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第七章 现代证券投资理论
第一节 效率市场
第二节 证券组合理论
第三节 资本资产定价理论
第四节 套利定价理论
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第一节 效率市场
一、股票价格的随机漫步
二、效率市场
三、完善资本市场与效率资本市场
四、效率资本市场的启示
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一、股票价格的随机漫步
1953年，肯德尔（Kendall）对股票价格德
历史变化进行了研究，发现股票价格的变
化无规律可循，完全是随机的。
股票价格的随机漫步意味着价格变化是相
互独立的，每次价格的上升或下降与前一
次的价格变化毫无联系，对下一次价格变
化也毫无影响。
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二、效率市场
股票价格随新信息的出现而变化是无法预测的，
股票价格的变化也就表现为“随机漫步”，股票
价格的这种特性就是股票市场的效率。
所 谓 效 率 市 场 假 说 （ efficient market
hypothesis, EMH）就是说股票价格已经完全反
映了所有的相关信息，人们无法通过某种既定的
分析模式或操作始终如一地获取超额利润。
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二、效率市场
Harry Robert根据股票价格对相关信息反
映的范围不同，将市场效率分为三类:
弱有效率(weak form)市场
次强有效率(semi-strong form)市场
强有效率(strong form)市场
后来Eugene Fama又对这三种效率市场做了
阐述。
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弱有效率市场
证券价格已经反映了所有历史信息，如
市场价格地变化状况、交易量变化状况、
短期利率变化状况等。
弱有效率市场假说意味着趋势分析等技
术分析手段对于了解证券价格的未来变
化、谋取利润是没有帮助的。
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次强有效率市场
证券价格反映了所有公开发布的信息，
这些信息不仅包括证券交易的历史数据，
而且包含诸如公司的财务报告、管理水
平、产品特点、盈利预测、国家经济政
策等各种用于基本分析的信息。
证券价格对各种最新消息的反应速度是
衡量市场效率的关键。
该市场上，基本分析不能带来超额利润。
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强有效率市场
证券价格反映了所有有关信息，不仅包
括历史信息和所有公开发布的信息，还
包括仅为公司内部人掌握的内幕消息。
强有效率市场是一个极端的假设。
竞争是市场效率的根源。
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三、完善资本市场与效率资本市场
完善资本市场：
市场无阻力，即不存在交易成本和政府
税收；
产品市场和证券市场都是完全竞争市场；
市场信息的交流是高效率的；
参加市场交易的个人都是理性的，都追
求个人效用的最大化。
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三、完善资本市场与效率资本市场
效率资本市场：
证券价格完全反映所有相关信息；
投资者将其掌握的全部相关信息都用于
证券交易，以保证证券价格能完全反映
所有相关信息；
相关信息能够迅速、准确地为广大投资
者所了解。
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四、效率资本市场的启示
市场没有记忆
相信市场价格
市场没有幻觉
股票价格的弹性大
寻找规律者自己消灭了规律
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第二节 证券组合理论
马柯维茨是现代证券投资理论（modern
Portfolio theory 简称MPT)创始人，于1952
年发表题为《“证券组合”的选择》一文和
1959年出版的同名专著成为现代证券理论的起
源。
证券组合理论解释了投资者如何构建有效的证
券组合并从中选出最优的组合。该理论将单一
证券和证券组合的预期收益和风险加以量化，
并证明分散投资可以在保证一定预期收益的情
况下尽可能地降低风险。
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一、证券组合理论的前提条件
假设证券市场是有效的；
假设投资者都是风险厌恶者；
假设投资者根据证券的预期收益率和标
准差选择证券组合；
假设多种证券之间的收益相关。
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二、证券组合的分散原理
系统风险不会因证券分散化而消失，非
系统风险可通过证券分散化来消除。
恰当分散化的关键是向那些预期受社会、
政治、经济影响程度不同的证券投资。
随证券种类增加，风险减少的边际效果
逐渐递减，证券组合以15种最适宜。
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三、预期收益率和风险的计算
N种证券组成的证券组合的收益率为：
其中：rp表示证券组合的预期收益率，Xi表
示第i种证券的投资比率，ri表示第i种证
券的预期收益率，N表示证券组合中包含的
证券种类数。
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三、预期收益率和风险的计算
N种证券组成的证券组合的标准差为：
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四、有效组合
各种风险条件下提供最大的预期收
益率；
各种预期收益率的水平条件下提供
最小的风险。
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·
··
·
·
·
·
·
·
·A
B C
D
S
H
I
F
E
G
有效组合与可行组合
阴影代表市场上交易的证券；
黑点代表每一个可行组合。预
期
收
益
风险
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有效组合与可行组合
能够提供最大收益的证券组合位于从E点
到H点之间的可行组合左上角的边界上；
