽然实际上掌控目标公司，但仍不是股权的转移，目标公司的债权人仍无权向受托人主张债
权。共同投资新设公司的方式虽不是典型的并购形式，但只要并购方在新设公司中控股，就
可以达到并购的目的。如海天公司欲收购星辰电视机厂，但发现该厂债务过多、且不清楚，
于是，由海天提供技术和部分流动资金，而电视机厂则将其设备厂房折价入股，建立新公司。
这样，星辰电视机厂把资产折成股本注入新设公司，成为新设公司的股东。而星辰电视机厂
保留了法人地位，同时也保留了相应的债务。于是海天公司就避开了可能存在的债务风险。
（2）约定支付方式及风险担保
在并购合同中约定分期支付款项，并将一部分款项作为尾款，用于防范潜在风险和或有
债务的保证金；或者以股权、知识产权等其他财产作担保。在一定期限内，一旦因出让方或
目标公司的原因，致使并购方承担了额外的债务或者损失的，并购方有权以该保证金或者通
过相应的担保充抵该债务或者损失。该期限届满后，没有发生未包含在合同内或通过合同无
法预见的额外债务或风险的，则将上述保证金支付给出让方，相应的担保亦依约终止。一个
比较成功的案例是，并购方对约定股权转让价为 1200 万元的目标公司进行收购，分期付款。
并购方在支付了第一期款项 300 万元后即派出一名副总全面接管了目标公司，并利用目标公
司的担保取得了 800 万元的贷款。这样，并购方不仅通过分期付款有效地防范了或有债务，
而且目标公司对并购方贷款的担保也对风险的防范起到了双重保障作用。
（3）约定债务承担范围
在并购合同中约定并购方对目标公司债务承担的范围，对于超出范围的，可以拒绝承担或者
由出让方向并购方承担赔偿责任。但由于这时并购方已经成为目标公司的股东，并购方本应
与其他股东共同对目标公司承担责任，承担责任的范围以其投资额为限。并购合同中的这种
约定，只在并购合同的各方之间有效，不能对抗善意第三人。并购方只能在目标公司对外承
担了债务后，按照合同的约定对出让方进行追偿。
主题二：如何防范股权转让风险
股权协议转让是现阶段企业并购的主要形式。股权的转让意味着利益和风险的实际转
移。受让方签署股权转让合同的目的是为了实际获得股权，成为目标公司的股东，享有相应
的股东权益。出让方签署股权转让合同的目的是为了获得转让利益，并摆脱相应的风险和责
任。股权协议转让的过程是并购各方相互博弈的过程，涉及股权是否完整有效、股权转让合
同是否有效、股权转让是否最终完成并有效等诸多法律问题，相伴而生的就是股权转让的法
律风险和陷阱。一个审慎的并购行为对此不可不查。
典型案例
海天公司是日月公司和星辰公司共同出资设立的有限责任公司，其中日月公司拥有 80
％的股权，星辰公司拥有 20％的股权，日月公司对海天公司拥有绝对控股权并实际操作和
控制海天公司的经营运作。江山公司决定对海天公司进行收购，并与海天公司签订了股权转
让合同，约定江山公司从海天公司的股东日月公司手中受让 50％的股权，由江山公司向海
天公司支付股权转让金 500 万元。
合同签订后，江山公司依照约定向海天公司支付了款项。但在办理股权过户手续时，遇
到了如下麻烦：（1）星辰公司以股东身份提出不同意股权转让，并进而提出优先购买的主
张；（2）日月公司在江山公司和海天公司签订股权转让合同后，又经将这部分股权转让给
了另外一家称为林河的公司并办理了过户手续；（3）海天公司收到股权转让金后立即投入
经营，账户款项所存无几。江山公司的并购转让惨遭夭折。
如此一来，江山公司白白支付了 500 万元却得不到应得的股权，而日月公司却“一女二
嫁”，以同一股权另外获得了一份股权转让金。于是江山公司向海天公司主张权利，要求海
天公司依照合同的约定转让股权并办理过户。海天公司辩称，自己不是股东，无权处置股权，
