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经济下行倒逼货币政策发力对冲—央行
万亿降准政策解读
——宏观专题
证券研究报告-宏观定期 发布日期：2018 年 10月 07日
相关研究
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激反弹-宏观定期》 2018-08-10
3 《宏观报告：优化货币政策传导机制，促进
金融服务实体-宏观点评》 2018-08-03
4 《宏观报告：PMI 小幅回落，政策对冲正当
时-宏观点评》 2018-08-03
5 《宏观报告：中央政治局会议明确政策方向
—“稳”字当头-宏观点评》 2018-08-03
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事件:
10 月 7 日，中国人民银行决定从 2018 年 10月 15 日起，下调金融机
构 1 个百分点存款准备金率。实施对象包括：国有大型商业银行、
股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商
业银行、外资银行。
点评：
今年以来外部风险提升和内部需求疲弱背景下的主要货币政策执
行稳健中性，三季度物价受季节性因素影响存在上行压力，但结
合需求趋弱，年内通胀水平总体可控，此前 76号文对金融系统信
用环境进行修复，传导机制效率边际改善，这些赋予了此次货币
政策调整更多空间。
回顾前三个季度的货币政策着力，主要从四个维度落实，即：政策
从流动性合理充裕、支持小微融资、警惕顺周期波动、强调部门协
调等方面发力。进入四季度，经济景气度指数反映出明显下行压力，
叠加双节期间海外金融环境恶化，对新兴经济体的冲击也十分明显，
选择开市前的假日释放定向降准信号无疑是给市场打了一剂强心
针。
我们认为此次放水仍是对冲机制，在货币政策的导向上没有发生根
本变化，即：在货币层面：稳健的货币政策保持中性、松紧适度。
既要把好货币供给总闸门，又要保持流动性合理充裕，根据形势
变化预调微调；信用层面：稳定和引导预期，优化融资结构和信
贷结构，疏通货币信贷政策传导机制。金融开放：健全货币政策
和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，
主动有序扩大金融对外开放，增强金融业发展活力和韧性；风控
层面：做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，打好防范化
解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险底线；服务实体：
机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿，为供给侧结构
性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。
明日开市，空、多信号将出现对决，市场信心或短期受货币政策刺
激，但宏观经济基本面下行背景下，不确定性因素仍多，建议谨慎
操作，货币政策上预计未来“宽货币”趋稳，“稳信用”延续，防
范金融风险仍是主线。
风险提示：经济下行风险；外汇风险；中美贸易战升级
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内容目录
1. 前三季度货币政策总结回顾 ............................................................................. 3
2. 四季度伊始的定向降准具有较强对冲性特征 .................................................... 3
3. 货币政策主要着力点和未来导向 ...................................................................... 4
4. 此次降准对后市的主要影响 ............................................................................. 5
5. 投资策略 .......................................................................................................... 5
图表目录
表 1：央行内年两次会议内容变化 ............................................................................................ 6
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1. 四季度伊始的定向降准具有较强对冲性特征
