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融资约束与现金一现金流敏感度
一 来自国内A股上市公司的经验证据
李 金 李仕明1 严 整 ：
(1．电子科技大学管理学院，成都610054；
2．西南财经大学会计学院，成都610074)
摘要：国内学者对融资约束的研究，主要考察公司的投资一现金流敏感度．但国外学者对此尚
存在争议。为此，本文以Heitor等人首次提出的现金一现金流敏感度来研究国内A股上市公
司的融资约束问题。结果表明，存在融资约束的公司，其现金对现金流正向敏感；不存在融资约
束的公司，其现金对现金流不敏感。进一步的研究发现。现金一现金流敏感度分别与公司盈利
能力和偿债能力负相关．融资约束程度与公司盈利能力和偿债能力变动方向相反．因而融资约
束程度与现金一现金流敏感度呈 同向变动关系。
关键词：上市公司；现金一现金流敏感度；融资约束
引 言
融资约束是指由于资本市场的不完善．内部
和外部融资成本存在差别 ，公司在利用外部融资
时受到的约束。近二十年来，国内外许多学者对融
资约束的研究．主要集中于考察融资约束与投
资一现金流敏感度之间的关系．即考察投资对现
金流的敏感度能否反映公司所受到的融资约束程
度，并出现了两种截然相反的观点。一种观点认
为．投资一现金流敏感度与融资约束间具有正相
关关系，即融资约束程度越高的公司，其投资对现
金流敏感度越高；融资约束程度越低的公司 ，其投
资对现金流敏感度越低。该观点的代表人物是
Fazzari。Hubbard and Petersont 1。 Hoshi。Kasshy and
Scharfsteinr2~、Lamont[3]、Fazzari，Hubbard and Petersont4J
等也持此观点。国内学者大多基于此种观点从事相
关研究，如冯巍【s1、郑江淮，何旭强和王华[61、魏锋和
刘星[71、江伟[Sl等 。然而 ，Kaplan and Zingales[ 1对
Fazzari．Hubbard and Peterson[11的观点提出了质
疑 ，指出该观点缺乏理论基础。并通过理论和实
证研究得出了与 Fazzari。Hubbard and Peterson相
反的结论 ，指出投资一现金流敏感度不能反映公
司面临的融资约束状况 。Cleary【m1、Kapl an and
Zingalest“1、Gomest 21等也不支持 Fazzari。Hubbard and
Peterson。
在这种背景下．Heitor．Murillo and Michael㈣从
收稿日期：2006-05—15
作者简介：李金，电子科技大学管理学院博士研究生；李仕明，电子科技大学管理学院教授，博士生导师；严整，西南财经大学会计
学院博士研究生。
MANAGEMENT REVIEW Vo1．19 No．3(2007) 53
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誉羁 | | 1
另一全新角度——以现金～现金流敏感度来研究
融资约束问题。他们认为，相对于投资一现金流敏
感度，现金一现金流敏感度能够揭示公司是否存在
融资约束，并得出了存在融资约束的公司，其现金
对现金流正向敏感 ；不存在融资约束的公司，其现
金对现金流不敏感的结论。
目前，国内学者对融资约束的研究基本上围
绕投资一现金流敏感度展开，尚未发现以现金一
现金流敏感度来研究融资约束问题的文献。为此，
本文结合我国上市公司实际，对公司融资约束与
现金一现金流敏感度的关系进行了检验，以考察
Heitor．Murillo and Michael的结论是否适用于我国
上市公司。本文还进一步从公司盈利能力和偿债
能力两方面对现金一现金流敏感度与融资约束程
度的关系及其影响进行了深入分析，并得出了相
应结论 。
样本及模型
1、样本选取
本文以沪深交易所 A股上市公司 2002—2004
年度数据为研究对象。在样本选取过程中，本文
剔除了以下公司：(1)金融类公司 ；(2)同时发行
B股或 H股的公司；(3)当年新发行上市的公司；
(4)净资产为负的公司；(5)主营业务净利率大于
2或小于一2的公司；(6)净资产收益率大于 2或
小于一2的公司①。最终得到 3050个公司 (firm—
years)观测值。另外 ，在对现金一现金流敏度影响
因素分析时，剔除了现金变动额／经营性现金流
量大于5或小于一5的公司数据。样本公司的所有
财务数据和交易数据均来 自于香港理工大学和
深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的中
国股票市场研究 fCSMAR)数据库及公司年度报
告。本文数据处理和统计分析使用 SPSS11．0统计
分析软件。
2、变量说 明
本文的研究变量主要包括解释变量、被解释变
量和控制变量三个部分。各组变量定义如表 1所
示
表 1 变量定义
变量 变量定义
f货币资金年末数+应收票据年末数一货币资 现金变动额