双方签订的股权转让合同无效。于是，海天公司转而向日月公司主张权利，认为自己先于林
河公司签订合同，已经取得了股权，是真正的股东，要求日月公司解除与林河公司的股权转
让合同，收回股权并转让给江山公司。日月公司辩称，江山公司是与海天公司签订的股权转
让合同，日月公司与江山公司之间不存在任何关系，因此日月公司没有义务收回股权。况且，
股权已经过户到林河公司名下，股权转让已经生效并且转让完毕，不可能再转让给江山公司。
这时，星辰公司又向法院提起诉讼，认为海天公司和日月公司所操作的两个股权转让，都没
有经过全体股东过半数同意，违反了公司法的规定，请求法院确认其转让无效。
案例点评
本案作为股权转让案例颇为典型和复杂。造成这一案例如此“缠绵”的原因在于，各个当
事方在操作过程中都共同或者分别陷入了法律陷阱：
1、海天公司无权与江山公司签订股权转让合同
有权转让股权的只能是拥有股权的股东，在本案中只能是日月公司和星辰公司有权转让
股权，而海天公司本身是不能成为股权转让的主体的，它无权签订股权转让合同。这与资产
转让不同，如果海天公司转让资产，则出让主体就不是海天公司的股东，而是海天公司本身。
因此，本案江山公司应当与日月公司签订股权转让合同，而不是海天公司。这种情况的发生，
往往是由于并购各方将控股股东与目标公司混为一谈造成的。
海天公司无权与江山公司签订股权转让合同，并不导致海天公司与江山公司签订的合同
无效。在没有合同无效的原因的前提下，海天公司只是应当向江山公司承担不能履行合同的
违约责任。
2、江山公司未能及时办理股权过户手续，坐失良机
由于日月公司是海天公司的实际控制人，操纵股权转让的全过程，它时而以海天公司面
目出现，时而以日月公司面目出现，造成受让股权一方很大的混乱，但其行为最终是代表日
月公司的。因此，如果江山公司与海天公司签订的合同得到了日月公司明示或者默示的认可，
同时也得到星辰公司的认可后，江山公司就应当尽快办理变更手续，将股权过户到自己名下。
这样，就可以避免“一女二嫁” “财货两空”。
3、 日月公司向林河公司转让股权未经全体股东过半数同意，这一转让行为无效
公司法规定，股东向股东以外的人转让其出资时，必须经全体股东过半数同意。本案日
月公司向林河公司转让股权没有征得星辰公司的同意，未经全体股东过半数同意，违反了法
律规定，因此，这种转让是无效的。星辰公司提出的主张应当得到支持。
本案这种情况尽管通过司法程序可以进行调整和补救，但江山公司毕竟最终没有控制海
天公司，收购目的显然没有达到，而且丧失了很多商机。究其原因主要在于江山公司既没有
把握办理股权转让登记手续这一关键环节，也没有在款项支付上设定担保，更没有约定出让
方的违约或欺诈责任。如果江山公司先将股权转让金交付给银行，由该银行作担保，在股权
过户手续办理完毕时，再由银行支付该笔款项，那么本案就不会如此复杂。而如果江山公司
与出让方约定了股权瑕疵的担保责任，比如足以限制出让方不良行为的巨额赔偿责任，出让
方就不会导演“一女二嫁”的闹剧，江山公司也不会遭受如此的损失。
风险提示
1、 主体错误：错误地与目标公司签订股权转让合同，而不是与目标公司地股东签订，
造成合同不能履行。
2、 股权瑕疵：股权瑕疵风险源生于股东未出资、股东未出资到位、股权设定担保、
股权被采取司法限制措施、已转让的股权再次转让等多种情况。以上种种情形都将
影响股权的质量和价值。
3、 程序错误：有限责任公司股权转让未经全体股东过半数同意，或者转让过程中侵
犯了其他股东的优先购买权。
4、 付款错误：错误地将股权转让金支付给目标公司，而不是出让股权地股东。
