第五讲
跨国公司的融资管理
▊跨国公司融资战略
▊跨国公司的融资结构与组合
▊跨国公司融资的来源、成本与风险
▊ 跨国公司融资战略
一、跨国公司融资的特点
▊融资环境比一般国内企业更复杂
▊融资机会、渠道更多
▊融资风险更大
二、跨国公司融资优势
▊投资地域多元化，可降低经营风险，业绩 稳定，
股权融资成本更低
▊更容易进入国际资本市场，还可利用东道国资
本市场
▊子公司融资条件更有利
▊可利用发达的国际贸易融资方式
▊利用内部资金调拨和内部资金市场
三、跨国公司融资战略目标
▊ 融资成本最小化：
▊ 影响跨国公司融资成本的因素
— 由于国际资本市场的不完全（市场分割、不能任意进入、政府管制）
不
同市场的融资成本可能不同；
—不同融资形式的成本也不同，股权、债务
—不同融资时机成本不同
▊ 降低融资成本的三策略：
——减少纳税负担：
融资形式上，通过债务融资的利息支付可以减少利息所得税
负担
融资地点上，各国税率不同，特别是预提税不同，可减少负
担
——尽可能利用东道国提供的优惠补贴贷款
——饶开信贷管制，争取当地信贷配额 （争取进入当地资本市场，
争取
更多的信贷配额）
三、跨国公司融资战略目标
▊ 避免和降低各种融资风险：
避免外汇风险
避免或降低政治风险
保护和扩大现有投资渠道：
——保持与全球各金融市场的联系，不可过分单一
——以超量借款等方式保持现有资金渠道的畅通
▊ 建立最佳财务结构：
一般公司的财务结构：负债结构、股权结构、债务/股本比率
（债务/股本比率高、低的好处；最佳财务结构的标准与相对性）
跨国公司的财务结构：
——总体财务结构：公司整体的情况
——子公司财务结构的三种确定方法：
成本最低化、与母公司一致、与当地企业一致
▊ 跨国公司的融资结构与组合
跨国公司的融资结构与组合
一、 最佳资本结构的概念
▊ 概念：公司筹资的主要渠道是发行债券和发
行股票，不同的债务-股本比率构成不同的资本
结构，而使公司资本成本达到最低时的资本结构
就是最佳资本结构。
跨国公司的融资结构与组合
▊二、加权平均资本成本
▊ 加权平均的资本成本的计算公式 ：
K = K i ×( 1- t ) ×W i + K e ×We
K I =债务成本t = 企业税率
K e = 股本成本
W 比重
• 债务成本的计算
• 债务成本包括长期储款成本，债务筹资成本。由
于债务的利息均在税前支付，具有抵税功能，因
此企业实际负担的利息为：利息×（1-税率）。
• 债务成本指发行债券的成本与债券收入总额的比
率。其计算方法是: 通过求出能使发行债券净得
资...再从这个外显债务成本率中扣除税金影响，
即可算出税后债务成本率（新债券的边际成本率）
。公式如下：kj=k（1-t）式中，k是内部收益率，
t是边际税率。
• 1.到期收益率法
• 如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。
• 根据债券估价的公式，到期收益率是使下式成立的Kd：
• P0=∑（利息/（1+Kd））+本金/（1+Kd）
• 式中：P0 ——债券的市价；Kd——到期收益率即税前债务成本；n——债务的期限，通常以年表示。
• 2.可比公司法
• 如果需要计算债务成本的公司，没有上市债券，就需要找一个可交易债券的可比公司作为参照物。计算
可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。
• 可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况
也比较类似。
• 3.风险调整法
• 如果本公司没有上市的债券，而且找不到合适的可比公司，那么就需要使用风险调整法估计债务成本。
按照这种方法，债务成本通过同期限政府债券的市场收益率与企业的信用风险补偿相加求得：
• 税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率
• 4.财务比率法
• 如果目标公司没有上市的长期债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，那么可以使用
财务比率法估计债务成本。
• 按照该方法，需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有
了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。
• 5.税后债务成本
• 由于利息可从应税收入中扣除，因此，负债的税后成本是税率的函数。利息的抵税作用使得负债的税后
成本低于税前成本。
• 税后债务成本=税前债务成本*（1-所得税税率）
• 由于所得税的作用，债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本。因此利息可以免税，政府实际上
