近期一些坏消息接踵而来：3月刚刚在纳斯达克上市的掌上灵通．Tom Online
至今还在发行价下徘徊；网易最近因为三年前的假账风波受到了美国证交会
的质询；而中国人寿因资金违规，又将坐上美国联邦法院的被告席。本文作
者在一项关于企业海外上市风险课题的研究观察后呼吁：中国企业海外上市
缺少全程风险管理经验
全程管理企业海外I P O风险
2 ，
引发了国内企业海外融资的激情，一
大批公 司就势推 出海外上市计划 ，国
肮、平安保险与中国网通等大牌国企
后，更有中电国际、东风汽车、建设银
行和中国银行等一批悄然着手走入国
际资本市场的大型企业。与此同时，早
先上市的公司在过去一年中的表现也
可圈可点，炒热了金融市场中的“中国
概念”，无疑给后来者带来了走出国门
的希望和机遇 。
然而 ，冷眼观望 ，却发现近期一些
坏消息也接踵而来：3月刚刚在纳斯达
克上市的掌上灵通、Tom on】ine至今
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主持人 周 阳 信箱
还在发行价下徘徊；网易最近因为三
年前的假账风波受到了美国证交会的质
询 ；本年度迄今为止规模第三大的全
球IPo——中芯国际3月17 IEI上市第一
天就跌穿了l7．5美元的招股价；而去
年的全球IP0冠军——中国人寿因资金
违规，又将坐 匕美国联邦法院的被告席。
这都表明中国企业的海夕l、上市运作还不够
成熟，缺少全程风险管理的意识。因此，
已经或者即将准备海外上市的中国企业务
必在当前的热潮中保持必要的冷静，方能
真正获取海外融资中的最大利益。
择时而动 海外上市紧抓机遇
不言而喻，当前的整体环境恰恰
是中国企业以海外上市方式进行股权
融资的大好时机 。
首先，从企业依托背景来看，中
国国民经济在过去几年中一直保持了
强劲增长态势，企业良好的业绩和成
长性直接激发了海外投资者对中资企
业的浓厚兴趣，在市场中直接表现为
2003年下半年以来 H股的一枝独秀。
而未来一段时期内，中国经济还将有
较大发展空间，境外投资者纷纷看好
中国经济的增长前景，欲分享中国经
济快速增长的果实。
其次，从国际经济环境来看，当
前全球实际利率相对走低，尤其中国
企业海外上市主要 目的地之一的美国，
为了刺激疲弱的经济和协助共和党布
什总统连任，不惜长期压低利率和将
美元大幅贬值，这使得中国企业目前
可以较低的成本进行融资。与此同时，
对应于美元的弱势，人民币升值的呼
声不断，中国汇率体制的改革也在进
行着，这使外国投资者青睐于中国概
念股，希望在人民币升值并成为可 自
由兑换的货币之时，能够从中国海外
股的价格上升中获取收益。
再次，从中国的政策环境来看，政
府积极鼓励中国企业到海外上市，中
国国务院刚公布了 关于推进资本市
场改革开放和稳定发展的若干意见 ，
其中第九条就是继续支持有条件的企
业到海外上市；而证监会监管方面也
已经降低了境外上市审批门槛，给企
业境外上市创造宽松环境。
最后，从资本市场的接受程度来
看，中国企业受到了普遍的欢迎。海外
各大交易所纷纷将中资企业作为未来
争取的优异上市资源，在 2003年的高
交会上，伦敦、澳大利亚、纳斯达克等
六家海外交易所均表示，他们对中国
高增长企业的未来充满信心 ；韩国证
交所正在考虑特设 “绿色通道”，吸引
中国企业赴韩上市；而伦敦证券交易
所则在积极开展培养中国内地企业上
市保荐人的工作 。
在这样的总体环境下，中国企业
更应根据 自身的比较优势和市场定位
选择合适的上市地点，实现向国际资
本市场 的进军 。
精打细算 实现成本优化管理
海外 上 市成本 涉及 到专业 费用 、
市场推广等各个方面，包括上市费、证
券律师费、审计费、财务顾问费、承销
商费、印刷费以及其它费用。企业在确
定进行海外上市融资方式后，应结合
自身的拓展 目标，进行全面的成本核
算 ，进而对上市作出规划 。
中国企业在选择海外上市地点与
