万科筹资之路与资本结构分析
成长的足迹
1984年5月30日，一家名为“现代科教仪器展销中心”的企业在
深圳诞生，经营办公设备、视频器材的进口销售业务，并成为深圳市
最大进口销售商，同期其第一家内联企业“现代医学技术交流中心”宣
告成立。翌年，在进口机电产品市场萎缩的情况下，该企业依托“‘深
圳——广州——北京’ 三点一线”的销售模式，营业额一度占国家计划
外市场的60%。1986年，该企业为摆脱僵化体制，筹措发展资金，高
层决议在两年内完成以公开发行股票为目标的股份化改造，同年成立
第一家中外合资企业“深圳国际企业服务公司”。1987年，公司更名
为“深圳现代科仪中心”，调整业务经营方向并发展顺利，与SONY公
司建立密切联系。同年兴办第一个工业投资项目“精实企业有限公司
”。1988年，公司再次更名为“深圳现代企业有限公司”，同时股改
方案获批成为国家持股60%、职工持股40%的股份制公司，并定名为“
深圳万科企业股份有限公司”。同年11月，公司进入房地产业。1990
年，公司初步形成了商贸、工业、房地产和文化传播的四大经营架构。
1991年，公司向厦门、上海等地扩展房地产业务；影片《过
年》获国际大奖。1992年，公司跨地区经营发展迅速，旗下联营
和附属企业遍布国内15个城市。同时公司内部刊物《万科周报》
应运而生并从18期获深圳市企业内部刊号，此后更名为《万科周
刊》。1993年1月，集团推出上海城市花园项目，并成为其代表
作。同月集团管理层召开务虚会，决定放弃以综合商社为目标的
发展模式，并确定以城市大众住宅开发为公司主导业务的经营方
向。此后，万科一路稳步发展并不断做着减法，对非核心业务进
行调整，其中甚至不乏一些优质项目如万佳百货、深圳万科供电
服务公司等，1997年10月完成全部调整工作。
在万科发展过程中，同银行的合作力度也不断加大，于2000
年首次成为中国银行总行级客户（授信额度20亿人民币）。
此后相继与农业银行、招商银行签订类似数亿乃至数十亿额
度战略性的《银企合作协议》。截止2006年底，万科行业龙头的
地位已无法撼动，总资产达480余亿元人民币。
实际控制人:万科企业股份有限公司职工委员会
主营业务：
万科筹资之路：
1.权益资本的筹集：
A股、B股、权证、留存收益
2.债务资本的筹集：
短期借款、长期借款、预收账款、信
用借款、可转换债券、公司债券
1988年12月
公司发行新股2800万股，面值1元，筹集资金2800万元；
1991年1月
公司A股在深证交易所挂牌上市，同年6月，公司通过配售发行股
票2836万股，筹集资金亿元；
1993年3月
公司发行4500万B股，募集资金45135万港元，并于5月在深交所
上市；
1997年8月
公司通过配股（10配），配售发行万股，每股人
民币元，实际募集资金亿元；
2000年1月
公司通过配股（10配），配售发行万股，每股人
民币元，实际募集资金亿元；
A股、B股的筹集：
2006年8月
公司非公开增发配股（10配），配售发行40000万股，每股
元，实际募集资金亿元；
2007年4月
公司以不低于公告招股意向书前20个交易日公司A股股票均价或前
一个交易日A股股票均价增发A股和B股，增发A股87397万股；
2009年9月
公司股东大会高票通过增发A股，融资112亿元的决议。本次发行股
票数量不超过招股意向书公告日万科总股本的8%，扣除发行费用后
的募集资金净额不超过人民币112亿元。最终发行数量及募集资金
规模提请股东大会授权公司董事会与主承销商根据具体情况协商确
定。
万科股本变化状况
09年万科融资资金流向：
项目名称 资金分配额 项目投资总额
天津东丽湖万科城 112,000 798,394
杭州良渚—白鹭郡南和阳光
天际两期 105,000 594,225
东莞虹溪诺雅 90,000 205,458
沈阳金域蓝湾 82,000 375,629
镇江魅力之城 73,000 410,834
深圳第五园-四、六、七期 70,000 171,664
天津金奥国际 68,000 156,966
重庆高新园I分区 65,000 205,087
深圳千林山居 60,000 220,622
东莞常平万科城-四、五期 45,000 138,246
重庆高新园H分区 45,000 82,138
广州柏悦湾 40,000 99,321
沈阳金域国际 35,000 52,150
沈阳魅力之城 30,000 147,105
补充公司流动资金 200,000 -
合计 1,120,000 3,657,839
认股权证：
2005年12月，万科企业股份有限公司进行股
权分置改革。其非流通股股东华润股份有限公司
（以下简称“华润股份”）向万科股权分置改革
方案实施股份变更登记日登记在册的流通A股股
东，每持有10股万科流通A股股份免费派送8份认
沽权证，以获得万科所有非流通股股份在A股市
场的流通权。
利用认股权证筹资的最大优点是可以降低筹
资成本。然而，认股权证的价值都是建立在预期
之上的。对投资者而言，由于杠杆效应的存在，
使得认股权证的行使成为一种高收益的投资，但