(△C∞ )^ 金年初数
一 应收票据年初数y年初总资产
经营性现金流量(co 经营活动产生的现金流量净额佯 初总资产
f股价×流通股股数+每股净资产×非流通股 投资机会
(Q) 股数+总负债y总资产账面值
规模(Size1 总资产的自然对数
行 uND 哑变量。若公司属于i行业，则取 1，否则取 0
3、研究模型
本 文 运 用 以 下 模 型 来 检 验 现 金 变 动额
(△Cash)对经营性现金流量 (CF)的敏感度。
21
1
Cash=a0+／3 CF+[32Q t+~3Size+ ND ￡
= 4
模型中， 。代表常数项，JB 。代表系数，按中
国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》将上市
公司细分为 18个行业。模型借鉴了Heitor等人对
现金一现金流敏感度的研究。
现金对现金流敏感度检验
国内外许多学者采用派现率作为衡量融资约
束程度的重要标准，如 Fazzari、Heitor、冯巍等，为
此，本文也以派现率作为测度融资约束的标准：将
每股派现额大于 0．4元的公司列为不存在融资约束
的公司，低于 0．4元的公司列为存在融资约束的公
司②。根据 Heitor等人的研究，存在融资约束的公
司，其现金对现金流正向敏感 ；不存在融资约束的
公司，其现金对现金流不敏感。
表2揭示，对于每股派现额低于0．4元的公司，
其现金变动额(△Cash)与经营性现金流量(CF)显
著正相关；对于每股派现额大于 0．4元的公司，其现
金变动额与经营性现金流量不相关。这表明存在融
资约束的公司，其现金对现金流正向敏感；而不存
在融资约束的公司，其现金对现金流不敏感 ，这支
持了Heitor等人的观点。
表 3将存在融资约束的样本按每股派现额高
低分为五组子样本，分别考察其现金对现金流的敏
感度。
本文借鉴了Clearyt q和江伟[圊的样本剔除标准。
目前国内外学者对判别公司是否存在融资约束尚未形成统一标准。Heitor等人将样本公司按某一标准(如派现率)由高到低排序，分别取前
30％和后30％公司为不存在和存在融资约束的子样本；而国内文献多是事先主观给出一个临界点，将高于此点的公司视为不存在融资约束，低
于此点为视存在融资约束。如文献【5】的临界点为每股现金股利0．05元。考虑到本文的样本量远大于文献【5】，同时我国证券市场起步较晚，发展
时间较短，上市公司整体质量不高，因此，本文将划分融资约束的临界点提高到每股派现额 0-4元。
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财务管理
表 2 现金对现金流敏感度检验结果
存在融资约束 不存在融资约束
(每股派现额(0．41 (每股派现额I>0．41
一 0 561 一0．217
Constant
(-8．3lo) f一0．35o1
O-351 0．330
CF
(18．405) (1．531)
0．034* 0．004
Q卜t (6
．4591 (0．075)
0．023** 0．032
S／ze
(7．642) f1．200)
， 22．999* 2．178
aaj—R 0．134 0、241
N 2986 64
注：括号内数字为t值： 、 、 分别表示显著水平为 1％、5％、
10％ 。
表 3 不同派现率下现金一现金流敏感度检验结果
每股派现额(元)
0 0—0．1 0．1—0-2 0．2—0-3 0-3—0．4
一 0 828** 一0．308** 一0．436 -0．9O4 $ 一1．143 $
Constant
(-7．446) (-2．1 16) (-3．138) (-3．4201 (-2．782)
0．433 0281 0-244 0．363* 0．299*
CF
(15．651) f6．456) f5．6231 (4．858) (3．0511
0061 0．014 一0．018 -0．039 0．1l1
QI， f8
．108) (1．25 2】 (-1．457) (-1．505) (1．725)
0．034** 0．013 0．020** 0．038* 0．04 3*
Size
f6．8841 (1．994) (3．292) f3．545) f2．682)
F 17．832** 2．939** 3．474* 3．714 2．O88
aaj—R 0．208 0．064 0．070 0．188 0．177
N 1343 597 692 247 107
注：括号内数字为 t值 ： 、 、 分别表示显著水平为 1％、5％、
10％。
表 3揭示，存在融资约束的各子样本其现金与
现金流均显著正相关 ，说明存在融资约束的公司，
其现金对现金流显著正向敏感。再次印证了Heitor
等人的观点。同时，尽管各子样本的经营性现金流
量 ( )项的回归系数随每股派现额 的增加呈不规
则变动，但其t值由 15．651递减至 3．051，意味着显
著性水平随每股派现额的增加而递减，换言之，现