具体上市方式之时，就应该注意控制
成本。不同上市地之间的上市费用有
较大差别，如新加坡是中国企业海外
上市费用最低的地方，与美国上市费
用约占筹集资金的 15％左右、香港主
板上市约为 10～20％相比 ，新加坡 6～
8％的上市费用比多个国际证券交易的
上市费用低很多。此外，新加坡和中国
地理上的相邻与文化历史的相近 ，也
可以帮助上市企业节约上市成本。因
此 ，新交所已经成为许多中国企业，尤
其是中小企业融资上市的理想选择 ，
截止到 2003年中，已经具有包括广州
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用网络遍及世界2oo多个国家和麓区，2000
多万家商户随时可提供服务。此外，持卡人
还能够享受到VIsA国际组织在垒球推出的
各项优惠服务和众多知名品牌商户的专享
礼遇。
汇丰 “■金■”
创新机构 ：汇丰银行
创新指数 ：4
推荐创新点 ：产品设计嵌入多种客户
选择
该产品本质为一项投连险计划 。投保
人只须一次性缴付按个人需要而订定的保
费(最低金额为 5000美元)，投资于一项
l08％双指数保本基金，基金的表现与两项
指数挂钩 ，分别是恒生指数及恒生中国企
业指数 。八年保单 期 届满时 ，客 户可获
l00％的资本保证 (即已支付的整付保费)
及额外 8％的保证回报。除此之外，投保人
还可在保单有效期内的 l6个计算期锁定恒
生指数及恒生中国企业指数的正措长回报I
若指数表现为负增长 ，该计算期便会被记
录为零增长 ；额外回报并不设上限 。
在八年的保单期内，若客户于 65岁前
不幸完全永久伤残或于保障期内身故 ，将
被支付相等于整付保费的101％或保单现金
价值的 l01％身故赔偿 (以较高者为准及须
从该金额扣除于保障期已提取的敝项)。换
言之，客户或保单受益人可避兔因于保单
期满前提取赎 回款项 ，而蒙受任何潜在的
资本损失。受保人亦可享首年免费意外死
亡保障 ，若于该 l2个月的受保辫内不幸因
意外身故，会得到8000美元现金赔偿的额
外支付 。该产品最适合有长远理财 目标或
计划教育升学 、退休及遗产策划的人士。
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越秀、亚细亚陶瓷、大众食品、中航油、
天津中新药业等 19家中国背景的上市
公司。海外直接招股上 市、海外买壳上
市 、海外造壳上市、海外发行 ADR证
券融资与海外投资基金上市等是中国企
业海外上市可以选择的具体方法，这些
方法之间也有不小的费用差别，第一种
方法的成本较高，而目前流行的后两种
方法 则相对节约。
海外上市企业结合所选上市地点与
上市方式，可以确定成本支出比例 ，合
理规划募集资金规模 ，最优化上市规
模，使成本最小化；在上市规模较小，
无法降低平均成本时，应暂时放弃在海
外上市。以美国纳斯达克为例，根据国
内第一家在此上市的中国民企侨兴环球
的经验，募集资金在 600～800万之间
时费用成本比例最高，而超过 800万以
上费用比例则逐步降低，不过，筹资额
在 500万以下时有时花的费用反而低，
因为可以免除注册登记。另外，需要注
意的是，企业上市后要维护上市公司身
份每年都要有几十万美元的信息披露费
用，这可能会影响到企业的业务 。因此 ，
企业的短期资金需要不适宜以上市方式
筹集 。
因地制宜 避免 “水土不服”
国内企业在海外上市 自然需要符合
当地交 易所的一些条件 ，比如香港创
业板要求民营企业需要两年活跃业务
记录 ，最低 公众持股数量为3000万股
或发行股本的20～25％；香港主板市
场的上市条件，要求近三年累计赢利
5000万港元 ，最近一年达到2000万港
元以上；纳斯达克要求净有形资产不
少于400万美元，或者市值达到 5000
万美元，或者净收入达到 75万美元；
新加坡要求企业最近三年税前利润累