此次降准自 2018 年 10 月 15 日起落地，主要对象是：大型商业银行、股份制商业银行、
城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行，主要方式为：下调人民币存款准备金率 1 个
百分点。释放流动性的用途为二：一部分用于偿还 10 月 15 日到期的约 4500 亿元中期借贷便
利（MLF），这部分 MLF 当日不再续做。另一部分，放水入市，释放增量资金约 7500 亿元。
此次降准，一是通过降低中小企业的融资成本来支持实体经济发展，二是优化商业银行和
金融机构的流动性结构。当前，随着信贷投放的增加，金融机构中长期流动性需求也在增长。
此次降准释放的部分资金用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下资
金则与 10 月中下旬的税期形成对冲，缴税规模约为 1 万亿，因此，在优化流动性结构的同时，
银行体系流动性的总量基本没有变化。本次降准的特点在于：第一，明确不是大水漫灌，仍为
定向降准；第二，此次降准的时机十分及时且下调幅度超市场预期；第三，对冲属性极强，用
途明确，释放流动性更为精准。
结合当前背景：今年以来外部风险提升和内部需求疲弱背景下的主要货币政策执行稳健中
性，三季度物价受季节性因素影响存在上行压力，但结合需求趋弱，年内通胀水平总体可控，
此前 76 号文对金融系统信用环境进行修复，传导机制效率边际改善，这些赋予了此次货币政
策调整更多空间。时间上，10 月 7 日是节日最后一天，此前一周外部金融风险上升，央行宣布
此时上调存款准备金率，对市场的影响有正面影响，但并没有改变货币政策中性的总基调。
2. 前三季度货币政策总结回顾
年初以来，央行实行稳健中性的货币政策，根据经济金融形势变化，加强前瞻性预调微调，
适度对冲部分领域出现的信用资源配置不足，引导和稳定市场预期，加大金融对实体经济尤其
是小微企业的支持力度，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。政策包
括六个方面：
1. 在 1 月、4 月、7 月三次定向降准，搭配中期借贷便利、抵押补充贷款等工具适度增
加中长期流动性供应，保持流动性合理充裕。
2. 通过定向降准，积极推进市场化法治化债转股工作。
3. 下调支小再贷款利率，加大对小微企业等金融支持；扩大中期借贷便利和再贷款担保品
范围，引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度。
4. 启动金融机构评级工作，加强对金融机构经营情况和风险状态的监测，进一步完善宏观
审慎评估(MPA)，适时调整和完善宏观审慎政策。
5. 增强人民币汇率弹性，发挥好宏观审慎政策的逆周期调节作用。
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6. 及时主动发声，加强与市场沟通，引导市场预期。
3. 货币政策主要着力点和未来导向
在稳健中性的货币政策引导下，上半年以来我国经济结构调整持续深化，经济增长动力转
换加快，经济韧性继续增强，防范化解金融风险取得初步成效。目前，全球经济总体延续复苏
态势，但贸易摩擦持续升级、地缘政治、主要经济体货币政策正常化等加大了金融市场的不确
定性。在下一阶段，货币政策从流动性合理充裕、支持小微融资、警惕顺周期波动、强调部门
协调四个方面发力，要求紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创
新和完善金融宏观调控，保持政策连续性和稳定性，提高政策前瞻性、灵活性、有效性。主要
包含五个方面内容：
1. 货币层面：稳健的货币政策保持中性、松紧适度。既要把好货币供给总闸门，又要保持
流动性合理充裕，根据形势变化预调微调。与一季度货币政策执行报告相比，二季度报告将“维
持流动性合理稳定”的描述变为“维持流动性合理充裕”，表明未来中性偏宽松的政策基调。
2. 信用层面：稳定和引导预期，优化融资结构和信贷结构，疏通货币信贷政策传导机制。
政策传导方面，目前我国面临放出资金无法完全顺利传导的问题，金融委 8 月 3 日召开的会议
中明确将此提上议程，并给出处理好稳增长与防风险以及宏观总量与微观信贷的关系、发挥好
财政政策的积极作用、深化金融改革、不放松监管几方面解决措施。信贷方面，根据 9 月公布
的 8 月份信贷数据，印证了当前市场处于稳信用的阶段，下一阶段这一趋势有望持续。
3. 金融开放：健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，
主动有序扩大金融对外开放，增强金融业发展活力和韧性。二季度报告中增加了“大幅度放开
金融业对外开放，提升国际竞争力”的相关内容。吸引外资进入国内资本市场，为 A 股及其他
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金融项目带来大量资金流，缓解贸易战争带来的紧张局面，同时加快国内市场与国际接轨，使
得资金双向流动的能力加强，提高国内市场规范化程度。