5、 过户失误：错误地认为股权转让合同一经签署就万事大吉了，受让方自然就成为
目标公司的股东，从而迟迟不办理股权过户手续，给出让方将股权“一女二嫁”创造
机会，浪费人力物力，丧失商机。
防范提示
1、 明确交易对象和主体，避免主体不明或者主体错误造成纠纷，把钱付给手中真正
有货的人――――即股权的实际拥有者，股东。股东是公司的终极所有者。目标公
司的股权转让和目标公司的整体转让都是转让持股权，转让主体只能是目标公司的
持股者，目标公司本身不能成为并购行为中的转让主体。而资产转让则不同，目标
公司资产转让的出让主体不是目标公司的股东，而是该目标公司本身。实践中常常
发生目标公司的股权转让由目标公司与并购方签订合同，而不是目标公司的股东与
并购方签订合同，这往往是将股东特别是控股股东与目标公司混为一谈造成的。但
由于目标公司并不是股东，目标公司无权签署股权转让合同。因此，在股权转让中，
必须明确交易主体，避免主体不明或者主体错误造成纠纷。
2、 在股权转让合同中尽可能详尽约定各种可能出现的股权瑕疵的救济措施：（1）如
果出让股权的股东未出资的，在并购方按原始出资金额有偿受让的情况下，应当由
并购方将股权转让金直接付与目标公司，这实际上是将出让方应付未付的出资最终
支付，并最终完成股东出资义务。但实践中，并购方却常常将该股权转让金交付出
让方。这种情形下，并购方仍应承担出资责任。当然，出让方因此获得的股权转让
金属于不当得利或因重大误解所得，并购方有权要求其返还。为避免风险，转让合
同中还可以约定在并购方承担出资责任的同时，由出让方承担补充责任。（2）如
果出让股权的股东未出资到位，并购方成为股东后当然应承担出资责任。这种情形
往往是在目标公司已形成亏损时被出让方用于逃脱责任和投资风险。因此，有必要
在合同中明确约定出让方未出资到位的法律责任。（3）如果股权被设定担保或者
股权被采取司法限制措施，这都会影响股权的质量甚至导致转让失败、并购流产。
为防范这一风险，除了通过审慎的审查评鉴判断是否进行并购外，特别需要在股权
转让合同中排除这些风险，并设定严格的法律责任以约束出让方。（4）如果受让
的股权是已经被转让的股权，或者已经受让的股权被再次转让给他人，并购方必然
受到极大的不良影响。因此，除了进行尽职调查外，受让方应当充分把握办理股权
转让登记手续这一关键环节，尽快办理过户手续。而通过股权转让合同在转让金的
款项支付上设定担保、详细约定出让方的股权瑕疵担保责任、违约责任或欺诈责任
等等，都是必要的。例如，由受让方先将股权转让金交付给银行，由该银行作担保，
在股权过户手续办理完毕时，再由银行将该款项给付出让方，这样就能较好地保护
受让方的利益。
3、 认真审核合同是否生效。没有生效的合同不产生合同权利义务关系，无法保证自
身权利的实现，并且在出现法律风险后无法救济。多数合同一般在当事人意思表示
一致、经签字盖章后即生效。但股权转让合同更多地具有法定的生效要件或附有约
定的生效条件。只有在这些法定的或者约定的条件成就时，合同才生效，相应的权
利和义务才会产生，否则，这种条件未成就的合同仅仅是一纸空文。如：法律规定，
国有独资公司和中外合资经营企业的股权转让必须经过相应的审批程序，未经审批
的就不产生法律效力，这就是法定生效条件。再如：股权转让合同中约定，合同经
并购方股东会决议通过后生效，这就是约定生效条件。因此，签字盖章的股权转让
合同并不一定是已经生效的合同。据此，股权转让各方都可以有意识地在股权转让
合同中附加延缓或约束生效的条件，以减少风险。但同时也必须严格关注这些条件
的成就，避免因疏忽而造成违约，或者忽略对方的违约而丧失法律救济的时机。
4、 严格把好股权转让完成关，避免合同生效了而股权却迟迟得不到，甚至同一股权