计超过 750万新 元 ，同时每年均不低
于 100万新元，或者企业税前利润近
一 年或两年的累计超过 1000万新元 ，
或者公司的上市市值要求有 8000万
新元等。
除 了 上述 门槛性 的上市要求 外 ，
公司治理水平也已成为中国企业在海
外能否成功上市与顺利进行后续融资
的一个重要标准。具体来讲，海外监
管者和投资者对于打算到海外上市的
中国企业所关注的治理结构方面的问
题 ，主要集中在董事会成 员的独立
性、企业重组后的产权问题、信息披
露机 制的效率 、内部审计制度的独立
性和对一线业务的深入参与等几个方
面。针对这些要求，一些中国企业进
行了公司治理结构的调整，逐渐建立
责权明确、各司其职、相互配合和监
督制衡的法人治理结构，改变当前许
多公司存在的把董事会凌驾于股东大
会之上的做法，提高对信息披露的重
视程度和 信息披露水平 ，也 由此得到
了国外投资者的认可，典型的如中国
石油。
1998年以来，中国石油主要在以
下 几方 面 进 行 了公 司治 理 结构 的 改
革：(1)资产重组，由母公司中油集
团向其注入了来自中石化的部分炼油
厂资产，使其成为具有上下游业务的
石油公 司；(2)大幅 裁 员，将 员工人
数 由原来 的 150万缩 减为 48万 ；(3)
转变核心业务，不再以石油钻井业务
为核心；(4)改变企业框架，建立纵
式事业部制结构，取消原来成立的各
附属公司；(5)推行中央集权式管理
和会计制度 ，取消原来附属公司在全
国开 设的为数达 3000个的银行账 户，
改为只采用一个总公司开设的一个银
行账户，由北京统一管理，所有资本
支出开支均由总公司统一作出决定；
(6)调整董事会的框架以及业绩考
核、收益分配、激励机制等制度。经
过近两年的整合，中国石油得到了市
场的认可，于2000年4月在纽约和中
国香港成功上市。而另外的许多海外
上市公 司初次 “圈钱”成功后 ，就将
招股说明书中的承诺丢在一边，忽略
改制的上市目标，导致经营业绩逐年
下降，结果股价一泻千里。这样的业
绩不仅无法为企业赢得再融资的机
会，同时也在投资者心目中留下极坏
的印象。
此外，中国公司在海外上市还应
注重遵从当地市场的法律规定、财
务准则、税收准则等特别要求。由于
我 国企业 大多没 有海外上 市的经验 ，
因此 ，在这方面要特别注意寻找好
的中介机构 ，并充分发挥 中介机构
的作用。举例来讲，管理还不够规范
的 中国企业首先应该找一家比较能
贯通中外的顾问公司作为 自己海外
上市的顾 问，通过一般的管理咨询
解 读 现 代 金 融 智 慧
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进行管理提升 ，然后通过 它们再来
找 自己的投资银行 ，再由投行推荐
会计师事务所 、律师事务所 ，进行招
股说 明书的编制和印刷 ，找公关公
司进行路演等。合格的中介机构不
仅通晓国际规则与地方法规 ，也具
有丰富的实务操作和协调经验 ，能
够 帮 助企 业 上 市顺 利进 行 ，还 可 以
为 企业 避 免 一些 不 必要 的 风 险和 损
失。事实上，中国石油、中国石化、
中国移动和中海油的成功上市 ，都
分别借助了世界一流投资银行高盛、
摩根士丹利和 美林等的帮助。这些
投资银行不论在企业的改制、业务
的重组 、管理模式的改造 ，还是在对
上市企业的宣传和协调与投资者等
各方面的关 系上 ，都具有极丰富的
经验 。
长袖擅舞 规避政策风险
基于中国经济的特定状况，政府
既是国有资产的所有者，也是社会经
济运行的调控者和管理者，因此，政府
政策的变动有时会对企业的未来发展
产生重大影响。因此，对于一些大型国
有企业来说，海外投资者还提出了一
个所谓的 “政策风险”问题，中国电信
上市中遭遇的波折就是此类问题的一
个典范。
2002年 l0月底中国电信正在美国
和香港招股之际，信息产业部忽然宣
布 l1月1日起调升国际长途电话接入