支付了部分债务成本，所以公司的债务成本小于债权人要求的收益率。
股本成本的计算：
股息资本化模型 、资本资产定价模型
D1 股息资本化模型： K e = -------- + g
P 0
D1，投资后第一年的预期股息； P0，股票的当前市
价； g，股息的预期年均增长率
资本资产定价模型 (CAPM): K e = r +β(Km – r)
r,某种无风险债券的收益，如国库券； β，该种
股票的系统风险；
Km ，股票市场的组合收益率
• 公司权益方要求的回报率，传统上采用股息资本模型计算。
• 股东所承担的风险既包括市场风险，也包括所独具的风险。
因此，股本成本因公司而异。股权成本还能够反映股东投资
的机会成本。
• 股东收到的两项典型补偿为：
• 股息（Dividend）
• 资本收益（Capital Gains），根据股价涨跌而变。
• 由于，此收益为预期的未来回报，而非历史回报。 所以，只
能用预期的年度股息来表示。 由此，股本成本等于股票当前
市价加上未来全部股息的贴现值。
• 股本成本是任何公司的资本成本的一部分。公司资本成本的
另一个主要来源是债务（公司债券），其相应计算值为债务
成本（Cost of Debt）。参见加权平均资本成本。
• 股本成本传统上采用股息资本模型来计算，具体
算法为：
• 下一年度的每股股息除以股票当时市场价值，再
加上股息增长率。（参见右图）
• 另一计算方法是，用无风险利率（稳定国家的政
府债券利率）加上股票平均收益率与无风险利率
之差乘以公司的贝塔系数。
• β系数也称为贝塔系数（Beta coefficient），是
一种风险指数，用来衡量个别股票或股票基金相
对于整个股市的价格波动情况。β系数是一种评
估证券系统性风险的工具，用以度量一种证券或
一个投资证券组合相对总体市场的波动性，在股
票、基金等投资术语中常见。
• 公式为：
• 其中Cov(ra,rm)是证券 a 的收益与市场收益的
协方差；是市场收益的方差。
跨国公司的融资结构与组合
▊三、关于融资结构与公司价值的理论
▊跨国公司融资结构的目标：融资成本最小化、公司市场价值最大
化
--公司市场价值=股权的市场价值+负债的市场价值
=股息 / 股息率 + 利息 / 利息率
=每股价格×发行在外的股票数 +利息 / 利息率
--公司市场价值最大化的意义
▊关于融资结构与公司价值的理论
1、净收益理论：
2、净经营收益理论：
3、MM（莫迪格里按尼—米勒）定理
跨国公司的融资结构与组合
▊净收益理论（图 1）认为，债务融资
成本（Kd）低于股权融资成本
（Ke），随负债增加，总资本成本
（Ka）不断降低。
▊净经营收益理论（图 2）认为，股权
融资成本随负债增加而上升，债务
融资比重增加带来的资本成本下降，
刚好被股权融资成本增加所抵消，
故总资本成本不变。
跨国公司的融资结构与组合
▊ MM(Modigliani & Miller)定理：
-- 在完全的资本市场上（没有交易成本），如果不存在税收和破
产成本，那么公司的市场价值与其资本结构无关。
-- 在有公司所得税的情况下，由于债务利息具有节税作用，所以
有负债企业的市场价值高于无负债企业的市场价值。
▊考虑到破产成本和代理成本时的融资结构与公司
价值（权衡理论）
-- 在考虑到企业负债引致的破产成本和代理成本的情况下，由
于过高负债会提高企业的破产成本和代理成本，从而额外增加企业
的成本，降低市场价值。故企业的融资结构并非负债越多越好。
跨国公司的融资结构与组合
▊ 四、融资结构与公司价值分析
没有公司所得税时的融资结构与公司价值：资本结构与公司价值无关
（负债企业的股本成本=无负债企业的股本成本+风险报酬。即Ks=Ku+B/S(Ku-Kb)
Ks,Ku：有（无）负债企业的股本成本; Kb:债务利息率；S:股本；B:负债）
公司U 公司L
融资中的股权资本
股权资本成本（K e）
融资中的债务资本
债务资本成本（K d）
净经营收入
减去：对债权人的利息支付（I）
支付给股东的红利（D）
支付给证券持有人的总收入
公司的市场价值（D/Ke + I/Kd）
10,000
10%
--
--
1,000
----
1,0001,000
1,000
1,000/= 10,000
8,000
%
2,000
5%
1,000
100100
900900
1,000
900/ +
100/ =
10,000
跨国公司的融资结构与组合
▊ 有公司所得税时的融资结构与公司价值：由于负债具有节税作用，故公司价值比没有负债的
企业要大。
实际上，有无负债企业的价值差额等于债务税收减免的现值=( i × DE ×t) / i= DE×t，
即负债额乘以所得税率
公司U 公司L
融资中的股权资本
股权资本成本（K e）