被一卖再卖。并购方签署股权转让合同的目的是为了实际获得股权，成为目标公司
的股东，享有相应的股东权益。出让方签署股权转让合同的目的是为了获得转让利
益，并摆脱相应的风险和责任。因此，股权转让完成在股权转让中具有绝对重要的
意义。但并购中经常有人误认为合同生效与股权转让完成是一回事，合同一经生效
并购方就成为目标公司的股东。但实际上，股权转让合同的生效不等于股权转让的
完成。合同的生效只是在法律上确定了并购各方转让股权的权利和义务，股权转让
的完成尚需当事人的实际履行行为，即股权的实际交付。股权转让完成意味着利益
和风险的实际转移，转让股权才能最终实现，并购方才能实际获得股权。股权转让
合同生效后，如果出让方违反合同约定拒不交付股权，股权的转让就处于合同生效
而转让未完成的状态，并购方享有的就只是股权交付和违约赔偿的请求权，而不是
股东权。这一点应当引起并购方的足够注意。
主题三：如何防范并购中的公司控制权争夺
典型案例
康腾公司系由甲公司、乙公司、丙公司、丁公司四个股东于 2002 年 3 月投资设立的有
限责任公司。其中，最大股东甲公司持有康腾公司 48%的股权，乙公司持有 20%的股权，
丙公司持有 17%的股权，丁公司持有 15%的股权。康腾公司章程规定，公司董事会由 5 名
董事组成，董事任期 3 年，可以连选连任，但董事选举必须经代表二分之一以上表决权的股
东通过。而且，股东必须持有股权超过半年才有权选举董事（公司设立之初第一次选举董事
除外）。公司成立后，选举甲公司人员 2 人、乙丙丁公司人员各 1 人组成董事会。2003 年 9
月，海天公司并购康腾公司，从股东甲公司手中购买 40%的股权，从而成为康腾公司第一
大股东。但在接下来的董事会选举中，占公司 40%股权的海天公司竟然没有一人进入董事
会，而仅占公司 8％股权的原第一大股东甲公司却仍然占据董事会的两个席位，并与原其他
董事共同控制并购后的公司，使并购方海天公司对目标公司康腾公司的控制权彻底旁落。
案例点评
并购的风险不仅来自于各种信息风险和交易程序风险，目标公司的控制权风险也是一个
不可忽视的重要方面。因为目标公司的股权结构、股东会及董事会制度在公司章程中都有明
确规定，而这些规定中往往设置许多壁垒和障碍以更多地保护原有股东或者大股东利益，影
响并购方的并购行为或者限制并购方的控制权。本案中，康腾公司原股东在公司章程中设置
了如下控制权屏障：其一，选举权屏障。公司章程规定，“股东必须持有股权超过半年才有
权选举董事（公司设立之初第一次选举董事除外）”，这实际上使并购方在获得股权后的至
少半年内无法行使选举董事的权利，从而也就无法直接掌控董事会；其二，名额及任期屏障。
公司章程规定，董事会由 5 名董事组成，并购完成时公司董事会已经满额并且现任董事的任
期没有届满。根据《中华人民共和国公司法》的规定，董事在任期届满之前，股东会不得无
故解除其职务。这样，并购方即使获得选举董事的权利，也无法通过更换董事的方式进入董
事会；其三，表决权屏障。并购后，公司股权结构为：海天公司持有 40%、甲公司持有
8%、乙公司持有 20%、丙公司持有 17%、丁公司持有 15%。这样，尽管海天公司是持有表
决权最多的股东，但甲乙丙丁其他四股东完全可以联合起来形成绝对控股优势。海天公司
以 40%的表决权仍然无法对抗其他股东 60%的表决权，其仍然无法获得对公司的控制权。
因此，对海天公司而言，至少就获得目标公司的控制权而言这是一个失败的并购。
风险提示
股权作为股东享有的权利，其权能之一是选举公司的董事、监事人员，权能之二是对公
司经营管理的重大决策问题进行表决。因此，股权结构决定了公司控制权的分布。而董事会