是需要以公司未来的股价上升为基础。
年度 法定盈余公积 任意盈余公积 未分配利润 留存收益
2000 30,123, 165,677, 11,518,
2001 37,374, 168,713, 4,617,
2002 38,242, 191,210, 12,269,
2003 54,227, 216,908, 247,106,
2004 87,800, 351,202, 414,846,
2005 135,036, 675,181, 613,894,
2006 215,463, 1,292,783, 668,538,
盈余公积 未分配利润 留存收益
2007 5,395,470, 4,032,906,
2008 6,581,984, 6,184,277,
留存收益：
留存收益不发生筹资费用，同时可使公司的所有者获
得税收上的收益。再者，留存收益在性质上属于权益
资本，可以提高企业的信用和对外负债的能力，降低
资产负债率提供更好的流动性资金用于新的项目的开
发，使企业拥有良好并稳定的成长性。
然而由于留存收益过多，可能会造成股东在股利上的
损失，影响今后的筹资。
公司短期借款和长期借款情况(单位：元
)
年度 短期借款 长期借款
2000 566,000,000 80,000,000
2001 1,353,000,000 261,000,000
2002 460,000,000 160,000,000
2003 1,680,000,000 260,200,000
2004 795,000,000 899,693,475
2005 900,000,000 1,194,889,180
2006 2,715,470,000 9,510,878,981
2007 1,104,850,000 1,636,207
2008 4,601,968,333 9,174,120,094
2,141,296,944 13,439,637,161
长期借款在2006年、08年、09年均有大幅度增加。
长期借款与短期借款相似，但是弹性没有短期借款好，
灵活性较小，速度慢，适合房地产的投资特性，说明
万科在这段时间有较大的投资项目。
预收账款（单位：元）
年度 预收账款
2000
2001
2002
2003
2004
2005 2166856261
2006 4664152791
2007 8836350970
2008
万科在2004年至2008年的预收账款均有大幅度提
升，说明在这段时间没万科有大的项目进行投资，成长
性较好，扩大了债务筹资规模。
信用借款（单位：元）
年度 信用借款
2000 520,000,000
2001 1,353,000,000
2002 460,000,000
2003 1,680,000,000
2004 795,000,000
2005 900,000,000
2006 1,688,000,000
2007 1,035,250,000
2008 350,000,000
1,982,866,944
由于信用借款的风险比抵押
借款还要大，因此利率通常
较高。万科在00到09年间能
够稳定地拿到信用贷款说明
万科公司还款能力好，资本
负债率合理，拥有较好的负
债能力和信用。
可转换债券：
2002年 6 月万科公司向社会公开发行 1,500 万张可
转换公司债券（“万科转债”） ，每张面值 100元，
票面利率％，发行总额15 亿元。
2004 年 9 月，万科公司向社会公开发行 亿张可
转换公司债券（“万科转 2”） ，每张面值 100 元，
发行总额 亿元。万科转 2 于 2005 年 3 月 24 日
起可以转换为流通 A股，截至 2005 年 6 月 17 日，
“万科转 2”累计转股 336,220 股，公司股本总额达
2,273,964,091股。
公司债券
2008年9 月 18
日起，万科公
司59亿元公司
债券在深圳证
券交易所挂牌
交易， 该期债
券有担保品种
债券（简称 08
万科 G1，上市
代码 1120050)
和无担保品种
债券(简称 08
万科G2，上市
代码 112006)
两类。
债券名称 2008年万科企业股份有限公司公司债券
发行规模 59亿元
发行价格 本期债券面值100元，平价发行
期限及规
模
1.有担保（08万科G1）：5年期固定利率债
券，发行规模为人民币30亿元
2.无担保（08万科G2）：5年期固定利率债
券，附发行人上调票面利率选择权及投资
者回售选择权，发行规模为人民币29亿元
债券票面
利率
1.有担保：%
2.无担保：%
债券信用
等级
发行人的主体信用等级为 AA+，本期债券
中有担保品种的债券信用等级为 AAA，无
担保品种的债券信用等级为AA+
从1988年至今，万科的筹资规模不断扩大，筹资
方式和渠道也较丰富。这不仅得益于万科万科良好的
信用，更重要的是万科拥有合理的资产负债结构和充
裕的现金量已经在业内骄人的业绩。
近年来长期负债的增加和留存收益的扩大也预示
着万科依然具有良好的成长性。目前的低市盈率和最
近刚刚通过的112亿元的融资方案无疑增加了投资者对
