防范金融风险必须重视国内热钱和加强热钱流出管制 摘要：一方面，由于宏观经济环境的不利变化，出现了所谓产业资本转向金融资本的现象。另一方面，一些在境外上市的中国企业，把资金调回国内用于投机活动，以获取更多回报，这些都变成了国内热钱。中国股市和房地产的暴涨暴跌，也与中国自己的热钱进出有关。我们在监管热钱时，不能只将目光放到境外而对国内的热钱视而不见。 越南经济恶化的导火线是大量热钱的撤离，这直接导致股市和房地产的暴跌，而此前推高房价、股价和物价的元凶，也是热钱。眼下，热钱在我国已被看成破坏经济的洪水猛兽，千方百计地堵住热钱的流入，似乎成了有关部门的头等大事。而笔者的观点是，热钱有其两面性，要为我所用；热钱并非都来自境外，国内也有；让热钱严进宽出的政策值得反思；中国现在需要留住热钱，防范热钱突然撤离。 一、留住热钱，与热钱共舞 热钱有其两面性，要为我所用。所谓热钱，大家的共识是来自投机者（个人、机构、基金等等）的，以寻求高额而迅速回报的短期资本。其特点是来得快，去得也快，非常不稳定，因此数量巨大的热钱对一国，特别是经济规模较小的经济体可能造成很大的杀伤力；但另一方面，热钱作为一种短期资本，也能起到弥补一国资金不足的作用，尤其能解燃眉之急。利用得法，对经济发展有益。它可以弥补那些风险大而一般资本不愿去的市场的资金不足，如股市、期货市场和其他风险市场。在经济全球化、金融更加开放的当代世界，热钱无处不在，无处不去，无孔不入。金融自由化的国家对热钱不加管制，而金融尚未自由化的国家又难以对热钱进行管制。费尽心血去围堵，仍是堵不胜堵，结果是白费力气。所以，我认为倒不如去好好利用它，但这需要有与狼共舞的勇气才行。那么，如何让热钱 1
为我所用呢？这在后面就会谈到。 二、中国自己的热钱不可小视 中国的热钱并非都来自境外，国内也有。目前，我国存在着数量巨大的热钱，但具体数目不清楚。一般认为，目前大约有5000亿到8000亿美元的热钱通过各种渠道已经进入中国。据中国社会科学院某研究所最新报告，2003年至2008年一季度，流人中国的热钱累计高达万亿美元，相当于万亿元人民币。1 但也有人持不同看法，如摩根士丹利6月29日发布的《计算热钱》的报告认为，由于计算方法不当, 在中国的热钱数量被大大夸大了, 据摩根的计算, 其可2能的规模只不过2000到3000亿美元。 如何计算热钱规模，确实是一个难题，因为热钱进入的渠道多达上百种。笔者要想说的是，热钱并不全部来自境外，从国内来的也有。而这一点正在被我们所忽视。 由于宏观经济环境的不利变化，我国部分民营企业经营状况日益艰难，尤其3是制造行业利润滑坡严重。于是出现所谓产业资本转向金融资本的现象，即部分生产企业不再将利润用于盈利前景暗淡的扩大再生产，而是转投高回报的股市、基金、房地产甚至地下钱庄。这部分钱投机目标明显，尤其在2007年股市、房地产暴涨期间，不少企业的利润摇身一变成为投机性很强的热钱。另外，被解禁的大小非在股市上套现后，其中私人持有的部分很容易变成热钱。中国股市的暴涨暴跌与热钱的进出有关，其中就有中国自己的热钱。此外，一些在境外上市的中国企业，把资金调回国内用于投机活动，以获取更多回报，这些也是热钱。我们在监管热钱时，不能只将目光放到境外而对国内的热钱视而不见。 三、对国外热钱要“严进严出” 热钱突然撤离的危害大大高于热钱的蜂拥而入，因此，“严进宽出”的政策 1 《中国出手围绕热钱》，《环球时报》，2008年7月4 日，第15版。 2 《大摩：热钱完全撤出也无损中国经济》，《每日经济新闻》，2008年7月1日。 3 《郎咸平：中国面临前所未有的金融与产业战争》，《东方早报》，2008年6月26日。 2
需要深思。热钱多了，会冲击一国的金融稳定。但现在有舆论把中国老百姓正在经受的通胀痛苦，如“买菜越来越贵”、“房价居高不下”等也归咎于“热钱在作4祟”， 这就有些夸张了。高房价的形成虽与热钱有关，但背后主要因素是高地价，与土地控制权关系更密切。地价决定房价，热钱只起推波助澜的作用。 今年来热钱更多地流人我国，与人民币加快升值、人民币加息预期及美元和人民币存在较大利息差有关。另外，也与货币政策收紧有关。例如，在紧缩政策下，房地产企业贷不到款，为防止资金链断裂，不得不去寻找热钱。有资金需求的民营企业，从国家银行贷不到款，也不惜从民间去借高利贷。而在当前股市转熊、房地产萧条情况下，更多的热钱选择进入中国各银行，稳稳当当地赚取利息。只要进入中国就有钱可赚，热钱何乐而不为？蜂涌而入的热钱已使中国管理部门忧心仲仲，正在想方设法对其进行“围剿”。