作为公司的决策机构，控制了董事会就等于控制了公司的决策中枢，而董事会的控制权又主
要体现在各个股东在董事会中占有的席位。因此，公司控制权风险基本集中在股权结构及董
事会构成两个方面。
（一）股权结构风险
1、如果被并购的目标公司的股权过分分散，各个股东对公司的控制相对较小，则有利
于并购方以相对较小的成本取得控股地位。但并购后如果并购方在目标公司中只是相对控股，
股权过分分散也容易造成其他股东一致行动、联手操纵表决将并购方逐出董事会从而控制目
标公司的情形。正如本文前述案例，就是这种情形的典型。
2、如果目标公司股权过分集中，比如一股独大，并购方需要较大的成本获得控制权。
如果并购方不能获得控制权，则原大股东将利用其对股东会的控制权控制董事会并进而控制
公司决策，这样难以避免原大股东损害中小股东和公司整体利益的情形发生。如：不向股东
公开财务账目甚至编造虚假账目欺骗中小股东；不经股东会决议擅自处分中小股东的权利或
者公司重大权利；控股股东与目标公司进行关联交易损害目标公司利益等等。
（二）董事会控制权风险
目标公司的董事选举任免制度是并购中关注的焦点。目标公司往往在公司章程中设定董
事提名条款、董事资格条款、任期限制条款、分期分级条款或者辞退必须合理条款。这样，
目标公司通过董事提名方式、人数及资格的限制，通过每年只能够选举更换部分董事的限制，
以及通过辞退原任董事必须具有合理原因等规定的限制，从而防范和阻止并购方对董事会的
控制。
防范对策
1、 在并购前并购方应对目标公司的股权结构和董事会制度有充分了解，特别要全面审慎
研究公司章程的相关规定及股东会、董事会的相关决议。对于设置控制权屏障的条款和制度
要坚持进行修改或者删除。
2、 在并购过程中尽量争取公司控制权。获得控制权的最直接的方法就是取得控股权，但
控股权的本质和目的是对企业的控制权，因此，也可以修改公司章程，通过完善相应的股东
表决机制等办法获得对目标公司的控制权。
3、 在并购后尽最大可能通过法律文件和法律程序保护自身的权利和利益。特别是在股东
会会议及股东会决议中，要尤其注意决议的程序和内容不得违反法律法规和公司章程的规定。
如果股东会召集人未按规定的程序召集会议、未允许股东行使有关权利，或者决议的内容违
反法律、章程或社会公共利益，那么股东会的决议就属于无效的或应撤销的决议。对于股东
会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，并购方成为股东后可以向人
民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。
4、 并购过程中，还应当注意目标公司董事长的权力问题。有的公司在章程中赋予董事长
在重大紧急情况下对公司事务行使特别裁决权和处置权。并购方对此应极为谨慎。如果并购
方董事不能在目标公司中担任董事长，则应主张取消该规定，至少应当要求予以调整，要求
董事长的这种处理必须符合公司利益并事后取得董事会与股东会的许可。
主题四：如何设计和选择并购方案
典型案例
案例一，康腾公司是由四个股东投资设立的有限责任公司。现在，海天公司准备并购康
腾公司。并购前，海天公司委托律师事务所对康腾公司进行了尽职调查。经调查评估，律师
认为康腾公司经营前景并不乐观，而且存在大量的或有债务及未决诉讼，或有风险非常大。
但康腾公司的业务及资产对海天公司又极为重要。为此，律师为海天和康腾公司设计了如下
并购方案：由康腾公司的下属子公司投资设立一个新的公司----凯瑞公司，由凯瑞公司反向
收购康腾公司的核心资产和业务，然后，海天公司再通过收购凯瑞公司的股权实现并购的目