金对现金流的敏感度随每股派现额的增加而递
减③。因此，对于存在融资约束的公司，其现金一现
金流敏感度与融资约束程度呈正向变动关系，即以
每股派现额反映融资约束程度时，融资约束程度越
高，现金一现金流敏感度越高；融资约束程度越低，
现金一现金流敏感度越低。那么，是什么原因导致
了这一结果?对此，本文将从公司盈利能力和偿债
能力对融资约束和现金～现金流敏感度的影响方
面作出一些解释。
现金一现金流敏感度和
融资约束影响因素分析
l、现金一现金流敏感度影响因素分析
陈晓红和刘剑[14J及凌智勇、陈晓红和杨维刚
认为银行的贷款意愿是企业风险状况和盈利状况
的函数。盈利能力和偿债能力弱的企业，银行不愿
意向其提供资金 ，其资金主要来源于内部融资，受
经营活动产生的现金流影响大；盈利能力和偿债能
力强的企业，银行更愿向其提供资金 ，其资金来源
既包括内部融资，又包括外部融资，受经营活动产
生的现金流影响相对较小。由此，本文推断：盈利能
力和偿债能力越强的公司，其现金～现金流敏感度
越低；盈利能力和偿债能力越弱的公司，其现金一
现金流敏感度越高。
为避免选用单一指标可能带来的偏差，本文选
择总资产净利率、净资产收益率、总资产报酬率、主
营业务净利率等四个反映盈利能力的指标及资产
负债率和流动比率两个反映偿债能力的指标作为
因子分析基础，运用因子分析法，提取主成分因子，
考察现金一现金流敏感度与反映盈利能力主成分
因子和偿债能力主成分因子之间的关系。
(1)各财务指标的因子分析。运用 SPSS11．0的
因子分析功能，采用主成分分析法求解特征方程，
得到 6个特征值及其贡献率与累计贡献率 (见表
4)。提取特征值大于 1的因子为主成分，前两个因
子均对原始指标的信息量给出了较为充分的概括。
其累计贡献率为 80．637％，即解释了总方差的约
81％。于是，将样本的6个原始指标转化为 2个不相
关的综合指标。
由于主成分分析表中的 2个主成分所代表的
经济意义不明显，于是进行最大方差法f Varimax)因
子旋转，经3次迭代收敛，结果如表 5所示。第一主
成分(Factor1)对总资产净利率、总资产报酬率、净
资产收益率、主营业务净利率有较大的负荷系数，
即主要概括了盈利能力；第二主成分(Factor2)负荷
系数较大的正好是 6个原始指标中的其余 2个，即
0 ClearyV~l~E分析投资一现金流敏感度时曾指出，由于误差项(errorterms)的影响，进行检验时应考察显著性水平而不是回归系数的变化。
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露i蠢 g； 黪 | j蠹 |誊譬 l曩曩 | i蠹 萋毒 拳誊l 誊 霪嚣 蔓 - i蠢≯ ⋯毒掌 掌誊 l量董 誊|叠 誊 j 嚣
嚣誊萋警 毯；蠹 鬻* t 毒_ -i 毒薯 鬻 |l| l _黧 蘩。 器 毒 警鬟| 鬻 l || 爨
表 4 主成分特征值及其贡献率与累计贡献率
特征值 贡献率( 累计贡献率(％)
1 3．480 58．o04 58．004
2 1．358 22．633 80．637
3 0．535 8．909 89．546
4 0．366 6．106 95．652
5 O．231 3．852 99．504
6 0．030 0．496 1o0．o0O
表5 旋转后的因子载荷矩阵
Factorl Factor2
总资产净利率 0．962 O．138
总资产报酬率 0．945 O．O73
净资产收益率 0．900 0．038
主营业务净利率 0．836 O-1O5
资产负债率 一O．212 一O．819
流动比率 0．035 O．871
主要概括了偿债能力。
(2)多元回归模型及检验。Heitor等人将现金一
现金流敏感度描述为(OCasMOCF)。但 OCash／OCF无
法直接计算获得，因而本文以ACash／CF替代。以
ACasM 为因变量， 两个主成分得分 Factorl和
Factor2作为解释变量，构建多元回归模型如下：
笔 =0【 1Factor1 4~2FactDr2+￡
L，』’
其中，Cto代表常数项， 。 代表系数。多元线性回归
分析结果如表 6。
表 6 多元线性回归分析结果
Constant Factorl Factor2 F adj-R N
0．239}} 一O．O94 } -0．O91}}
1I．836 }} O．008 2780
(8．871) (-3．491) (-3．389)
注：括号内数字为t值； 、 、 分别表示显著水平为 1％、5％、
1O％。
表 6揭示。上市公司的现金一现金流敏感度与
盈利能力和偿债能力均显著负相关，即盈利能力和
偿债能力越强的公司，其现金一现金流敏感度越
低：盈利能力和偿债能力越弱的公司，其现金一现
金流敏感度越高，这证实了我们前面的推断。
2、融资约束影响因素分析
一 般来讲，向股东分配红利表明公司财务状况
较好，要么持有较为充裕的现金，要么具有较强的
内部或外部融资能力。魏锋和孔煜 统计发现，受融