但重点是预防其进入，而对其流出是不管甚至是鼓励的。这种“严进宽出”的政策有明显的漏洞，因为一旦环境逆转，热钱集中撤离，将无法阻拦，会对我国经济造成更大冲击。 热钱对经济环境具有与身俱来的敏感性，它的嗅觉特别灵敏。虽然目前人民币尚未停止升值步伐，但国际热钱已经预期未来人民币很可能由升值向贬值逆转。一旦人民币升值趋缓，美元转强，或进入加息通道，国际热钱就会掉头转向。而如果人民币加速升值，或一步到位，无疑是在给热钱明确的信号，热钱获利后突然撤离的可能性便更大。热钱大规模撤离的后果将是灾难性的。热钱能把一国送上天堂，更能将它打入地狱。东亚金融危机就是热钱大规模撤离触发的，其惨状大家一定记忆犹新。有人计算，我国现有的热钱数量已远远超过当年东亚金融危机时的热钱总量：截止1996年底，涌入东亚的热钱约为5600亿美元，到韩国爆发危机后的1998年底，流出东亚的热钱约为8000亿美元，给东亚带来了5惨痛的损失。 中国能承受比这更厉害的打击吗？当然，从目前情况来看，中国发生这样的危机的几率很小，但我们还是要防备于未然，对热钱既要严管其进，也要严管其出。好在管理部门已明白了这一点，就在本文写作期间，国家外汇管理局等部门刚刚出台了《出口收结汇联网核查办法》和《关于完善企业货物贸易 4 《中国出手围堵热钱》，《环球时报》，2008年7月4 日，第15版。 5 《钟伟：国内“热钱”规模或超8000亿美元》，《北京晨报》2008年5月6日。 3
项下外债管理有关问题的通知》两项重要政策，分别从进与出两方面管制热钱，6 这是值得称道的。 其实，对热钱流出的管制别国早已有之。例如马来西亚曾在1998年规定进入的外资不能想走便走，而是必须停留18个月后才能离开，如外资进入股市，则只有其帐户亏损时才能撤离。另外就是加强监管，必要时采取临时措施阻止其流出。当然，这要建立在对热钱从来到去整个过程进行严密追踪管理的基础上才行。而这是需要付出成本的。但是，在关键时刻这是不得不做的事。 四、留住热钱为我所用 当前，我们有必要留住热钱，为我所用。现在中国热钱太多了吗？是的。要把他们都赶走吗？笔者的回答是“不，热钱还有用。” 为什么在流动性过剩情况下，我们还需要热钱呢？这是因为我国总体上流动性过剩，但局部已出现流动性不足。 在银根紧缩的政策下，从银行融资越来越难。我国的存款准备金率已高达%, 与国际公认的警戒线18%只差半个百分点。一些小的银行已失去贷款能力，大银行的贷款能力也快被压缩到极点。企业融资困难，银行本身的赢利也大受影响。这是我国对付通胀压力所付出的沉重代价。在这种情况下，形形色色的地下钱庄应运而生，热钱也就有了好去处。虽然它们不合法，但却在发挥融资功能，为企业救急。如果将它们赶尽杀绝，我国经济有可能出现“硬着陆”危险。 另外，中国股市也需要热钱来“救市”。 自去年10月以来，短短八、九个月，中国股市已暴跌近60%，这在全球不是唯一，就是唯二（略低于越南）。中国股市长期暴跌，反映出在高风险市场，流动性不是过剩而是不足。事实证明，政府的政策（如降低印花税）救不了市。股市是高风险的地方，国家不会投资救市。而像社保基金之类的国家基金，一遇变局就撤离，起不了稳定股市的作用。 6 详见国家外汇管理局网站，2008年7月3日 。 7曹远征：《不同传导机制决定CPI、PPI继续背离》，《理财周报》 2008年6月16日。 4
只有敢冒风险的资金才能救市，而热钱正好有用武之地。当股市跌到足够低时，热钱自然会进场“抄底”。 再把眼光放远些，未来两年内，中国股市中将有20万亿元人民币的大小非8要出笼，再加上没有上市的国有资产解禁总额超过30万亿元， 而目前我国居民人民币储蓄总共为万亿元（2008年2月底）, 即使全部投入也填补不了这个大窟窿。如何解决这个难题？笔者认为，惟有热钱才有能力来对冲大小非。为此，应当大大放宽外资进入中国股市的份额，必要时也可设立一些规矩，限制其突然撤离。 利用热钱来补充股市中的流动性不足，有可能产生多赢结果。首先，国家不用花钱，就能解决大小非难题。这样，国家就可以把钱用于救灾、物价补贴、奥运开支等急需地方。其次，热钱“抄底”中国股市，能获得高额回报；第三，中国一亿多股民有了解套机会，有利社会安定。 综上所述，我们应当留住热钱，把重点放到防止热钱突然大规模撤离上来。从美国经济走势来看，目前仍处于增长通道中，次贷“危机”并没有对其造成实质伤害。这样，今年底美国极有可能加息，在中国的热钱可能向美国回流，届时，中国应先于美国加息，并维持人民币小幅升值，以留住热钱。 8《大小非解禁总额20万亿,谁来接盘？》， 5