的。
案例二，海天公司准备进入房地产服务行业，计划购买达达房地产公司经营的写字楼，
然后经营写字楼的综合服务。但经律师审查评鉴，认为这种资产收购涉及房地产交易，而且
经营还需要行业特许审批，程序复杂，并购资产的过程还会产生巨额的契税、营业税、交易
手续费等各项税费。经过审慎研究，将此次并购方案修改为：由海天公司收购达达房地产公
司的控股权而不是其房产。这样，不仅成功地获得了房地产综合服务业务，而且节约了巨大
的额外成本。
案例点评
就案例一而言，由于目标公司有大量的或有债务和未决诉讼，这是并购实践中经常发生
债务黑洞和并购陷阱的直接因素，对并购构成巨大威胁。在这种情况下，最好选择收购资产
而不是股权。因为通过收购资产，并购方获得的是目标公司的有形或者无形资产，它对目标
公司本身不承担任何责任。在实践中，除了本案所设计的方式外，并购方还可以在收购资产
以后，再用这些资产重新投资注册一个新公司，从而使并购方和新公司与原目标公司彻底脱
离法律干系，避免相关风险，减少未来经营活动中的不确定性。如果收购资产面临巨额费用
或者税务负担，就应当权衡这种现实风险与或有风险的大小，如果前者大于后者，就可以考
虑股权并购的方式，从而最终获得公司的控股权，彻底实现并购目的。
并购方案设计提示
（一）科学选择并购标的
一般而言，并购的标的包括股权和资产。
收购股权就是并购方向目标公司的股东支付对价从而获得目标公司的股权，成为目标公
司的股东。通过这种方式，并购方获得的是在目标公司的获益权、表决权等股东权，目标公
司的资产并不发生变化。但并购方应当与目标公司的其他股东共同对目标公司承担有限责任。
这一方式的交易主体是并购方和目标公司的股东，并购中的权利义务也只在并购方和目标公
司的股东之间发生。如：目标公司章程规定，并购前公司已经签署的专利许可合同不得因并
购而移转给他人。如果并购方对目标公司的专利感兴趣，采取购买专利的方式就会受到公司
章程的限制，因此就可以选择并购股权的形式。因为股权交易涉及债权债务的概括承担，因
此可以规避资产并购过程中关于资产移转限制的规定。
收购资产是对目标公司的实物资产、专利、商标、商誉等无形资产进行转让，通过这种
方式，并购方获得的是目标公司的资产，目标公司获得的是资产的对价，并购方对目标公司
自身的债权债务不承担任何责任。这一方式的交易主体是并购方和目标公司本身，并购中的
权利义务也只在并购方和目标公司之间发生，目标公司的主体资格不发生任何变化。这里需
要特别提醒的是，对于资产收购，应注意及时将所收购的资产，特别是无形资产作适当的变
更或移转登记，避免发生“一女二嫁”的风险。
举例来说，如果海天公司收购甲乙丙丁投资的康腾公司的资产。收购后，康腾公司的股
东仍为甲乙丙丁，海天公司作为并购方并不承担康腾公司的债务。康腾公司仍应当对自身的
债务承担责任。假如海天公司收购的是康腾公司的股权，则海天公司就成为康腾公司的股东，
海天公司就必须与其他股东共同对康腾公司承担责任，但承担责任的范围以其投资额为限。
可见，并购标的不同，并购各方的主体就不同，相应的权利义务也不同，从而各方主体
所面临的风险也不同。因此，并购前根据不同的需求考察相应的风险选择并购标的是非常必
要的。
（二）审慎设计支付方式
并购方在支付对价的形态上，可以选择货币支付、有形资产支付、无形资产支付、股权
（股份、股票）支付等；在支付对价的方式上可以选择分期支付，也可以选择利润分享式或
者资本性融资式。不同的支付方式，直接影响着并购各方的并购成本和并购风险，因此需要
与并购对方艰苦博弈，审慎设计。
1、在支付的形态上
在支付的形态上，并购行为相对于投资入股行为而言可选择的空间较大，而且比较灵活。
