指导教师：陈淼鑫
制作人：刘琛
2004年5月20日，买断式回购
正式登陆银行间债券市场。
2004年12月6日，上海证券交
易所推出国债买断式回购业务
-------为交易者提供了一种
避险和作空的可能
国债买断式回购
买断式回购 VS. 封闭式回购
买断式回购的作空机制
买断式回购的主要功能
买断式回购蕴含的风险分析
何为买断式回购？
债券买断式回购是指债券持有人（正回
购方）将债券卖给债券购买方（逆回购
方）的同时，交易双方约定在未来某一
日期，正回购方再以约定价格从逆回购
方买回相等数量同种债券的交易行为。
1.债券所有权是否发生转移
封闭式回购 ——用于回购的债券的所有权
并不发生转移，卖方的债券在交易过程中
处于质押状态，买方无权对债券进行处置。
回购期间的利息收入也依然属于融资方所
有。
买断式回购——用于回购的债券的所有权发
生转移，逆回购方能够自主利用债券进行
交易。回购期间债券的利息收入，以及债
券处置权等也随着所有权的转移而转移到
了融券方手中。
2．满足交易者的交易目的不同
封闭式回购 ——仅有融资功能
买断式回购——“实券过户”
具有融资和融券双重功能。
买断式回购的逆回购方可以将
债券在回购期限内自由支配，逆
回购方有三种选择：
• 持有债券到期末
• 抛出债券，在回购期末购回完成
交割
• 用融入的债券再进行正回购融资，
期末反向操作完成交割
“买断式回购”的参与者可在依次递减的
不同回购券种上进行多次回购操作。
比如，某券商第一次选择了90天的交
易品种进行逆回购，借以融入债券；20天
后资金出现紧张，他就可以通过正回购，
再把手中该笔债券在60天内的任何品种上
卖出去，借以赎回现金。
因此，“买断式回购”有更大的灵活性。
正回购方：一笔国债空头+一个标的资
产与国债空头品种、数量均相同的期货
多头
逆回购方：在期初买入国债后享有再次
回购或另行卖出的完整权利。由于在期
初融出资金并取得国债后可以立即卖出，
到期末再偿还所卖国债并取回本金和利
息，因此这一过程可拆解为：一项融入
国债后即行卖出但须按期偿返原券的国
债卖空交易。
一个重要的结论：
逆回购方在国债买断式回购
中能以全额资金保证的方式，
实施定期偿返原券的国债卖空
交易。
——填补了我国融券机
制和做空机制的空白 ，为投资
者提供了新的避险与套利的工
具。
1. 提高债券市场的流动性
买断式回购解冻了封闭式回购下的
大量债券,解决了标的债券的二次
利用问题,极大地提高了债券的流
动性和利用效率。对活跃现券市场
交易、提高现券交易的规模、解决
债券供求矛盾等方面均具有重要意
义。
2. 价格发现功能
它实际上是一项现券交易和一项相对应的
远期交易的结合。由于买断式回购引入了
远期价格揭示机制,其到期交易价格反映了
交易双方对利率变化趋势的预期以及对标
的券远期价格的预期,提高了市场的价格发
现能力。
此外,由于融券卖空等多种套利模式的存在,
可以大大提高债券市场的定价效率,使债券
利率期限结构更加合理。
3. 避险套利功能
买断式回购引入了做空机制，在升息预期下
• 对于债券持有人来说,可以通过套期保值交
易将所持债券余额与买断式逆回购下的融
券卖空操作匹配,多头头寸与空头头寸对冲,
规避所持债券余额的市值波动风险。
• 逆回购方可以通过卖空交易卖出所融入的
标的券,待价格下跌后买回原券并到期还券,
在回购期间内高卖低买所得差价即构成融
券卖空交易的盈利。
逆回购放大套利模式
逆回购融券
——卖出逆回购融入的债券
——用卖出债券的资金继续做逆回购
融券
——再卖出逆回购融入的债券
……循环往复,在循环逆回购过程中
不断放大空头头寸
1．做空风险
比如预计债券价格下降,想通过卖空获得差
价收入。若实际情况恰恰相反, 就会给逆
回购方带来低卖高买的价差损失。
特别是在循环卖空交易中,如果交易链中最
终偿付资金不足,就会引发资金断裂,导致
整条交易链的崩溃,最终引发杠杆做空交易
的风险。
——对循环做空敞口进行限制
2．信用风险
(1) 受利益驱动正逆回购方违反
回购协议的信用风险。
(2) 回购资金使用不当造成的交
易链断裂的信用风险
(3) 交收失败导致的信用风险。
——建立逐日盯市的保证金制度,同
时要完善对交易主体的信用评估
制度。
３．流动性风险
流动性风险主要是由于债券市场的
流动性不足给买断式回购双方带来
的风险。
若回购到期时市场回购债券短缺,
投资者无法在市场上融回卖空的债
券用于返售清偿,就会构成清算违
约风险。
——交易券种应选择市场流动性强和
量大的国债
任何新的金融产品的推出都是有风险的,
只要对风险进行充分的认识和合理的防
范,就能利用这种金融产品来活跃资本
市场的交易。
国债买断式回购的推出可以有效增强市
场的流动性,并且对于弥补和完善银行
间市场的回购交易、沟通两个市场的联
系以及促进债券市场做空机制的完善都
具有深远的影响。
参考文献：
[1] 周霞. 买断式回购及其套利机制研究[J],《经济师》,
2005年第７期
[2]郭志强,徐杰.买断式回购为金融机构创造新型做空机制
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[3] 陈斌,吴小静.证交所国债买断式回购交易的风险研究
[J], 《辽宁工程技术大学学报》，2005年5月
[４] 景乃格.债券买断式回购[J], 《银行家》