费，增幅达7．5倍，该消息在以香港为
首的境外电信业界引起了轩然大波 ，
充分暴露了中国电信长期以来养成的
垄断作风，破坏了中国电信在海外资
本市场中建立起来的诚信、自律的企
业 形象 ，结果导致股市对 IPO反应极
为冷淡。在这样的情况下，中国电信首
先明确了企业上市的终极 目标是以此
来推动自身改善传统的国企经营机制，
因此，上市成功的意义远大于大规模
融资。在此基础上，中国电信聘请麦肯
锡对公司的业务流程进行了重组，并
果断地调整了上市部署，首先将上市
日期延后一周，然后采取了缩小融资
规模但保持招股价格的战术，将招股
数骤减 55％，同时相应地提高了派息
率。最终，中国电信大胆改革的勇气加
之其雄 厚的资 本实力征 服 了投资者 ，
完成了在香港和美国的首发上市，而
且 通过 灵活地减 少发 行数量避免 了国
有资产的流失。
回顾中国电信海外上市的历程，
应充分吸取其经验与教训，一些受到政
策扶持的大型国有企业在海外上市时，
除了应尽量在投资者面前树立良好的、
符合国际惯例、能够保护投资者 (特别
是中小投资者利益)的公司形象外，还
应根据实际情况及时对上市计划作调
整。如果处理不当，或者招致上市失败，
或者是招致上市之 后的各种风波。
投其所好 吸引投资人眼球
投资者的注意是中国企业海外上
市成功的重要保证，因为，不受海外资
本市场信任和青睐的题材 ，会让公司
面临上市失败的风险，或者勉强上了
市，也在股市上表现很差。由此 ，为了
适应不同投资者的要求 ，上市公司首
先应根据题材选择恰当的上市地点，
如中国民营企业首先容易被香港看好，
但高科技类企业，如医药、网络、生物
类在美国比较容易找到战略合作伙伴，
而到 香港去 的多是 更传统 、更高速成
长的企业。另一方面，鉴于海外投资者
缺乏对中国企业的了解是严重阻碍上
市企业首发和再融资效果的重要原因，
中国的海外上市企业除了应尽快建立
与完善同境外投资者之间的信息沟通
渠道外，还应迅速找到投资者关注的
卖点，这些卖点包括清晰的股权结构
突 出的主营业务和市场份额 、商业职
能和社 会职能的分开等。■
(费丹 阳工作单位：中信证券 ，岳
云霞工作 单位 ：对外经贸 大学)
租赁信托
创新机构：北京国际信托投资公司
创新指数：4
推荐创新点：结构性融资
该产品由两个出租人相同、承租人不同的
信托计划组成。租赁对象为混凝土搅拌车、混
凝土输送泵车。信托计划资金主要用于购买承
租人指定的工程机械 ，并将该工程机械以融资
租赁方式出租给承租人以收取租金的方式获取
稳定的增值回报。这两个信托计划都具有起点
低、收益高和灵活性强的特点。加入该信托计
划的单笔信托资金金额最低为人民币 8万元，
远远低于市场上大多数信托产品。此外，加入
该信托产品的投资者可以自主选择信托期限，
如果选择 1年，预计年收益率为4．5‰ 如果选
择2年，预计年收益率为5．2‰ 如果选择3年，
预计年收益率为5．8％。同时 ，该信托计划还设
计了多重风险控制保障措施。
由于此次租赁信托是为首都机场扩建工
程、地铁 5号线等北京市重点工程服务，因此，
信托专家认为，2008年中国将举办奥运会之
前，将有大量基础设施的建设项 目，而租赁信
托将借此得到极大发展。
∞ 基金组合
创新机构 ：湘财证券
创新指数：4
推荐创新点 ：低成本I 奁i跨灌合
有专家认为，这是一个 “新瓶装 旧酒”的
创新产品：将湘财荷银旗下的湘财合丰稳定、
湘财合丰成长 、湘财合丰周期三只行业类基金
和天同l 8O指数基金进行全新的两两配对组合，
再形成不同风险偏好和收益预期的多组新产
品。最大卖点却是 “66”的打折举措 ，即 3月
份购买者享受手续费6折优惠，Iill对可享受持
续 6个月的打折优惠，很有降低成本提高收益
如有盒■翻■产蹦 锻 ■关，陀 ，
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