4. 风控层面：做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，打好防范化解金融风险攻坚战，
守住不发生系统性金融风险底线。本次报告删去了一季度报告中“集中力量，优先处理可能影
响经济社会稳定和引发系统性风险的问题”这一带有紧资金紧货币思想的描述，强调把握力度
和节奏进行结构性去杠杆工作，更有针对性，资金面维持适度宽松。同时，增加“加强预期管
理和舆情引导，切实防范金融市场异常波动风险和外部冲击风险”，预计下阶段政府会根据实时
局势，采取发挥逆周期调节的作用等方式加强对金融领域的干预，争取用三年时间有效防控系
统性风险。
5. 服务实体：机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿，为供给侧结构性改革和高
质量发展营造适宜的货币金融环境。强调建立统一的市场执法机制，维护债券市场秩序，促进
金融市场平稳发展，同时坚决遏制隐性债务增加，稳妥化解银行债务存量，引导金融机构加大
对乡村振兴和小微企业发展的支持。
4. 此次降准对后市的主要影响
此次将准主要影响有五个方面：
1.政策将更加有针对性方向性，避免“大水漫灌”的形式，引导资金流入需要的领域；资
金面流动性进一步宽松，但并不会无底线，资金面最宽松的阶段或已过去，未来央行可能通过
定向方式以正回购回笼部分流动性，同时改善信用环境。
2.把握节奏和力度开展结构性去杠杆工作，将重点放在通过扩股融资等方式增厚企业资本
和遏制债务过快增长上，关注 IPO 审核加速和债转股工作的推进；
3.正向激励机制进一步完善，乡村振兴和小微企业的发展得到支持，或有较显著的发展；
4.人民币汇率不会被作为工具应对贸易战，市场化汇率改革进一步进行，政府针对市场可
能出现的顺周期波动会进行逆周期调节，在 %的汇率关口时出面干预，避免形势恶化；
5.信用资源配置或会进一步合理，监管体制进一步健全，对市场的监管不会放松，对稳定
目前经济金融局面起到一定作用
5. 投资策略
明日开市，空、多信号将出现对决，市场信心或短期受货币政策刺激，但宏观经济基本面
下行背景下，不确定性因素仍多，建议谨慎操作，货币政策上预计未来“宽货币”趋稳，“稳信
用”延续，防范金融风险仍是主线小微、三农、大基建板块的政策导向明确，市场或受下半年
积极政策对冲，边际修复的结构性机会依然存在。
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投资策略方面，短期关注：资金敏感型品种、大宗商品类和高分红新蓝筹或将收益，表现
出较强抗跌性，资金敏感型品种包括银行、地产和券商，大宗商品类主要为有色金属；政策面
利好基建相关板块，钢铁价格高位支撑；中长期：金融补短板，货币政策定向流入三农和小微
企业，制造业升级（智能装备），加快大基建领域发展（通讯、交通、区域经济）；
信用风险仍需警惕，利率债中枢下行，货币已经宽松，后期或正回购收拢流动性，关注点
从之前单一“宽”货币转化为“宽”信用，缓解“信用紧”局面。
1：年内的两次央行会议内容对比
表
一季度政策执行报告 二季度政策执行报告
货币政策 保持货币政策的稳健中性，管住货币供给
总闸门。
1.增加“加强前瞻性预调微调”；
2.“维护流动性合理稳定”改为“维护流动性
合理充裕”；
3.增加“发挥MPA逆周期调节作用的同时，
适当发挥其导向性作用，引导金融机构加大
对小微企业等实体经济的支持力度”。
信贷政策 促进结构优化，支持经济结构调整和转型
升级。
1.增加“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解
银行债务存量，推动分类协商处置存量债
务，保护债务人合法权益”等；
2.增加紧紧围绕乡村振兴战略，加大小微企
业政策措施落实落地力度的描述。
利率汇率 进一步深化利率市场化和人民币汇率形成
机制改革，提高金融资源配置效率，完善
金融调控机制。
1.“支持人民币在跨境贸易和投资中的使用”
改为“稳步推进人民币资本项目可兑换”；
2.增加“完善人民币跨境使用的政策框架和
基础设施，坚持发展、改革和风险防范并
重”。
金融市场 完善金融市场体系，切实发挥好金融市场
在稳增长、调结构、促改革和防风险方面
的作用。
1.增加“加快建立统一的债券市场执法机
制，打击市场违法犯罪行为，保护投资者利
益，维护债券市场秩序”。
金融机构 深化金融机构改革，通过增加供给和竞争
改善金融服务。
1.增加“大幅度放开金融业对外开放”，“建立
健全公开透明、操作便利、风险可控的合格
境外投资者制度”的相关内容。
防范风险 打好防范化解重大金融风险攻坚战。 1.将“集中力量，优先处理可能影响经济社
会稳定和引发系统性风险的问题”改为“把
握好工作节奏和力度”；
2.增“加强预期管理和舆情引导，切实防范
金融市场异常波动风险和外部冲击风险”；
3.明确提出“争取通过三年时间的努力”实
现有效防控系统性风险。
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