能够提供最小风险的证券组合位于从G点
到S点可行组合左边的边界上；
同时满足有效组合定理两个条件的组合
在EFIS曲线上，称有效边界，有效边界
上的所有组合都是有效组合。
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五、最优证券组合选择
一系列满意程度相同（无差异）的证券
组合构成的曲线称为无差异曲线。
投资者对同一条无差异曲线上的投资点
有相同的偏好，投资者更偏好左上方的
无差异曲线，无差异曲线的斜率为正。
无差异曲线的形状因人而异，愿意冒风
险的较平坦，不愿冒风险的较陡峭。
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最优证券组合的条件
位于有效边界上；
同时位于无差异曲线上，且应位于左上
方的无差异曲线上；
无差异曲线与有效边界的切点是投资者
对证券组合的最优选择，而且是唯一的
选择。
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·
·
·
·
·
S
H
O
E
G
I1
I2
I3
投资者应选择的最优证券组合
最优证
券组合
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·
·
·
·
S
H
O
E
G
I1
I2I3
不愿冒风险的投资者的选择
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·
··
·
·
S
H
O
E
G
I1
I2
I3
愿冒风险的投资者的选择
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六、证券组合理论的贡献
证券组合的预期收益率只是组合中各个证券收
益率的加权平均数；
证券组合的风险随种类增加而减少，但风险降
低的边际效果呈递减趋势，组合的风险受各证
券收益率之间相关系数的影响，相关系数越低，
风险越少；
分散投资只可消除非系统风险；
投资者决策的关键在于正确计量预期收益、风
险和证券收益率的相互关系。
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第三节 资本资产定价理论
资本资产定价理论是描述风险和预期收益率之
间关系的经济理论。
威廉•夏普等经济学家提出资本资产定价模型，
简称CAMP （capital asset pricing model），
该模型的特点是将资产的预期收益率与风险值
相关联，从理论上探讨了风险和收益之间的关
系，说明资本市场上风险证券的价格会在风险
和预期收益的联动关系中趋于平衡。
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一、CAPM假设条件
存在一种无风险资产，投资者可以不受限制地
以无风险利率借入和贷出；
证券市场上任何证券都在单一期限内向投资者
提供收益；
投资者对证券的预期收益率、方差、协方差具
有相同的看法；
投资者选择不同组合只因风险偏好不同；
证券市场是完善的，不存在投资障碍，证券价
格是一种均衡价格。
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二、资本资产定价模型
Ri = RF + (RM-RF)
式中: Ri —第i种股票的预期收益率；
RF —无风险收益率；
RM —平均风险股票的必要收益率；
—第i种股票的贝他系数。
期望报酬率=无风险报酬率+风险报酬率
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第四节 套利定价理论
资本资产套利定价理论（APT）是一个决
定资产价格的均衡模型，它认为证券的
实际收益率要受更多具有普遍因素的影
响，证券分析的目标在于识别经济中的
这些因素以及证券收益对这些因素的不
同敏感性。
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一、因素模型（单一因素模型）
假设条件：随机误差项与因素不相关，任
何两种证券的随机误差项不相关。
ri=ai+biF+ei
其中：ri表示证券i的收益率，ai表示没有
因素F的期望收益，F表示市场因素
的价值，bi表示证券I对因素F的敏
感系数，ei表示随机误差项。
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一、因素模型（单一因素模型）
证券i的预期收益率为：
ri=ai+biF
证券i的方差和协方差为：
其中 是因素风险， 是非因素风险。
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一、因素模型（多因素模型）
从单一因素模型推导多因素模型为：
ri=ai+bi1F1+bi2F2+…+biNFN+ei
其中： F1、F2、…FN是影响证券收益的各共
同因素，b1b2…bN是证券i对这些因素的灵
敏系数。
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一、因素模型（多因素模型）
由于证券组合的收益率是：
将多因素模型公式代入：
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一、因素模型（多因素模型）
式中，ap,bp1,bp2…bpN,ep是它们所包含的
各个证券ai,bi1,bi2…biN,ei的加权平均数，
权数为各证券在组合中的投资比率。
在多因素模型中，投资组合同样能实现
分散投资效应。
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二、套利定价理论
假定投资者更偏好收益率较高的证券，
并假定收益率由因素模型产生。
纯因素证券组合：只对某一因素的变动
具有灵敏度的证券组合。纯因素证券组
合的收益率为：
代表每单位因素灵敏度的预期收益升水
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二、套利定价理论
套利定价理论中的资产定价方程为：
APT方程表明证券或证券组合的预期收益
与它对市场因素的敏感度存在着线性相
关关系，并有等于无风险利率的共同截距。
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三、ATP与CAPM的综合应用
都是确定资产均衡价格的经济模型。ATP
分析了影响证券收益的多种因素及证券
对各个因素的敏感程度；CAPM中只有一
个因素，即市场证券组合，一个敏感系
数，即系数。
将两者结合，能比单纯的APT作出更精确
的预测，又能比CAPM作出更广泛的分析。