因为从严格意义上讲，并购行为基本上是股权的协议交易，一般不影响作为目标公司存在和
发展基础的注册资本的实质性变化。而投资入股行为涉及股东的投资最终成为公司法人财产
的基础，成为对外承担债务基本担保，因此，我国公司法只规定了五种出资形态，即货币、
实物、工业产权、非专利技术、土地使用权，没有“等等”字样，也就是说，除了上述五种形
态的资产以外，不允许以其他形式的资产出资。比如商誉目前在国内是不允许用作出资的，
如果以商誉投资，实际上面临虚假出资的法律风险。但像“全聚德”在国外某些国家就可以以
其商誉作为资产投资。在我国，其他如股权、劳务等也不允许用作出资。国内法的这种规定，
在一定程度上限制了企业资源的保值增值。正是这种限制，使得许多投资人绕过直接投资入
股的障碍转而寻求通过并购的方式进行企业资本运营和整合。如：
（1）以资产置换股权。并购方将自己的资产评估确值----这种资产价值中自然包含了商
誉等无形资产的因素，然后以该资产投资或者置换目标公司的股权，成为目标公司的股东，
从而达到并购的目的。当然根据公司法的规定，并购方的对外投资额累计不得超过其净资产
的百分之五十。但在投资后，接受被投资的目标公司以利润转增的资本，其增加额不包括在
内。
（2）以资产置换资产。并购方与出让方互相置换资产，达到优良资产整合的目的。但
各方均不承担对方的任何义务和责任。
（3）以股权置换资产。并购方以自己拥有的股权为价款转让给出让方，取得对出让方
资产的所有权。出让方成为并购方转让的该部分股权的持有人。
（4）以股权置换股权。并购方与出让方互换股权，互相成为对方原持股公司的股东。
但实践中往往是几种模式的综合利用，如：一方出资收购另一方的资产或者股权，另一方以
获得的资金收购一方所在公司股权或者向所在公司增资扩股。这样，并购方无需对资产进行
鉴证评估、只要双方商定价格，无需支付大量资金即可实现增资扩股，比资产置换更为方便。
2、在支付方式上
（1）支付方式选择分期支付的，不仅出让方可以享受税负递延的好处，更重要的是，
并购方可以防范并购进程中的种种风险，特别是可以起到稳定出让方的作用，使其继续保持
目标公司的正常运作，降低并购后因经营效益不佳而带来的风险。当然，分期支付对于出让
方而言是有风险的。因此，出让方为保护自身权益，也应提出相应的保障要求，如设定支付
担保（包括抵押、质押、保证等），根据支付情况设定变更登记手续办理的时间，将款项先
存于双方认可的第三方账户等。如果没有相应的保障，在未付清全部转让对价时是不能办理
股权过户手续的。而一旦办理了转让手续，就应该积极、严格地跟踪对方协议的履行情况，
及时收集固定对方违约的证据，并立即采取有效的救济措施。
（2）支付方式选择利润分享式的，由并购方先行支付并购的基础价格，然后按目标公
司实际经营业绩的一定比例分期支付对价。如果目标公司未达到预定业绩，则出让方只能以
更低价出售。这样可以保证并购方以相对合理或者更低的成本完成并购。
（3）支付方式选择资本性融资的，可以采取融资式兼并（如 LBO、MBO 等）、资本性
融资租赁、抵押式并购、承担债务式收购、债权转股权式收购等等。
总之，不同的并购方案所设定的权利义务关系是不同的，不同的权利义务关系意味着不
同的利益和风险。因此，选择最有效的并购方式，是防范法律风险的前提和基础。并购没有
固定的模式，任何一个并购案例都是诸多并购技巧的综合运用。但无论何种模式，并购的目
的都是通过资本运营实现低成本扩张和利润最大化。因此，作为正处于活跃期的中小企业在
并购过程中通过法律程序的规范运作和并购模式的合理设计最大限度地减少成本、防范和救
济法律风险，应是资本运营的基本方略之一。