资约束较严重的公司，净资产收益率普遍较低，大
部分未达到中国证监会所规定的再融资要求。因
管理译论 Vo1．19 No．3(2007)
此，本文推断：盈利能力和偿债能力较强的公司，其
派现较多，受到的融资约束程度较低；盈利能力和
偿债能力较弱的公司，其派现较少，受到的融资约
束程度较高。
由于存在若干家公司派现比例相同的情况．每
股派现额与融资约束程度之间无一一对应关系．难
以对融资约束程度与公司盈利能力和偿债能力进
行回归分析。为此，本文将样本按每股派现额高低
划分为 6个子样本，考察总资产净利率、总资产报
酬率、净资产收益率、主营业务净利率和流动比率
在各子样本的变化趋势。
表 7揭示了按每股派现额高低分组的盈利能
力指标和偿债能力指标的均值和中位数统计结果。
表 7表明。除0-3—0．4组的资产负债率和流动比率
外。随着每股派现额的增大，总资产净利率、总资产
报酬率、净资产收益率、主营业务净利率和流动比
率的均值和中位数总体上逐渐增大，而资产负债率
的均值和中位数总体上逐渐减小，这表明融资约束
程度与公司盈利能力和偿债能力之间具有反向变
动关系，即盈利能力和偿债能力越强的公司，受到
融资约束程度越低；盈利能力和偿债能力越弱的公
司，受到融资约束程度越高，这证实了我们前面的
推断。
表 6和表 7共同表明。在公司盈利能力和偿债
能力的作用下，公司融资约束与现金一现金流敏感
度之间具有正向变动关系，换言之，盈利能力和偿
债能力强的公司，其现金一现金流敏感度越低，受
到的融资约束也越低；盈利能力和偿债能力弱的公
司，其现金一现金流敏感度越高，受到的融资约束
程度也越高。
士 {五
=口 Hj
本文对我国以每股派现额测度的上市公司融
资约束程度与现金一现金流敏感度的关系进行了
较为深入的研究。结果表明，存在融资约束的公司，
其现金对现金流正向敏感：不存在融资约束的公
司。其现金对现金流不敏感。进一步的研究发现，上
市公司的现金一现金流敏感度与公司盈利能力和
偿债能力显著负相关；融资约束程度与公司盈利能
力和偿债能力之间具有反向变动关系。因此，以每
股派现额测度的融资约束程度与现金一现金流敏
感度之间具有同向变动关系，即盈利能力和偿债能
力越强的公司，其现金一现金流敏感度越低 ，受到
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j 财务管理
表 7 不同派现率下指标统计结果
每股派现 每股派现额平 总资产净利率 总资产报酬率平 净资产收益率 主营业务净利率 资产负债率平 流动比率平 样本量
额(元) 均值(中位数) 平均值(中位数) 均值(中位数) 平均值(中位数) 平均值(中位数) 均值(中位数) 均值(中位数)
0 000 O Ooo 0．020 一O．O19 -0 026 0．523 1．520
0 l343
f0 ooo) (0．010) (0 031) (0．024) (0．023) (0 533) (1 167)
0．O48 0．023 0 O45 0 046 0．051 0 457 1 652
0-0．1 597
(0．050) (0．023) (0 044) (0．049) (0 047) (0．463) (1 32 9)
0．119 0 040 0 063 0．076 0 083 0，430 1，777
0 1—0 2 692
(0 100) (0 035) (0 057) (0 069) (0 061) (0 436) (1 334)
O-2l4 0 058 0 085 O 106 O IIO 0 405 I．779
0 2—0．3 247
(0 200) (0．051) (0 076) (0 098) (0．089) (0 397) (1．455)
0-317 0．058 0 084 0 113 0．132 0 432 1．807
0．3—0 4 107
(0 300) f0 054) (0 080) (0 107) (0 098) (0 421) (I 388)
I 4 0 522 0 O69 0 098 0．119 0 148 0．382 2．721 64
(0．500) (0．069) (0 093) (0 118) (0 109) (0 379) (1 480)
的融资约束也越低；盈利能力和偿债能力弱的公
司，其现金一现金流敏感度越高，受到的融资约束
程度也越高。这从我国上市公司的实际印证并延伸
了Heitor等人的观点。
应当指出，上述结论是以每股派现额作为测度
融资约束程度的标准为前提。本文的研究还存在以
下不足：(1)仅以每股派现额测度融资约束程度，后
续研究将考虑更多的融资约束测度指标(如未担保
余值)，或许能得出更为丰富的结论；(2)只考察了
企业盈利能力和偿债能力对现金一现金流敏感度
和融资约束程度的影响，下一步将结合其他指标进
行更深入的研究。
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