融资中的债务资本 DE
债务资本成本（K d）
净经营收入
减去：对债权人的利息支付
（I）
税前收入
公司税，t=40%
支付给股东的红利（D）
支付给证券持有人的总收入
公司的市场价值（D/Ke +
I/Kd）
6,000
10%
--
--
1,000
--
1,000
400
600
600
6,00/=6,000
4,000
%
2,000
5%
1,000
100
900
360
540
640
540/% +
100/5%=6,800
跨国公司的融资结构与组合
▊ 有公司税、破产成本、代理成本时的融资结构：
跨国公司的融资结构与组合
▊ 四、各种融资方式的成本计算
1、借款融资成本的计算
影响借款融资成本的因素：
利息、借款的节税作用、“相称存款余额” x
举例：
S公司向银行借入中期借款，借款合同规定：借款额40万美元，期限7年，借款利
率（年）%，相称存款余额15%。（公司所得税40%）。
（1）公司每年向银行支付的借款利息额：40万×%=39200美元/年
（2）因利息计入财务费用减少的所得税支付：39200 × 40%=15680
（3）借款所支付的是实际成本： 39200- 15680=23520美元/年
（4）借款中可供实际使用的资金：40万× （1-15%）=34万美元
（5）该笔借款的融资成本：23520/34000=%
融资成本=(DE*i-DE*i*t)/DE(1-x)=i(1-t)/(1-x)
跨国公司的融资结构与组合
▊ 2、债券融资成本的计算
使公司债券成本复杂的因素：债券的折价发行与溢价发行；资本市场
收益率与债券票面利率不等（就是说，虽然债券有票面利率，但由
于风险、时间价值、交易成本等因素，投资人的要求或可接受的收
益并不是票面利率）
严格说，债券价值=利息年金的折现值+本金的折现值
=支付的现金额×折现率+票面价值按照折现率折现值
这个折现率就是融资成本率
跨国公司的融资结构与组合
▊举例：
W公司发行一种面值为100美元、年利率%，期限为20年的公司债。债券发行价格为98美元，公司所
得税率40%。
（1） 计算年债券利息现金支付额：100 ×% = 美元/年
（2） 计算由于节税而减少的现金支付： ×40%=美元/年
（3） 计算实际的现金支付:=美元/年
（4） 如按票面价值发行，则融资成本:
（5） 如折价按98元发行，则融资成本高于%。高多少，采用插值
法（试错法）计算，成本为%
[插值法：假定融资成本是7%，按照7%计算债券价值，
×a 207%+100(1+7%) -20 =+ = 因为筹资额低于98，表明实际成本率低于7%，设成本率为x%, 用公式
()/(%-7%) = (100-98)/(-x%) 可计算出x%=%]
（6） 如溢价按120发行，经插值计算，成本为%
融资成本=(DE*i-DE*i*t)/DE(1-x)=i*(i*(1-t)1-t)/(1-x)
利率正比，税收反比
跨国公司的融资结构与组合
▊ 3、优先股融资成本计算
优先股成本的因素：固定姑息、分红股利
固定股息+分红得利
优先股融资成本= -------------------------- × 100%
优先股发行价格
例子， P294
▊ 4、普通股融资成本计算
普通股融资成本的特点：难于准确衡量，只能大概近似；
只能在普通股投资报酬率基础上计算
参见：“股息资本化模型”、“资本资产定价模型”
跨国公司的融资结构与组合
▊六、加权平均资本成本
公司资本结构表
融资方式 券面额 融资比重 融资额 融资比重
中期银行借款 200,000 % 200,000 %
公司债 400,000 21% 424,000 %
优先股
普通股
300,000 %
1,000,000 %
288,000 %
1,180,000 %
合计 1,900,000 100% 2,092,000 100%
跨国公司的融资结构与组合
加权平均资本成本计算表
融资方式
单位
证券
融资额
证券
数量
融资
总额 比重
融资
成本
加权平均
资本成本
中期银行借款
公司债
优先股
普通股
--
530
96
118
--
800张
3,000股
10,000股
200,000
424,000
288,000
1,180,000
%
%
%
%
6%
%
11%
%
%
%
%
%
合计 -- -- 2,092,000 100% -- %
▊ 跨国公司融资的来源、
成本与风险
一、国际股权融资
▊ 跨国公司股权结构的变化：
过去，以本国投资人为主，目前，外国投资者越来越多
股权结构变化的原因：可以降低海外投资人的风险，实现最佳国际证券投资组合
▊ 许多跨国公司都到国际主要交易所上市，伦敦、纽约、NASDAQ
▊ 一般企业在国际股票市场上市融资的规定：披露一般信息、财务信息、法令信息、拟
上市交易股票的详情；