其的经营信心，融资规模的扩大与其出众的投资性相
辅相成。
万科筹资之路分析
万科历年资本结构
四、资本分析
可以直观的看到万科的资产负债率有逐年走高的趋势，
而且始终在60%以上，一方面这是由于房地产企业本身
高负债经营的特点所决定的，另一方面对于一个快速成
长的企业，允许适当多负债来加快企业的发展速度。但
是较高的资产负债率，意味着较高的风险，对于风险的
控制还是必须的。
四、资本分析
四、资本分析
可以看到在A股市场排位前四的房地产企业的资产负债
率都较高，除招商低于60%，其余均在67%和70%之
间，但都远低于行业平均值，而万科排在第二位，可见
，目前资产负债率尚处在可以接受的水平，加之09年
新的A股发行方案已经经过董事会批准通过，可以预计
09年的年报数值将下降。
四、资本分析
从图表中可以看出万科的流动比率与速动比率除05、08
年较低外，其余三年均保持在相对稳定的水平。09年三
季报，万科的流动比率为，速动比率为，都较
08年有了一定程度的提高。其中原因是一方面货币资金
的增加了76亿，流动资产增加10亿；另一方面，流动负
债却减少了17亿，非流动负债增加额近85亿。
09年三季度，万科的流动负债比为%，比重较
大说明其承担较大的风险，但从构成比例来看，预
收账款占了%，这部分负债可以说既没有风险
也无成本。另外，万科的货币资金项目数额为276
亿，而扣除预收帐款后的流动负债为330亿，加上
拥有的在建行近200亿的授信额度，流动性相当充
裕。但是流动比率与速动比率过低始终是隐患，他
们预示了财务风险，其中万科的存货数额始终较大，
如果出现销售不畅的现象，资金回笼困难,将面临
巨大的流动性问题
四、资本分析
四、资本分析
09年三季度四强流动速动比率
万科的流动与速动比率在四强中都是最低的，当
然这并不完全表示万科在风险控制上出现了问题。
万科在08年计提了大量的存货跌价准备，并且在每年都
有一定比例的存货跌价准备，而其他三家在房地产业发
展较好的几年，基本上都不计提存货跌价准备，而且08
年的数据显示所占的比例也较少，这直接导致了其他三
家企业的流动比率与速动比率高出万科。显然万科采取
了比较稳健的会计估计方法，而其他三家的流动资产则
存在相对高估的现象。
四、资本分析
08年四强存货比较
四、资本分析
看得出房地产企
业的ROA与存货周转
率有高度的正比关系，
这正突出了房地产业
的一大特点，即存货
周转的快慢，很大程
度上决定了一家企业
的生死。万科有着大
量的存货项目，并且
速动比率较低，但仍
然稳坐行业老大，其
经营管理效率值得同
行借鉴。
房地产业是资金密集型行业，房地产开发离不开
金融机构的支持。但是近几年房产市场出现过热势头，
预期宏观经济政策将有不利调整.如何通过资本市场
的支持抓住宏观调控带来的机遇是公司目前考虑的重
点问题，可以预计的是未来万科仍将进行多次股权融
资为扩张打基础，而其在资本市场的良好声誉有助于
融资成功，因此，个别时点负债过高并不值得过分担
心，尤其是在行业整体情况负债率偏高的情况下，只
要财务保持相对稳健即可。而万科由于具有规模经济
优势，营销方面也自成体系，且主要目标市场定位于
具有刚性需求的中档商品房，其业绩也能保持相对稳
定,但看似健康的巨人万科也存在着一些隐忧。
四、资本分析小结
万科作为房地产业的龙头企业，他的某些市场行
为甚至管理层的言论，往往会对整个房地产业带来重
大的影响，所以良好的企业形象对万科有重大的意义。
像王石的“捐款门”事件，确实的影响了万科的销售
业绩。而07年的率先降价，也遭到了同行的非议。
建议：万科需要加强公共关系公关，并以树立行业形
象为目标，开发自身品牌优势，巩固行业龙头的地位。
同时管理层注意自身言论，避免不必要的麻烦。
五、经验、问题与建议
五、经验、问题与建议
万科实行目标管理，将资产负债率紧盯在了60%可事实
上距离这一目标还尚有差距，甚至连国家要求的自有资
金35%的指标近期也未实现。所以减低资产负债率，对
万科控制自身风险起到关键性的作用。对此我们提出两
方面建议：
一、增加权益资本的筹集，在股市尚处在牛市中采用发
行新股和定向增发的方式，或者与国际投行合作海外发
行可转债。除去这些常规的融资方法，还可以考虑反向
合作控股银行，以彻底解决资本筹集问题。
五、经验、问题与建议
二、加强经营管理，增加利润，提高留存收益，根本
上改善企业的财务状况。有三点建议：
1）实行成本控制。对于房地产开发企业，土地的成
本占楼房总成本通常较高，在注意竞拍土地价格的同
时，还应考虑到具体开发过程中可能遇到的额外费用，
通盘考虑整个项目的成本，不要紧盯地价。
2）领先的产业模式和营销理念。比如引入“生态工
法”的新概念。万科在国内首先尝试走“住宅产业化”
的新模式，如果能将“生态工法”融入到“住宅产业化
”中，营建万科独有的楼房文化，寻求产品差异化，
巩固和扩大市场份额。
五、经验、问题与建议
3)严格的存货控制。可以在适当的时候采取价格手
段，但是必须整体考虑企业的得失，更多的因从
企业自身的管理出发，结合第1、2点，缩短开发
周期，加快存货周转率，加快资金流动。