▊ 中国企业境外上市融资的情况
• 发行H股上市：
• 股票存托凭证上市（N股上市）
• 红筹股上市：
• 海外第二上市
• 其他境外市场上市，如新加坡、东京、澳大利亚等
• 买壳、借壳上市
二、国际债务融资
▊ （一）国际银行贷款（主要是欧洲货币市场融资）
1、欧洲货币市场 ( Euro-Money-Market )的概念：“境外货币市
场”
2、特征：非居民、非本币、非约束、跨国银行主导
3、欧洲货币的来源：各国商业银行、政府与中央银行、跨国公
司、石油生产国
4、欧洲货币的借款利率与LIBOR利率
5、亚洲美圆市场与SIBOR 和HIBOR利率
6、辛迪加贷款（银团贷款）及利息计算
辛迪加贷款利率=周期成本+首尾成本
周期成本= （LIBOR+附加利率） ×已支贷款额 +承诺费率
×未支贷款额 +代理费
首尾成本= 管理费、参与费（整笔贷款的-1%)
二、国际债务融资
7、欧洲票据(Euronote Market)和欧洲商业票据
(Euro-commercial paper)
▊欧洲短期票据：非银行机构（大公司、企业）
签发、由承销银行包销的短期可转让债务融资凭
证。
▊欧洲商业票据：由公司或银行签发的短期债
务融资凭证。由经纪人推销，无包销条款
▊欧洲票据融资的特点：成本低、灵活方便。
二、国际债务融资
▊ （二）国际债券融资
1、债券、国际债券、外国债券、欧洲债券
2、外国债券市场与欧洲债券市场
▊外国债券市场的特点：
外国债券发行受发行当地金融当局管理，手续比较复杂
外国债券发行所筹集的资金使用无限制
外国债券发行规模较大，一般超过5，000万美元，多的可达1亿—数
亿美元
外国债券发行市场集中度高，美、德（90后卢森堡）、瑞士、日本为
四大市场
▊ 外国债券市场的发行程序（以扬基债券为例）
向信用评级机构（穆迪、标准普尔）申请信用评级
向SEC（美国证券交易委员会）提交注册申请书，注册生效后可发
行
公开发售债券
二、国际债务融资
▊ 欧洲债券市场的特点：
• 手续自由灵活，不需官方批准；
• 发行成本较低，一般低 —百分点
• 发行量大，一般1-2亿美元起
• 投资安全系数高，获利机会多
▊ 欧洲债券的发行程序：
• 准备阶段
• 信用评级阶段（并不必须）
• 招募阶段
• 推销阶段
二、国际债务融资
3、国际债券融资市场的发展趋势
• 国际债券市场融资规模屡创新高，在国际融资中占主导地位
• 发达国家借款为主，但发展中国家特别是新兴工业国融资增加
• 发行主体变化，银行成为重要发行者
• 债券融资货币品种呈多元化趋势，但美圆、日圆、马克仍为主
• 欧洲债券发行远远大于外国债权
• 普通债券在各类国际债券中占主导地位
• 出现新的融资品种——全球债券
三、专门融资方式融资
（一）国际贸易信贷
▊国际贸易信贷的分类：
进口信贷和出口信贷；短期信贷和中长期信贷；商业信用和银行信用；
有抵押信贷和无抵押信贷
▊卖方信贷（Supplier Credit）和买方信贷（Buyer Credit）
卖方信贷基本流程：
出口方银行 进口商出口商
1、赊销
2、贷款 3、分期付款
4、还本付息
买方信贷基本流程：
出口方银行 出口商进口商
1、出口产品2、买方信贷
3、支付货款4、还本付息
三、专门融资方式融资
（二）国际租赁融资
▊租赁
▊融资租赁与经营性租赁
▊跨国公司利用国际租赁的目的：降低总体税负；转移资
金；降低政治风险
▊国际租赁领域的新发展
——租赁融资债权证券化
——风险租赁的兴起
——租赁基金
三、专门融资方式融资
（三）国际项目融资与BOT
▊项目融资的基本概念：
为某一大型基础设施项目筹集资金，属于国际中长期信贷一种
形式。所不同的是，不是传统融资中以借款人资信为担保的融资，而
是为项目专门成立项目公司，以项目资产和未来收益作为贷款和归还
贷款的保障。
▊特点：
项目导向性（区别与借款人导向）、融资规模大，资金来源广泛（银
团等）、周期长、风险分担（政府和投资人分摊）、有限追索（区别
于完全追索）、融资成本高、表外融资
▊跨国公司作为项目的投资建设方，以项目融资形式从事开发和建设。
▊BOT作为特殊的项目融资方式：
由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和经营提供一种
特许权协议作为项目融资的基础，由本国公司或外国公司作为项目的
投资者和经营者，开发建设项目并在一定时间内经营项目。期满后根
据协议转让给相应的政府机构。
四、子公司东道国国内金融市
场
股票、债券、银行融资等
五、跨国公司内部资金调度系统
参见 : “跨国公司内部资金管理
”
总结：近年来美国跨国公司融
资路线的变化
跨国公司总公司
国际银团
分支银行 欧洲货币市场
当地银行海外附属机构
附属机构跨国银行总行
贷款
贷款 贷款
从总公司调来资金
从总行调来资金
国外贷款
